如今的时代在变（当时代的β变了）

在中国的资本市场，《大时代》这部剧几乎无人不知，每每市场暴跌，丁蟹那张“不要怕，是技术性调整”的表情包，都会被股民们拿出来调侃。然而，股市改变的终究是少数人的命运，真正牵动着大多数人命运的，是地产，一个正在面临着重大转折的行业。

1999年在TVB上映的《创世纪：地产风云》，相比于《大时代》，或许更能体现一个时代的变化。《创世纪》中的主角叶荣添，从一栋烂尾楼起家，经历地产和金融的腥风血雨，成为香港顶级地产商。另一位主角许文彪，从一个坚持原则的优等生，黑化成一个为达目的不择手段的野心家，最终客死异乡，却被奉为TVB史上塑造的最有血有肉的反派。

钱的流动，人的沉浮，在这个行业体现得淋漓尽致。

整个30年的改革开放历程中，房地产扮演了关键性的角色。房地产行业类似于实体经济的总装车间，上下游带动几十个行业，带动就业超过3000万人，整个供应链产值约占中国GDP的30%，住房总市值超过400万亿，居民财富的60%以上都集中在房地产。无论哪个数字，拿出来都足够震撼。

房地产同时承担了居住属性、金融属性、投资属性这三大属性，对经济的拉动到目前为止没有任何一个行业能够比肩。

20年的房地产大周期，浩浩荡荡的城市化进程，无疑是一部波澜壮阔的改革史。房地产行业改变了很多人的命运，一代人坐上了房地产这辆高速列车，实现了人生的跨越。正如周期天王周金涛所言，十年前在中信建投找份工作，不如十年前在朝阳门的中信建投旁边买套房子。

时代的β显露无疑，最重要的不是你划得多快，而是你坐在哪条船上。

然而，当房住不炒提出，资管新规出台，三道红线的铁幕落下，房地产投资回归理性，一切都不再是原来的样子了。被时代所赋予的金融属性和投资属性将逐渐剥离，房子将回归居住属性。

一鲸落，万物生。一轮周期的落幕，也是下一轮周期的开启。

下一轮周期由谁来主导？下一个时代的β在哪里？谁会成为新的增长引擎，拉动中国经济继续增长？谁来承担房地产的投资属性，让居民的财富保值增值，享受中国经济增长的红利？通过复盘与前瞻，或许能窥见一二。

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创世纪：地产周期二十年

1980年1月，机关刊物《红旗》杂志发表文章《怎样使住宅问题解决得快些？》，指出住宅是个人消费品的重要组成部分，应该走商品化道路。在此前，房子一直被认为是福利品，由单位分配。直到1998年7月，房改方案敲定，房子才正式成为商品，中国的房地产大周期开启。

房地产行业从无到有，房价一路飙升。1998年房改到现在的20多年间，住房市值增长到476万亿元。过去六年，年均复合增速仍然高达15%。

房子的属性，也随着房价的变化以及人们对房子的认知，在不断变化。

房价暴涨，使得房子从一件用来居住的商品，变成了投资品。90年代的要挣钱到海南、要发财炒楼花，开了内地市场期房的先河。2000年的温州炒房团、太太团们去上海扫货，3天100套，令上海人目瞪口呆。再到2010年，几乎是全民炒房，刚需们掏空6个钱包上车，唯恐上车慢一年多奋斗十年。

房地产的金融属性成为了无法避开的话题。

事实上，人们通常所说的房地产的金融属性，严格意义上来说是投资属性。房子脱离居住属性，作为不动产，甚至是期货来买卖。根据《中国财富报告2022》的统计，在过去的20年间，房子成为了普通老百姓最重要的投资品，占居民财富的比例超过60%。

房地产还有另一重真正的金融属性，作为货币政策传导工具，拉动经济和GDP增长。也就是通常说的，经济增长引擎。房地产作为货币政策传导工具，链条多且长，大致可以分为四条链。

第一条链是央行到房地产开发。当实行货币宽松政策的时候，央行通过降低法定存款准备金率、降低基准利率等措施，增加以银行为代表的金融机构的可用资金。第二步，房企以土地做抵押从银行融资，这一步主要是开发贷款。第三步，房地产进入开发流程，水泥、钢铁、机械等各个行业参与进来，资金通过地产链进一步往下传导。

除了央行-银行-房地产商-供应商这条传导链，在房地产整个融资过程中，还有拿地时的信用融资，开发时的信托计划，以及商业保理和供应链金融。这些融资方式涉及到上下游供应商、信托、私募、居民理财各个方面。这是第二条传导链，相对第一条更为复杂。

到了买房环节，居民以房子做抵押，银行为居民提供贷款。一方面居民的储蓄进入市场流通，另一方面居民负债增加，全部流入地产行业。居民买房以后，还需进行装修，带动下游的家电、家居等消费行业。这是房地产第三条主要的资金传导链。

房地产行业还有第四条资金传导链，即地方政府用卖地的收入进行基础建设、招商引资等，提升城镇化率和居住环境。

这四条传导链，最终形成一个投资和消费的闭环。至此，几十万亿的资金，就从银行流向了实体经济。货币政策传导完成。

在这个地产基建-政府-间接融资的三角循环中，中国经济得到了飞速的发展，居民的账面财富也快速增加。但同时，购房压力也暴增，从一个人奋斗十年买套房，到奋斗一辈子买套房，再到三代人买套房。

直到2016年底房住不炒被提出，房地产剥离金融属性、回归居住属性的声音开始出来。2018年资管新规出台，大部分投向房地产的非标融资被要求在2020年底前结束。2020年三道红线出台，要求房企剔除预收款的资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%、现金短债比不得小于1倍。

过去20年房地产的主要特征之一就是高杠杆高周转，三道红线直击房地产行业的本质，房地产行业进入深度调整期。

谁是下一个接替者？时代新的β在哪里？

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谁是下一个经济增长引擎？

投资第一重要的是知道自己所在的周期，第二重要的是顺应时代的周期调整预期。

探讨下一个接棒者之前，必须要承认，很难再有一个行业能像房地产一样，拉动30%的GDP。房地产下行叠加逆全球化，消费、投资、出口三驾马车都增长乏力。对经济来说，这意味着增速下行是未来的大趋势。“地产基建-政府-间接融资”的旧三角循环成为历史，“科创-产业-直接融资”的新三角循环取而代之。

对于如何适应这种变化，日本是一个无法绕开的反面例子。90年代，日本的房地产泡沫破灭，大量的企业和个人资不抵债，货币政策失效，资产负债表衰退，一代日本年轻人直接躺平，“平成废宅”成为那个时代日本年轻人特有的标签。

辜朝明认为，资产负债表衰退，而政府没有及时地实施财政政策来刺激经济，是日本经济崩溃的直接原因。

财政政策或许能让经济不崩溃，但不崩溃只是底线，增长才是目的，而驱动经济增长的核心因素，还是科技创新。从熊彼特的经济发展理论出发，日本经济失去20年的重要原因，是几乎错过了整个信息革命。

90年代，正是信息革命萌芽的时候，中美的第一代互联网巨头，几乎都成立于90年代末和21世纪初。而日本仍然是制造业的天下，即便到现在，日本最为人所熟知的企业还是七八十年代崛起的汽车工业和消费电子企业。20年的互联网大周期里，日本除了孙正义的雅虎基本没有其他名字，几乎错过了整个时代。

日本的经历，深刻地诠释了什么是选择比努力重要。错过时代机遇的后果，比任何一个产业政策的失误都更为严重且持久。

正如90年代的房地产和信息科技革命，这一次，时代又走到了它的转折点，新一轮的科技革命正在萌芽，碳中和已经成为全球最大的共识。

从煤炭、石油、天然气到光伏设备、BIPV、储能、氢能，这是世界能源体系的变革，也是能源从资源业向制造业的巨大跨越。这将带来几十万亿的增量市场。与互联网时代一样，这一次中国也站在了最前沿。中国的光伏设备产能占全球市场超过70%，中国已经成为最大的光伏出口国。

新能源汽车市场也在高速增长。中国新能源汽车的销量连续七年位居世界第一，渗透率已经超过20%，随之而来的汽车智能化乃至更广阔的万物智能，都将是万亿甚至是几十万亿的市场。

这是中国和90年代的日本最大的区别之一。

有人认为，光伏和新能源汽车是一个靠补贴拉动起来的市场，行政的手段经常被认为非市场化。然而，结合日本的情况，就能发现调控政策的巧妙之处。当企业和个人都因为资产负债表衰退而不敢负债不敢投资，就先由政府来负债投资，这恰恰是辜朝明所强调的财政政策的一种实现方式。

政府投资不是双碳行业的最终决定因素，而是这个行业的抚育者。任何一个新行业的崛起，都离不开政府的扶持。即便被认为最市场化的互联网行业，也是建立在国有电信运营商大规模基建以及税收优惠的基础之上。

所以，大可不必悲观。一鲸落，万物生，从地产行业释放出来的资金、人才，锻炼出来的能力，都将在新的行业焕发新的生机。

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个人资产该往何处去？

新旧动能切换的当下，经济引擎正在发生巨变，时代的β也悄然改变。对普通投资者来说，闭眼买房的时代已经过去了，下一步该往何处去？

对个人而言，高质量的公募基金或许是选择范围内最好的投资工具之一。公募基金本身带有普惠性，市场成立之初的一个重要目的，就是作为居民退休储蓄投资的工具。最近政策引导个人养老金入市，也是这个目的。

2007-2021年，16年间中国广义货币供应量M2复合增速为12%，北上深二手房均价复合增速基本与M2持平。而同期偏股混合型基金指数的年化收益率为15%，跑赢M2和一线城市房价。

不过，在过去投资房子的收益远大于投资偏股混合型基金。主要原因在于，个人贷款买房加了很高的杠杆，30%的首付撬动100%的资金，杠杆不是30%，是超过300%。假设房价一年上涨15%，一年内买入卖出，不考虑政策限制和税费，收益率超过45%。

房贷几乎是一个普通人这辈子所能用的最大的杠杆，而且在房价高速增长的那些年，风险非常小。房地产投资，可能也是一个普通人这辈子遇到的最大的机会。人们往往在时代的β走入尾声，才意识到它曾来过。

当下也一样。信息是有壁垒的，能意识到时代的周期正在切换，双碳的大时代已经来临，时代的红利正在迁移，于普通人来说已属不易。

最重要的不是你划得有多快，而是你坐在哪条船上。双碳这艘时代的巨轮已经驶来，你准备好了吗？

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