优衣库面料比例图（纺织服装行业深度研究）

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1、迅销集团：全球领先的服装零售巨头

迅销（Fast Retailing）是一家跨国公司，经营多个时尚品牌，包括 UNIQLO，GU 和 Theory 等。作为全球第三大制造商和零售商，公司通过管理从采购、设计、生 产到零售向消费者提供优质且价格合理的服装产品。其中，公司支柱品牌优衣库 （UNIQLO）年销售额约为 1.9 万亿日元(FY2019)，其休闲服饰的舒适体验主要通 过高质量和高功能材料制成的独特产品来实现。以优衣库品牌为主导的业绩增长 正在逐步从日本本土扩展至大中华地区（中国大陆、中国香港和中国台湾）以及 东南亚地区。

由于公司诞生于日本的第二次消费时代，成长于第三次消费时代，蓬勃于第四次 消费时代，本篇报告我们将以日本的消费时代为宏观背景，深入分析迅销在日本 各消费阶段中，抓住机遇直面挑战，铸造坚固且深堑的“护城河”。（注：日本四次 消费时代的消费特征：详见附表 1 （资料来源：《第四次消费时代》）。）

2、难以复刻的深堑“护城河”

薄利多销，为消费者获取更多实惠是品牌出发点和着力点。虽然优衣库以直营渠 道为主，但毛利率仍保处低水平，这说明其加价倍率较低，约为 2-3 倍左右。这 主要得益于优衣库对产品、渠道、供应链的有效管理，促使其将更多实惠给予消 费者。我们认为，优衣库核心优势主要是其高性价比的产品，精细化的管理，以 及顺应新消费趋势的底蕴与观念。

第一， 聚焦基本款，减少 SKU，降低库存压力

优衣库的最强产品是基本款。产品以生活方式为维度，推出 Uniqlo U、Sport、 Knit、Jogger 4 种场景服饰，满足消费者对服装和生活品质的需求。其 SKU 保持 在 1000 款左右，相比其他全球性快时尚品牌，优衣库 SKU 数量相对较少，所以 库存压力较小，这有利于保持库存周转效率处于良性状态。

第二， 重视面料研发，以质取胜

专注将单品做到极致。一方面，重视面料研发，持续提高技术。公司不断推出 HEATTECH、摇粒绒等产品并畅销大卖。2003 年与日本纺织业巨头东丽合作，研 发更薄、更干爽、更舒适的服装面料（优衣库面料技术详见下表）。另一方面，严 格质控，提升工艺。在服装行业中，平均次品率为 2%—3%，而优衣库要求工厂 将次品率降至 0.3%。通过面料研发及工艺质控，赋予优衣库品牌更多价值。

第三， 注重精细化管理，SPA 供应链管理突出

优衣库的精细化由四部分构成：生产管理、店铺管理、库存管理以及人才管理。 其中，优衣库 SPA 供应链管理模式最为突出。公司通过在设计、制造、销售等多 重环节层层把关，达到提高品质、降低成本的目的，将更多的利润空间返还给消费者，从而实现高性价比。

第四， 一站式服装采购，为全家着装提供解决方案

优衣库为每个人提供简约优质舒适服饰，它兼具功能性和舒适性，以可以满足不 同类型消费者对着装的诉求。公司推出“Made for All”的销售理念，以捕获更广 泛的消费群体。2020 年（2019 年 1 月-2020 年 6 月）客单价同比增长 101.5%，虽 然受到 2020 年疫情影响，公司上半年整体表现仍较理想。

3、发展历程：积淀数十载，铸就服饰龙头

迅销自创立至今经历数十年的沉淀，从一家小型男装店成长为日本服装零售龙头 再成长为全球服装产业巨头，其成功之路值得我们认真分析与学习。1984 年迅销 创立第一个品牌优衣库；此后公司发展稳扎稳打、倍道而进。我们将迅销的发展 历程细分为四个时期：本土市场开拓期（1984-1994 年）、快速成长期（1995-2004 年）、海外布局开拓期（2005-2010 年）及海外加速推进期（2011 至今）。

2.1、本土市场开拓期（1984-1994）：新销售模式打通国内市场

2.1.1、环境背景：第三次消费时代的中间十年，个性化年轻化消费偏好显著

根据《第四次消费时代》，1984-1994 年正处于日本的第三次消费时代的中间十年， 消费特征非常典型。这时期的日本消费主力军主要为青年及青少年，主力消费者 更加注重个人喜好，能够彰显个性且特立独行的服装风格备受青睐。

2.2.1、经营情况：优衣库品牌以“自选式 路边店”模式大获全胜期

 优衣库品牌创立，新营销模式大获全胜

公司董事长柳井正创建优衣库品牌，UNIQLO CLOTHING WAREHOUSE 意为“随 时能够选购衣服的巨大仓库”。优衣库拥有准确的品牌及价格定位、目标人群及销 售和渠道模式，这使其初入休闲服装市场便大获全胜：

- 定位人群以青年为主：追求个性化的年轻消费者。

- 价格定位低廉：1,000 日元/件和 1,900 日元/件两种价格。

- 购买形式创新：全新的自主选购形式。店铺销售全部采用自主选购的模式， 服饰款式多样。

- 渠道位置创新：创立郊区街店新渠道。1984 年开设首家优衣库门店，专 门从事休闲服装销售。由于资金受限，门店选址在人流密集的市中心小巷 内。1985 年第一家优衣库路边店取得了巨大成功。由于店铺选址在郊区 街店，这相比于开在繁华商业区的专卖店更能吸引有明确购物目的的人， 且购买率相对高很多，因此郊区街店开设的成功为该品牌的店铺树立了新 的标准。1991 年公司名称由小郡商事变更为迅销，1991-1994 年优衣库新 增 100 家门店，并设想未来建立 1,000 家分店的长期发展规划。

 SPA 模式初具雏形：海外生产并把控质量

海外组织生产并自行把控产品质量。由于代销模式导致生产与销售脱节，导致无法把控好质量关，因此 1987 年优衣库的销量开始大幅下滑。公司董事长兼总裁柳 井正决定效仿佐丹奴的代工模式，在海外组织生产并自行把控产品生产及质量。 1988 年公司在香港成立合资公司进行商品生产，并开设香港采购办事处，这为日 后的生产及海外布局做好了铺垫。

2.2、快速成长期（1995-2004）：迎合市场需求扩张本土业务

2.2.1、环境背景：第三次消费时代的后十年，经济萧条使消费渐趋理性

 正处于日本第三次消费时代的后十年，经济环境恶化及人口增速降低使得 日本服装市场终端需求缩减

90 年代日本经济泡沫破裂，失业率大幅上升，日本鞋服人均消费支出持续降低。 家庭消费支出中，鞋服占比由 1985 年的 7.9%下滑至 1999 年的 6.1%。

1991-2002 年，男装、女装和童装的零售额下降了 27.5%，其中男装减少 33.3%， 女装和童装共减少 24.2%。

 理性消费观越发显著，简约化及高性价比服装颇受青睐

一方面，70 年代以来日本居民消费支出计划趋于理性且日渐谨慎。另一方面，90 年代以来在社会消费萎缩的背景下，高性价比产品和简约化的服装获得了快速发 展。无法满足消费者需求的服装零售商继续苦苦挣扎，而顺应消费趋势出现了一 批主打高性价比产品和简约化消费理念的服装零售品牌。

2.2.2、经营情况：先扬后抑的快速成长及自我突破期

1995-2004 年是公司快速发展的十年，同时也面临了一些问题和挑战。从公司经 营数据来看，营收端和利润端出现两个阶段：

其一是 1995-2001 年的快速发展时期，

其二是 2001-2004 年的应对危机。

因此，我们把公司快速发展的这十年拆分成两个小阶段来进行分析。

 阶段一（1991-2001 年）：快速发展阶段，上市之后进一步加速

1996 年公司设立东京办事处，开始加强公司产品规划及开发能力。

1999 年迅销公司在东京证交所主板上市；同年，优衣库成立上海生产管理办公室， 进一步加强生产管理，提高产品质量。公司四个方面的塑造并突破优衣库品牌：

- 推出摇粒绒明星产品，以低价高质巩固品牌形象：1999 年推出 1,990 日元 /件的摇粒绒产品，同一款式 15 种颜色，一时风靡于日本服装市场，创造 了 2,600 万件的年销量。同年，优衣库开设第一家东京市中心店。1998-2001 年优衣库销售年复合增长率达到 71.4%。2001 年成为日本市占率最高的休 闲服品牌，得益于摇粒绒明星产品热销带动销量增长，同期营业收入增长 率约达 323%。2001 年持续发力，营业收入再创新高，突破千亿大关。

- 门店开拓加速，渠道规模扩大： 2000 年公司门店数量较 1991 年增长近 14 倍，数量达到 433 家，净增 408 家。前期新增加店铺及现有零售店销 售情况良好，营业收入稳增；后期明星产品热销带动营收及利润大幅增长。

- 广告宣传塑造品牌知名度：一方面，从营收端来看，优衣库通过店内促销 及报纸、杂志、电视等媒体提升品牌消费认知度，销量增加业绩明显高于 预期。2000 年直营门店客流量增加 115.4%，现有门店销量增长 67.7%， 直营门店总销量上升 107.1%。1998-2000 年单一明星产品驱动下各品类产 品营收均有增长，其中 FY2000 女装营收占总营收 22.4%。另一方面，从 费用端来看，广告传单和电视广告占优衣库的大部分广告及促销开支。优 衣库郊区店约占 65%，这些郊区店通过插销来吸引顾客，每周在商店里分 发的报纸上都有针对家庭购物者的周末特别推出促销产品价格。

- 彻底实现 SPA 模式，助力高性价比：完整的 SPA（自有品牌服饰专业零 售店）经营模式，从上游的产品策划、布料研发、原材料采购、生产、运 输以及下游的零售全产业链覆盖，保证产品、服务的质量的同时降低价格。

 阶段二（2002-2003）：短暂的停滞发展阶段

该阶段公司面对的主要问题有以下三个：

- 单一爆款潮流褪去，产品单一化无法拉动销售：由于单一爆款热潮褪去， 研发乏力导致销量迅速衰退。依靠单一爆款带动销量，研发乏力的影响在 2002 年爆发，优衣库的销量出现衰退。从营销数据来看，FY1998-2000 短短两年，优衣库销售额从 1,000 亿日元攀升至 4,000 亿日元；而在单一 爆款热潮褪去后，没有新爆款补齐销售额，FY2001 各项指标增长放缓， FY2002 营收大幅缩水，同期下降 17.8%，较 FY2001 年同期营收减少 744 亿日元。

- 产品吸引力下降并打折促销：客流量下降反映产品吸引力下降，降价处理库存致使利润大幅缩水。FY2002 现有商店的销售额下降了 28.6%，这来 自于客流量同期下降 24.7%，平均每客销售额下降 5.2%。由于销售低于预 期，优衣库降价处理库存导致毛利率同比下降 3.6 个百分点，至 42.8%。

- 英国等国际市场拓展导致广告等费用大幅提高：2001 年优衣库进入英国 市场，前期投资及宣发费用持续较高。2002 年优衣库国际店铺达 25 家， FY2002 SG&A 支出增加 22 亿日元，至 99.99 亿日元，增幅 2.3%。尽管净 销售额下降，广告而推广费用为 19.77 亿日元，居高不下。

（注：2001 年优衣库于伦敦开设第一家门店，正式宣告开始国际扩张之路。到 2001 年 11 月优衣库在英国拥有 21 家门店，然而当年迅销(英国)有限公司 (FRUK) 公布了 36 亿日元的亏损，这是由于开店的投资与广告宣传和促销支出。）

针对以上三个显著的问题，公司积极采取应对措施，即重估产品加强研发能力， 缩短交货时间快速响应市场趋势。

- 公司重新评估优衣库品牌的所有产品：公司认为销量下降是由于产品定义 过于狭隘，时尚吸引力不足，努力提高产品的设计及研发能力。公司于 2002 年 4 月在东京成立了产品研发中心，外聘设计师及制版师积极提高 产品的设计及研发能力。

- 此外，加强生产阶段控制，缩短从产品规划、生产到实际交付的交货时间， 以快速响应市场趋势。

2.3、海外布局开拓期（2005-2010）：主品牌优化升级，海外探索顺遂

2.3.1、环境背景：进入第四次消费时代，理性消费表现显著

2005 年开始日本进入第四次消费时代，日本市场短期饱和，对产品的质量和性价 比提出了更高的要求。虽然日本经济和消费者信心有所改善，但服装支出依然疲软。根据政府调查显示，截至 2006 年 8 月的一年内，每户家庭的消费支出下降 1.6%，其中服装支出同期下降 2.8%。日本本土服装市场竞争激烈。

2.3.2、经营情况：拓展品牌矩阵，强化主品牌实力，整改门店并开拓全球市场

顺应市场潮流趋势，从“休闲”到“休闲时尚”的转化。2003-2004 年开始公司 推出以新科技新面料进行研发设计服装的起步，并推出系列潮流新款。2005 年公 司形成以东京为基地，纽约、巴黎、米兰三地各设研发中心的结构。2006 年公司 推出 SKINNY 系列牛仔裤，一时间风靡全球，成为当时时尚的标志。

2005-2010 年营收及利润快速增长，公司营收增速保持在 10%以上，平均毛利润 增速为约 17%，平均净利润增速为约 14%，特别是 FY2007-2010 公司业绩持续稳 定上升。同时，迅销集团在该时期内存货周转率明显快于全球第一快时尚集团 INDITEX，这表明迅销在该时期内产品销量表现较好，库存状况表现优异。这些 都得益于公司的内外兼修，主要总结为以下四方面的成功表现。

 女装延伸研发蓄力，主品牌升级拉动增长

女装业务成引擎，推动公司走向复苏与二次繁荣。自 2002 年公司成立优衣库品牌 设计工作室以来，公司致力于加强女装业务，拓展女装产品线，到达在休闲服装 与时尚之间寻求平衡。

FY2004 一举扭转 FY2002、03 年利润负增长的局面，营业收入增长 54.8%至 640 亿日元，主要得益于女性客流量的增长，尤其是三十岁左右的女性。除女装贡献 巨大销售额增长外，女士内衣配饰销售额同比增长 7.66%，占营业收入 18.35%。

 主品牌优质面料研发收效显著，科技及新概念产品成爆款

- 一方面，提前布局优质面料，以高科技高品质新概念吸引消费者。公司在 2003 年组建优衣库品牌面料团队，并与顶级面料生产商合作，以提高面 料科技含量。在 2004-2005 年陆续推出 Heat Tech 系列科技内衣产品，其 具备发热、保暖、高弹、保湿、防静电及防变形等特点，在推出之后得到 消费者喜爱并迅速成为爆款。

- 另一方面，打造 cashmere 全新概念羊绒毛衣品类，售价较贵于优衣库品 牌均较，一时间成为爆款。2003 年秋季公司推出 cashmere 羊绒毛衣（平 均售价 10,000-30,000 日元），较优衣库品牌的平均价格（4,990-8,990 日元） 贵一倍以上，且迅速成为爆款。而后推出 108 种颜色和款式的该款毛衣， 使单位销售额翻一翻。

 门店渠道建设及整改，增强成本控制能力

- 大店改造优化升级，强化陈设效果，提升主品牌形象：一方面，公司推出 大店改造计划进行店铺面积扩张，以提升主品牌形象。公司 2004 年店铺 一半及以上是 500 平方米左右的门店，计划将店铺升级为现有门店的 3-4 倍，约占地 1,500-2,000 平方米。另一方面，公司增加视觉营销，对门店 陈设进行服装搭配，以提升品牌形象。公司将店铺服装进颜色及款式的搭 配，并强化陈列以提升消费体验。（注：2005 年直营店铺平均面积的下降是由于 迅销在国际化扩张中收购 ONEZONE（329 家店铺）及 COMPTOIR DES COTONNIERS （200 家店铺），店铺数量同期增加 88.1%，拉低了平均店铺面积。）

- 树立平价优品为品牌核心，关闭低效工厂，提高成本控制能力：一方面， 公司提高优衣库主品牌的商业模式集成度，加强成本控制，实现真正拥有 平价的高品质服装零售企业。2004 年优衣库品牌开始启动平价优质产品 策略，为品牌去除廉价标签。另一方面，公司关闭低效工厂，成本管控能 力加强。公司重新评估合作工厂并关闭了 20%低效能工厂，再次提高生产 效率。通过店铺反馈快速调整生产数量。FY2004 销量持续达到预期，产 品折扣率降低，毛利率同比增加 3.8%达到 48%。

（注：公司采用明星店长制度驱动员工提高经营业绩，优衣库的员工特许经营制度使 经验丰富的迅销员工能够经营自己的特许经营店，并赋予表现优异的明星店长更大的 权利，例如授权管理库存等。超级明星商店经理能够根据商店的经营业绩提高自己的薪酬，从而驱动品牌业绩。）

 国际开拓成效初显，优衣库国际业绩表现

- 中美国际市场扩张顺利，国际扩张初有成效：

在开拓美国市场时，迅销从开拓英国市场获取经验和教训，公司在进入中美市场 时选择开放 1-2 家店铺试销，以观察市场反应。

在开拓中国市场时，中国消费市场正值增长期，优衣库品牌在中国的国际化扩张 之路超公司预期。2002 年 9 月 30 日优衣库在上海开设了 2 家门店且经营较好， 这让公司意识到中国巨大的销售潜力，其盈利能力甚至可以超越在日本的销售。 2005 年秋季优衣库品牌进入中国香港和韩国。

- 优衣库国际的业务业绩表现渐趋出色：FY2005 财报并表后，优衣库国际 店铺数量逐年增加，同时营收也逐年增长。FY2005 大中华区营收占总营 收的 15%，至 FY2009 优衣库大中华区的营收占 20%。

 并购扩大品牌矩阵及主品牌构建全球旗舰店，以提升知名度

- 外延并购拓展女装及鞋类品牌，扩大公司品牌矩阵：2004 年投资 LTH， 代表品牌为起源于纽约的女性品牌 Theory，1998 年进入日本市场后深受 日本女性喜爱，2005 年于日本东京交易所上市，2009 年迅销买入 LTH 成 为子公司。2005 年收购日本鞋类品牌 ONEZONE 成为迅销全资子公司， 后因亏损清算。2006 年收购深受法国女性喜爱的女装品牌 Comptoir des Cotonniers，同年收购法国内衣品牌 Princesse tam•tam 事业成为子公司。 迅销旗下收购国际与本土女装、鞋类品牌店铺成为此期间主要店铺增量。 此部分营收占比逐年提高，FY2011 国际品牌店铺营收占比 15.1%，达 1,241 亿日元。

- 优衣库主品牌全球旗舰店策略，打响品牌知名度：优衣库主品牌美国纽约 旗舰店一炮而红。2006 年公司在纽约市中心新开占地面积 3,300 平方米的 全球旗舰店，自开业以来媒体进行了广泛报道。由于改门店位于繁华街区 的，大大提高了优衣库品牌在美国的知名度。

- 至 FY2009 迅销在打通全球 SPA 模式下，跃升为营收排名全球第五的服装 公司，海外扩张成效甚好。

2.4、海外加速推进期（2011 年至今）：海外反超本土，收效甚好

2.4.1、环境背景：311 大地震后的反思，共享型消费的持续升温

2005 年日本进入第四次消费时代后，消费行为逐渐回归理性。特别是日本经历过 2011 年 3 月 11 日东日本的 9 级大地震后，共享型消费持续升温。日本民众幡然 醒悟：已经被摧毁的物质即使复原意义又何，物质的持续增多已然不足以让人们 感受到持续的幸福感。此外，从行业自身来看，由于新增人口数量逐年下降，导 致服装消费增速迟缓，日本本土服装零售行业规模较此前呈下降趋势。

2.4.2 经营情况：持续升级主品牌，兼顾开发其他品牌及新供应链模式

2011 年以来海外业绩反超本土，优衣库迈入新篇章。2011 年后迅销快速将其业务 开发到海外，特别是大中华市场。2014 年公司在港交所上市，其主要目的是拓展 中国区市场。此外，公司通过收购品牌进一步扩张海外市场，如 2014 年收购美国 高端牛仔品牌，公司利润波动上升，销量增长主要由海外驱动。

海外加速推进期（2011 年至今）,该时期业绩发力主要体现在以下几个方面：

 科技持续升级 跨界联名合作，促进海外营收持续向好

- 优衣库主品牌持续推出新科技爆款：公司研发不松懈，爆款和功能性更新, 保持核心竞争力。2013 年优衣库品牌推出 Ultra Light Down 高级轻型羽绒 服，再次助力优衣库成就传奇爆款。此后，每年优衣库都在爆款的基础上 进行功能性的更新，保持爆款的热度，如高轻羽绒服推出超轻保暖性能， 以及 HEATTECH 内衣的不同功能的三个子系列等。

- 跨界合作联名系列为优衣库注入新元素，衍生出 UT 商业销售新模式：优 衣库与全球新锐设计师及艺术总监等合作推出联名系列。公司 2015 年与 迪士尼合作推出 Magic For All 系列，此后优衣库的 Uniqlo T-shirt 成功将 “跨界 T 恤”打造为一种系统的商业销售模式。通过 T 恤上的文案，直观 反映穿着者的个性和价值，即穿着者的自我表达，因此，UT 的核心价值 由此凸显。

- 优衣库海外扩张之路高歌猛进且营收持续向好：优衣库品牌本土持续推进大店改造计划且门店基本停止增开，但海外开店数量增量驱动因素。 FY2018 迅销海外地区营收占比 47.4%，来自于中国区（中国内地、香港、 台湾）、大洋洲以及东南亚的强劲表现，其中，中国区占比 16.3%达 3,469 亿日元。

 拓展全新品类 开拓 GU 自有品牌，寻找企业新出路

- 收购美国高端牛仔品牌，进一步拓展品牌矩阵：FY2014 收购美国高端牛 仔品牌 J Brand 持续亏损，计入减值损失导致当年利润下滑。

FY2016受暖冬、日元走强、美国区J Brand亏损、迅销集团主品牌与ZARA、 H&M 等降价竞争等多方面影响，迅销集团净利润大降 56.3%。

- 推出 GU 自有品牌填补低价市场：GU 稳步成长成为集团第二大业务支柱， 在国际品牌中店铺数量增长最为迅速。2006 年公司创立的 GU 品牌以“实 用服装”为主要理念，价格定位在优衣库的一半到三分之二，GU 追求的 是绝对低价。GU 事业自创立以来一直保持增长，FY2017 迅销开始将 GU 作为独立部门进行营运，FY2018 GU 营收 2,118 亿日元约占营收 10%。

 启动 Ariake 项目，成为供应链数字消费零售企业

运营全新商业营运模式，提高公司供应链效率，加强对产业链的控制。公司开发 Ariake 项目是跨规划、生产、分销和零售创建一个新的、动态的供应链系统。它 能够在生产过程加强自动化进程，如商品上引入射频识别频率 (RFID) 标签，公 司能够自动完成诸如存货收据、分类、挑选和检查步骤，从而简化生产流程，增 加对全产业链的可控性。

4、优衣库近年来的经营变化

近年来，公司启动“Ariake project”，其核心是通过构建数字化平台，推进前端 产品与后端销售的高效运转。其中，最重要的三个方面是持续进行电商渠道建设、 海外市场开拓以及增加消费者粘性。

 以电商渠道为重中之重

“线上 线下”协同发展，2019 年以来公司对电商渠道进行加速发展，通过线上 电商渠道向线下实体门店进行引流，协同实现线上与线下渠道的双赢发展。2019 年公司电商收入占总营收的 11.6%，计划 FY2020 实现电商渠道收入占总营收的 30%。

 持续开拓海外市场

近年来，海外营收规模持续增长，尤其是大中华地区以及东南亚地区，成为公司 未来主要的业绩贡献区域。FY2019 大中华地区业务收入同比增长 14.3%，经营利 润同步增长 20.8%。由于在大中华地区的声誉与热度持续上升，优衣库已成为大 中华地区排名第一休闲服装品牌。公司针对大中华地区消费者，公司着力推出大 中华区消费者喜爱的产品，如 UT-T 恤、羊毛衫、HEATTECH 面料、牛仔裤、超轻 羽绒服等，持续开拓境外市场。

 打造品牌年轻化

近年来，通过与流行动漫 IP、游戏 IP 以及爱马仕等设计师的合作，公司实现与 消费者的持续高频互动，提升粉丝粘性，拉动品牌业绩的持续增长。

5、股价各阶段驱动因素背后——从小巨人到全球龙头的升级

迅销集团长达 71 年蓬勃发展，公司的市值和盈利不断向更大规模发展。上市至今 迅销的股价上涨近 30 倍，在此期间，迅销每年向投资者提供了平均 1%的股息率。

股价驱动的规律总结：细分行业小巨人的估值大波动，到全球龙头的估值溢价（1）1999-2012 年，迅销公司依然只是日本本土的细分行业龙头，所以，盈利有 波动，估值波动更大，市值也长期处于区间震荡。1999 年东京交易所主板上市之 后，较长一段时间，股价波动区间较业绩波动区间更大。这个阶段，日本经济处 于困境、行业面临发展障碍，再加上强劲竞争对手，所以，迅销的估值波动大。 （2）2012 年之后，迅销集团加速拓展海外市场，海外反超本土，逐渐确定全球 龙头地位。这个阶段，迅销持续升级主品牌、拓展全新品类、开拓 GU 自有品牌 及新供应链模式，所以，投资者可以更理性对待公司的业绩波动，同时给予龙头 公司估值溢价。

6、投资建议（详见报告原文）

现阶段我国纺织服装行业目前仍旧处于粗放的发展模式。虽然我国服装企业经历 了加盟扩张与行业调整，但是要出现如优衣库一样优秀的品牌，仍旧需要较长时 间的成长与调整。对比迅销及国内服装龙头的坪效，不难发现国产品牌坪效为迅 销的一半左右，不过这也反映了我国服装企业仍有较大发展潜力。因此，从我国 服装企业未来趋势来看，我们认为通过长期“修炼内功”也会出现如迅销一样成 功的企业，如安踏体育、李宁等。中国纺织服装行业现阶段仍要继续修炼内功， 当完全进入精细化管理阶段时，才会顺势诞生伟大的企业。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：兴业证券）

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