中证500指数该不该买（再谈中证500指数打折交易的问题）

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中证500指数该不该买

【避险联盟网】中国首家独立的中小企业风险规避服务平台，为客户提供应对汇率、商品、股票、利率与信用这五大类风险的避险策略与避险产品。

文 | 周叶童

避险联盟网研究员

6月份，于2020年4月20日上市交易的中证500指数期货12月合约（即IC2012合约）曾一度贴水至8%，而在6月19日则出现强烈收敛。时至6月28日，中证500指数期货与现货的基差为-339.29点，贴水比率为5.86%。

去年5月份，避险联盟网创始人刘文财博士曾在《为什么市场对中证500指数7%的折扣置之不理？》一文中系统分析了中证500股指期货远月合约一直处于贴水状态的四个原因，即指数股息率高于无风险利率、较大权重指数成分股停牌、市场悲观预期以及流动性不足。

相对于去年5月份，这一年来，股指期货市场在监管政策松绑之下，市场的交易量与持仓量明显提升。但远月合约仍然存在这么大的贴水，而6月19日却强烈收敛，这背后还有哪些没有观察到的原因？

中金所对股指期货市场的松绑是从2017年开始的，但真正有实质性的松绑是在2018年底到2019年5月份之间。

2017年2月17日起，沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之九点二。沪深300和上证50股指期货合约非套期保值持仓的交易保证金标准，由40%调整到20%；中证500的交易保证金，由40%调整为30%。投机开仓由10手调整为20手。

2017年9月18日起，沪深300股指期货与上证50股指期货的交易保证金由20%调整到15%。沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之六点九。

2018年12月3日起，沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%，中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%；将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，套期保值交易开仓数量不受限制；将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之四点六。

2019年3月25日，优化套期保值管理制度。非期货公司会员、客户的股指期货所有品种卖出套期保值持仓合约价值之和，不得超过其持有的股指期货所有品种标的指数成分股、股票ETF和LOF基金市值之和的1.1倍。

2019年4月19日，日内过度交易行为标准调整为单个合约500手。IC保证金调整为12%。日内平仓手续费调整到万分之3.45。

2019年5月31日，股指期货跨品种持仓单边收取保证金。至此，股指期货正常交易与风险管理功能已经基本得到恢复。

受益于以上几次松绑，自2019年6月份开始，沪深300、中证500和上证50股指期货的日均交易量与持仓量都有大幅提升。从图3、4还可以看出，三大股指期货2019年的12月合约（远月合约）的月平均持仓量和年交易量也较往年有了一个明显的提升。

图1：中金所松绑后股指期货持仓量大幅上升

图2：中金所松绑后股指期货交易量大幅上升

图3：股指期货12月合约持仓量大幅提升

图4：股指期货12月合约交易量大幅提升

时至今日，我们再来分析中证500股指期货远月合约贴水背后的原因，也许会有新的发现；而贴水呈现收敛态势，想必从市场中也会找出合理的解释。

第一点，之前文章中提到股指期货出现负基差（即贴水）最主要的一个原因是指数的股息率高于无风险利率，这是由股指期货的定价机理所决定的。因为股指期货使用保证金交易，意味着投资者是融资买标的指数的股票，但在持有期得不到分红，如果股息率高于无风险利率，那么股指期货就应该贴水。按照证监会统计指标，2019年中证500指数的股息率为1.73%，仍然低于融资成本。那么，指数成份股分红因素导致的贴水可以再次排除。

第二个可能产生贴水的原因是占较大权重的指数成份股停牌。2015年股灾中，中证500指数有一半成份股停牌，所有股票跌停板导致中证500指数跌5%，而500指数期货的跌停板是10%，因此成份股停牌导致了-5%的基差。这种情况在当下仍然是不存在的，因此成分股停牌这个因素也可以排除。

第三个原因来自于市场的悲观预期。我国大部分地区目前已逐渐从新冠肺炎的阴影中走出来，但全球疫情仍然没有得到有效遏制，仍存在二次、甚至三次爆发的可能，投资者难以把握未来的不确定性，存在悲观预期情有可原。因此，悲观预期在一定程度上能解释中证500股指期货的贴水。

第四个原因是流动性不足的问题。自从中金所放松股指期货之后，中证500股指期货远月合约的交易量和持仓量都有了明显的提升， 但总体上远期合约的流动性仍然不足，这也是能解释贴水的原因之一。

而即便如此，交易量和持仓量大幅提升也并未使得贴水现象得到很大程度的改善，这与影响中证500股指期货贴水的另一个可能原因有很大关联——近一年来国内量化对冲策略基金管理规模的增加。由于有相当一部分的量化对冲基金采取alpha策略，并且上半年alpha策略表现良好，采用alpha策略的私募基金2020年前5个月的累计收益约达3.7%，公募基金也在加大对量化对冲基金的布局。因此，即便在股指期货贴水10%的情况下，量化对冲基金经理仍然愿意进行对冲来获得超额收益，而大部分量化基金选择中证500指数作为业绩参考指标，因此他们的对冲交易行为是中证500股指期货贴水较深的一个原因。

而近期中证500股指期货贴水的收敛，一定程度上得益于一些券商对于“中证500期现套利”业务的大力推广，即基于中证500股指期货的贴水做期现套利交易。在中证500股指期货贴水的情况下，会催生期现套利交易，从而缩小基差，中证500股指期货贴水收敛。对于投资者而言，进行中证500期现套利面临两个成本，即融券最终成本和交易成本。若百分之百完全对冲，在去除成本之后，年化收益率可达百分之十以上，对于投资者来说相当具有吸引力。

因此，导致中证500指数贴水的背后原因是复杂的，除了市场悲观预期和流动性不足之外，大型资金的投资策略也起着至关重要的作用。并且，大机构的业务动向同样会影响贴水程度的收敛。而且，根据远月合约的贴水收敛规律，每年8、9月份贴水才开始逐渐收敛，在此过程中，投资者一定要平衡风险与收益的关系，审时度势，谨慎交易。