美联储金融稳定性监测框架（专访盛宝首席经济学家）

通胀冲击仍在延续，全球进入了加速紧缩周期。然而，货币政策转向正在带来潜在的衰退风险，进而加剧了近期风险资产的波动潮。

盛宝银行首席经济学家雅各布森（Steen Jacobsen）日前接受第一财经记者专访时警告，世界经济正在迎来寒冬，美联储货币政策超预期带来了冲击，不过随着利率顶点即将到来，明年一季度美元可能会见顶。

在一个更需要能源、商品、水、机场、物流的世界，雅各布森建议投资者考虑增配有形经济资产（tangible economy asset），并看好大宗商品的机会。

经济寒冬冲击市场

他预计，全球经济将进一步放缓。虽然风险正在上升，但“衰退主题”有被过度夸大的可能性。实际GDP增速或触及新低点，但从名义GDP看，离衰退还很远。

国际货币基金组织（IMF）本月下调2023年全球经济增长预测，并认为最糟糕的时刻还没有到来，明年的情况可能会显著恶化。世界银行近日也表示，将明年全球增长预期从6月预测的3%下调至1.9%，全球经济正危险地逼近衰退。

盛宝认为，自疫情以来通胀呈现出是根深蒂固和持续的特点，但压力的临界点正在靠近。首先，全球央行意识到，面对通胀可能需要付出政策过度的代价。其二，美元异常坚挺，通过商品和货物进口价格的上涨降低了全球（商贸）流动性，从而降低了增长动力。其三，美联储持续激进的紧缩货币政策。这些不利因素应该意味着，四季度债券和股票市场将面临强大的阻力，波动性加剧。

雅各布森分析道，有三种力量将主导未来的流动性的预期：美联储的鹰派态度、强势美元和量化紧缩（QT），目前的政策力度比市场预期的要快。

不过他预计，全球央行将在明年一季度左右达到政策“鹰派高峰”，并为全球经济迎来转机。在此之前，随着全球利率继续上升，通胀可能在短期维持高水平，然后会逐渐消退，这意味着在这段时间内，规避风险是合适的选择。

雅各布森表示，需要警惕的一点是，相对于支持经济和劳动力市场，紧缩政策的成本可能变得不可接受，如果有迹象表明政策制定者在对抗通货膨胀的斗争中提前退让，投资者将重新入场做多风险资产。

美联储错失加息时机

雅各布森预计，美联储的激进紧缩立场将于四季度达到最高峰，此后政策力度逐步缩减并持续更长的时间。届时，对衰退预期的定价变化或重塑市场估值，而非仅仅因较高的美债收益率而调整估值。

对于今年表现强势的美元，雅各布森表示，与利率类似，预计最晚在明年第一季度达到本轮牛市周期的高点。

为了遏制通胀，今年3月起美联储进入了新一轮加息周期。然而物价并未随着近40年最激进的政策立场而迅速降温，美国消费者物价指数（CPI）已经连续7个月处于8%以上的高位，与此同时货币政策转向对经济的影响逐步显现，制造业和房地产市场随着消费者需求下滑面临困境。

雅各布森认为，美联储错误在于忽视了明显的通胀迹象，他们本应在2021年初开始采取行动。现在，通货膨胀已成为不容易受控制的因素。事实上，美联储对未来的物价路径没有任何线索，主要衡量指标的一年期预期依然保持在6%左右的高位，这意味着他们在“对抗通胀”的道路上依然在追赶。

科技巨头估值仍偏高

下半年以来，受到美联储政策收紧和全球经济放缓等因素影响，风险资产波动有所加剧，欧美股指徘徊于年内低位，主要经济体国债收益率大幅走高，大宗商品价格高位回落。

对于四季度的投资计划，雅各布森建议考虑有形经济资产（tangible economy asset）。他认为，虽然无形资产，如互联网平台/FANG市值巨大，但现在是一个更需要能源、商品、水、机场、物流的世界。真正的对冲策略是购买“实物资产”（stuff in the real world） 。

盛宝依然看好大宗商品的机会。多重不确定性构成了不稳定的环境，从需求端看，以美联储为首的世界各国央行通过大幅加息来降低经济温度，这将导致消费疲软。此外，疫情因素的影响和冲击仍在延续。

虽然经济衰退的担忧越来越多，包括能源、金属和农业三个部门关键大宗商品在内的彭博商品指数年内依然保持了近10%的涨幅，这突出了供求最终决定价格的市场行为。鉴于主要商品的供应基本面遭受的挑战，在2023年再次起航之前，盛宝预计商品行业不太可能再次遭受重大冲击。

雅各布森表示，全市场大概75%的资产已经很便宜，但剩余25%的估值偏移更严重（如，FANG仍定价过高，且在指数中权重最大）。“在春天到来之前，投资者必须经历秋天和冬天的考验，”他向第一财经透露，作为控制风险的手段，该行通过ETF进行做多波动性交易。

欧洲有望顺利过冬

由于俄乌冲突陷入僵局，欧洲各国正在为即将到来的冬季能源消费季做准备。欧盟本月公布一项新的应急方案，其中将包括各国在采购天然气方面的合作。欧盟委员会还在寻求各国政府的同意，以便在万不得已的情况下通过对荷兰天然气交易中心（TTF）的交易设置动态价格限制，来防止衍生品交易价格极端飙升。

受库存持续恢复与温暖的冬季预期影响，本周欧洲天然气价格延续跌势。欧洲基准荷兰天然气TTF期货价格日内跌幅超过10%，跌破100欧元/兆瓦时大关。

雅各布森告诉第一财经，现在欧洲天然气价格已经稳定在150欧元下方，远低于此前600~700欧元的峰值。虽然目前整体价格依然比历史水平偏高，但他认为今年冬天欧盟可以顺利度过。

德国总理朔尔茨近日宣布，延长德国剩余3座核电站的运行时间至明年4月，以避免可能出现的能源危机。目前，核能为德国提供约6%的电力。德国原本计划在今年年底之前逐步淘汰该国剩余的3座核电站。如今不仅重启了燃煤电厂，现在还延长了核电站的运行时限，为即将到来的冬季做准备。

盛宝认为，有多种解决方案可以缓解能源危机的影响，包括提高能源效率，关注核能，推进建设工业基础设施以加快绿色转型。虽然很难预测2023年是否会重现危机，但欧洲正在为能源转型创造坚实的基础，专注于能源结构多样化，决策者做出了选择。