养老金的多元化投资管理（养老金管理专题报告）

（报告出品方/作者：国泰君安证券，王鹤、刘扬）

1. 规模近六千亿欧元，利率升值环境下支出压力缓解

截至 2021 年底，ABP 资产规模达 5500 亿欧元（约 6225 亿美元），相比 2020 年底的 4953 亿欧元增长了 11.04%。2010 至 2021 年，ABP 资产规 模年化增速为 7%。

资金比率时隔 3 年再次超过 100%。养老金的资金比率（资产/负债现值） 被用来反映可用资产是否足够满足现在和将来的养老金支出义务。资金 比率越高，资金情况越好。2021 年，ABP 的资金比率为 110.2%，时隔三 年再次超过 100%。这主要得益于利率上升导致负债现值的下降，以及强 劲的股市回报驱动资产规模的上升。

虽然支出压力有所缓解，但尚未达到 ABP 养老金管理的最终目标。ABP 的管理目标是希望未来养老金发放规模与通胀挂钩，确保居民养老金权 益不缩水，即养老金指数化。根据之前 ABP 的规划，当政策资金比率高 于 110%时，ABP 将开始考虑养老金指数化。2021 年，ABP 决定保费率从 24.9%提高至 25.9%，但政策资金比率（102.8%）仍然低于 110%。ABP 无 法增加养老金，养老金指数化的雄心落空。在人口老龄化背景下，未来 ABP 完成指数化的目标，需要通过提高投资回报、增加保费率、延迟退 休年龄等组合手段来实现。

2. 资产配置现状

2.1. 资产负债管理框架下的资产配置

ABP 在资产负债管理（ALM）框架下制定资产配置决策。ABP运作核心是 资产负债管理，其资产配置决策需要在资产负债管理框架下制定，并考 虑资产负债管理相关影响因素变化下的各类风险，实施的是负债驱动型历史视角，ABP 的投资组合框架经历了从“收入型投资组合 成长型投资 组合”向“负债对冲投资组合 风险优化投资组合”的转变。

旧投资框架与新投资框架的区别有三。（1）组合定义不再互斥。之前， 两个组合严格分离，并由特定的资产类别构成。其中，收入型投资组合 包括现金、国债、通胀相关债券、信贷等。成长型投资组合包括股票、 私募股权、房地产、大宗商品等。之后，投资组合被统一管理，负债对 冲投资组合（Liability Hedging Portfolio，LHP）与风险优化投资组 合（Risk Optimizing Portfolio，ROP）相当于一个投资组合的两个部 分。（2）衡量标准不再割裂。之前，两个组合的风险分别对冲。之后， 组合风险整体对冲。风险对冲得到简化。（3）理念侧重点不同。改变后 的框架更加侧重养老金负债端，以及资产与负债之间的联系与互动2。

投资组合框架改变的最大动力源于养老金负债估值方式向市价的转变， 并且更加关注资产负债错配风险。2007年，荷兰养老金监管当局提出了 新的养老基金财务评估框架(nFTK)。该框架将养老金资产与负债相联系， 强调基于市价(公允价值)的估值，引入短期偿债能力测试，并更加关注 养老金资产与负债的错配风险。养老金资产的投资目标除了要追求高的 投资回报外，还要匹配养老金负债价值的变化。在此情况下，使用旧有 的严格区分的两个投资组合去匹配负债，复杂性太高，错配风险加大。 相反，统一管理的投资组合更有利于完成目标。为此，包含 ABP 在内的 荷兰养老基金纷纷开始考虑转向负债驱动型投资（LDI）。

与传统的仅考虑资产的投资框架不同，LDI 以养老金负债为基准，以控 制资金比率的波动率为目标，资产分组依据为与负债的相关性（相对风 险）而非传统意义上的资产类别。如前所述，LDI 将投资组合分为 LHP与 ROP 两部分。LHP 的基准为养老金负债，由相对风险低、尽可能跟踪负债 价值变化的资产构成，旨在降低利率风险和通胀风险。有时，LHP 也被 称为养老金负债的复制组合，或最匹配组合，或最小差异组合。ROP 由 可以产生绝对回报的资产构成，被视为风险投资策略，追求既定风险预 算下产生尽可能高的投资回报，助力养老金实现指数化或降低保费。有 时，ROP 也被称为寻求绩效组合。ABP 从 2009 年开始正式使用基于 LHP 和 ROP 的投资组合框架，但未披露相关细节。

根据 Niels（2008）在 APG 任职期间撰写的文章，我们发现，LDI 下，最 优投资组合的确定理念与资本市场线上最优投资组合的确定理念类似。 资本市场线上，最优资产组合为无风险资产与有效前沿上切点组合的加 权，并取决于投资者的效用无差异曲线。Tobin（1958）在Markowitz（1952） 均值-方差模型的基础上引入了无风险资产，并将最优投资组合的选择 分为两个阶段：第一个阶段，最优化所有风险资产组合，找到有效前沿； 第二个阶段，结合投资者效用无差异曲线，最优化风险资产组合与无风 险资产组合的比例，找到最优投资组合。最终，最优投资组合（P）落在 了资本市场线上，即连接无风险资产（rf）与有效前沿上切点组合（M） 的有效边界，并由投资者的效用无差异曲线决定。

LDI 下，最优投资组合为 LHP 与 ROP 的加权，且由养老基金的风险承受 能力决定。与上述理念类似，根据 Niels（2008），LDI 将养老金负债视 作（相对）无风险投资，理论上完美跟踪负债的 LHP 视为无风险投资组 合。ROP 为有效前沿上的切点组合。最优投资组合为 LHP 与 ROP 的加权， 并具体取决于养老基金的风险承受能力。理论上，通过按照一定比例加 权 LHP 和 ROP，可以创建任意的风险回报概况，进而与养老金的风险回 报概况建立联系。一般而言，养老金风险承受能力越低，LHP 占比越高。 我们这里的描述事关理论，实际中，最优投资组合的确定会更加复杂3。

债券和金融衍生品是常见的 LHP 资产。寻找合适的负债对冲资产是实施 LDI 的养老基金构建 LHP 的重点。为对冲养老金负债价值的变化，这些 资产需要具备与养老金负债基准类似的风险收益特征，最重要的是能够 降低养老金负债的利率风险和通胀风险。常见的负债对冲资产为政府债 券、通胀相关债券、金融衍生品等。与实物债券相比，使用金融衍生品 可以提高资金利用效率。常见操作是，通过投资利率互换或远期等金融 衍生品，以较低成本对冲负债的利率/通胀风险，将腾出资金投向 ROP 下 资产，获取潜在高回报，提高资金利用效率。

债券属性强的实物资产投资也可作为负债对冲资产。举例来说，房地产 投资作为 LHP 资产需要具备如下两个条件：（1）与养老金负债类似，投 资价值主要受到利率与通胀的影响，其他风险因素可忽略（如空置率、 地理位置等）；（2）现金流的支付方案与债券类似，具有几乎固定的收入 流或固定的还款额。这意味着，对标债券投资，作为负债对冲的房地产 投资在实际中通常具备如下特征：（1）不动产期限够长或租约期够长， 这意味着价值对利率变化的反应与债券类似；（2）位置良好、物品品质 高，这意味着空置风险低，收入流（类似债券票息）相对固定；（3）市 场稀缺程度较高或监管严格，这意味着资本（类似债券本金）增值风险 低；（4）资本增值部分在总投资回报中占比低。房地产的资本增值部分 由供求关系决定，且贡献了大部分波动，表现地像股票。相反，收入回 报部分的表现更像债券。因此，当资本增值部分在总投资回报中的占比 较低时，房地产投资更像债券投资，能够更好地对冲负债。（5）较少使 用杠杆。杠杆的使用提高了资本增值部分的重要性。因此，用于对冲负 债的房地产投资应较少使用杠杆。

ABP 虽然没有明确披露其 LHP 的资产构成，但从实际操作来看，至少包 括了债券、利率互换、远期、货币掉期、债券期货等。

2.2. 战略投资组合以债券为主

ABP 董事会每三年制定一次战略投资计划（STIP），并于每年审核。STIP 由战略投资组合和战略风险对冲比率两部分构成，用于指导实际资产配 置，以及利率风险和货币风险的对冲。最新公开的 STIP 适用于 2019 年 至 2021 年（下文称 STIP（2019-2021））。本节，我们重点关注战略投资 组合。

ABP 使用专有模型来构建战略投资组合。董事会对养老金负债的风险态 度、负债匹配、资产负债表三项因素是构建基础。然而，ABP 并没有公 开其战略投资组合的构建方法。但通过系统梳理分析，我们推测其构建 流程如下：（1）风险承受能力：针对养老金开展全面的资产负债评估， 确定其风险承受能力；（2）投资组合框架：开展情景分析（极端乐观→ 极端悲观），比较不同情景下的各种投资组合，在谨慎权衡风险和回报的 基础上，确定投资组合框架；（3）股债投资组合：在（1）和（2）的基 础上，初步形成一个仅由股票和债券构成的简单投资组合；（4）战略投 资组合：将经济展望、各类资产收益风险特征等变量一并输入到 ALM 专 有模型中，开展 ALM 分析、投资组合优化和情景分析，在权衡效率、风 险、成本、可持续的基础上，构建战略投资组合。相比（3）中的简单股 债投资组合，战略投资组合还包含了房地产、私募股权等资产类别4。

战略投资组合中的每类资产均使用两类基准：普通基准与smart beta 基准。为促进 smart beta 投资，有效分离α收益与β收益，进而更有效 地创造价值，自 2015 年开始，STIP 中的每类资产均使用两类基准：普 通基准与 smart beta 基准。普通基准代表资产类别本身。smart beta 基准则消除了普通基准常见的低效率，从而具有更高回报和/或更低风 险和/或更好地对冲负债。smart beta 基准是 ABP 进行预期回报建模、 战略投资组合构建、主动风险管理的起点。

战略投资组合以债券为主。STIP（2019-2021）下，分资产大类看，战略 投资组合以债券为主。股/债/另类资产的权重为 34%/26%/40%。分资产 子类看，（1）股票以发达市场股票为主。发达国家股票/新兴国家股票的 权重为 27%/7% 2）另类资产以房地产为主。 ；（ 房地产/私募股权/基础设施/大宗商品的权重为 10%/6%/4%/6%；（3）债券以公司债券和长期政府 债券为主。政府债券/长期政府债券/公司债券/新兴市场债券/通胀相关 债券的权重为 7%/10%/14%/6%/3%。

战术资产配置为部分资产子类设定了允许偏离战略权重的范围。具体地， 发达国家股票/新兴市场股票/大宗商品/政府债券/公司债券的允许偏 离范围分别是±3.0%/±1.2%/±1.0%/±2.0%/±1.5%。如果超过上述范 围，ABP 将执行再平衡操作。ABP 将发达国家股票、政府债券和信贷视作 “融资资产”，以便在必要时利用其为再平衡融资。并且，考虑到估值难 度和实践难度，ABP 不会对非流动性资产执行再平衡操作。

2.3. 实际投资组合向另类资产倾斜

2021 年，ABP 实际资产配置呈现出如下三个特点。

（1）资产大类： 与战略投资组合相比，实际投资组合向另类资产倾斜 分资产大类看，2021 年，ABP 在股/债/另类资产上的实际配比为30%/31%/39%。与战略投资组合设定的权重相比，股票/债券的配比低了 4%/1%，另类资产的配比高了 5%。

（2）资产子类：与战略投资组合相比，实际投资组合向长期政府债券和 私募股权倾斜。 分资产子类看，2021 年，（a）股票内部：发达市场股票/新兴市场股票 的实际配比为 23.2%/7%，与战略权重相差-3.8%/0%。发达市场股票明显 低配；（b）债券内部：政府债券/长期政府债券/公司债券/新兴市场债券 /通胀相关债券的实际配比为 6.5%/12.6%/14.1%/5.6%/0.1%，与战略权 重相差-0.5%/2.6%/0.1%/-0.4%/-2.9%。通胀相关债券明显低配，长期政 府债券明显超配；（c）另类资产内部：私募股权/大宗商品/基础设施/房 地 产 的 实 际 配 比 为 7.9%/6.2%/3.8%/10.0% ， 与战略权重相差 1.9%/0.2%/-0.2%/0.0%。私募股权明显超配。

（3）上市投资：地域上偏好美国，行业上偏好信息技术。五成上市投资在美国。截至 2021 年 Q1，ABP 上市投资（股票和可转债） 中，按投资占比排名，美国占比达 49%，位居第一。

前十大上市投资集中在信息技术行业。截至 2021 年 Q1，ABP 前十大上 市投资中，按市值排名，信息技术公司占主导，如苹果、微软等。（报告来源：未来智库）

3. 资产配置趋势

3.1. 战略投资组合：资产大类结构稳定，子类结构调整明显

对比 STIP（2013-2015）、STIP（2016-2018）、STIP（2019-2021）三轮投 资计划下的战略投资组合，我们发现资产大类的结构基本稳定，资产子 类的结构调整明显。

（1）资产大类：股票/债券/另类资产的结构基本保持稳定

具体来看，股票权重的变化路径为“33%→33%→34%”；另类资产权重与 股票权重相加等于 60%。债券权重一直保持在 40%，未发生改变。

（2）资产子类：发达市场股票/新兴市场债券/大宗商品权重持续上升 对股票而言，发达市场股票权重持续上升（25%→26%→27%），新兴市场 股票权重由 8%下降至 7%。

对债券而言，（a）新兴市场债券：权重持续上升（2%→3%→6%）。这主要 是由于在低利率甚至是负利率环境下，发达市场债券收益难以满足 ABP 的长期回报率要求，因此需要被动搜寻收益，配置于基本面改善的新兴 市场债券。（b）长期政府债券：STIP（2019-2021）下，权重提升了 3%。 这同样体现了在低利率环境下，ABP 想要通过提高长久期债券的战略配 置，以最大程度地保证获取长期收入，进而更好地对冲负债。（c）通胀 相关债券：权重由 6%下降至 3%。并且，从长远看，ABP 计划将其战略权 重降为 0。

对另类资产而言，大宗商品权重持续上升（3%→4%→6%）；房地产/私募 股权/基础设施权重上升；对冲基金权重降为 0。具体地，与 STIP（2016- 2018）相比，STIP（2019-2021）下，战略投资组合（a）不再配置对冲 基金。原因：目前，ABP 针对每项投资都会从回报、风险、成本、可持续 和负责任四个标准进行评估。对冲基金投资表现不及预期，且费用相对 昂贵，评估得分较低。结果：对冲基金的权重由 STIP（2016-2018）下的 5%降至 STIP（2019-2021）下的 0%。未来：ABP 仅将部分对冲基金作为 常规资产类别的阿尔法来源，不再对其进行战略配置。（b）加强配置实 物资产。原因：ABP 董事会认为，转向流动性低的资产类别将为 ABP 带 来更高的预期回报，并更好地分散风险。并且，这一转变也符合 ABP 可 持续和负责任的投资理念。结果：相比 STIP（2016-2018），STIP（2019- 2021）下，房地产/私募股权/基础设施/大宗商品的权重上升了 1%/1%/1%/2%。

（3）资产类别化繁为简，整体更加追求投资回报

资产类别化繁为简。ABP 战略投资组合的资产类别不断更新，逐渐化繁 为简，目前已经看不到对冲策略、机会基金、对冲基金等资产类别的身 影。但是，实际投资组合仍然保持对上述部分资产的低比例配置。 整体更加追求投资回报。ABP 一方面将通胀相关债券的战略权重下调， 长期政府债券的战略权重上调；另一方面将除对冲基金之外的其他另类 资产（实物资产）的战略权重上调。整体更加追求投资回报。

3.2. 实际投资组合：资产大类结构向另类资产倾斜

2013 至 2021 年间，ABP 实际资产配置呈现出如下趋势。

（1）资产大类：结构逐渐向另类资产倾斜

整体看，股票配比趋势向下，另类资产配比趋势向上，资产大类的配置 结构逐渐向另类资产倾斜。具体来看，股票配比从 34.7%下降至 30.2%， 降幅约为 4.5%；另类资产配比从 25%上升至 31.2%，涨幅约为 6.2%。2021 年，另类资产配比首度超越股票。

（2）资产子类：除发达市场股票外，配置趋势与战略投资组合基本一致 整体看，除发达市场股票外，资产子类的配置趋势与战略投资组合基本 一致。具体来看，（a）对股票而言，发达市场股票的配比趋势向下，新 兴市场股票配比先升后降。（b）对债券而言，长期/新兴市场债券的配比 趋势向上，公司债券的配比趋势向下。（c）对另类资产而言，私募股权 /大宗商品/基础设施的配比趋势向上。

2013 至 2020 年间，ABP 在股票、债券、房地产投资的行业、地域分布上 呈现出如下趋势。

（3）股票内部：信息技术/可选消费行业股票、北美股票投资趋势向上 行业分布上，ABP 投资以金融股、信息技术股为主。（a）信息技术股投 资趋势明显向上，从 2013 年的 10.8%上升至 2020 年的 27.8%。（b）金融 股投资在 2020 年之前趋势向上，2020 年，投资占比逆势骤降 7.1%。信 息技术股的投资占比首度超越大金融股，成为行业排名第一。这可能是 ABP 应对疫情冲击的结果。除此之外，（c）可选消费行业的股票投资趋 势向上，2013 至 2020 年的投资占比涨幅约 4%。（d）必选消费/能源/电 信通信行业的股票投资趋势向下，2013 至 2020 年的投资占比降幅均在 4%左右。

地域分布上，ABP 股票投资以北美、亚洲/大洋洲地区为主，且投资趋势 均向上。其中，北美股票投资占比从 2013 年的 36.5%上升至 2020 年的 52%，亚洲/大洋洲的股票投资从 2013 年的 20%上升至 2020 年的 24.8%。 与此相反，欧洲股票投资趋势向下。相比 2013 年，2020 年，欧元区其 他国家 / 其他欧洲国家 / 荷 兰 本 土 的 股 票 投 资 占 比 下 降 了 5.6%/12.6%/0.6%。

（4）债券内部：医疗保健行业债券、亚洲/大洋洲债券投资趋势向上 行业分布上，ABP 债券投资以政府债、金融债为主。（a）政府债投资占 比一直在六成以上，并且呈缓慢上升的趋势，相比 2013 年，2020 年上 升了 2.4%。（b）金融债投资趋势不明显。除此之外，（c）医疗保健行业 的债券投资呈现出较为明显的上升趋势，相比 2013 年的 0.4%，2020 年 投资占比为 2.1%。

地域分布上，ABP 债券投资以北美、欧元区其他国家为主。北美债券投 资 2016 年之前上升，2016 年之后稳定在三成左右；欧元区其他国家债 券投资 2016 年之前下降，2016 年之后稳定在四成左右。荷兰本土债券 投资持续下降，从 2013 年的 12.3%降至 2020 年的 7.1%。亚洲/大洋洲 的债券投资持续上升，从 2013 年的 1%上升至 2020 年的 5.4%。 ABP 青睐欧美债券的原因在于，（1）利率对冲偏爱欧元计价债券。ABP会 通过持有债券和衍生品头寸（主要是利率互换）来对冲负债或资金比率 的利率风险，并且偏好欧元计价债券；（2）衍生品投资的抵押物偏爱欧 美政府债券。建立衍生品头寸后，为控制流动性风险，ABP 偏好使用北 欧政府债券作为抵押促成协议。

（7）房地产：对欧元区（除荷兰）、亚洲/大洋洲的投资趋势向上 ABP 的房地产投资以北美、欧元区其他国家、亚洲/大洋洲为主。并且， （a）北美房地产投资趋势向下，从 2013年的34.8%降至 2020年的28.3%。 （b）欧元区其他国家、亚洲/大洋洲的房地产投资趋势向上，从 2013 年 的 14.1%/17.5%上升至 2020 年的 25.2%/22.1%。长期以来，房地产一直 是主权财富/养老基金投资澳大利亚的重点。伴随澳大利亚政府基础设 施计划的推动，结合其地理和资源优势，以及在区域经济一体化中发挥 的主导作用，ABP 对大洋洲房地产的投资热情或将持续。

4. 业绩表现相对同类基金而言处于中间水平

4.1. 2021 年的投资回报率为 11.1%，对冲策略成最大拖累

2021 年，ABP 的投资回报率为 11.1%，明显优于 2020 年的 6.6%，近 10 年排名第 4；投资回报额为 547 亿欧元（约 619 亿美元）。

（1）股票和另类资产实现正的投资回报

2021 年，股票（23%）和另类资产均实现 20%以上的投资回报率。除房地 产（23%）之外的其他另类资产的投资回报率更是高达 32.6%。对应地， 股票、另类资产投资分别为 ABP 带来了 372 亿、392 亿欧元的收益。

（2）债券和对冲策略造成投资损失

2021 年，债券、对冲策略的投资回报率为负，分别为-0.9%、-4.1%。对 应地，债券、对冲策略投资分别给 ABP 造成了 15 亿、202 亿欧元的损失。 这一情况与 2020 年形成鲜明对比（债券/对冲策略的投资回报额为 63 亿 /141 亿欧元）。为弄清楚背后的原因，我们首先需要知道两个基本事实： ABP 的债券投资中，约三成为美元计价债券；对冲策略中，利率风险对 冲以利率互换为主，货币风险对冲以远期为主。对比 2020 年与 2021 年， 利率与汇率环境差异明显。2020 年，利率下降，欧元兑美元升值，利于 ABP 的债券和对冲策略投资。2021 年，利率上升，欧元兑美元贬值，不 利于 ABP 的债券和对冲策略投资。

（3）发达市场股票和私募股权联合贡献了近九成投资回报

2021 年，投资表现最好的资产依次为发达市场股票/私募股权/大宗商品 /房地产。投资回报率分别为 28.9%/39.4%/45.4%/23%。投资回报额均超 百亿欧元，分别为 354 亿/124 亿/111 亿/102 亿欧元。其中，发达市场 股票和私募股权联合贡献了近九成收益。

4.2. 发达市场股票和私募股权为绝对回报稳定来源

发达市场股票和私募股权为业绩的稳定来源。2013 至 2021 年间，按照 投资回报额均值从高到低排序，排名前五的资产依次为发达市场股票 （143.5 亿）>私募股权（43.7 亿）>房地产（35 亿）>新兴市场股票（24.6 亿）>公司债券（23.9 亿欧元）。发达市场股票和私募股权的贡献最大。 分 STIP 区间查看，发达市场股票贡献排名稳居第一，私募股权的贡献排 名稳定在第二或者第三。

4.3. 私募股权和公司债券为超额回报稳定来源

私募股权和公司债券为超额回报稳定来源。2013 至 2020 年间，按照超 额投资回报额均值从高到低排序，排名前五的资产依次为私募股权（9.1 亿）>公司债券（4.8 亿）>基础设施（3.6 亿）>新兴市场股票（3.3 亿）> 发达市场股票（3.0 亿欧元）。私募股权和公司债券的贡献最大。分 STIP 区间查看，私募股权的贡献排名稳定在第一或第二。公司债券的贡献排名稳定在第三或第四。

ABP 超额回报是主动管理的结果。ABP的主动管理策略分为smart beta 策略与 alpha 策略。APG在ABP的授权下开展不同资产类别的主动管理， 并通过如下方式实现：（1）smart beta 策略：基于 smart beta 基准的、 遵循固定规则的系统化投资策略。该策略投资表现的比较基准为普通基 准；（2）alpha 策略：旨在实现超额回报的策略，例如主题投资、择时 等。该策略投资表现的比较基准为 smart beta 基准。换言之，相比 smart beta 策略，alpha 策略必须能够创造附加价值，否则直接使用 smart beta 策略即可。

4.4. 业绩表现相对同类基金而言处于中间水平

ABP 的业绩表现相对同类基金而言处于中间水平。通过对比荷兰 ABP、 加拿大 CPPIB、韩国 NPS、澳大利亚 AFF、挪威 GPFG、新西兰 NZSF、美 国 CalPERS、丹麦 ATP、日本 GPIF 九家养老/主权财富基金近 10 年（2012- 2021）的业绩表现，我们发现,ABP 的 2021 年投资回报率排名第 8，10 年年化投资回报率排名第 7，风险调整后收益排名第 3。

5. 风险对冲与管理

ALM 框架下的风险管理不仅仅是针对资产端的风险管理，其追求的是资 产端和负债端的协同效应。例如，在考虑利率风险时，养老基金不仅要 考虑利率变化对资产价值的影响，还需要考虑对负债现值的影响，以及 资产端与负债端的变化是否一致。 战略上，ABP 关注利率风险、货币风险与通胀风险，并在同时考虑资产 与负债特征的基础上，为利率风险和货币风险设定了风险对冲比率6。实 际中，除上述风险类型外，ABP 还会重点关注金融风险，包括错配风险、 投资风险、衍生品风险与流动性风险7。

（1）利率风险的战略对冲比率在 25%至 50%之间

ABP 的利率风险源于其资产与负债现值对利率变化的敏感（用久期表示）。 ABP 主要通过持有债券和衍生品头寸（主要为利率互换）来对冲负债或 资金比率的利率风险。 战略对冲比率在 25%至 50%之间，根据利率水平 高低而定。ABP 的资产负债表对利率期限结构的非平行变化非常敏感，实施利率风险对冲的目标便是实现利率风险在整个收益率曲线上的均 衡分布。并且，ABP 每个季度都会监测不同期限的利率风险的分布。2020 年，ABP 的负债久期（19.9 年）高于资产久期（6.1 年），需警惕利率下 行风险。负债的利率风险对冲比率约为 24%。

（2）货币风险的战略对冲比率因资产类别而异

ABP 的货币风险源于资产与负债计价货币的不同。ABP 的资产主要以外 币计价，负债则以欧元计价。这种差异使得 ABP 有必要对冲货币风险。 研究表明，货币风险对冲对债券的影响远大于对其他资产的影响。为此， ABP 对债券和其他资产使用了单独的货币风险对冲比率。其中，债券的 货币风险对冲比率为 100%，其他资产为 50%。未来，ABP 还准备将其他 资产的货币风险对冲比率降至 25%。实际中，ABP 主要通过持有远期来对 冲货币风险。（报告来源：未来智库）

（3）战略上，ABP 没有专门对冲通胀风险

ABP 有明确的负债约束，其雄心在于将养老金指数化。因此，ABP 十分重 视实际收益的获取。通胀风险是其必须考虑的重要风险。然而，ABP 既 没有在战略上专门对冲通胀风险，甚至打算未来将通胀相关债券的战略 权重降为 0。这看似不合理。但是，ABP 早在从战略资产类别的设计上便 有意在全局上去控制通胀风险。

ABP 通过配置“真实”资产和通胀相关债券来控制通胀风险，获取实际 回报。ABP 将除债券之外的资产视为“真实”资产（real assets）。ABP 将对“真实”资产的投资视为获取实际回报（real return）的重要途径。 这种重视早在 2007 年便初见端倪，当时正值 ABP 向负债驱动型投资的 转型期。时任 ABP 董事会主席的 Roderick Munsters 撰文将这一理念称 为：“任何希望实现实际回报的人，都必须投资于实体经济（real economy）”。“真实”资产的投资回报一般与通胀正相关，外加通胀相关 债券，ABP 可在一定程度上控制通胀风险。

（4）金融风险措施管理

ABP 将自身面临的金融风险分为错配风险、投资风险、衍生品风险、流 动性风险四类。其中，(a)错配风险。错配风险为投资组合与负债发展不 平衡的风险，是以当前市场利率衡量的投资组合回报与负债增长之差的标准差。ABP 通过对冲利率风险、货币风险来限制资产负债表水平上的 错配风险。

（b）投资风险。ABP 将投资风险分为战略风险与主动风险。其中，战略 风险是战略投资组合预期收益率的波动率。主动风险因偏离 smart beta 基准而产生，并用跟踪误差表示，为投资组合实际收益与 smart beta 基 准收益之差的标准差。ABP 通过限制投资范围、约束跟踪误差、日频监 测等方式来管理投资风险。

（c）衍生品风险。ABP 使用衍生工具来控制利率风险和货币风险，并通 过抵押、评级等方式来控制衍生品合约交易中对手方的信用风险。ABP 对 衍生品风险的管理基于风险敞口或风险类型进行，而非衍生品类型。

（d）流动性风险。流动性风险是指 ABP 没有足够的资源来支付养老金福 利的风险，并分为资产流动性风险与资金流动性风险。前者因资产卖不 出去或折价卖出而产生。后者因养老金缴费收入小于福利支出或持有衍 生品头寸而产生。

6. 可持续和负责任投资

ABP 投资评估框架纳入可持续和负责任标准。ABP的投资评估框架经历 了从“回报-风险-成本”到“回报-风险-成本-ESG”再到“回报-风险成本-可持续和负责任”的变化。自 2007 年开始，ABP 采用负责任投资 政策，并先后将 ESG、可持续和负责任的标准纳入投资评估框架。目前， 针对所有可以以股票或债券形式进行投资的公司，ABP 都会从预期回报、 风险、成本、可持续和负责任四个标准对其进行评估。ABP 偏好投资在 可持续发展指标方面表现充分或有望取得进展的公司。同时，ABP 排除 制造烟草、核武器、集束炸弹、地雷、化学和生物武器的公司，以及受 联合国（UN）或欧盟（EU）武器禁运约束的国家/地区的政府债券。ABP 现已停止对化石燃料产商的投资，并承诺到 2023 年第一季度剥离 170 亿 美元的化石燃料投资。

ABP 的可持续和负责任投资政策专注于三个转型：气候变化和可再生能 源、自然资源保护、社会数字化。ABP 认为，公司实现上述转型有利于 管理风险和创造长期价值，并将尊重人权视为其成功转型的先决条件， 良好的公司治理视为其成功转型的基础。

可持续发展投资（SDI）规模显著提升。ABP 认为，其三个转型与联合国 可持续发展目标（Sustainable Development Goals，SDGs）高度契合， 并针对 SDGs 开展可持续发展投资（SDI）。ABP 致力于实现 SDI 投资占比 在 2025 年达到 20%的目标。2020 年，SDI 投资规模达 809 亿欧元，同比 增长 23.3%，占总投资的比重为 16.4%。 八成 SDI 专注于可持续城市和社区、良好健康与福祉、经济适用的清洁 能源三个目标。2020 年，SDI 涉及 17 个 SDGs 中的 14 个。八成 SDI 专 注于可持续城市和社区（SDG11）、良好健康与福祉（SDG3）、经济适用的 清洁能源（SDG7），投资规模分别为 339、209、138 亿欧元，整体占 SDI 的 85%，并在 2018 年至 2020 年期间表现出上升趋势。

绿色、社会和可持续债券的投资数量和规模显著提升。部分SDI为由公 司、公共当局和机构发行的绿色、社会和可持续债券。2020 年，该类债 券的投资数量达 264 只，投资规模达 102 亿欧元，同比增长 35%。

ABP 积极采取措施应对气候变化并制定 2025 年气候目标。ABP承诺到 2050 年，投资政策产生的 CO2 排放量实现净零排放，并由此制定了 2025 年气候目标：（1）与 2015 年相比，股票投资组合的 CO2 排放量减少 40%； （2）不再投资超过 30%的收入来自煤矿或超过 20%的收入来自焦油砂的 公司；（3）经济适用的清洁能源（SDG7）上的投资规模达 150 亿欧元； （4）补充制定更加严格的关于公司气候变化转型的评估标准。

ABP 碳足迹指标的计算已涵盖各类资产。ABP碳足迹由APG根据PCAF制 定的《金融业全球温室气体会计和报告准则》计算并公布。从 2020 年开 始，ABP 碳足迹覆盖的资产类别已从上市股票进一步拓展到公司债券、 房地产、私募股权。碳足迹指标包括总碳排放量和碳强度。其中，（1） 总碳排放量为投资组合整体的 CO2 排放量，即组合内各项投资碳排放量 的加权平均值，权重为各项投资占总投资的比重。各项投资碳排放量为 该投资对应标的资产或公司的碳排放量与分配系数的乘积。分配系数等 于 ABP 在该投资上的价值与对应标的资产或公司价值的比值；（2）碳强 度为每百万欧元投资的 CO2 排放量，即总碳排放量与投资价值的比值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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