新常态下的金融形势（学术视角下的新时代金融主题）

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程 炼国家金融与发展实验室学术委员会秘书长

周莉萍国家金融与发展实验室高级研究员

张 策中国社会科学院金融研究所综合研究部助理研究员

党的十八大以来，特别是第五次全国金融工作会议之后，我国金融学术研究呈现出空前的繁荣局面。本文以货币政策转型与创新、系统性风险防范与金融监管、金融供给侧改革与银行体系发展、多层次资本市场建设、普惠金融与绿色金融、金融科技、金融市场进一步对外开放等我国新时代的七个重要金融发展主题为线索，梳理了相关文献，并展望了金融领域未来的研究方向。

为方便读者阅读，本文拆分为上、下两篇推出。

在党的十九大报告中指出，经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代，这是我国发展新的历史方位。这一判断不仅精确地概括了我国的经济社会发展阶段，也为我国的金融发展指明了方向。十八大以来，特别是第五次全国金融工作会议之后，在以同志为核心的党中央坚强领导下，我国金融事业获得了全面发展，金融服务实体经济和抵御风险的能力大幅提升，表现在：货币政策调控框架实现转型，金融监管改革稳步推进，多元化金融组织机构体系初步成型，普惠金融发展迈上新台阶，金融基础设施不断完善，金融科技创新呈现新亮点，金融市场双向开放达到新高度。

在金融发展的时代背景下，我国的金融学术研究也呈现出空前的繁荣局面。金融学论文不仅刊登在《金融研究》、《国际金融研究》、《金融评论》这样的金融专业领域期刊上，而且在《经济研究》《管理世界》这样的经济综合类期刊中也占据了大量版面。经过多年的学习和积累，中国的金融学界无论是在金融理论还是实证技术上都得到了巨大的提高，中国学者不仅在用最新的理论和方法探讨重大金融政策议题，也能够熟练地以金融学的通行范式在国际学术期刊上讲述“中国故事”，而中国飞速的金融改革发展过程和丰富多彩的金融实践也给金融研究提供了大量的主题和素材。观察近五年来的金融学研究，我们可以看到三种主要的类型：第一，以规范的金融学方法对中国金融改革与发展中的重要问题进行分析；第二，基于中国的金融实践与数据对经济与金融学中的经典命题进行检验；第三，创造新的金融理论与方法对中国乃至国际的最新金融现象进行解释。同时我们也欣喜地发现，近年来上述第一和第三种类型的高水平研究正在不断增加，这不仅体现了中国金融学的成熟与自信，也反映“把论文写在祖国大地上”的观念正深入人心。在本文当中，我们将以我国金融改革与发展的几个重要问题作为线索，对相关研究做一个极为简略的梳理。

壹

货币政策转型与创新

2008年国际金融危机后，主要发达国家的中央银行开始调整货币政策目标和框架，不再单纯考虑价格稳定，也高度重视金融稳定，宏观经济理论模型也开始将金融因素纳入其中。与此相应，中国的货币政策转型与发展既沿袭并拓展了原有的利率市场化转型路径，也融入了危机后以宏观审慎政策为代表的金融稳定职责；在利率市场化的进程中，没有放弃对数量调控的完善，并创新了多种借贷便利等结构性货币政策工具；在防范系统性风险过程中，更加注重与财政政策和金融监管政策的协调。

货币政策转型

在二十余年的利率市场化改革进程中，国内学者对如何完善利率体系贡献了海量研究，涉及利率体系的方方面面。首先，一个关键问题是，央行需要选择合适的政策目标利率。徐忠和李宏瑾（2019）根据利率期限结构理论和国际实践经验分析认为，应将隔夜货币市场利率作为货币价格调控模式下新的政策目标利率，以顺利实现货币调控方式转型。其次是利率市场化改革的宏观经济影响，如放开信贷资源价格对经济的影响。谭语嫣等（2017）认为信贷干预改革非常关键，如果保持信贷干预仅取消价格管制的改革反而会显著降低全要素生产率。沿着这条研究脉络，学者们利用利率市场化渐进式改革提供的准自然实验机会，研究了信贷资源配置改革对企业贷款可得性、贷款成本等影响（陈胜蓝和马慧，2018；张伟华等；2018；申创等，2020）。第三，货币政策框架转型并不意味着完全放弃数量型调控，而是二者的配合使用。针对不同的领域，两种调控方式被国内学术界证明各有优势。例如，陈创练和戴明晓（2018）认为数量型货币政策在管控房价和杠杆率方面更为有效，利率在两类调控目标的政策效果上均只有短期效应，原因在于利率通过资金成本影响房价的传导渠道并未畅通。当然，目前国内央行的数量型调控自身也有改进空间。从中央银行资产结构的视角出发，货币供给机制转变模式要从赶超期的“又快又好”转向新常态下的“稳中求进”，根本上要逐步建立以公债为基础的央行资产，形成新常态下的货币、财政和统一监管的宏观稳定化政策和管理框架，推动经济走向成熟（张平，2017）。

货币政策框架转型关系到政府部门以及诸多市场主体投融资行为的调整，因此，财政政策与货币政策需要协同发力。从财政政策与货币政策配合的视角出发，发挥国债的金融功能以完善利率体系是重要的切入点。徐忠（2018）指出中国过去的数量型货币政策实践始终面临着政府过度关注经济增长和预算软约束部门、金融监管体制不健全、金融市场深度不够等制约因素，需要以完善利率体系为切入点，深化发展金融市场微观基础、制度保障和产品功能等金融市场体系，缓解各项约束条件。李扬（2021）认为国债在客观上兼具财政和金融的功能，建立统一、协调的国债管理政策是货币政策与财政政策协调配合的关键。也有学者从财政视角提出两者协调的方向，如卞志村等（2019）研究认为随着货币政策框架转型，宏观调控框架需要高效协同，财政工具选择应更加重视结构性减税与投资补贴等。因为货币政策转型会影响财政冲击对私人资本的挤出效应强度，进而影响财政乘数。

宏观审慎与货币政策“双支柱”调控框架

2008年国际金融危机之后，防范系统性风险，维持金融稳定被多国央行高度重视，成为独立的宏观经济政策目标。这一观点在我国也得到了充分的学术讨论，并在实践中与货币政策共同形成了“双支柱调控”框架。

宏观审慎政策的执行主体无论是中央银行还是其他机构，都面临与货币政策协调的重要挑战（李斌和吴恒宇，2019）。马勇等（2017）认为货币政策需要将金融稳定因素纳入框架范围，以实现实体经济和金融的“双稳定”，即以货币政策为主来统筹宏观审慎政策。周莉萍（2018）指出，中央银行是维护金融稳定的主导机构之一，但货币政策不是维护金融稳定的最佳选择。建议货币政策宽松时期避免力度较大的强宏观审慎政策，宏观审慎政策的重点应在系统重要性金融机构的日常监管和破产清算以及金融机构之间的内在关联性等。郑联盛（2018）认为应该通过拓展宏观审慎政策框架来缓释单一政策的多重目标均衡，同时发挥货币政策与宏观审慎政策的互补性。因此，构建货币政策与宏观审慎监管的协调机制是提高政策效率的关键。马骏（2019）提出最主要的协调配置机制包括从法律上明确中央银行的金融稳定职责；建立在同一框架内分析货币政策与宏观审慎政策的方法和工具；将金融监管部门的主要宏观审慎政策决策权集中至中央银行；建立货币政策与宏观审慎政策的协调流程与机制。

金融不稳定的重要来源是资产价格波动引发的金融周期变化。资产价格波动是货币政策和宏观审慎监管协调配合的重点之一。罗娜和程方楠（2017）认为，从协调机制来看，宏观审慎政策与货币政策应当分别以房价稳定与物价稳定为目标，均采用标准的泰勒规则，而非其他更为复杂的多目标规则。马勇和谭艺浓（2019）提出构建“基于金融状态转换的货币政策规则”，即对于正常情况下较小的金融资产价格波动，货币政策没有必要做出直接反应；但当金融资产价格大幅偏离其均衡状态时，货币政策应该对金融资产价格的波动做出直接反应。

货币政策发展与创新

在多目标制和危机管理背景下，货币政策工具创新成为货币理论与实践的重要主题。结构性货币政策是近年来国内主要货币政策创新之一，早期主要体现为“定向降准”，定向再贷款等，常被称为数量导向型结构性货币政策；近期主要体现为常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等具有“定向降息”性质的流动性管理创新工具，常被称为利率导向型结构性货币政策（成学真等，2018）。这一分类大致合理，但流动性管理工具显然兼具数量和价格两种性质，后者产生的深刻背景是，国际资本流动新变化导致中国的基础货币投放渠道发生了根本性变化，并引发货币市场流动性波动（徐忠，2017）。

沿用这一概念分类，国内学者着重分析了利率导向型结构性货币政策的效果。有研究发现中期便利等利率导向型结构性货币政策对商业银行贷款数量和贷款利率具有显著影响，其政策效果明显优于短期政策利率（孙国峰和段志明，2016）。刘澜飚等（2017）认为，国内利率型结构性货币政策公告通过信号渠道改变市场预期和降低货币与债券市场利率，从而降低社会融资成本的传导机制，因此有必要提升央行信息公开程度，以提升结构性货币政策信号渠道的有效性。潘敏和刘姗（2018）发现不同类型的结构性货币政策在引导货币市场利率走势、平抑市场利率波动上存在差异性，常备借贷便利工具较好地发挥了利率走廊功能。成学真等（2018）则认为数量导向型和利率导向型结构性货币政策对经济增长都具有正向的促进作用，利率导向型结构性货币政策效果优于数量型结构性货币政策。

自2020年年初全球新冠肺炎疫情爆发以来，国内结构性货币政策被频繁使用，在缓解疫情冲击中发挥了关键作用。孔丹凤和陈志成（2020）发现，结构性货币政策通过“定向降息”降低企业融资成本，引导信贷资金流向下游民营、小微企业，达到了“降成本、调结构”的效果。但是，在信贷萎缩、金融风险升高的情况下，结构性货币政策容易引发上下游企业产出背离，反而可能削弱经济的内在稳定性。马理和范伟（2021）认为，在新冠肺炎疫情期间，常规货币政策容易导致资源配置扭曲，因为银行的风险偏好很容易使得资金流入财务指标良好的大企业而非中小企业，而结构性货币政策能引导资金进入急需扶持的特定行业或产业，缓解疫情对中小企业的损害。

贰

系统性风险防范与金融监管

防范系统性金融风险与强化监管是新时期金融发展的重要任务。国内学者深入研究了系统性金融风险的度量方法、潜在传染路径、外部冲击对国内系统性金融风险的影响等，也对影响比较突出、有引发系统性风险隐患的地方债务风险、影子银行风险与监管予以了关注。

系统性金融风险的测度与预警

目前，国内金融风险呈现出点多面广的局面，金融行业、金融市场间均存在不同程度的风险溢出，金融创新可能成为新的风险源头，但尚未达到已经形成系统性风险的程度（王朝阳和王文汇，2008）。因此，国内学者关注的重点是，如何认识系统性金融风险的诱因与传染途径，探索构建全面有效的系统性金融风险测度和评估与预警方法，以守住不发生系统性金融风险的底线。

系统性金融风险的测度与国内系统性风险源头、传染路径的探讨密切相关。何青等（2018）采用主成分分析分位数回归法构造了系统性金融风险指数，发现系统性金融风险主要通过信贷渠道传导至实体部门，进而对宏观经济产生负面影响。杨子晖等（2019）采用预期损失指标来衡量中国金融市场及各金融部门的极端风险，发现房地产等部门是中国金融风险的重要来源，中国股市整体金融风险与经济政策不确定性之间存在双向因果关系。杨子晖等（2020）构建了“全球金融市场与经济政策不确定性”的非线性关联网络，通过对全球19个国家和地区的系统性金融风险传染机制分析发现，境外金融市场会对中国金融市场产生显著的风险传染。

近年来，中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等极端事件成为国内系统性金融风险的一个重要诱因。和文佳等（2019）认为中美贸易摩擦影响各金融行业系统性风险的“水平效应”显著性较弱、“趋势效应”的显著性较强，且“趋势效应”较“水平效应”更为持久。金融部门间的比较分析发现，国内银行业抵御外部冲击的能力最强，证券业次之，保险业最差。张晓晶和刘磊（2020）用金融条件和宏观金融脆弱性指数反映中国宏观金融的周期性特征，基于在险增长模型指出，稳杠杆的根本目的是防风险，提高宏观经济的风险吸收能力，即宏观经济韧性。李绍芳等（2022）通过对不同新冠变异毒株时期的分析发现，主要是新冠疫情爆发初期我国金融市场受全球金融市场风险传染的影响较大。

地方债务风险

由于2008年全球金融危机及其应对政策的影响，国内地方债务快速攀升，成为潜在系统性风险的重要来源。在关于地方债务风险根源与动态的学术讨论中，DSGE模型是常用的工具。如张晓晶等（2019）构建了引入国企与政府补贴的BGG模型，证明国有企业的优惠政策和融资优势、地方政府的软预算约束等体制性因素是债务高企的根本原因。类似地，梁琪和郝毅（2019）包含土地财政与影子银行的DSGE模型显示，经济增速放缓、地方政府资金使用成本过高、土地出让收入不确定性增加等因素影响着国内地方政府债务的可持续性。在这类分析中，如何将金融部门和地方政府行为合理地引入一般均衡模型是一个很大的挑战，因此也使得数值模拟的说服力留有很大的不确定性。

在地方债务风险的估计和预测中，相当多的研究依托于拓展后的KMV方法。如徐蕾和刘小川（2018）利用改进后的KMV模型对我国31个省（直辖市、自治区）在2017～2021年的地方政府性债务的违约风险进行预估性测度，认为以地方财政收入作为唯一的偿债资金来源不能实现所有地方政府的债务可持续。洪源和胡争荣（2018）则基于流量和存量双重维度的地方政府偿债能力用KMV修正模型对债务违约风险进行了测算。不过，由于地方财政收支的波动率很难像企业股票那样基于历史记录进行精确估计，同时地方政府的预算约束也远比企业更具弹性，几乎无法确定违约的触发条件，因此这类研究的意义更多在于风险趋势的提示而非实际风险水平的测度。

为了缓释地方债务风险，应对政策之一是地方债务置换，即用显性债务置换隐性债务。旨在推动隐性债务显性化、隐性风险显性化。同时拉长债务久期，缓释地方政府债务的信用风险边界，降低地方政府的结构性代偿压力（许友传，2018）。显然，通过债务置换延长债务期限结构虽然可以为了缓释地方债务风险，应对政策之一是地方债务置换，即用显性债务置换隐性债务。旨在推动隐性债务显性化、隐性风险显性化。同时拉长债务久期，缓释地方政府债务的信用风险边界，降低地方政府的结构性代偿压力（许友传，2018）。显然，通过债务置换延长债务期限结构虽然可以。

影子银行的宏观经济影响与风险

影子银行也被认为是系统性风险的重要来源，并因此成为“防风险”监管的重要对象。周上尧和王胜（2021）的分析显示，随着2014以来影子银行监管的不断加强，系统性金融风险迅速下降，并在2017年降至较低水平。国内学者重点关注了商业银行表外业务、非金融企业影子银行化等对国内金融和经济体系的影响，为货币政策和金融监管政策提供了基本的理论与实证依据。

影子银行体系弱化了货币政策效果，导致了金融脆弱性。何平（2017）发现影子银行会降低货币乘数和单位社会融资对应的流动性比例。与此同时，高然等（2018）认为，货币政策冲击与存贷比监管冲击增强了商业银行面临的信贷约束，影子银行替代了部分传统商业银行的信贷业务，降低了货币政策有效性。类似地，郭晔等（2018）发现，货币政策同时影响商业银行的流动性创造增速和结构，宽松的货币政策提高了银行总体流动性创造增速和非同业流动性创造增速，但是降低了同业流动性创造增速。另外，影子银行的发展也诱导了非金融企业从事影子银行业务，增加了经营风险、降低了经营绩效（李建军和韩珣，2019ａ）。不过，影子银行的宏观经济效应并不完全是负面的。钱雪松等（2017）发现地区金融发展水平参差不齐导致委托贷款跨区域流动。委托贷款这一影子银行机制缓解了中西部地区企业的融资约束，对金融发展水平相对落后地区的企业施加了显著的“反哺效应”，从而有利于促进区域经济的均衡发展。此时，影子银行虽削弱了货币政策有效性，但也缓解了“一刀切”的强硬政策对经济的损伤。

在影子银行监管政策的作用机理与效果方面，国内学者也进行了大量研究。李建强等（2019）发现，紧缩货币政策降低信贷规模，却推动影子银行资产扩张，引发流动性“水床效应”；刚性兑付抬高无风险利率，扭曲市场定价机制，增加金融脆弱性和金融监管难度。因此，仅有“逆风向而行”资本充足率调控还远不够，有序打破刚性兑付的重要性，并不亚于丰富和完善宏观审慎政策工具箱。彭俞超和何山（2020）认为，“资管新规”虽然提高了经济发展质量，但“一步到位”的监管模式也产生了一定的经济成本。因此，政府应当“堵疏结合”，在限制影子银行的同时，疏通货币政策影响中小和民营企业的传导机制，促进经济高质量发展。因此，与单一加强监管相比，持续深入的金融改革才是彻底化解金融风险、解决影子银行问题的根本出路。

叁

金融供给侧改革与银行体系发展

2019年2月22日在主持中共中央政治局第十三次集体学习时强调，深化金融供给侧结构性改革。“金融供给侧结构性改革”概念的提出使得学术界关于最优金融结构的讨论再次火热，也引发了大量关于当前银行主导金融体系绩效的研究。

最优金融结构与银行体系的地位

正如周莉萍（2017）所指出的，国内学者已经就最优金融结构问题进行过充分的探讨，并且都同意银行融资和金融市场融资之间存在互补关系，分歧仅在于何种比例构成更适合于特定阶段的经济发展，不过金融科技所带来的“去中介化”与新型金融形式则使得“金融结构”这一概念本身复杂化和模糊化了。在这一语境下，郑联盛（2019）建议金融供给侧改革从金融功能的视角出发，在补齐金融体系功能短板的同时，创造金融功能得以更好发挥的经济与政策环境。张杰（2019）基于我国金融体系的改革路径给出了当前金融结构问题的深层次原因，指出它涉及政府与市场、直接融资与间接融资、对外开放与对内开放三组基本关系，因而不应拘泥于金融结构调整本身，而是要全面引入和实施“竞争中性”和“所有制中立”原则作为今后中国金融结构性改革的核心。综合学者们的讨论，银行与金融市场之争已经不再是最优金融结构的核心问题，更应该关注的是如何在新的技术条件下完善金融体系的功能以满足新时代的金融需求。

在实证层面，学者关注的核心问题仍然是，相应于特定经济发展水平和经济结构，何种比例的金融部门配置是最优的。在研究中支持进一步发展直接融资的占多数，易纲（2020）指出在2008年国际金融危机以来的十多年时间里，中国金融资产的风险在向银行部门集中，向债务融资集中，因此需要在稳住宏观杠杆率的同时，依靠改革开放发展直接投资，管理好金融风险。盛斌和景光正（2019）、谭小芬等（2019）分别从全球价值链和企业杠杆率的视角，认为市场主导的金融机构更优。与之不同，张一林等（2019）认为银行具有独特的比较优势，强调应进一步发挥中小银行在满足中小企业融资需求上的作用。还有众多学者认为金融结构应该与人口年龄结构、产业结构、劳动力结构、技术创新模式相匹配，从而更好地发挥直接融资、间接融资的比较优势，更好地服务于经济增长和企业创新（杨子荣和张鹏杨，2018；余静文和姚翔晨，2019；叶德珠等，2022）。

市场结构对于银行行为与绩效的影响

利率市场化改革的推进与金融市场的进一步对内开放使得银行业的竞争日趋激烈，而随着金融科技的应用而产生的新型金融形式更使传统银行面临新的竞争者，这给了学者们一个极好的机会观察市场结构对于银行行为与绩效的影响。刘莉亚等（2017）基于2007～2014年中国银行业微观数据指出，市场竞争的激化一方面会推动银行从传统公司商业贷款向消费零售贷款方向转移从而提高利润，另一方面也会促使银行追求信贷扩张从而加剧经营风险，并且上述“双刃剑”效应在小规模、低流动性水平、低资本充足率水平的银行上体现得更为明显。这一发现颇为完美地印证了传统微观银行理论中市场竞争对于银行行为的双重效应。在更广泛的银行业务结构上，申创和赵胜民（2017）发现，市场竞争度提升提高了银行总体样本的非利息收入水平，同时还增加了国有商业银行和股份制商业银行的手续费及佣金收入。

银行积极调整业务结构和经营方式以应对更为激烈竞争的同时，其行为会对于服务实体经济的绩效产生什么样的影响，这是另一个重要的问题。张杰等（2017）发现银行结构性竞争对企业创新活动具有“先抑制后促进”的Ｕ形效应，即存在一个正相关的门槛值，其原因可能在于不同类型银行结构性差异的叠加效应。与此相反，李明辉等（2018）发现，银行市场竞争程度与流动性创造效率之间呈现“先促进后抑制”的倒Ｕ形关系，即银行业存在最优的市场结构。姜付秀等（2019）基于Ａ股上市公司的数据分析了银行竞争对于企业融资约束的影响，则发现银行竞争显著降低了企业投资－现金流敏感性和企业债务融资成本。上述结果的差异一方面可能是由于样本与观察指标的差异，另一方面也带来了一个技术层面的担心，即银行竞争结构与市场绩效之间的非单调关系可能是由于相关的计量检验未能充分地控制潜在的制度变量，因而干扰了真实的因果关系。这方面的一个证据来自于蔡宏波等（2020），他们发现由于“服务本地”的要求，城市商业银行规模扩张会促进新的僵尸企业形成，而跨区域兼并重组的城市商业银行则有助于抑制上述倾向。这说明，如果不去考虑区域内银行的具体类型与行为动因而单纯着眼于市场结构指标，可能很难得到一致并且有说服力的结果。

市场竞争加剧导致银行的特许权价值下降（项后军等，2020）而生存压力上升，很容易诱使银行采取高风险的经营行为。郭晔和赵静（2017）基于2008～2015年上市银行的微观数据发现，存款竞争主要通过影子银行渠道增加银行系统风险，并且银行面临的存贷比和资本充足率监管约束越大，其通过影子银行应对竞争的行为越激进。项后军和闫玉（2017）以及李双建和田国强（2020）也得到了类似结果，即银行竞争加剧会促进银行的风险承担。申创（2018）则对于银行业集中度和竞争度作了区分，分别考察了它们与银行风险之间的关系，认为两者与银行风险都存在非线性关系，并且近年来银行业竞争度的上升提高了银行风险，但集中度的下降则降低了银行风险。

中小银行的发展

中小银行发展是我国金融供给侧结构性改革的重要内容。中小银行是我国金融体系的重要组成部分，在吸收民间闲散资金、服务小微企业和“三农”、保障民生方面发挥着特殊的作用，随着金融改革的进程，我国的中小银行获得了巨大发展，但也面临着缺乏核心竞争力、定位不明确、风险较高等问题，并因此成为了我国银行业系统性风险的一个关注点。

通常认为，中小银行在小微企业融资方面具有比较优势，而李华民和吴非（2017）认为，小企业向中小银行融资的“门当户对”观念实际上是一种认知偏差，并无经验证据的支持，相反，其调查数据显示，与大银行机构建立联系的小企业在融资方面的境遇更为优越。同样基于调查数据，邓超等（2017）则强调了商业银行信任对小微企业信贷的影响，并且在在对短期信贷可获得性的解释上，善意－诚实信任比能力信任有更强的影响，这在一定程度上支持了中小银行区域融资优势的“软信息”理论。

农村商业银行和村镇银行由于其服务对象和业务的特殊性而在中小银行中尤为引人注目。例如，在村镇银行网点的配置方面，熊德平等（2017）从农村金融供给和主发起行跨区经营相结合的视角构建了一个解释框架，并基于865家村镇银行的数据进行发了检验，表明村镇银行网点数量与所在地区农村金融供给水平呈负向关系，与主发起行跨区经营决策及其经营能力呈正向关系。还有文献对于农村商业银行和村镇银行的绩效及其影响因素进行了探讨。如刘丹和张兵（2018）基于2012～2015年的调查数据发现，股权结构对于农村商业银行的财务绩效与社会绩效有着重要影响。其中高管持股、员工持股和银行持股对农村商业银行的社会绩效影响不显著，但均对其财务绩效影响显著；政府性质股东对农村商业银行社会绩效有显著的正面影响，但与其财务绩效显著负相关。遗憾的是，关于农村商业银行和村镇银行治理机制与经营行为的相互关系及其风险效应的高质量研究尚不多见。

肆

多层次资本市场建设

在新的历史阶段，为了更好实现服务实体经济的目标，金融改革与发展的首要任务之一就是多层次资本市场体系。这一发展不仅有助于消除传统间接融资方式的弊病，优化金融资源配置效率，推动金融深化，防范和化解高杠杆带来的系统性风险，还有利于满足日益增长的社会财富管理需求，为收入分配的改善提供助力。而作为金融学的传统领域，我国资本市场的发展也一直是金融学研究的“主战场”。在对传统资本市场命题进行深入探讨的同时，学者们尤其关注了资本市场制度创新、债券市场违约和企业债务风险治理、公司违规和中国特色的公司治理模式等时代主题。

资本市场制度创新

科创板突破了对发行上市公司盈利能力和公司治理方面的限制，全面采用市场化的询价定价方式，还在涨跌幅限制、投资者认定、信息披露等方面进行了创新，也成为最近几年资本市场改革研究的热点话题。大部分学者肯定了注册制和科创板的成效，例如薛爽和王禹（2021）发现科创板公开披露IPO审核问询回复函存在信息价值，其所包含的信息价值影响了机构投资者询价的意见分歧，也让市场机构更加审慎客观地评估这家上市公司的科技创新能力、核心技术水平。也有部分学者评价较为负面，认为科创板IPO的定价存在高估，二级市场投资者存在非理性投机行为（董秀良等，2020）。作为服务于企业创新的公司治理结构，科创板放松了关于特别表决权的安排，使得双重（层）股权结构成为热议话题。在中国，一股独大、两权分离、内部人控制等治理问题尚待解决，双重股权结构的引入更是加剧了中国制度背景下公司治理问题的复杂性。传统理论认为，“同股不同权”不仅加剧了两类代理问题，还引入了不同股权之间的利益冲突。与以往的观点相悖，李海英等（2017）通过Facebook收购WhatsApp的案例分析认为，双重股权结构不一定会加剧不同股权之间的利益冲突，在双重股权结构之下，创始人的控制权得到保护，进而维护了企业文化、长期战略的稳定，管理层可以专心于业务决策，更具效率的决策机制也会提升企业价值，对中小投资者产生保护效应。郑志刚和关田田（2018）延续了这个讨论思路，专注于如何才能使双重股权结构在中国发挥更加积极的作用。他们通过对Snap的三重股权结构进行解析，认为“同股不同权”的制度安排在两个条件下可以发挥最大的作用：第一避免股东的利益割裂，将其分割为不同的阵营；第二不同类型的股权之间存在可以转换和退出的机制。在此基础上，郑志刚等（2021）认为日落条款的引入可以改善双重股权结构的公司天然缺乏外部接管治理的问题，更好地引导支持企业将重心放在经营和创新之中。

除了科创板的制度变革外，资本市场上学者关注比较高的另外两个制度变革是融资融券制度和股权质押制度。融资融券给予了拥有负面信息的主体进入市场表达和传递其所拥有的信息的机会，改善公司的信息环境（顾乃康和周艳利，2017；李志生等，2017）。股权质押增加了控制权转移风险、激化了代理问题，进而引发了一系列的公司治理问题，也对公司的经营风险和经营绩效产生影响（郑登津等，2020；史永东等，2021）。

债务风险化解与债券市场违约

伴随着中国经济进入新常态，中国经济增长率也开始逐渐放缓，以“三去一降一补”为代表的供给侧结构性改革，需要妥善处理的首要问题就是企业的债务风险。然而，作为特殊历史阶段下的现实问题，债务处置过程中也不应“妖魔化债务”，企业债务累积不仅有政府财政纪律和激励扭曲的因素，还有市场化处置方式缺位的问题。激进的债务治理或许并不能“治本”，反而会引发更大的社会危机。刘晓光和刘元春（2019）提出要结合企业绩效和债务风险进行辩证分析，债务在提高股东净资产回报的同时增加了企业陷入破产或融资困境的可能，是一个权衡过程。化解债务风险要关注企业内部的杠杆结构，以债务合约的特点出发，用制度化的手段激励和引导企业减少从事短债长用行为，用股权和长期债务进行项目投资，强化杠杆率的积极作用并弱化消极影响。

与之相伴，债券市场隐性担保、定价和违约也是金融学者们关注的重要问题。在2014年“超日债”违约之前，中国债券市场一直是事实上的“刚性兑付”。纪志宏和曹媛媛（2017）从常年的监管和从业经验中研究发现“刚性兑付”预期激励信用债的套利交易，成为中国金融安全的重要挑战。伴随着违约事件的出现，中国债券市场也开始出现历史性变革，大家不再期待“刚性兑付”，转为寻找其他替代性因素。与预期相悖的是，市场并没有转向考虑市场化的定价因子，而是探索隐性担保在债券的发行、定价和投资中作用。较早的研究，曹婧等（2019）通过详细搜集的城投债数据库，发现财政压力和政治晋升压力导致城投债加速扩张，背后正是政府的隐性担保在默默支持。刘晓蕾等（2021）也通过实证研究证实了隐性担保提高了城投债的信用利差，并且投资者也开始渐渐将隐性担保纳入投资框架和定价体系之中。虽然违约的出现会降低隐性担保的现实作用，如王叙果等（2019）从省级维度和视角出发，发现省内债券违约会降低隐性担保在省内债券发行和定价中的作用，但整体来看中国债券市场的隐性担保并没有就此停歇，根据钟宁桦等（2021）的估计，2009年至2019年城投债的隐性担保呈整体上升趋势，尤其是债务违约的时候，存在隐性担保债券的违约处置过程或许更加强化了市场的隐性担保预期。

公司违规与中国特色的公司治理模式

公司治理的目标之一就是防范与纠正公司违规行为，包括经理人的腐败问题。随着十八大以来党和政府在违规违纪、贪污腐败上施以重拳出击，公司违规、腐败问题也受到更多关注，其对于公司绩效的显著负面影响更引起学者重视（黎文靖和池勤伟，2015；金宇超等，2016）。在关于“什么样的企业会更容易出现违规和腐败行为”的讨论中，管理层权力、进攻型公司、薪酬管制等因素被认为是重要变量（孟庆斌等，2018），从中可以看出，公司违规既可能是经理人经过深思熟虑后的理性行为，也可能是第一类代理问题下股东和经理人博弈的后果，其来源非常复杂，也使得问题的治理方式难以获得大家一致的认可。陈仕华等（2014）强调应该发挥党和政府的治理作用，党的事前监督和政治晋升激励有助于经理人更加关注违规和腐败问题治理，从公司内部制度建设和决策的根源上解决问题。周开国等（2016）、孟庆斌等（2019）强调外部治理的作用，通过媒体等其他信息方，通过公开发声、卖空约束等行为对公司违规和腐败起到威慑作用。另外，还有一派观点认为保险的监管治理在此也可以发挥作用，李从刚和许荣（2020）认为董责险的购买可以降低公司违规行为，它不仅能强化内部治理效应，还向外传递了积极的信号。

中国特色的管理模式和治理行为一直以来是学者们关注和讨论的重点，其中最重要的议题是如何发挥党组织（委）的治理作用。马连福等（2013）是较早研究国有企业党组织治理作用的文献，认为国有企业经理人会更加关心本人的政治前途，而不是当下的实际薪酬。他们使用企业“双向进入、交叉任职”的情况来衡量党委会对企业决策的影响程度，认为党组织能够显著降低高管绝对薪酬。陈仕华和卢昌崇（2014）认为党参与公司治理的机制在于形成了对内部人的有效制衡。基于国有上市公司的并购数据，他们发现党组织参与可以有效地抑制股权或资产的低价转让。柳学信等（2020）则是将“双向进入”和“交叉任职”分开讨论，认为后者的作用在实证中更加明显。上述研究主要集中于国有企业的党组织作用，王舒扬等（2019）讨论了民营企业党组织参与治理的作用，党组织在民营企业中的作用机制主要是各基层党组织通过学习与党建活动，加深对党的精神和理念的理解，从而更好地传达和贯彻党中央的精神。他们以企业绿色环保投资作为被解释变量，发现企业设立党组织能够促进企业绿色环保投资。

中国的金融市场和公司治理的发展，从无到有，经历了一系列的过程。学者也在不停地评估和判断这一发展进程，及时给出相对应的政策建议，使得中国金融市场更加有效、公司治理机制更加完善。金融市场方面，胡聪慧和齐云飞（2021）评估了市盈率管制政策的影响，宋顺林和唐斯圆（2019）评估了ＩＰＯ首日价格管制的影响，王静远等（2021）评估了商品期货市场追加保证金的影响，张光利等（2021）评估了中国资本市场价值审核制度的信息含量，均对中国金融市场的制度改革和发展有积极的推动作用。公司治理方面，中国特色的管理者行为依然穿插在各个领域，杜兴强等（2017）讨论了中国年报中董事排序的“论资排辈”现象，朱晓文和吕长江（2019）讨论了中国家族企业选择海外还是国内培养继承人的问题，这些具有中国特色的公司治理问题丰富了中国金融学的理论与实践。此外，中国绵延五千年的历史积淀孕育了一系列传统文化，研究探讨中国传统文化的治理作用是中国特色金融研究范畴的重要组成部分。目前从文献中看，学者们主要从五个方面讨论中国传统文化的作用：宗族文化（如潘越等，2019）、商帮文化（如修宗峰和周泽将，2018）、儒家文化（如徐细雄和李万利，2019）、方言（如刘毓芸等，2017）、党史文化（如李嫦等，2021）。

（原文刊发于《金融评论》2022年第4期）

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中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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