从两份财报看市场估值（分裂的估值和财务数据）

即便是负面消息频发的上半年，生物医药产业链中的CXO赛道一直为机构所看好。机构持有的信心来自于CRO持续高增的财务数据。

生物医药A股和港股市场在9月继续深不可测的探底之旅。

9月新一轮加速下跌潮，源于隔岸美国总统拜登于当地时间12日签署的一项鼓励美国生物技术生产和研究的行政命令。白宫希望支持在美国研发的生物技术产品的生产，而不是让美国的创新产品在国外生产。一位匿名官员还声称，政府的目标是扩大美国的生物制造能力，其他国家一直在积极投资该行业，这给美国的领导地位和竞争力带来了风险。

医药板块似惊弓之鸟 机构仍有信心

受此消息影响，9月13日，CXO概念股集体受到重挫，其中药明康德、凯莱英相继跌停，行业新兴龙头康龙化成跌幅更达到13.95%。除了药明康德之外，药明系港股公司药明生物、药明康德H股也出现大跌，跌幅均超过15%。

两地的生物医药公司在过去一年，似乎已成为惊弓之鸟，但凡国内外政策扰动，都会引起一波行业股价的整体下跌。2021年12月15日，美国把大疆、旷视等6家中企列入黑名单，同时宣称准备宣布制裁逾10家中资企业，包括“一些生物科技企业”。这一仅停留在消息层面的担心，令多只生物科技股及医药股出现恐慌抛售。

时间线来到2022年2月8日，美国商务部将33家中国企业列入“未经核实清单”，当中包括药明生物在无锡及上海的附属公司。该消息也致药明生物股价收跌23%。药明生物随后发布公告称公司业务无问题，相信是美国政府无法确认出口器材的最终用途，器材进口对公司业务影响轻微，并强调与“实体清单”或“黑名单”不同。

不过，即便是负面消息频发的上半年，生物医药产业链中的CXO赛道一直为机构所看好。根据刚刚披露完毕的国内公募基金半年报显示，截止今年二季度末，CXO赛道31只成分股全部被基金持有；以6月末的股价计算，31只成分股被基金持有的市值接近1965亿元，市值最高的药明康德被基金持有的市值接近700亿元，泰格医药、康龙化成被持有的市值均220亿元以上。

机构持有的信心来自于CRO持续高增的财务数据。同样来自刚刚披露完毕的中报数据显示，今年上半年上述31家CRO概念股中，有23家保持正增长，占比近75%。赛道龙头药明康德上半年实现营收177.6亿元，同比增长68.52%；实现归属净利润46.36亿，同比增长73.29%。

研发客在采访公募基金经理时了解到，虽然受中美政策博弈影响，CXO赛道企业股价出现大幅波动，但回归基本面看，CXO收入、利润在已披露的半年报中仍处于稳定高速增长状态，赛道仍处于景气周期中。此外，经过过去一年估值的大幅释放，CRO代表公司跌幅都超过50%，估值风险已大幅释放。

对于可能到来的美国制裁影响，上述基金经理表示，很多CRO企业已在除美国之外的欧洲等地进行了产业布局，区域性制裁对国内企业获得海外订单的影响相对较小。同时，中国工程师红利以及人力成本优势依然较为明显，短期内难以逆转，所以中长期来看，9月初的利空对行业影响有限。

创新药企估值探底 研发投入依然高企

生物医药行业中另一代表——创新药赛道，自 2021 年来历经长时间、大幅度的回调，两地代表公司的标的估值已处于底部区间。据Wind数据统计，当前创新药沪深港 ETF 标的指数市盈率（剔除负值）为 28.39 倍，处于历史 5% 以内分位数。

不同于CXO赛道仍然保持高速增长趋势，创新药赛道公司在刚刚过去的半年报中已显示疲态。鉴于创新药公司大多未实现盈利，所以更多关注营业收入和研发投入情况。总体来看，在内地和香港上市的42家主流创新药公司2022上半年营业总收入为1005.7亿元，同比微增2.36%，总研发费用则同比增长13.79%。

在未盈利公司中，上半年营业收入最高的是百济神州，达到42.1亿元；收入增速最高的则是香港上市的荣昌生物，增幅高达1033%。收入中位数为2.29亿元，收入增速中位数为0。

以PD-1四家代表公司恒瑞医药、百济神州、君实生物、信达生物为例，Wind数据显示，2022年上半年，四家企业合计实现营业收入176.24亿元，较去年同期222.45亿元的合计营收减少20.77%。

再来看关键指标研发投入。2022年上半年42家主流创新药企业中，逾七成创新药企研发投入增长，百济神州、恒瑞医药、君实生物、中国生物制药、石药研发、和黄医药等7家企业的投入超过10亿元，研发增速最高为125%，研发增速中位数为21%。

其中研发费用超过50亿元的公司为百济神州，达到 50.16 亿元，比上年同期增长 20.82%；其次，恒瑞医药上半年累计研发投入29.09亿元，同比增加12.74%。值得关注的是，恒瑞研发投入占销售收入的比重同比提升至创历史新高的28.44%，报告期内，创新药瑞维鲁胺片获批上市，马来酸吡咯替尼片的2个适应症获批上市。

复星医药紧随其后，研发投入23.99亿元，同比增长22.77%，其中研发费用18.18亿元，同比增加2.56亿元、增长16.39%。2022上半年，复星旗下PD-L1创新药斯鲁利单抗注射液获批上市，利妥昔单抗注射液的新适应症类风湿关节炎获批上市。

虽然研发客曾多次在投资观察中提示生物医药板块高估值的风险，但客观而言，回调幅度如此之大，时间如此之长，确实也出乎我们意料。时至今日，行业潜在风险基本都已预判，我们看到的更多是跌出来的估值机遇，而不再仅仅是风险。

生物医药板块在CXO赛道股拖累下，刚刚经历9月上旬急速下跌后，或许将进入漫长的筑底期，也将提供给有志于长期投资板块的投资者真正的布局机会。让我们拭目以待。

8月融资38起 原启生物1.2亿美元领衔

一级市场方面，8月生物医药领域共有38起投融资交易。其中，原启生物以超1.2亿美元的B轮融资成为当月融资金额第一，领投方为启明创投和泉创资本。

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原启生物从事肿瘤免疫治疗研发，目前公司已经形成了10项自主创新主要靶向实体瘤的细胞药物和双特异性抗体管线，6项肿瘤免疫细胞治疗产品已经进入临床开发阶段，2个核心的IND申报工作正在开展中。并且，其自主研发的双特异性抗体与德琪医药达成一项总交易额为1.42亿美元的全球开发协议，目前已获得澳洲临床试验批件。

此外，专注于细胞治疗的优卡迪在8月完成了C轮融资。今年7月，该公司自主研发的产品ssCART-19细胞注射液获得FDA授予的孤儿药资格，用于治疗急性B淋巴细胞白血病。

总第1713期

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