一本书读懂资本市场（独角兽回归仅是起点）

6月6日晚，由陆家嘴金融城发展局、上海市银行同业公会，上海市基金同业公会、上海上市公司协会、上海市国际股权投资基金协会、上海股权投资协会、上海支付清算协会、上海互联网金融行业协会、中国金融信息中心共同举办，钜派投资集团、有鱼普惠联合主办的“陆家嘴资本夜话”系列讲坛第九期在中国金融信息中心举行。本期讲坛以“独角兽回归和资本市场新举措”为主题，特邀源星资本董事长、中国知名投资人卓福民先生作主题报告。

致辞：

上海上市公司协会秘书长钱衡先生

钱衡秘书长表示，今年是改革开放四十周年，经过前所未有的高速发展，作为国家经济顶梁柱的上市公司，其经济规模和自身能级已经不可同日而语。在新的历史条件下，资本市场具有配置资源的必然要求，需要更丰富的多层次的空间，也需要创新的资本市场制度和规则，以容纳更具有鲜明时代特色的企业。

生产力发展了，生产关系就必须及时与时俱进。独角兽是这个时代先进生产力的产物，是未来发展趋势的代表。党的十九大报告就明确加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，在中高端消费创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点，形成新动力，支持传统产业优化升级，加快现代化服务，瞄准国际标准提高水平，促进我国产业迈向全球价值链中的高端，培养若干世界级的先进制造业的集群，这就是资本市场未来服务的主要方向。这也是我们今晚聚集在这里共同思考探究的重要议题，同时，发展资本市场必须具备创新意识和能力，希望大家在卓福民先生的精彩演讲里开启创新的思路、提升自己的眼界。

中国金融信息中心总经理助理潘恒宁先生

潘恒宁先生介绍，“陆家嘴资本夜话”系列讲坛是中国金融信息中心联合权威机构搭建的众多平台中的一个，每次邀请一位既具实战经验又有理论修养的大咖来主讲，分享经验、传授知识、发布信息，助推上海国际金融中心建设的国家战略。

近30年来，中国资本市场得到了快速发展，中国企业直接融资比例有所上升，但同时，我们也看到中国的资本市场仍然存在很多不足，需要尽快建成富有国际竞争力和中国特色的多层次资本市场体系。最近，我国资本市场也是举措频频，其中包括在海外上市的大型互联网和科技公司将通过CDR等方式回归，那该如何解读这些新的政策和举措呢？

卓福民先生曾在上海市体改办工作期间，参与了上世纪90年代初期上海市一些重大企业改革决策咨询，也是中国资本市场发展的亲历者，此后在上海市政府的海外窗口公司------上海实业集团工作多年。同时，卓先生也是有影响力的投资家。今晚，卓董事长将以其在政府、国企和资本界的丰富经历给出独到的见解。

中国金融信息中心是新华社直属机构，是新华社和上海市政府战略合作项目，依托新华社在政治、品牌、渠道、信息、网络、人才等方面的综合优势，既服务于上海国际金融中心建设的国家战略，同时也服务于新华社打造国际一流的新型世界性通讯社的战略目标。

欢迎大家来参加我们今晚的活动，也欢迎大家在资本运作、金融服务、品牌推广、平台建设等领域与我们有更多的合作。

主题演讲：

源星资本董事长、中国知名投资人卓福民先生

卓福民简介：

毕业于上海交通大学机电分校，复旦大学经济学硕士。现任中国总会计师协会副会长兼民营分会执行会长，中国证券投资基金业协会创投委员会、法制委员会、地方协会委员会的委员和联席主席，上海市国际股权投资基金协会联席理事长、上海创投协会副会长。

曾任上海市政府经济体制改革办公室处长、主任助理，上海实业控股有限公司（HK363）董事总经理、CEO，上海实业医药科技集团有限公司董事长，祥峰中国投资公司的董事长兼CEO、上海科星创业投资基金创始人兼董事长。连续8年获得福布斯中国最佳创业投资人，入选新浪和界面等共同主办的“2017中国顶级投资人排行榜TOP50”。

以下为演讲实录：

回想改革开放四十周年，40年前，也就是1978年，我当时20多岁，已在一家工厂担任领导工作。1987年，我进上海市体改委工作，跟钱秘书长一样，当年都是年轻干部。

一晃三四十年过去了，中国经济经历了高速发展，现在我们看到了很多新名词，也有很多股票市场炒作的热点，我就收到一个短信——“亲爱的卓福民先生，独角兽回归，CDR是怎么回事？你要不要优化你的投资组合，请跟我联系，我是理财经理某某某”。

那么，独角兽到底怎么回事？世界上本无“独角兽”，这是一个外来名词，是美国的一位著名风险投资人创造的一个名字。后来大家把成立不满五年，迅速成长，还没有上市，但估值已经超过10亿美金的公司，简称“独角兽”。已经在海外上市的科技公司，像阿里巴巴，已经不是原来意义的独角兽了。所以，我们现在讲的独角兽是一个泛指。

在今年“两会”期间，有关独角兽、中概股回归、怎样为新经济企业开一个绿色通道、怎么样让我们的制度更好地服务于国家战略等一系列问题被提出来了，应有关部门的邀请，我于4月7日写了一篇文章——“新经济企业崛起，呼唤补上资本市场短板”，人民网在头版发布后，把题目改成了“投资老兵解读独角兽回归：或是IPO深改前奏曲”，文章引起了良好的反响。于是，前段时间，上海浙江商会金融委员会内部分享会专门邀请我讲这个主题。之后，我又受到中国金融信息中心邀请来今晚的“陆家嘴资本夜话”再扩大范围分享。

上面这张照片是我自己拍的，为什么我喜欢用这张照片呢？它预示着中国的改革开放，尤其是金融体系的改革，进入了一场急风暴雨式的对外开放，展现了这种气势。讲到这里，就先得说说资本市场和上市公司。

中国的市场经济的主体——包括那些个体户、合作社加在一起共8000万家，其中企业的数量是3000万家，中小企业是2000多万家。我们一直讲，促进资本市场发展就是促进企业从间接融资为主转向直接融资为主，间接融资就是债务融资，直接融资就是股权投资。那么拿到PE、VC的中小企业大概多少？大概10万家左右。差不多是1/200，200家企业中只有1家企业拿到股权融资。

目前，根据中国基金业协会的数据，大概有4万亿的资金投入到51000家企业。这里面有多少能够上市呢？最新的数据，A股上市公司3534家，比例是1.16/10000。加上新三板挂牌企业、股转中心挂牌企业，一共不会超过2万家。所以真正能够到资本市场，特别是到A股市场拿到钱的就这么一点点，上市就是千军万马走独木桥。

既然如此，为什么大家还重视上市这件事情？因为你一旦上市，就变成一个公众公司，无论是通过发股还是发债，融资就要比非上市公司容易得多。而且资本市场有一个放大效应，你今天赚1块钱，如果你不上市，还是1块钱；如果你上市了，（公司估值就变了），1块钱十倍市盈率就变成10块，二十倍就是20块，所以大家拼命要挤上去。

接下来我从三个维度来解释如何认识独角兽。

第一个维度，历史的维度。“资本市场是中国金融体系的短板”是讲的，改革的目标“尽早建成富有国际竞争力和中国特色的多层次资本市场体系”。

那么，什么叫富有国际竞争力？什么叫有中国特色？

1992年，我第一次到美国参加一个B股的路演。当年，我什么都不懂，路演这个名词，也是那时候学习的。当时，纽约证券交易所里面挂着彩旗海报——“庆祝纽约证券交易所成立200周年”，也就是说1792年纽交所成立了。而当时，中国资本市场才度过了两年，上海证券交易所是1990年12月19日正式开业，到今天也才27年，而他们已经227年了，我们就是他们的一个零头。但是，他们200年走过的路，我们用27年就走完了。现在，中国股票市场全世界第二，债券市场全世界第三，期货和商品交易市场全球名列前茅，这就是中国改革开放的结果。

1986年11月14日是一个值得纪念的日子，纽约证券交易所的董事长来访，送给邓小平一个纽约证券交易所的证章。邓小平回赠了一张纸质的股票--飞乐音响，那时候发了1万股，每一股面值50块钱。纽交所的董事长非常开心，拿了这个股票要去过户。到哪里过户呢？上海南京西路1806号，新中国第一个证券交易柜台，全称叫中国工商银行信托投资公司静安证券业务部。我在体改委管股份制改革，到那里调研过，进去两间门面，很小，一个通栏的黑板上写着“小飞乐买进多少股，卖出去多少”。这就是新中国设立的第一个交易柜台，设立不久，纽交所董事长亲自跑到这个地方过户，过完户把股票拿走了，现在这张股票就在纽交所的博物馆里面放着。

1992年，我参加了中国证监会的《证券交易所暂行规定》起草组，我是上海三个代表之一。那时候证券交易所已经成立了，但管证券交易的规定还没有，只好赶紧起草。中国证监会第一任主席是刘鸿儒，证监会上面再设立一个国务院证券委员会，下设办公室。我们这个班子，18条汉子关在深圳银湖渡假村一个半月就起草那个规定。那时候没有网络，为了起草这个东西，跑到图书馆把证券交易所有的书找出来，抱回来学，可想而知，我们的知识是不够的。起草完了以后，吃不准，怎么办？发到香港，请香港的证监会、交易所提意见，折腾到最后出了一个暂行规定。

有了股票交易所，也就意味着公司已经有了，按理说应该有《公司法》了，但还没有。中国第一部《公司法》是1993年立法的，在家那之前国家体改委搞了两个公司条例，一个是有限责任公司条例，另一个是股份有限公司条例，前身是来自于上海、深圳的两个条例。上海的两个条例是本人起草的，先捧着一堆书回去啃，吃透什么是公司，起草以后再发布。

所以，从这个历史的维度，你们就理解了，中国的改革是跌跌撞撞冲出来的，就是摸着石头过河出来的，我们这个资本市场就这么来的。

第二个维度是结构的维度。1992年到2017年间，中国上市公司总共融资了11万亿。很多人讲，现在IPO发的太多了，股票市场震动了，这个都是胡说。IPO有多少？2017年到今年的3月份，我们一共在股票融资方面融了21000亿，IPO的钱融了多少呢？2000多个亿，3000亿都不到，20%都不到，真的不算什么。那么原因在哪里？

首先给大家一个数字，中国现在大概总共有3500家上市公司，目前的市值占GDP的比重68%，美国的纽交所和纳斯达克上市公司加在一起市值将近42万亿美元，是美国GDP的213%。哪怕涨到100%，我们的空间也蛮大了。

但我们来比较一下结构。2018年3月份，美国本土公司的市值排名，苹果、Google、微软、亚马逊、伯克希尔、脸书等等。我们理解的新经济有六家——苹果、Google、微软、亚马逊、脸书、强生。

从上图可以看到，2018年3月份，中国公司（不含境外）的市值排名前十位，工商银行、建设银行、中国石油、农业银行、中国平安、中国银行、贵州茅台、中国石化、招商银行、中国人寿。

从上图可以看到，中国公司（含境外）的市值排名，出现了新经济企业。

上图为全球2007年市值排名前十公司，其中中国四家、美国四家、俄罗斯一家和荷兰一家。

2018年3月份，全球公司市值排名前十中只剩下中国和美国了，中国除了腾讯、阿里巴巴，其他全部是美国的。

你们想一想，一年2万多亿的股票融资，到底该把这个钱给谁？我经常讲，中国的企业里面，一部分是无声无息，一部分是奄奄一息，还有一部分是生生不息。资本市场的钱给谁？毫无疑问应该给生生不息的企业。

官方数字表明，中国新旧动能转换，传统部门对中国经济目前的贡献占了85%，新经济部门的贡献才占了15%。也就是说看上去似乎我们在全球市值排名前十的公司中也占了两个名额，但数量、结构远远不够，这就是中国的问题。股票市场，特别是A股市场应是中国经济的一个示范或者说是经济的寒暑表，我们必须把有限的资源配置给优秀的新动能公司。在这方面中国股票市场这几年做了巨大的努力，官方最新数字告诉我们，战略性新兴产业的上市公司是1224家，占到整个上市公司比例的35.13%。所以，这就是为什么传统企业上市越来越难了。如果没有新动能在里面，没有新经济成分在里面，你要上市，要拿到钱，要通过证监会这道关，难了。

最近，我们有一位企业家，形容说做实体经济的企业家，现在准备的或者未来要发展的，非常重要的是要选好跳板。现在有两块跳板，一块叫旧跳板，一块叫新跳板，旧跳板的模式是慢慢往下走的，越走死路一条，新跳板是慢慢往上走的。企业家们不要说过去几十年非常成功，这只是昨天，今天可能也还可以，未来如果你还是走旧跳板，你一定是逐步逐步往下走，这个机会不是你的，只有赶快从旧跳板跳到新跳板，往上走，你才是机会。

第三是政策的维度。

3月22日，两会刚刚闭幕两天，国务院办公厅就签署转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，这份文件内容丰富。为什么要以国务院办公厅来转发？因为中国过去27年中，在法制上，我们针对资本市场不断在修正。其中针对新经济企业的，要进行改革的东西，相当一部分涉及到现有法规、规章，必须得到国务院的授权。我认为这个意见是中国股票市场27年以来推出的最大的一个改革措施。与此同时香港股票市场也推出了25年来最大的改革措施。大家想想，我们生在一个多伟大的时代啊！27年来A股市场最大的改革和香港资本市场25年来最大的改革碰在一起，非常幸运。但机会永远青睐的是有准备的人，还是要学学原著和原文件。

关于这个《若干意见》涉及到的政策和举措，首先来看试点企业的行业及条件。

以上七大行业里面哪些能列入到试点范畴呢？

有一个纳入标准，我们简单叫三类企业。

第一个已经上市的，市值大于等于2000亿，也就是300多亿美金以上。到目前为止，达到这个水准的在境外的红筹不会超过10家。更何况这几家也不是每一家都会回来。

第二种，还没有上市的创新企业，也包括红筹，也包括境内注册企业。营业收入是大于等于30个亿，且估值超过200亿。这里简单概括叙述一下A股、B股、H股、红筹和蓝筹的概念。A股就是“三头在内”，即注册、发行、上市在国内的股票。B股就是“两头在内”——注册、交易在国内，“一头在外”，即发行在境外的股票。H股就是“一头在内”注册在国内，“两头在外”发行、交易都在境外的股票，而在香港发行交易的就是H打头股票。红筹是指注册、发行、交易“三头在外”，而实际上中资控股、其主要业务在中国大陆的股票。蓝筹则指纳入到某一个市场指数中一些有代表性的企业股票，比如说香港恒生指数成分股。

第三类，未上市创新企业，红筹企业或者境内注册企业，营业收入快速增长，自主研发，国际领先技术，同行业竞争处相对优势。这个弹性很大，纳入到试点单位，就是绿色通道，速度很快，不排队的，像近期有几家，也包括富士康这种类型。有人会说那如果我把估值炒高，比如明明只值10个、20个亿，我投点钱，炒到200亿行不行？监管部门相应有一整套的办法来抑制这种事。再比如什么是新经济企业？就要成立一个科技专家咨询委员会，先研究一下企业是否能纳入到试点范围，是否在行业处于领先的地位，再由发审委来确定是不是符合上市条件。

其次，新政策是破解VIE结构，发行CDR。

VIE结构是什么？就是中国有很多外资不可进入的业务想去海外发行，需要搭一个架构，海外上市主体与境内业务主体弄一个协议来控制，这样拿这个协议里面的业务等于装到我的海外公司去上市了，这就叫VIE结构，也就是特殊协议的安排。这样公司，原来要回到国内上市，必须把VIE结构拆掉才行，现在只需要用CDR的方式，海外发行股票，放在存托银行，然后在国内发跟这个相关的凭证，这个凭证就叫存托凭证，就叫CDR。比如说小米，小米是H股，如果他发CDR，就是H股 CDR。本来这些好的新经济企业都在海外上市，中国的股民、投资人不能享受这部分的红利，现在可以享受了。但这件事要做成非常不简单，因为如果不拆VIE,直接发CDR,涉及到境内外两地的法律，所以必须要国务院授权，做某方面的突破。一旦从VIE结构变成CDR以后，一系列的措施就下来了。这也是一个重大的改革。如果大家每一条都仔细看一看，就会发现是重大突破。

比如发行存托凭证根据需要可以搞战略配售、超额配售选择权。

什么叫战略配售？通常我们在香港叫基石投资人。举个例子，当年我们跑到香港去发上海实业控股有限公司的股票，代码363，上海实业当时的业务里面有四样东西，一个是南洋兄弟烟草公司，一个永发印刷公司，还收购了上海家化51%的股票，另外还有三维制药51%的股票，就这四样东西捆在一起把这个公司搞上市了。一开始确实有难度的，按照招股说明书“八股文”写法，四个企业分属四个行业，都要从国际讲到中国、上海再到这家企业，比如必须从国际烟草讲到中国烟草，再到上海烟草，最后讲到南洋烟草等等。但按照这个招股说明书，我自己都不会去买这支股票。于是，我帮券商理了个提纲，先写世界经济增长情况，再写中国经济增长情况，然后写上海GDP增长超过全国GDP增长平均2个百分点，最后说，投资人要享受上海超常规经济发展的红利，上海实业具有无可替代的优势，就凭这个逻辑把363股票卖出去了。

逻辑成立后，我们在发行时引入了像嘉里集团、恒隆集团和中信泰富等一些战略投资人，结果整个发行大获成功。又比如1998年我们收购了正大青春宝药业。当时通讯没有那么发达，我又要防止狗仔队拍照，所以与正大药业的老总悄悄地约在了香港一个比较偏僻的地方，两人以当天的《经济日报》对暗号。这单交易我们花了八个月时间把它谈成了，市盈率六倍。第二年，我考虑是不是还有机会可以变现，正好1999年香港推出了创业板，同时香港又推出中药港，我马上把公司分拆上市。上海新天地的老板罗康瑞的哥哥叫罗嘉瑞，是当时创业板上市委员会的主席，也是上实的独立董事，他建议我们不要买壳直接在创业板上市，结果只用了两个半月，我们就让上实医药在香港创业板首批上市。而上实医药发行成功非常成功，其中一个重要原因就是引进了李嘉诚先生的长江实业及和记黄埔作为战略投资人，当时我作为上实医药董事长亲自带队上门去路演推介。当一个好公司引入战略投资人以后，机会就不一样了。

还有一个概念叫超额配售选择权，就是看企业后面的发展，给你一部分的份额去维护这个股票一定的时间。

总之，看到了这些，我们就会觉得似曾相识，当年我在香港都曾经历过。中国资本市场的改革目标，是建立富有国际竞争力和中国特色的资本市场体系，一切都在往国际靠，这就是我们这代人最幸运的地方。

公司治理结构——同股不同权。

当年阿里巴巴准备在香港上市，他要的就是同股不同权，征询意见的结果大家不同意，阿里巴巴就去美国上市了。

现在香港醒过来了，认为同股不同权还是很有用的，为什么？当创始人在经过历次的融资后，其股权慢慢的被稀释，最后可能只有20%甚至更少的股份，达不到控股目的。因为一旦上市，股票自由流通以后，很可能被门口的野蛮人狙击，你就会失去这家公司。当你手里有同股不同权——而是即不同的投票权的股票时，这件事就不一样了。比如你一股只能投一票，我的一股可以投十票，所以我认为这件事的意义非常重大。

连续盈利条件不适用。

中国的股票市场，都要求连续盈利。当你这个公司有收入，没有盈利的话也不能上市。但在美国可以，像亚马逊，现在市值将近8000亿美金了，也是最近几年才刚刚开始盈利，前面上市这么多年全部都是亏损。但你仔细分析他的报告，他的收入增长非常快，为了占领市场，还有相当一部分的研发费用等原因，造成它不能盈利。但现在说可以了，在试点企业里，不要盈利，光有收入，就能上市。

最近一期末不存在未弥补的亏损，这个也不适用。

比如企业过去若干年，投入了十几亿研发资金下去，今年开始盈利了，还不能上市，必须弥补掉过去十几亿的亏损，才能上市。高新技术企业有大量的研发投入，如果你不给他开这个门怎么办呢？所以允许历年来的亏损不弥补，你现在有盈利，就让你上市，这也是很重大的改革。

新三板也做了大量的改革，除了分创新层、基础层，竞价交易。4月份新三板的全国股转公司又做了一个重大改革——跟香港签了一个东西叫“新三板 H股”，也就是新三板不要摘牌可以再挂H股到香港去上市。现在可以先上H股，以后照样上完H股以后再上A股了。

还有沪伦通全球存托凭证—GDR。

香港股票市场也推出了两个重大举措。

第一同股不同权。

第二生物技术公司无收入可以上市。如果你是一家生物技术的公司，无论是做医疗器械还是做医药的公司，没有收入也可以上。但有一个条件，比如说你有核心产品，你的核心产品临床一期已经完成，临床二期已经被批准了，还没有收入，就可以上市。但加上附属条件，比如说估值达15亿港币，为防止估值泡沫，要有资深投资人在里面投资。所以，中国现在有一批生物技术公司纷纷到香港，我看到的数据是上百家企业都涌向香港。

我们再看看中国金融改革开放进程，一句话“正全方位的加速”。“A股入摩”，6月1日开始A股正式被纳入到MSCI新兴市场指数。一共226家，这意味着什么呢？意味着中国股票真正向国际开放，向全球开放，这个意义恐怕五年以后、十年以后，你们会深刻感受到。当然还有其它，包括外资可以控股券商51%的股份。

大家可以感觉到中国资本市场正进入到一个全面开放的阶段。所谓的独角兽的回归，仅仅是一个起点，真正的改革开放还刚刚开始。

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