华夏幸福持有价值（重生之机还是水中月）

记者｜牛钰

公开债务违约两年后，华夏幸福的债务重组之路迎来进展，接下来则需面对提升经营能力来偿债的压力。

1月29日晚间，华夏幸福（600340.SH）公告称，英格兰及威尔士高等法院于英国时间1月23日下午2点30分召开裁决庭审，庭审裁决了华夏幸福境外债协议安排重组生效，预计于2023年1月31日完成重组交割。

华夏幸福相关人士对界面新闻表示，法院裁决为公司境外债券重组成功最重要的法律依据，该裁决对持有全部49.6亿美元境外债的债权人强制生效，一揽子解决了华夏幸福全部境外金融债务风险，标志着华夏幸福境外债券重组方案获得通过。

截至2022年12月31日，华夏幸福《债务重组计划》中2192亿元金融债务已签约实现债务重组的金额累计为1388.08亿元，相应减免债务利息、豁免罚息金额共计133.75亿元。

上述华夏幸福人士表示，初步估算，美元债完成重组后，华夏幸福金融债务重组金额将超过1700亿元，完成全部金融债务重组近八成。

在境外债完成重组的同时，华夏幸福与中融信托近60亿元的债务也在近期达成了展期协议。二者在2022年2月份曾被曝在债务谈判中的存在矛盾，尤其是在展期时间、兑付方案上，时隔近一年才敲定，体现出华夏幸福在债务重组进程中的艰难一面。

因公司债务重组取得重大进展，华夏幸福预计2022年归母净利润11亿元至16亿元，2021年同期则为亏损390.30亿元。

不过扭亏为盈并不是其经营方面完全改善的信号，而是在债务重组进展中，涉及债权人豁免或调减公司对其负有的债务，如果扣除债务重组收益等非经常性损益影响，华夏幸福在2022年的业绩仍为亏损至少168亿元。

将境外债务展期8年之久，有利于帮助华夏幸福化解目前的流动性压力，推动其恢复经营。

IPG中国首席经济学家柏文喜对界面新闻表示，加上国内推动房地产行业复苏的利好政策和扶持措施进一步落地，以及华夏幸福积极推动境内债务压力化解和盘活资产的努力，利好公司业务重启。

轻资产“狂想”

回归到经营层面，根据官网最新显示，华夏幸福目前有6大核心业务，即住宅开发、资产管理、产城开发及服务、招商服务、园区服务和物业服务。

根据上述业务的特性，亦可划分为三大业务板块，重资产的住宅和产城开发，轻资产的产城服务、代建、招商等，以及分离盘活现有资产的资管条线。

在传统的房地产开发销售方面，华夏幸福近几年的成绩下滑严重，2019年、2020年及2021年的销售额分别为1027亿元、 505亿元以及146.77亿元，2022年前三季度销售额为57.53亿元，并且近两年未拿地，保交楼才是该业务的主要方向。

投资大、回报周期长的产业新城重资产模式对当下的华夏幸福来说亦难以展开，所以其开始轻资产转型，更多把重心放在轻资产模式的运营服务，强调提供服务而不是成为开发主体。

去年7月宣布要转型轻资产的战略后，华夏幸福的官微开始频繁发布轻资产相关业务的信息，在取得一些进展后，王文学便打算将相关重点业务划入“幸福精选”和“幸福优选”两个平台，即物业和代建两块业务，以辅助推进债务重组。

幸福精选即为物业管理服务，有一定的业务发展历程，因此最先被拎出给债权人，而去年才陆续成立的代建产业链相关公司，在年底时也被放在谈判桌上。

根据此前公告，这两个平台第三方预测估值分别为500亿元和521.4亿元，华夏幸福计划按照八折或者七五折的价格，以上述两个平台49%的股权实施债务重组，可帮化解400.39亿元债务。

华夏幸福董事长王文学为了促进债权人对这两个平台的信心，先带头“以股抵债”，其掌控的华夏控股和知合香港，分别以12.6亿元及2345.2万美元（约合人民币1.9亿）债券本金及利息换取“幸福精选平台”3.53%股权和0.44%股权。

为了保证换股平台后续的盈利能力和长期价值，华夏幸福还将进行股权激励计划，拟把两个平台各不超过30%股权实施员工激励，授予价格为一元一股，物业和代建两个平台30%股权预计对价分别为1500万元及1350万元。

想要解锁这些激励股权，王文学对两个平台的发展提出了新要求，包括员工忠诚度和两个平台的相关业绩指标，在三年内陆续解锁激励股权，每次解锁10%。

重点在于指标方面，2023年3月1日前，物业服务和代建平台分别需要实现境内外债权转股金额分别达到30亿元、15亿元。

截止2022年底，债权人选择接收债转股的共涉及金融债务24.65亿元，经营债务金额为25.53亿元，合计已达上述要求，不过两个平台各自的比例还需等待进一步公告。

更长期的则是对物业和代建的业绩要求，2023年、2024年均要实现经营业绩20%年化增长，净资产50%的增长幅度，或者平台内某一个或多个业务进行上市相关辅导工作。

重生之机还是“水中月”？

让物业和代建平台“上市”或“出售股权”，是目前王文学为债权人画出的退出路径。

“华夏幸福这两个平台不排除上市的可能性，债权人愿意接受债务重组方案，也是怀有这种希望。不过，华夏幸福需要在盘活流动性恢复经营之后，加快这两个平台业务的发展，形成一定的规模才能接近上市。”柏文喜对界面新闻表示。

无论是去年下半年才形成的代建平台“幸福优选”，还是相对成熟的物业“幸福精选”，要实现上述业绩目标的压力都不小。

根据华夏幸福业绩公告，截止去年6月底，幸福基业物业在管面积1.6亿平方米，去年前三季度，“幸福精选平台”内三家主体公司合计营收为21.4亿元，净利润为4887.39万元，净利润率约为2.3%，而2021年全年营收为36.41亿，净利润2.3亿。

对比来看，其物业服务平台的业绩和盈利能力在2022年出现滑坡，若将去年全年保守预估值设为30亿元，若要完成20%年化增长，则至少在2023年、2024年需要实现36亿及43亿元营收。

目前与其在管规模相近的上市物企有建业新生活、新城悦服务，2021年营收分别为35.99亿和43.51亿。也就是说，如果华夏幸福物业平台可以保持加速发展，实现营收目标可能性很大。

相对于物业方面较为清晰的数据，代建平台“幸福优选”的几家公司均于去年下半年成立，披露的审计报告没有财务数据，难以计算其具体要实现的业绩。

从行业环境来看，代建业务在寻找新发展模式与“保交楼”大背景下，有不错的市场空间，也成了房企加码布局的一个火热赛道。

“在当前的大环境之下，代建相对来说是风险比较小的业务——企业不必重新买地，而是在已有的地块上增加价值。”奥纬咨询董事合伙人李剑腾对界面新闻表示，这个赛道的难点在于代建方的议价、管理、遴选项目能力以及规模和品牌溢价。

有出险房企人士对界面新闻表示，由于许久未拿地，其公司有债务压力小的区域正在开始代建业务，但由于自身“保交楼”就存在难度，且代建业务相对于其主营业务可以说微乎其微，因此不愿过多提及。

在绿城管理、中原建业稳居代建行业头部，旭辉、龙湖等一众千亿房企入局，以及以信达地产为代表的携AMC进场的激烈竞争中，华夏幸福这类出险房企的代建业务要实现一定规模相对较难。

不过华夏幸福也有自己拓展代建业务的优势。从去年拿下的沈阳恒大项目“保交付”以及廊坊片区综合开发，可以看出其华夏幸福在当地多年打造产业新城项目的经验十分重要，与当地城投公司有多年合作信任基础，以及对公开的招标流程比较熟悉。

对于曾经是千亿房企的华夏幸福来说，重心放在代建、服务这种收入体量与盈利相对较小的轻资产业务，能否支撑其度过之后的漫漫偿债路仍是未知数。

,