青山镍简单分析（青山镍事件复盘）

3月8日多空对决，自1988年以来，LME第一次暂停镍合约交易。 （视觉中国/图）

沸沸扬扬的“青山镍”事件迎来了最新进展。

2022年3月16日，停盘一周的伦敦金属交易所（LME）镍合约开盘后不久再次被暂停交易。原因是3个月期的镍合约开盘价为4.559万美元/吨，较3月7日收盘价4.8万元/吨下跌8.3%，超出5%涨跌幅限制。

复盘20分钟后，LME又因“镍跌停区间或存在问题”，暂停镍市场交易。一小时后，LME称“系统错误”再度导致镍交易跌幅过大，取消了价格位于跌停线下的镍交易，镍电子交易也被取消。

之后LME表示，正在评估是否可以扩大次日的镍价涨跌幅上限，以便体现真正的市场价格。

事件最早发生于3月7日和3月8日，LME镍合约价格一路飞涨，两日合计涨幅最高达248%，一度突破10万元/吨大关，创下历史新高。

据彭博社报道，中国不锈钢企业青山控股集团有限公司（下称青山集团）建立了大量镍期货空头头寸，或因镍价飞涨遭受数十亿美元的损失。同时，有一身份不详的镍库存持货商持有LME至少一半的库存。

这意味着，青山集团或正在遭到这家神秘多头的逼空。青山集团董事局主席项光达随后回应媒体称，“老外的确有些动作，正在积极协调。”

青山集团是一家位列世界500强的民营公司，总部位于温州，主业根植不锈钢产业，生产冶炼不锈钢的一个重要原料就是镍金属。

LME镍合约恢复交易的前一日凌晨，青山集团通过官方微信公众号发表《重要声明》，称其已经与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。这是青山集团陷入逼空危机以来，首次通过官方渠道做出回应：

在静默期内，青山集团和银团将积极协商落实备用、有担保的流动性授信，主要用于青山的镍持仓保证金及结算需求。在静默期内，各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。作为协议的重要组成部分，青山集团应随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓。

但青山并未提供静默期将持续多久等细节。

青山集团是一家民营的世界500强，总部位于温州，主业根植不锈钢产业，生产冶炼不锈钢的一个重要原料就是镍金属。 （视觉中国/图）

全力筹货

物产中大期货副总经理景川从业数十年来，第一次见到青山发出的这种静默协议，竟涉及所有经纪商。

景川向南方周末记者解释，青山作为客户，通过经纪商进场交易期货，相当部分经纪商拥有银行背景，对青山授信，出借其保证金。“如果青山穿仓，所有经纪商和银行都是受损方。”

3月12日，彭博社引述知情人士称，青山的镍空头头寸通过约10家银行和经纪商持有，包括摩根大通、法国巴黎银行、渣打银行、建银国际、工银标准、大华银行、新加坡星展银行、中银国际和经纪公司苏克敦金融。

其中，青山通过经纪商建银国际、工银标准和苏克敦金融直接在LME持有约3万吨镍空头头寸。逾15万吨空头头寸的其余部分，则是青山通过与摩根大通等银行的场外交易持有。

按照期货交易的保证金制，期货的买卖双方必须按照其所买卖期货合约价值的一定比率缴纳保证金，作为期货交易结算和履约的保证。

当交易中的期货商品价格上涨时，空方必须追加保证金。在合约到期前，只要付足保证金，交易双方均可以买空卖空。

彭博社透露，青山是因摩根大通提供的5万吨镍空单而欠对方约10亿美元保证金。

在景川看来，青山声明传递了其与债权人的三个约定：第一，在一定程度上避免追加保证金；第二，不强制平仓，留出时间给青山筹货；第三，不要发声，避免信息不对称带来混乱，事情由青山负责处理。

在青山发布声明之后，LME也紧接着发布公告，称LME镍合约将于3月16日8点（北京时间3月16日16点）恢复交易，且3月16日（周三）之前签订的所有镍合约的交货时间都将推迟到3月23日。

“这意味着青山能暂时松口气，离23号还有一周多，至少它备货时间没那么紧张了。”景川说。

“青山镍”事件发生后，市场聚焦青山是否能筹到足够的现货以便交割，从目前发展来看，青山仍在筹集。

“青山筹集的货越多，它的损失就越小。”景川说，当青山的货筹备到一定量后，多方接货意愿减弱，或许会平仓，那么这场逼仓就失败了，镍价便会发生逆转。

未来市场仍充满不确定性，但镍价自高位下跌似乎已成定局。“青山筹到货，镍价暴跌；青山筹不到货，逼仓结束后通常价格也会暴跌。”景川说。

非常规套期保值

业内人士普遍认为，全球镍库存持续下降和俄乌战争造成了近期镍价的持续上行。据美国地质调查局数据，俄镍产量占全球精炼镍产量的比例超过23%，俄乌危机对俄镍的生产及出口造成了一定影响。

曾在金川集团等矿业公司工作十余年的刘庆良告诉南方周末记者，像青山这样的矿业公司，为了应对商品价格波动，在期货市场上套期保值是常规操作。金川集团是中国最大的电解镍生产企业。

所谓套期保值，是指在期货市场上买入（或卖出）与现货市场交易方向相反、数量相等的同种商品的期货合约，那么无论现货供应市场价格怎样波动，都能在期货市场取得一个相反的结果。通常亏损额与盈利额大致相等，从而达到规避风险的目的。

但刘庆良认为，如果青山的空头仓位如新闻所报的15万吨甚至20万吨之多，套期保值的量则有些超常。

据他透露，在金川集团每年十余万吨的电解镍产量中，一般70%左右都是长单，即稳定供货给下游客户。剩下的部分是零单，也就是平时的库存，这一部分将视市场供需情况决定是否去期货市场做套期保值。

资深期货从业人士林方也对南方周末记者说，在LME，一种期货商品全年的产量、基本需求量及剩余的结转和库存等数据大家都知道。“正常交易是不会被人关注的，异常头寸经过简单计算便能发现。”

“在此次事件中，多头已经拿了LME中大部分库存，但仍有人开出了数倍于多头仓单的空单。多头依此判定，在未来一段时间里空头是无法交货的，而且青山的货还不符合交割标准。”林方分析。

青山虽为全球头部镍生产商之一，但其所持的镍制品和LME要求交割的并不一致。

LME镍期货合约中可交割的是电解镍、镍块、镍球等镍含量99.8%以上纯镍，也称一级品。青山生产的主要产品为镍含量在98%以下的镍铁、高冰镍等二级品。

“空头虚盘大于实盘，就是一种投机。”林方说，多头不仅能获得镍价上涨带来的收益，也可以站在全球市场的道德制高点，“因为它打击了投机行为，维护了市场秩序”。

他还表示，期货市场的本质是一个风险管理工具，如果把它当成一个投机的收入来源就会出问题。实物交割是风险管理最后的解决方案，只要这个市场的公允价格能够得到实现，就用不到实物交割。

“有些企业恰恰忘了交割是最后解决方案。如果没有交割的条件，就不要做超出能力范围的事。”林方说。

期货“老手”

2021年，青山曾因高冰镍搅动镍期货市场。

高冰镍是一种用来生产硫酸镍的中间品，后者可以用来生产新能源汽车所需的三元锂电池。高冰镍主要是从硫化镍冶炼而得，硫化镍矿资源相对稀缺。据美国地质调查局数据，2020年全球镍储量中，硫化镍矿占40%，红土镍矿占60%。

硫化镍矿量少制约了新能源行业的发展。2021年2月，特斯拉首席执行官埃隆·马斯克曾在推特上抱怨，该公司扩产锂离子电池遇到的最大问题就是“缺镍”。

2020年底，青山在印尼试制高冰镍成功。青山从其在印尼控制的红土镍矿中，用较低成本获得高冰镍，理论上可一定程度缓解三元锂电池的镍供应不足。

2021年3月3日，青山通过其官网发布消息称，青山与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议，一年内供应量分别为6万吨和4万吨。

LME的镍期货市场迅速反应，镍价从2021年2月底超过2万美元/吨的高位跌至3月5日的1.5万余美元/吨。

据国投安信期货报告，上海期货交易所受到影响。在青山供应高冰镍的消息发酵后，周三夜盘镍价开启暴跌模式，连续两个交易日触及跌停，价格跌至12万人民币/吨关口。

“虽然青山的高冰镍已经开始投产，但离真正进入市场仍有一些壁垒。”融智有色创始人高承君对南方周末记者说，一方面，青山的高冰镍不能马上大规模量产。另一方面，国内企业将高冰镍加工为硫酸镍的产线也不充足。融智有色是一个有色金属行业资讯平台。

高承君曾在2021年8月撰文称，华友钴业当时在国内有硫酸镍产能1万吨，在建3万吨。而按计划，青山要在2022年10月之前供应给华友钴业6万吨高冰镍。而要在一年内承接青山4万吨高冰镍的中伟股份，在当时还没有高冰镍生产硫酸镍的生产线。

刘庆良认为青山此次或是高估了其高冰镍对市场的影响力，才会在手里现货不足的情况下进行大手笔买空。

34年来首次暂停镍交易

3月8日，是自1988年以来LME第一次暂停镍合约交易。

林方认为，LME作为一个完全市场化的平台，“拔网线”或许会让交易者们感到不够有契约精神。

“游戏玩了一半，把规则改了，那我以后还敢在这玩吗？”林方认为，长期来看，LME对全球有色金属的定价权或会受到影响。

3月10日，LME发言人向媒体表示，作为市场基建提供者，LME有责任维护和确保市场有序进行。但考虑到3月8日早盘出现的极端的价格波动以及低交易量，LME出于维护市场稳定和可信度，作出了取消交易的决定。

港交所原行政总裁李小加表示，LME暂停镍交易并非在“拉偏架”，而是根据规则维护市场秩序。“神仙”斗法，有时会伤及“无辜”，交易所喊“停”，不是为了保护某大户，而是为了避免“场子”运作失序。在执掌港交所期间，李小加曾主导了LME收购案。

在3月16日LME镍期货恢复交易之前，LME又为镍期货交易设置了多重限制。

包括镍期货涨跌幅度限制为5%，其余基础金属的涨跌幅限制为15%；不得在LME Select外的任何场所进行交易；镍持仓的强制报告门槛从6000手下降至3000手等。

（应受访者要求，刘庆良和林方为化名）

南方周末记者 施璇

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