新道科技深度分析（新道科技投资价值分析报告）

来源：CITICS新三板研究

投资要点

经管实践教育的领航者。新道科技在大股东用友网络（600588.SH）的支持下，面向本科院校、职业院校经管类专业提供实践教学解决方案。公司的主营业务是教育软件产品（V系、S系和E系）、咨询及培训服务（R系）、外购商品等，三者2015年收入占比分别为85%、12%和3%，公司的产品业务主要包括V系（虚拟商业环境VBSE系统）、E系（ERP for SCHOOL）、S系（沙盘系列产品）和R系（师资研修和人才培养服务）。公司已有院校用户2700家，实践教学基地超过5700个，培养学生超过60万人，培养实践教学师资超过7000人，为260万家企业输送管理与信息化人才。2015年，公司实现营业收入约2.3亿元和净利润5089万元，分别同比增长26%和53%，其中V系、S系、E系、R系在总收入中的占比分别约54%、18%、12%和12%。

V系产品业务：深化院校合作增加订单数量，驱动收入保持快速增长。2015年，新道科技V系产品已覆盖全国600所经管院校，实现收入约1.24亿元，同比增长103%，占营业收入54%。公司积极在合作院校中拓展V系产品的覆盖广度，我们预计到2016年底，V系产品将覆盖800-900所院校，总收入占比约70%。我们预测2016-2018年公司V系产品收入分别为1.4、2.0、2.8亿元，3年CAGR约43%。

S系产品业务：发布互联网沙盘产品，线下业务向线上延伸。S系产品单价约20万元，目前S系产品已覆盖2700多所高等院校和职业院校，未来有望覆盖约4000所高等经管院校，并积极与1万所中职院校展开合作。2015年，S系产品实现约4000万元收入，收入占比约17%。2016年新道科技的互联网沙盘产品已经上线，学生用户在手机端和PC端都可以使用。我们预测2016-2018年公司S系产品收入分别为0.52、0.70、0.94亿元，3年CAGR约30%。

新产品业务：AR和I实习产品有望进一步打开成长空间。依凭母公司用友网络的技术优势，新道科技的信息化教学技术保持行业领先水平。2016年，公司积极研发AR系列、i实习等多项新产品。（1）AR产品，“新道ARE虚拟仿真教学平台”是增强现实的场景式教学软件。AR系列软件和硬件产品单价分别为100万元和15万元，我们预计AR产品有望在2017年贡献收入。（2）I实习产品，作为V系产品的升级创新版，将能为学生提供更加真实的实习服务。i实习产品的单价预计约50~300万元，2017年i实习产品开始进行院校投放，预计实现收入1000~3000万元；2018年有望覆盖200所院校，预计实现收入5000万元~8000万元。

风险因素。行业竞争加剧的风险、合作机构流失以及新业务拓展不利风险。

盈利预测、估值分析及投资评级。我们预计公司2016-2018年净利润分别为6544、8598和11542万元，CAGR为31%，对应EPS分为0.36、0.48和0.64元。参照约1X的PEG，给予公司11.00元目标价和20亿元目标市值，对应2016-2018年PE为31X/23X/17X，首次覆盖给予“买入”评级。

目录

1.中国经管实践教学行业的领航者

1.1

新道科技是中国最大的经管类实践教学解决方案提供商

新道科技在大股东用友网络（600588.SH）的支持下，面向本科院校、职业院校经管类专业提供实践教学解决方案。公司于2011年由用友网络成立，面向本科、高职、中职的经管类院校提供教育软件产品和咨询培训等服务，主要产品包括V系（虚拟商业环境VBSE系统）、E系（ERPforSCHOOL）、S系（沙盘系列产品）和R系（师资研修和人才培养服务）。公司已有院校用户2700家，实践教学基地超过5700个，培养学生超过60万人，培养实践教学师资超过7000人，为260万家企业输送管理与信息化人才。2015年，公司实现营业收入约2.3亿元和净利润5089万元，分别同比增长25.87%和50.89%，其中84.77%营业收入来自教育软件产品。

1.2

主营业务：三款教育软件产品——V系、E系、S系

产品一：虚拟商业社会环境VBSE系统（V系）――模拟现代真实商业社会环境的实训平台。学生通过在多类社会组织中从事不同职业岗位“工作”，训练现代商业社会经营管理所需的综合执行能力、综合决策能力和创新创业能力，培养综合职业素养，实现“把企业搬进校园”的教学理念。产品和服务的形式包括：实验室方案的整体设计、实验室组成部分整体出售、软件调试交付实施及持续运营服务等。2015年收入1.24亿元，同比增长103%，收入占比54%。

产品二：沙盘类（S系）——模拟角色和流程体验的实验平台。沙盘类产品的形式包括实物盘面和盘具、电子沙盘软件以及沙盘课程。以企业经营模拟沙盘为代表，产品通过模拟的形式，让参赛学生体验企业间的竞争，熟悉生产制造、渠道建设、订单争取等多个环节的运营模拟，提升学生系统思考、整体构架的企业运营和管理能力，提高大学生创新创业的综合能力。自2005年始，公司每年定期举办“新道杯”沙盘模拟比赛，目前已经举办了11届，累计参赛院校超过2000所，参赛学生超过22万人，现已成为经管类院校中规模最大、影响力最广的赛事之一。2015年收入约4000万元，同比增长100%，收入占比18%。

产品三：ERP for SCHOOL新道教学系统（E系）——基于用友ERP-U8软件开发的实践训练教学系统。用友ERP-U8软件是满足不同企业模式、各级管理者的信息化企业管理解决方案，覆盖财务、物流、生产制造、人力资源管理、管理会计等全面应用。ERP for SCHOOL新道教学系统预置教辅资源系统涵盖了信息化财务管理、供应链管理的处理过程，内含1套教学大纲、13个实验、67个知识点、305个操作活动。系统包含企业经营管理信息化软件教学课件、案例数据等资源，帮助经管类院校开展实验教学，提高自主学习和课堂教学效率。2015年收入2800万元，同比下滑50%，收入占比12%。由于E系产品市场开拓和教师培训难度较大，院校采购意愿较低；且与V系和S系相比，E系产品市场竞争力较弱，所以公司为了改善业务结构，在未来将继续降低E系产品线的收入占比，我们预计E系产品在2016年收入占比将降至10%左右。

1.3

历史沿革：具有互联网基因的经管类专业实践教学的解决方案提供商

新道科技股份有限公司（833694.OC）是亚太地区领先的企业管理软件、企业互联网服务提供商——用友集团的重要成员企业。2011年，新道有限公司由用友软件股份有限公司成立，成立至今均专注于向本科院校和职业院校的经管类专业学生提供实践教学解决方案。经过4年的发展，新道科技已成为国内经管实践教学领航者，目前各类合作院校 2800所、实践教学基地超过5700个，培养学生超过60万人，培养实践教学师资超过7000人，为260万家企业输送管理与信息化人才。2015年10月，新道科技股份有限公司成功在全国中小企业股份转让系统挂牌。

1.4

股权结构：用友网络为控股股东，王文京为实际控制人

用友网络是新道科技控股股东。用友网络（600588.SH）持有新道科技股份总数的57.97%，是公司控股股东。用友（集团）成立于1988年，是亚太地区领先的软件、云服务、金融服务提供商，是中国最大的ERP、CRM、人力资源管理、商业分析、内审、小微企业管理软件和财政、汽车、烟草等行业应用解决方案提供商。用友网络拥有260万企业客户，中国500强企业超过60%是用友的客户，2001年5月，用友网络在上海证券交易所A股上市。

王文京先生是新道科技实际控制人。王文京先生为用友网络实际控制人、董事长，王文京先生通过用友研究所间接持有新道科技4.43%的股份，是新道科技的实际控制人。王文京先生，1983年8月至1988年10月在国务院机关事务管理局财务司工作，1988年10月创办用友公司，1990年至今担任用友网络董事长兼总裁。王文京先生从新道有限成立至2015年6月起，一直担任新道有限执行董事，2015年6月起担任新道科技董事长。

新道科技融资历史。（1）2011年4月，用友软件股份有限公司（用友网络）出资5000万元设立新道有限；（2）2015年5月，用友网络向郭延生转让新道有限5%股权；（3）2015年6月，华融证券、东方证券、中国银河证券、华鑫证券等做市商以约10.3亿元认购新道科技的股份作为做市库存股；2015年10月，新道科技在新三板挂牌。（4）2016年9月，新道科技以投后12.19亿元的估值融资1.89亿元。

1.5

财务分析：2015年和2016年H1公司业绩均大幅增长

2015年收入和净利润高速增长。2015年公司收入和净利润分别为2.29亿元和5089万元，同比分别增长25.87%和52.67%。业务收入增长有如下主要原因：（1）公司进一步改善了业务结构，提高了项目签约质量，2015年毛利率达到89.62%。2015年，教育软件产品、咨询及培训服务、外购商品的毛利率分别为93.10%、81.41%和18.80%。毛利率较2014年提升了4.68pcts的主要原因为：高毛利率的V系产品2015年收入同比增长103%，进而驱动教育软件产品业务的收入占比提升至85%。（2）通过优化人员结构和产品成本结构削减了成本，公司2015年销售费用率41.24%，较2014年下降了4pcts。

2016H1收入和净利润稳健增长。2016H1收入和净利润分别为9100万元、2541万元，同比分别增长33%、17%，扣除非经常性损益后的净利润2356万元，同比增长39%。公司2016年上半年毛利率和净利率分别上升至94.56%和27.93%；销售费用率下降至36.77%。

校长论坛和沙盘大赛持续扩大公司影响力，直销和分销模式共同助力业绩增长。（1）新道科技每年举办的校长论坛“新道教育年会”规模宏大、影响力广泛，2016年在广东举办的新道教育年会邀请了来自全国各高校的600多名校长与会。（2）新道科技每年在本科、高职、中职院校举办的新道杯沙盘大赛拥有较大的市场影响力，2015年第十一届全国大学生“新道杯”沙盘模拟经营大赛中共有108所院校、540名学生参加。（3）2015年起，新道科技在现有直销制度下，积极推进分销模式，截至2016年11月，公司的分销商数量已经从2015年的30多家增加到了90多家，我们预计公司未来的分销商数量还将继续增加。

2.高校教育信息化行业：空间广阔，趋势渐起

2.1

需求端：高校教育信息化市场空间广阔

我国共有本科、专科和中等职业院校约1.4万所，在校生约4000万人。2015年，我国有普通高等教育院校2560所（含本科院校1219所和专科院校1341所）、中等职业教育学校11627所，合计14187所，在校生4420万人。本科、专科和中等职业院校的经管类专业在校学生人数逐年递增。中国国家统计局数据显示，2014年（1）本科院校：经管专业在校学生占全部本科在校学生数约1/4，约377万人；（2）专科院校：财经大类在校学生占全部专科在校学生数超1/5，约214万人；（3）中等职业院校：财经商贸类在校学生数占全部中职在校学生数超过1/10，约157万人。新道科技V系产品在各个本科院校、专科、中职院校单价分别约350、50、50万元；S系产品每个院校单价约20万元。按照2015年1219所本科院校、1341所专科院校、11627所中职院校计算，新道科技产品线的合计市场空间约140亿元。

B端教育信息化财政预算逐年提升。近10年以来，我国财政性教育经费支出占GDP的比重不断提高，从2005年的2.82%增长到2014年的4.15%。教育部2011年发布的《教育信息化十年发展规划》（征求意见稿）提出，各级政府在教育经费中按不低于8%的比例列支教育信息化经费；2012年正式发布的《教育信息化十年发展规划》则提出要在教育投入中加大对教育信息化的倾斜，保障教育信息化发展需求。根据我们对市场的抽样调研，目前各级政府在B端教育信息化方面纷纷加大投入，按照8%的投入比例简单估算，2015年国家财政性教育信息化投入规模约2500亿元。

教育信息化的2B2C模式有望为C端市场打开广阔的成长空间。根据《国家中长期教育改革和发展规划纲要》的目标和规划，2020年我国中小学、中高等职业教育、高等教育的在校生目标分别为2.12亿人、3830万人、3300万人，我们按照未来每位在校生在体制内的年均内容、服务和终端的支出资金1000元、100元和100元的保守数字来计算，教育信息化的2B2C模式下，潜在的C端市场空间预计约2200亿元。

2.2

供给端：市场格局分散，优质公司稀缺

教育信息化细分市场众多，专注经管类高校教育信息化的优质公司较为稀缺。新道科技专注于向经管类专业学生提供模拟实训平台，目前市场上经管类教育信息化这一细分领域提供实践实训的优质公司较少。（1）新三板挂牌公司中，除了新道科技之外，金智教育、联合永道主要提供教育信息化软件和IT服务；星科智能专注于职业教育教学装备领域，提供冶金专业虚拟仿真培训产品。（2）未上市公司中，方宇博业的主要实训产品和新道科技的虚拟商业社会环境系统较为相似；杭州贝腾、网中网也提供经管类商业领域的实训产品。

我们选择新道科技（833694.OC）、金智教育（832624.OC）、联合永道（430664.OC）和星科智能（430545.OC）4家公司的收入和净利润做横向比较。2015年新道科技的营业收入和净利润均居于行业领先位置，金智教育位居第二。

3.V系业务：院校合作持续深化，订单数量不断增加

3.1

V系产品：以V综为主，打造经管类实训实验室

V系产品和服务是以经管类院校实训实验室为形式的虚拟商业社会环境实训平台。组成部分包括：教学软件、课程设置、教学内容和案例、教材讲义、教学仿真器具等。其基本原理是通过对真实商业环境中典型组织、部门与岗位的系统模拟，营造虚拟的市场环境、商务环境、政务环境和公共服务环境，让学生根据现实企业管理的流程、关键岗位、典型人物和外部关系，结合事先设置的业务规则，进行仿真经营和业务运作，可进行宏观微观管理、多人协同模拟经营和多组织对抗。

V综产品是公司V系产品中最重要的组成部分，构成V系主要收入。目前，公司V系产品已经投入市场的种类包括：跨专业综合实训（V综）、财务综合实训（V财）、营销综合实训（V营）、管理信息化开发实训（V开）、创业综合实训（V创）等，以满足院校经管细分专业的不同实践教学需求。其中V综产品是公司V系产品中最重要的组成部分，形成V系主要收入。V财、V财等产品侧重于企业财务管理、营销等细分领域的实践教学和技能训练。

V综产品是跨专业的综合实训平台，通过抽取不同形态组织的典型特征，营造完整的虚拟商业社会环境。环境包括多个核心企业主体、上游供应商企业、下游客户企业、银行等金融机构、工商税务部门等经营管理活动链条参与主体。学生分别扮演公司CEO、人资资源总监、财务总监、行政总监、金融机构和工商税务服务人员等进行全方位的仿真模拟经营及管理，如模拟人力资源配资和薪酬、模拟团队建设或CEO竞选、模拟财务建账和记账、模拟纳税和缴纳五险一金、模拟销售计划和市场营销等，在此过程中锻炼学生经营管理的综合判断决策能力，培养在复杂市场环境下的企业经营管理能力。

3.2

院校数量不断增加，V系收入占比稳步上升

2015年，公司V系产品已覆盖全国600所经管院校，实现约1.24亿元收入，较2014年增长103%，占教育软件产品收入65%，占总营业收入比重超过50%。公司积极在合作院校中拓展V系产品的覆盖广度，我们预计到2016年底，V系产品将覆盖800-900所院校，占教育软件产品收入的70%左右。V综、V财构成公司主要V系产品收入，其中：（1）V综产品单价200-300万元，主要覆盖大型本科、高职院校，系统支持的最大授课人数220人，2015年V综产品实现收入5023万元；（2）V财产品单价70万元，主要覆盖大中型本科和小型高职、中职院校，2015年V财产品实现收入6088万元；（3）2015年，其他V系产品覆盖约600所经管院校，实现收入1253万元。我们预计V综、V财覆盖院校数量会大幅增加，未来大中型高等院校采购V系产品的数量平均约4套/所。我们预测2016-2018年新道科技的V系产品收入将保持43%左右的复合增长，分别实现1.85、2.65、3.71亿元的收入。

4.S系业务：发布互联网沙盘产品，线下业务向线上延伸

4.1

S系产品：模拟角色和流程体验的实验平台

S系产品即沙盘类产品，是模拟角色和流程体验的实验平台。依据经营活动不同环节和商业环境的种类，目前公司投入市场的沙盘类产品种类包括：企业经营模拟沙盘、新创业者电子沙盘、新商战电子沙盘、项目管理沙盘、营销实战沙盘、先天特质沙盘等。

以“企业经营模拟沙盘”为例，模拟沙盘通过创业设计和模拟企业管理信息化经营的形式，锻炼学生了解业务、掌握管理软件工具及实际动手能力。“企业经营模拟沙盘”按照制造企业的职能部门划分了职能中心：包括营销与规划中心、生产中心、物流中心和财务中心，各职能中心涵盖了企业运营的所有关键环节：战略规划、资金筹集、市场营销、产品研发、生产组织、物资采购、设备投资与改造、财务核算与管理等。受训学生被分成若干个团队，分别担任总经理、营销总监、生产总监、财务总监、采购总监、信息总监等。每个团队经营一个销售良好、资金充裕的虚拟公司，连续从事6个会计年度的经营活动。学生在游戏版的训练中体验完整的企业经营过程，学习正确的经营思路和管理理念。通过模拟企业经营管理的形式，“企业经营模拟沙盘”让学生体验企业间的竞争，熟悉生产制造、渠道建设、订单争取等多个环节的运营模拟，提升学生系统思考、整体构架的企业运营和管理能力，提高学生创新创业的综合能力。

4.2

沙盘产品实现互联网化，业务数据从线下向线上延伸

互联网沙盘是以公司传统的沙盘产品为基础，增加了道具等多项增值服务的线上沙盘产品。互联网沙盘在延续传统沙盘（包括企业经营模拟沙盘、新创业者电子沙盘等种类）诸多优点的基础上，可以满足学生用户在手机端、PC端进行角色扮演的需求，大大提高了产品便利性。

S系持续增厚公司收入，沙盘产品互联网化，线下业务向线上延伸。S系产品在全国经管院校中扎根稳固，拥有覆盖面广、粘性强的用户群体。S系产品单价在20万元左右，在覆盖母公司用友网络的客户基础上，目前新道科技已覆盖2700多所高等院校和职业院校，未来有望覆盖4000所高等经管院校，并积极与1万所中职院校展开合作。2015年，S系产品实现约4000万元收入，占教育软件产品业务收入的20%，总收入占比约17%。2016年新道科技将积极教育软件产品向互联网化方向发展，目前互联网沙盘产品已经上线，S系产品从线下向线上延伸。我们预测2016-2018年新道科技的S系产品收入将保持30%-35%的复合增长，分别实现0.54、0.71、0.94亿元的收入。

5.新产品业务：AR产品和I实习产品将打开未来成长空间

依凭用友的技术优势，新道科技的信息化教学技术保持行业领先水平。2016年，公司积极研发AR系列、i实习等多项新产品，持续拓宽未来成长空间。

5.1

AR产品模拟仓库场景，有望在2017~2018年贡献收入

AR产品，即“新道ARE虚拟仿真教学平台”，是一款增强现实的场景式教学软件。该产品是一款模拟仓库的教学软件，通过生动的仓库模型，有趣全面的结构概念和细节，使学习更直观与有趣。学生可以扮演员工完成仓库提货、检验出库、填写提货单等多项任务。AR系列软件和硬件产品单价分别为100万元和15万元，我们预计2017~2018年有望贡献收入。

5.2

i实习产品不断升级创新，2017~2018年有望贡献数千万元收入

i实习产品是面向岗位胜任力设计的进阶实习平台。i实习产品以“私有云实习平台＋公有云生态服务平台”为产品形态，分为认知实习、专业实习、毕业实习三种应用模式。实习项目包括小型企业、中型企业、大型企业的不同案例，业务类型分为7大主题，学生在8周时间，完成900笔业务和近3000个实习任务。i实习产品是在V系产品基础上的升级创新，为学生提供“真枪实弹”的实习服务产品。不同于V系产品所提供的体验式学习，i实习产品提供的是真实的商业数据，所填单据都来自于真实的商业活动，一定程度上提升了学生的实习体验。

i实习产品的单价预计约50~300万元，2017年i实习产品开始进行院校投放，预计实现收入1000~3000万元；2018年有望覆盖200所院校，预计实现收入5000万元~8000万元。

6.风险因素

行业风险。行业竞争加剧风险：目前教育信息化行业受到投资资金的热捧，很多企业盲目进入，对整个行业的发展资金、教师等教育资源进行抢夺，使行业竞争进一步加剧。

公司风险。（1）依托母公司的业务风险：公司部分产品，尤其是以用友软件的应用学习为核心内容的E系教学软件，公司的“万名顾问”认证计划和学习考试平台也是基于对母公司开发的企业管理软件应用水平的认证，对母公司的软件产品的市场基础存在一定依赖。（2）知识产权保护风险：教育信息化产品大多为知识密集型产品，产品的研发需要投入大量的人才资源及大量的资金，但是产品内容比较容易被复制，而我国尚未形成完善的知识产权保护体系，使得教育信息化行业研发动力不足，进一步导致行业发展畸形。

7.盈利预测、估值及投资评级

7.1

盈利预测与关键假设

关键假设

（1）收入方面：预计在2016~2018年，新道科技V系产品收入将保持40%~45%的复合增速，S系产品收入将保持30%~35%的复合增速。在V系和S系产品的驱动下，新道科技的教育软件产品在2017~2018年将分别贡献2.6、3.5、4.7亿元收入。在咨询及培训服务业务和外购商品业务逐步下滑的情况下，我们预计公司2016-2018年整体收入为2.9、3.8和5.0亿元，同比增长28%、30%、32%。

（2）毛利率方面，预计新道科技的教育软件产品业务稳步增长将驱动公司整体毛利率保持平稳或有小幅上升，预计公司教师培训业务2016-2018年毛利率为91.3%、92.4%、93.2%。

（3）费用率方面，预计公司的整体费用率呈小幅降低的趋势，2016-2018年总费用率为73.0%、72.3%、71.0%。由于公司2016年研发了AR系列和i实习新产品，并开始布局线上（如互联网沙盘产品）业务，所以我们假设2016年费用率比2015年提高约1pcts。

盈利预测。基于以上假设，经财务模型测算得出新道科技2016-2018年净利润为6544、8598和11542万元，CAGR为31%。按目前1.8亿股本计算的2016-2018年EPS为0.36、0.48和0.64元。

7.2

估值分析和投资评级

估值分析和投资评级。我们预计新道科技2016-2018年净利润为6544、8598和11542万元，CAGR为31%，对应2016-2018年EPS0.36、0.48和0.64元。我们给予公司1 X的PEG，对应2016年PE约31X；故给予公司11.00元的目标价和20亿元的目标市值，对应2016-2018年PE为31X/23X/17X，首次覆盖给予“买入”评级。

声明

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