私募市场回顾（私募大爆发一年涨逾万亿）

在头部机构持续洗牌、尾部机构不断清盘中，中国私募证券投资基金行业从草莽竞争迈向头部化发展，2020年8月，全行业资产管理规模首次突破3万亿元，其中，资管规模50亿元以上的头部私募，数量只占1.3％，却管理着57.66％的资产。头部私募阵营中，既有成立10年以上的先行者，也有5年不到的后起之秀；上海机构为数最多，占了45.61％。头部队伍洗牌频繁，近5年，有61家机构跌出这一行列，53家晋级，新晋百亿规模的私募，主要为量化交易团队或背靠机构股东。

国内私募偏好股票多头策略，青睐食品饮料、医药生物、电子、化工行业标的。在业绩表现、投研实力、渠道建设、品牌意识等方面，头部与非头部私募差异明显。在各细分策略业绩上，头部私募长期优于非头部，其资金聚集效应也相当显著。投研实力上，百亿私募的投研人数是1亿元以下私募的5倍有余，相差悬殊。头部私募在银行等传统销售渠道优势明显，线上渠道兴起对中小私募是一个机会。

行业分化之下，九成以上私募处于亏损状态。伴随资管新规施行、监管“扶优限劣”、私募定投时代来临、外资机构快步进场且几乎完成全产品布局，中小私募处境将更为艰难，尾部机构面临加速淘汰风险。生存压力下，一些价值观相互认同的中小私募已开始合并，在投研、募资、品牌等层面扩张能力圈，实现规模扩张和投研实力相互赋能，其合并成功的关键在于之后的融合。

来源:新财富（ID:newfortune）

作者:何倬

在中国，也许没有一个金融细分领域，比私募证券投资基金行业更加市场化。

在这个牌照堪称稀缺资源的行当，私募基金无须行政审批即可设立，无论功成名就的公募大佬，还是散户成长的民间大神，皆可跻身其中，独立创设、发行基金。

运营上，私募基金完全市场化，业绩是衡量其存续的唯一准绳。无论头部机构洗牌，还是尾部机构清盘，均为常态。

作为一个发轫于草根之间的行业，私募以富有竞争力的激励机制和灵活的投资方式，吸引资金与人才持续涌入，以充沛的活力搅动着资本市场，成为中国财富管理的重要一极。

01 成长16年：资管规模突破3万亿元

中国基金业的发展，始于1998年，国泰和南方两家基金管理公司各自设立一只封闭式基金——基金金泰、基金开元。

中国阳光私募证券投资基金行业的发展，则始于6年后。2004年2月，深圳市赤子之心资产管理有限公司创始人赵丹阳，与深国投合作发起中国第一只阳光私募基金“深国投—赤子之心（中国）集合资金信托计划”。自此，私募证券投资基金正式开始以开放式信托产品的形式，走向部分公开化、规范化，其业绩可在信托公司进行查询，这也是“阳光”一词的由来。

如果说，公募基金让中国投资产业进入了批量生产时代，那么，私募基金则带动了投资业步入个人定制时代。

伴随中国经济快速增长，居民积累了大量财富，涌现出了一批高净值群体。瑞信研究院推测，从2016年至2021年，全球财富总数将以每年5.5％的速度增长，于2021年增至334万亿美元。来自发展中国家的财富增长将占到全球财富增长的1/3，这其中一半增长又来自中国。预计到2021年，中国的高净值群体人数将超过德国与法国，列世界第四，届时全球超高净值人群将有39％来自中国。

私募基金的合格投资者，恰属于这一群体——他们需要具备相应的风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100 万元，且属于净资产不低于1000 万元的单位，以及金融资产不低于300 万元或者最近3年个人年均收入不低于50 万元的个人。对于这些财富管理市场的高端客户，在产品设计、投资理念、风险控制等方面更为多样化的私募，能够提供更为个性化的资产配置选择。

支撑私募发展的动力，也来自政策的完善。2012年12月28日，全国人大通过新修订《证券投资基金法》，确立了私募基金的法律地位。2014年1月17日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，开启私募基金备案制度，赋予私募合法身份。同时，私募作为管理人，可以独立自主发行产品，不再受限于外部平台。

伴随着私募基金法律地位、自主发行权等问题的解决，诸多公募基金经理纷纷转投私募，尤其是2007年、2015年的两轮牛市，私募产品数量和规模也紧随大盘行情大幅增长。

时至今日，国内阳光私募证券投资基金行业已历经16年成长。中国证券投资基金业协会公布的数据显示，截至2020年10月末，在协会登记的私募证券投资基金管理人（简称“私募”）已达8868家，其管理的基金规模达3.68万亿元，较2019年增长50.2％，成绩喜人。

02 曲折扩张：与市场行情、监管环境息息相关

相比公募，私募证券投资基金的扩张更为曲折。

对比2015至2020年公募与私募基金的资管规模，可以发现，2017、2018年，私募证券基金资管规模连续出现负增长，分别为-17.36％、-2％；公募基金剔除货币基金，资管规模除2017年出现-4.72％的负增长外，其余年份均为正增长，且2020年8月较2019年增长43.76％，高于私募证券投资基金资管规模增幅（图1）。

公、私募基金规模变动差异，与市场行情、监管环境息息相关。

对于资管行业而言，业绩是吸引投资者的核心因素。公、私募基金投资特点、投资目标不同，使其在不同市场行情下的业绩表现存在差异。

对比公、私募基金过去十年的收益率，可以发现，2010至2019年，除2010、2015年外，沪深300年度涨幅为正时，公募基金的收益率均高于私募基金；沪深300年度涨幅为负时，私募基金的收益率均高于公募基金（图2）。

整体而言，牛市中，公募基金表现更佳；熊市中，私募基金表现更佳。其原因在于，私募基金以追求绝对收益为目标，牛市中，私募倾向于获利了结，留存收益；熊市中，公募基金有仓位限制，无法灵活减仓，而私募基金可以通过仓位调整、多策略工具使用，从而规避市场风险。

回顾2015年至2020年10月20日的市场行情，沪深300指数年度涨跌幅分别为9.41％、-12.31％、6.56％、-24.59％、22.3％、17.01％，市场涨多跌少。这一态势下，公募基金规模扩张势头更好，而私募证券基金资管规模则于2017、2018年连续两年负增长。

期间，私募证券投资基金也存在机会。在2016年的下跌行情中，私募证券基金的收益较公募更高，其资管规模也增长高达54.6％。2018年股市同为下跌行情，私募基金业绩优势进一步凸显，然而，其资管规模减少2％，公募基金剔除货基的资管规模增长7.77％。

私募基金规模增长与业绩背离的原因在于，2018年私募市场迎来了最强监管时代。

其背景是，随着私募管理人数量的增多，行业频现“空壳”、“嵌套”、“违约”等乱象，市场发展良莠不齐，亟需严监管。2016年2月5日，中国证券投资基金业协会发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，旨在加强私募“登记备案管理”，注销清理无效空壳。此后，中基协陆续发布了《私募投资基金备案须知》、自律新政、《私募投资基金命名指引》、《私募基金管理人登记须知》等多部自律规则，同时还对基金业协会AMBERS（资产管理业务综合报送平台）系统进行了多次更新和修改，旨在逐步规范存量私募管理人、清理异常经营的私募机构。2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式颁布，限制多层嵌套行为，更推动私募基金回归主动管理本源。

对于私募基金而言，资管新规意义重大。私募基金被纳入资管“大家庭”，获得与其他持牌金融机构同台竞技的机会，在大资管统一监管新时代到来的同时，私募基金行业也迎来新的历史发展阶段。

03 策略多元化：股票多头、混合类产品占七成

私募的立身之本，在于业绩；而业绩表现的差异，在于基金管理人的投资策略是否适配市场环境，以及是否清晰正确地执行自身投资逻辑。

海外对冲基金（Hedge Fund）的投资策略，可以作为国内阳光私募发展的引路标杆。

对冲基金起源于20世纪50年代初的美国。根据对冲基金研究公司（HFR）的分类，海外对冲基金经过多年的发展，投资策略已可以分为四大类：股票策略、事件驱动策略、宏观交易策略和相对价值策略，其又可划分为32个小类（表1）。

随着市场环境的变化，全球对冲基金各策略的占比也在发生变化。1990年，宏观交易和股票策略占主流地位，但宏观策略受政策和国际形势影响较大，一旦政策突变，则会遭受重挫，因此，在量子基金兵败香港、老虎基金清算等案例出现后，宏观策略热度降低，相对价值、事件驱动策略增长较快。发展至2019年，股票策略和相对价值策略居于主流（图3）。

中国私募基金诞生以来，由于做空工具的匮乏，一直以股票多头策略为主，同质化严重。不过，随着资管规模的成长，股指期货、融资融券等金融工具的推出，国内私募的投资策略也日益多元化，市场中性策略、宏观对冲策略、CTA策略等百花齐放。

中信证券2019年3月研究显示，规模在50亿元以上的头部私募，偏重股票策略，主要采取股票策略的私募约占38％，主要采取债券策略、宏观策略、量化策略的私募分别占13％、10％、10％；主要采取FOF/MOM策略的占约5％；约17％的管理人采取综合策略，即同时布局两类或以上策略。

不同策略的私募产品，规模变动的趋势也不相同。按照招商证券托管部的划分，目前国内私募证券投资基金涵盖的股票多头、股票ALPHA、债券、趋势型CTA、套利型CTA、FOF、混合类等策略中，2017年至2020年9月，股票多头、混合类产品的资管规模合计占比维持在七成左右，除2018年外，股票多头产品的规模一直居于首位，且近3年该类产品的私募资管规模占比逐年上升，混合类私募产品规模变动趋势相反。股票ALPHA、债券类私募产品规模占比总体呈上升趋势，FOF类私募产品规模占比处于下行通道，趋势型CTA及套利型CTA趋势变动不明显（图4）。

对比各策略私募产品的业绩，截至2020年9月，占市场主体规模的股票多头、混合类私募产品表现优异，股票多头产品的收益率21.4％，排名第一；套利CTA私募产品的收益率16.3％，紧随其后。2020年的震荡行情为CTA策略创造了较多交易机会，使得套利CTA、趋势CTA产品业绩均表现较好（图5）。

为进一步了解私募投资策略应用情况，新财富走访了北京、上海、广州、深圳、浙江、成都等地的70多家私募，其中，65％的私募使用股票多头策略，15％使用量化投资策略，12％使用固收策略，8％使用多策略。使用相同策略的私募在投资、风控特点上也存在较大差异。

以占主体地位的股票多头策略为例，使用单一股票多头策略私募，他们主要通过仓位控制、行业和个股的高度分散来进行风险控制。青骊投资是其中之一，其个股持仓不超过13％，覆盖消费、医药、军工、电子、TMT、地产、汽车等多个行业。为提高风险控制的主动性，越来越多的私募在股票多头策略中融入股指期货策略来对冲，例如盈峰资本偏向估值水平较低的龙头公司，换手率较低，在一定情况下使用股指期货进行风险对冲。

随着量化私募的发展，越来越多的传统股票多头私募引入量化投资方法，其应用集中在三个方面：将投资经理的经验进行总结并转化为量化指标，例如上海旭诺资产；协助研究员进行数据分析、整理，例如煜德投资研究团队分为资深行业研究 量化金工组，量化金工组由3人组成，其职能在于数据筛选与处理，提高资深行业研究组效率；使用量化模型进行风控，例如相聚资本拥有4人量化团队，通过使用人工智能算法模型把握底线和原则，将风险监控精确到每秒钟，注重安全边际，努力生产出“最佳舒适度”的基金产品。

04 私募基金经理：硕士及以上学历过半，从业背景多样化

在私募证券投资基金的资管规模与策略结构发生变化的同时，管理者结构、投资交易行为也在改变。

不同于公募基金经理往往要经历层层选拔培养，私募基金经理的入行门槛不高，中国证券投资基金业协会对投资经理的要求，是应当取得基金从业资格，并在协会完成注册。

尽管早年一些私募基金经理起于草莽，不过从如今的学历分布看，硕士及以上学历的私募基金经理，占比已达53.6％，其中，硕士学历者达46.98％，此外，本科学历占39.04％（图6）。可见，作为投资决策的核心人物，掌管大量资金的私募基金经理们，高学历已成主流。

从业背景上，私募基金经理也呈现多样化的特点，既有人来自于券商、公募、银行、保险、期货、信托等金融机构，也有人来自于实体行业，同时，在私募行业中自主成长而来者也越来越多。私募排排网数据显示，券商、私募、其他金融机构、公募背景的私募基金经理，分别占34.23％、18.74％、15.77％、7.71％，来自海外、期货、民间、实业、银行者也大有人在（图7）。

基金经理的从业经历，影响其投资风格，以及所擅长的投资策略。

私募基金业发展初期，2/3左右的基金经理来自于公募基金、证券公司等主流金融机构，相应地，其投资策略以股票多头为主。随着基金经理从业背景的多元化，私募的投资策略进一步多样化和均衡化。

新财富对比不同背景的基金经理发现，除期货背景的基金经理最擅长的策略为管理期货外，其他背景的基金经理均最擅长股票策略。其中，公募、民间派私募基金经理擅长的尤其集中于股票策略，这是因为早期公募基金以股票多头策略为主，转战私募的公募基金经理多为股票型基金经理，民间派也多以股票、期货发家，同时，宏观、固收、量化投资策略的专业性相对更高，未经过系统学习，很难用好。

相比而言，券商、银行、海外派别的私募基金经理擅长的策略较为分散，投资能力相对均衡。券商与市场连接紧密，接触的投资工具丰富，券商出身的基金经理投资策略更为多样化。银行体系擅长的投资领域是固定收益产品，因此，银行派基金经理具有较强的宏观洞察能力，投资能力不局限于股票。海外派别的基金经理接触了多样化的投资策略，且具有全球研究视角，其在海外市场策略的本土化应用中展示出多种投资能力（表2）。

可以说，私募灵活的机制，大大促进了基金行业在投资策略上的探索与延展。

05 投资标的：偏好四大行业，港股占比提升

10年前，德邦证券发布过一份私募投资风格评价的问卷调查结果，其中，60.98％的私募管理人以“稳健型”作为主基调，21.95％选择平衡型，仅有7.32％选择“激进型”，投资风格较为单一保守。

如今，随着境内外市场的联通与金融工具的丰富，私募投资的市场、行业范围不断拓宽，风格也趋于多元化，行业配置能力、交易活跃度进一步提高。

国内私募以股票投资为主，从标的市场分布来看，他们的投资集中于A股市场，2017至2020年，上交所与深交所投资标的合计占比85％左右。值得注意的是，香港市场投资标的占比由2017年的12.6％上升至2020年14.5％，显示中国私募正逐步扩张能力圈，多样的市场分布也有利于其降低系统性风险（图8）。

从行业配置看，2017至2020年8月，股票类私募的行业配置集中度略有降低，前3大行业的集中度由32.91％下降至29.43％，前5大行业集中度由44.96％下降至42.31％，前10大行业集中度由64.22％下降至63.47％（图9）。

在行业配置进一步分散的背景下，股票类私募仍存在较为明显的行业偏好。2017至2020年，其配置排名前5的行业中，食品饮料、医药生物、电子、化工一直在榜，只是排名顺序有所调整。

私募的行业配置偏好，是其追逐热点的表现，还是把握行业轮动能力的展示？Wind数据显示，股票类私募配置前五的行业，股价涨幅多在申万28个行业中排名居前，2019、2020年均在申万行业涨幅前十之列，由此可见，股票类私募对行业配置有较好的把握（表3）。

从投资行为看，2017至2020年，股票类私募的交易更为活跃，其换手率由8.7倍一路上涨至17.2倍，实现翻倍，相应地，平均持股时间由49天下降至33天，这与近几年市场多为震荡行情以及从事高频量化交易的私募数量增多有关（图10）。

私募基金具有灵活调整仓位的优势，但2015至2020年的市场变化中，股票类私募仓位维持在较高水平，均值为75.8％，波动范围在64.3％至85.7％之间。

06 集中度提升：1.3％的机构管理57.66％的资产

发展16年之后，中国私募证券投资基金的资管规模、管理人数量虽然均为数不低，但整体看，仍以中小机构为主。

私募中国数据显示，国内8741家私募中，资管规模100亿元以上的有56家，50-100亿元的有58家，低于10亿元的多达8260家，占95％（图11）。如今，随着近期市场行情的上涨，百亿私募数量已超60家。

值得注意的是，大型私募数量虽少，却掌握着行业大部分资金，显示这一行业已从草莽竞争向头部化演进。

私募中国数据显示，截至2020年8月31日，资管规模100亿元以上的私募，管理的资金占比为44.74％；规模50-100亿元的，管理资金占12.92％，两者合计57.66％（图12）。而资管规模大于50亿元的私募，仅为114家，占私募总数的1.3％，即1.3％的私募管理着57.66％的资产。

而且，相比2019年底，资产规模50亿元以上的私募管理的资金占比为50.49％，行业集中态势有增无减。

中国证券投资基金业协会将资管规模50亿元以上的私募作为第一档，我们以此定义头部私募。

从地区分布看，114家头部私募集中在12个省份，上海为数52家，占45.61％，位居榜首。北京头部私募数量达19家，排名第二，广东以17家位列第三，均与上海相差较大。其中，仅深圳一地即有11家，与排名第四的浙江数量一致。排名前列的三个省市，头部私募合计占77.18％。作为中国的政治、经济中心，京津冀、长三角以及珠三角地区一直都是各大金融机构总部的汇集地。这三大金融中心可以为私募提供交易、清算、托管等方面专业的配套服务，同时也方便同业之间的交流，私募集聚，也在情理之中。

值得注意的是，西藏、天津等地方政府早已开始打出力度较大的金融优惠政策，吸引私募公司落户。因此可以看到，西藏有昌都市凯丰投资、源乐晟资产、暖流资产等3家头部私募，紧随天津的5家，高于江苏的2家；此外，福建、贵州、海南、山东、河南各有1家（表4）。

从成立时间看，10年以上历史的头部私募有15家，占13.16％。其中，只有7家2015年以来规模一直维持在百亿以上，分别为淡水泉投资、重阳投资、高毅资产、星石投资、乐瑞资产、景林资产和千合资本。成立5至10年的头部私募数量多达61家，占53.51％。值得一提的是，有38家私募成立5年内便跻身头部行列（表5）。

头部私募阵营内部竞争激烈，老牌机构稍有懈怠，即面临市场份额下降的风险；而业绩突出的新晋私募，也能很快实现规模扩张，杀入头部行列。招商证券托管部数据显示，近5年，有61家私募退出头部队伍，53家私募晋级头部。

跌落神坛的头部私募，主要为业绩优势不再、不合规经营两类。例如，罗伟广2007年成立的新价值投资，靠着“并购重组 一二级套利”模式一度跃升百亿私募。但随着近年监管层抑制“炒壳风”，新价值“通吃”一二级市场的模式告终，这家深圳老牌私募告别百亿私募阵营。另外，作为曾经中国最为神秘的私募基金之一，上海泽熙投资产品以高收益率和对市场的精准把控能力闻名于业界，但由于从事内幕交易、操纵股票交易价格，公司于2017年3月22日注销。

新晋百亿私募中，量化策略类私募非常强势，目前已有明汯投资、幻方量化投资、灵均投资、九坤投资、鸣石投资、金锝资产、衍复投资、诚奇资产等8家国内头部量化投资机构晋身资管规模超百亿的团队。此外，不乏一些成立时间在3年及以下的私募，规模也迅速扩张至50亿元以上（表6）。

这些机构何以能在短短几年内发展为头部私募？

究其原因，或有知名机构股东的加持，或有明星基金经理效应。例如，天津礼仁投资是高瓴系私募证券投资管理人；上汽颀臻由上海汽车集团股权投资有限公司（简称“上汽投资”）100％控股，而上汽投资母公司为国内最大汽车类上市公司上汽集团；杭州期盈投资管理有限公司的母公司为镇江国有投资控股集团有限公司；上海宁泉资产掌舵人杨东，曾经是兴全基金的灵魂人物，执掌兴全13年，宁泉资产首只产品——宁泉致远，在兴业证券的代销规模即有16.25亿元，当时创下了兴业证券同类产品的销售新纪录。

07 能力圈：头部私募与非头部私募差异明显

相比头部的频繁洗牌，清盘或是中国私募证券投资基金行业另一个常见的词汇。

一般而言，私募基金管理人的收入，主要来自固定管理费和浮动管理费。前者按照资管规模的一定比例收取，通常为2％；后者按照超额业绩收入的固定比例提取，一般为超额收益的20％，业绩提成是私募管理人追求的目标。

资管规模低于5亿元的私募，在没有业绩提成的情况下，所收取的管理费往往无法覆盖公司的经营成本。因此，市场普遍认为，5亿元的资管规模是一家私募的生存线。

而中国证券投资基金业协会数据显示，截至2020年7月末，资管规模5亿元以下的私募有8009家，占比91.7％。换言之，九成以上私募可能处于亏损状态，尾部私募尤其在生死线上挣扎，清盘堪称常态。

在私募行业头部化不可逆转的趋势下，比较头部私募与非头部私募差异，探究其成功原因，或许能为中小私募的逆势发展提供感悟。

头部私募与中小私募的划分，固然是资管规模扩张的结果，其背后却是业绩、投研实力、募资能力、品牌建设等能力圈的整体差距。

长期优秀稳定的业绩表现，是私募生存壮大的根本。

根据招商证券托管部的数据，对比头部与非头部私募2016至2019年的年平均收益率指标，可以发现，在股票多头、债券、FOF、混合策略下，头部私募的年收益率优于非头部私募；在股票相对价值策略下，两者实力相当；在CTA策略下，非头部私募的年收益率表现更佳，需要说明的是头部CTA样本数量较少，该细分策略下业绩对比不具有广泛代表性（表7）。

如果在业绩对比中引入夏普比率，从而综合考虑投资风险和收益，那么，头部私募在各细分策略下的夏普比率优势与年收益率优势具有一致性。

私募行业注重绝对收益，投资者对最大回撤、波动率等风险指标也较为敏感。所谓最大回撤，是在选定周期内任一历史时点往后推，产品净值走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值。它可以用来描述买入产品后可能出现的最糟糕情况。

招商证券托管部数据显示，2016至2019年，头部私募在股票多头、股票相对价值、债券、FOF策略下，最大回撤整体小于非头部私募；CTA策略上，两者持平；混合策略下，非头部私募最大回撤更小。整体而言，头部私募的产品风险小于非头部（表8）。

在衡量收益稳定性的波动率指标上，头部私募波动率较小的策略分布与最大回撤指标相同，即头部私募的投资收益更为稳定。

良好业绩助推下，头部私募的资金聚集效应越来越明显。

以2020年为例，A股大盘指数自7月初加速上涨，上证指数于7月13日上涨至最高点3458点。北上资金不断涌入，投资者交投情绪积极，证券类私募资产规模顺势扩张。2020年7月私募资管规模环比上涨16.65％，增幅远高于上半年各月份（图13）。

值得注意的是，7月份私募行业增量资金中，81.11％的资金流入资管规模100亿元以上的私募，3.1％资金流入资管规模50-100亿元私募，两者合计84.21％，仅1.86％增量资金流入10亿元以下私募，头部与非头部私募吸金能力差异显著（图14）。

头部私募在投资收益、风险指标上表现更优，资金的逐利性质使其向它们靠拢。在此过程中，头部私募由于规模的扩大、市场口碑的积累，会进一步吸引投资者，从而形成强者恒强的现状。

短期的业绩丰收，可能具有很强的运气成分，有持续稳定成绩单的头部私募，内部则有投研实力作为支撑。

头部化时代，投研是私募竞争的核心因素，而投研人员数量是私募投研实力最直观的指标。私募排排网数据显示，截至2020年8月，资管规模100亿元以上的私募，投研人数均值为33人；资管规模50-100亿元、20-50亿元、10-20亿元、1-10亿元、1亿元以下的私募，投研人数均值分别为21人、17人、14人、9人、6人（图15）。也就是说，私募资管规模与投研人数呈正向分布，百亿私募的投研人数是1亿元以下私募的5倍有余，行业首尾部私募投研实力相差悬殊。

强大的投研实力，是头部私募壮大的重要资本。随着资管规模的不断扩张，头部私募存在很强的动力进一步提升投研实力，以期扩大公司策略容量及保持业绩的稳定。而小型私募资管规模较小，投资经理依靠自身投资能力仍可以应对，加之成本限制，提升投研实力的动力和可行性较弱。

对于私募，业绩固然重要，但由于行业自身特殊性，私募公司无法公开宣传自身业绩，且不同投资者风险收益偏好差异较大，私募公司如何根据产品特征匹配不同类型投资者，对于规模扩张和资金稳定性都至关重要，因此，渠道的建立和选择对私募而言不可忽视。

目前，私募基金主要的销售渠道包括自有渠道、银行、开展主经纪商（Prime Broker，简称PB）业务的券商、第三方平台等，各渠道适用主体、投资者风格等各不相同。

自有渠道，适合市场号召力大、影响力强的私募。银行渠道的投资者资源、质量都较好，但准入门槛较高，审核流程繁复。经纪商对私募更为了解，且能获取佣金、服务等收入以及结算量、规模存量的业绩提升，具有较强的合作意愿，但其客户风险偏好相对较高，对于私募准入具有规模限制，各经纪商销售能力差异较大，且国内大型券商已经全面收紧了代销私募客户的筛选标准，不仅要看其业绩表现和团队情况，还要考察其规模大小、市场曝光度、是否获得业内奖项等，中小私募较难与大型经纪商合作。第三方平台有各类不同风险收益偏好的高净值客户，对私募限制相对较少，中小型私募更期待通过第三方销售平台实现突围（表9）。

在传统销售渠道方面，中小私募存在劣势，其不仅市场影响力有限，自主销售能力较弱，而且由于规模、团队小，较难进入机构白名单。不过近年，互联网巨头、第三方平台纷纷试水私募电商销售，虽然其目前销售规模较小且不稳定，但操作方便，同时对品牌有一定的提振效果，对中小私募不乏引力。

随着各大互联网巨头的加入，私募电商销售将有更大的想象空间。比如，阿里旗下的蚂蚁金服2019年底推出“尊享”理财服务，腾讯旗下的理财通试水高端专区，产品类型以私募FOF为主，其在选取合作私募时会综合考虑企业形象、企业文化、产品业绩等多个因素。

据新财富不完全统计，蚂蚁金服天弘严选系列合作私募包括乐瑞资产、幻方量化、银叶投资、重阳投资、国富投资、明达资产、中欧瑞博、泰旸资产、思勰投资、诚盛投资、睿郡资产、时代复兴、丰岭资本等。可以发现，互联网巨头更倾向于知度比较高、自带流量的头部私募。

雪球、好买财富、金斧子等第三方平台的私募电商销售逻辑，更多是理财经理线上展业，通过有效交流，实现其用户与私募的匹配。在机构选择上，第三方平台并不完全局限于头部私募，也会青睐有鲜明风格，能在自己熟悉的领域做得很好的私募基金，这对于希望通过线上销售缓解市场资源劣势的中小私募而言，是一个机会。

头部券商除了注重投研团队建设以实现稳定绝对收益外，通常还具有较强的品牌意识。如景林被认为以深度价值见长，乐瑞被打上低风险投资的“标签”等等。

品牌打造，能够让私募的策略更为市场熟知和理解，对于吸引和维护投资者具有重要意义。比如，淡水泉信奉逆向投资，喜欢在被市场“忽略”和“冷落”的地方去淘金，越是不被看好的投资，公司越是加强对其基本面的研究，寻找基本面上的预期差和估值水平上的情绪差。由于淡水泉注重逆向投资的品牌宣传，市场出现了“淡水泉时刻”的说法，其大致意思是，当淡水泉旗下产品净值大幅下跌时，往往是加仓买入的好时机。当市场行情不乐观时，投资者往往会出现恐慌抛售，但对于淡水泉而言或许是一个逆势扩张的好机会。

如何打造有辨识度的品牌，凸显投资风格，是值得中小私募深思的问题。

08 竞争新局：尾部机构面临加速淘汰风险

机构自身的运营之外，外因也是影响私募发展，导致头部化趋势的重要推手。

其中之一，是监管的“扶优限劣”政策，即“服务一批、扶持一批、规范一批、打击一批”。私募行业一直存在经营不规范、信息不透明等问题，相比之下，头部私募在公司治理方面的表现往往优于小型私募。尤其是在经历了2016、2017年的行业强监管之后，大部分违规空壳私募得到有效的清理。私募排排网数据显示，2014至2017年清盘的私募基金数量分别为782只、1824只、2288只和3572只，2018年清盘产品数量则高达8013只，接近2014-2017年的总和。

“扶优限劣”下，头部私募的公司治理优势进一步显现，大量不合规的私募被淘汰，投资者进一步向头部私募靠拢。少数私募在明星基金经理的带领或者机构的助力下实现规模扩张，进入头部私募阵营，而占私募行业绝大多数的中小私募处境较为艰难。

尤其是近年，伴随新一轮金融业改革开放的推进，国内资管行业经历了一系列改革、创新，私募行业迎来了进一步发展的机遇，但机构的分化也呈现加速趋势，中小私募生存空间进一步被挤压。

2018年，资管新规落地，其细则《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，对投资于非标资产的金额以及退出方式作出明确限制，确认了私募FOF、MOM业务模式的合规性，为私募资管产品投资主动管理的私募基金以及委托优秀的私募基金管理人进行投资，留出了政策空间。

2018年12月2日，《商业银行理财子公司管理办法》规定，合规私募基金管理人可以担任银行理财子公司的投资顾问，同时也将银行资管、保险资管纳入资管计划的投顾范围，私募将跟这些机构同台竞技。

不过，存量委外业务的调整优化和新增委外投顾合作，将向具有长期稳健业绩的头部私募集中，而小型私募由于规模、业绩等各种限制，短期内难以进入银行理财子公司白名单，二者差距将进一步拉大。

此外，私募定投时代来临，让私募基金有了更稳定、优质的资金募集渠道，也为投资者带来了更多投资渠道。

2019年9月，平安银行私人银行在业内首次推出私募定投产品，定投金额为5000元，按1000元的整数倍递增，但是认购起点仍为100万元。

继平安银行后，招商银行也推出了私募定投服务，并打破了私募100万元起购的惯例，将认购起点大幅降至40万元，定投金额为1万元，认/申购费率均为0.5％。

而首批提供定投服务的，均为资管规模大且业绩较为稳定的知名私募，比如平安银行客户的选择包括淡水泉、重阳、拾贝、泓澄等机构，招商银行则选择了淡水泉、重阳、拾贝、朱雀、中欧博瑞等机构。

未来，无疑将有更多银行介入这一领域，知名私募、明星基金经理也将更受投资者青睐。

在中国金融业加速对外开放的背景下，外资私募加速进场，也让这一行业的竞争更为激烈。

据华宝证券2020年中国金融产品年度报告统计，自2017年1月全球最大资产管理公司之一的富达国际在中国设立外商独资企业富达利泰投资管理（上海）有限公司，成为国内首家外资私募以来，贝莱德、桥水、TwoSigma、路博迈、瑞银等国际知名资管机构陆续入华。中国证券投资基金业协会数据显示，截至2020年8月，已有24家外商独资私募管理人备案，发行产品总数超过50多只，资管规模接近60亿元，产品包括主动管理股票、债券、量化、CTA、FOF、多元资产等多种类型，外资私募几乎完成全产品布局。

随着A股被MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数纳入的比例不断提升，且A股自身相比于美股拥有低估值的优势，对外资的吸引力较大，外资私募逐渐本土化后，将全面发挥投资、管理优势，国内私募公司将面临新的挑战，尾部私募生存空间会被进一步压缩，面临加速淘汰风险。

07 私募合并：寻求1 1>；；2的效果

行业马太效应的加剧下，头部私募的吸金能力愈加强大，小型私募创业维艰，发展困难重重，想要脱颖而出，需要出色、稳健的业绩，扎实的投研团队，有力的渠道拓展，具有辨识度的品牌。在迫切寻求出路的压力下，一些私募开始合并，以期进入头部私募行列。

2020年7月17日，上海睿郡资产管理有限公司（简称“睿郡资产”）与上海兴聚投资有限公司（简称“兴聚投资”）联合宣布，双方已进行实质性合并，兴聚投资原股东将持有的100％股权转让给睿郡资产，并已完成工商变更。

两家私募机构合并带来的直接影响是，新公司的资管规模超过80亿元。如果其合并后能够在业绩和团队建设上逐步优化，将大概率成为一家新的百亿私募。

私募的合并，并不是规模的简单加总，还涉及企业文化、投资理念、投资策略、团队成员的融合。睿郡资产创始合伙人、董事长杜昌勇系兴全基金前副总经理、专户投资总监。兴聚投资总经理、投资总监王晓明则曾在兴全基金担任公募投资总监和副总经理。两人在兴全基金具有十多年的共事经历，较为一致的价值观加上创业初期同地办公的惺惺相惜，为两家私募的合并打下了良好的基础。

合并后，公司投研团队人数增加至20人，已经达到头部私募水平。其核心投研团队均出自兴全基金，实现了对大消费、医药生物、TMT、新能源、化工等行业覆盖。

两家私募投资策略与风格各不相同，通过融合各自擅长的领域，公司策略丰富性与资金容量将进一步提升。兴聚投资专注权益投资，注重自下而上挑选资产，基本面研究实力较强，而睿郡资产在权益及相关多资产配置领域布局，股债结合是其投资特色。合并后的新私募结合两者长处，定位为打造以权益为核心、股债结合、灵活配置的“权益 ”新平台，其中“ ”包括采用可转债、可交换债、定增、大宗商品等多种策略。

睿郡资产与兴聚投资的合并，或许为中小私募的发展提供了一个新的思路。价值观相互认同的机构，通过合并实现规模的扩张，投研实力相互赋能，不失为中小私募增强自身竞争力的途径，而其中的关键在于合并后能否顺利实现融合。

作为中国直接融资体系与财富管理领域的新生力量，私募基金为资本市场的深化拓展作出了重要贡献。未来，随着金融改革开放的推进，加之房地产价格快速上涨预期消失，推动居民财富配置由不动产逐渐转向金融资产，私募的需求方兴未艾。

在监管的规范引导下，私募可望不断实现策略与产品的创新，增强价值发现能力，演变成真正意义上的对冲基金，成为高净值人群专业的资产管理人，进而在这一过程中，助推市场充分发挥资源配置作用，提高中国资本市场的有效性。

本文源自新财富

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