简述有效市场假说的类型（适应性市场假说）

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长期以来，经济学存在两种范式的争辩：经典经济理论认为投资者是理性的，市场是有效的；行为经济学理论认为人都是非理性的，市场是低效的。美国艺术与科学院院士、麻省理工学院金融工程实验室主任罗闻全就该问题提出了“适应性市场假说”，通过大量思想实验与统计实验诠释思维的进化如何影响投资决策与市场波动，其主要观点如下：

一、有效市场假说的成功与缺陷

1、有效市场假说包括三个递进的观点：

①市场中的玩家都是理性经济人，在决策时追求利益最大化。

②由于理性经济人追求自身利益最大化，存在一种具有价格发现功能的群体智慧，能够确保某一资产价格充分反映该资产的所有可用信息（一旦价格偏低或偏高将导致理性经济人的套利行为，从而调整价格至公允水平）。

③在有效市场中，由于预测某一资产未来价格所依据的信息已经充分反映在当前的价格之中，因此该资产的未来价格其实是不可预测的，资产价格波动如物理学中布朗运动般随机漫步。

2、有效市场假说的结论是：市场越有效率，价格的变动越随机，市场是不可预测的，投资者也不可能战胜市场。

有效市场假说的成功直接导致了指数基金的兴起与爆发式增长。如下图显示出近20年来美国ETF基金（一种指数基金）与主动基金的此消彼长。

3、有效市场假说在成功的同时，却无法回避其固有缺陷。

第一个缺陷是理性经济人假设。心理学通过实验证明，恐惧和贪婪让人类面临投资决策的不确定时，出现了系统性的偏见与不理性行为。如最常见的就是恐惧导致的不理性决策——“损失厌恶”：实验参与者面临A公司与B公司两个投资机会，投资A的确定收益是24万美元，而投资B有25%的概率是100万美元的收益，有75%的概率是0收益。事实上，投资A的期望值是24万美元，投资B公司的期望值是25万美元。但大多数人都会选择投资A公司，因为“一鸟在林胜过两鸟在手”。然而当考虑另外两个投资机会时，悖论就慢慢出现了。投资C公司将损失75万美元，投资D公司将有25%的可能性不会损失，但有75%的可能性损失100万美元。这时，大多数人会选择投资D公司。也就是说，当面临损失时，人们从选择A与B时的风险厌恶者变成了风险追求者，因此人是“损失厌恶”而不是“风险厌恶”的动物。那么如果把大多数人选择的A公司与D公司打包成一个投资组合（25%概率获利24万美元，75%概率损失76万美元），被大多数人冷落的B公司与C公司打包成另一个投资组合（25%概率获利25万美元，75%概率损失75万美元）。这时我们可以发现，BC组合相当于“AD组合 1万美元现金”，选择AD组合恰恰是不理性的，选择BC组合才符合理性经济人的原则。

另一个例子是面临风险时的直觉偏差——“概率匹配”：实验参与者做一个猜字母的游戏，屏幕每隔1分钟就出现字母A或B，参与者在字母出现之前按A或B按钮，按键正确时可以获得1美元，错误时损失1美元。A在屏幕上出现概率为75%，B出现概率为25%。根据理性经济人的假设，参与者在玩了几轮后看见A比B更频繁的出现，应该一直选择按A来最大化收益。但实验结果表明，大多数人仍然倾向于在A与B之间切换按键。更有趣的是，参与者按A与B的频率也大约是75%与25%，与A与B出现概率匹配。更更有趣的是，当实验者把A与B出现概率调整为60%与40%时，大多数人也调整了他们的按键行为，以匹配调整后的概率。

有效市场假说的第二个缺陷是价格随机漫步的推论，即资产价格如同醉汉随机漫步。在数学上，随机漫步的一个规律性特点是随机波动范围随波动的时间成正比（随机漫步增量的方差在增量时间内是线性变化的）。这在金融学上意味着，如果股票价格随机漫步，投资风险将随着投资周期的延长而增加。当经济学家统计1962年-1985年美国股市指数的收益方差后发现，股市两周回报的方差是一周回报方差的三倍，也就是说，随着时间增长，这个醉汉变得越来越醉了。这一发现符合行为经济学的假说，即投资者并不能做出理性决策，所谓的群体智慧不是投资者理性决策叠加，而是投资者非理性错误的相互抵消，但如果投资者持续表现出非理性行为，就形成了日积月累、不可抵消的系统性错误，疯狂的暴民将取代群体智慧，市场将出现剧烈波动。

二、适应性市场假说

1、适应性市场假说认为，人类的进化过程塑造了大脑的神经结构，自然选择的原始力量、繁衍成功（生存）或失败（死亡）的结果将这些行为刻录在我们的DNA中。人类不是有一些怪癖的理性行为者，而是一种怪癖的集合体。这些怪癖不是偶发的、随机的，而是大脑结构的产物，是漫长的自然选择结果。自然选择赋予我们直觉方法、认知捷径、行为偏差和其他有意识或无意识的经验法则，当这些法则适应某些环境时，就表现为经典经济学家所称的“理性”，不适应某些环境时，就表现为行为经济学家所称的“非理性”。自然选择对于理性经济人具有的特征，即精确解、最优解等毫无兴趣，自然选择只关心繁殖和淘汰。经过自然选择而形成的脑结构主要使命自然不是为了经济理性（赚到最后一块铜板），而是为了生存。

2、可以用适应性市场假说解释“概率匹配”。假设有一种叫做“毛毛球”的生物，可以选择在高原繁衍，也可以选择在山谷繁衍。如果天气晴朗，高原的会被晒死，如果下雨，山谷的会被淹死。假如天气晴朗的概率是75%，下雨的概率是25%，那么最优决策是显然的：选择在山谷繁衍的毛毛球的后代存活率最高。但是从进化的角度看，这是不可持续的，只要下一次雨，它们就被消灭了，因此如果一个种群所有的毛毛球都选择这种最优策略，这个种群将被淘汰。事实上，根据推演（如下图所示），如果一个种群的毛毛球概率性选择繁衍地点，且75%的概率选择山谷、25%的概率选择高原，则这个种群的长期（14代以上的时间）增长速度是最快的。

3、适应性市场假说的5个关键原则：

①我们既不总是理性的，也不总是不理性的，但我们是生物实体，其特征和行为是由进化力量塑造的。

②我们表现出各种行为偏差，且做出非最优的决定，但我们可以从过去的经验中学习，并根据负面反馈修改我们的直觉方法。

③我们有抽象思维，特别是前瞻性分析的能力；有基于过去经验对未来做出预测的能力；有对未来我们环境的改变做出准备的能力。这是以思维速度的进化，能够调整我们大脑的功能，它不同于生理速度的进化，但与之相关。

④金融市场动态由投资者的互动驱动，在此过程中投资者做出决策、学习并相互适应，同时也不断适应我们生活的社会、文化、政治、经济和自然环境。

⑤生存是推动竞争、创新和适应的最终力量。

4、在适应性市场假说下，自然选择是一个无情、残暴的执行者，它能轻而易举地消灭不适应的个体。个体从来就无法确定他们的决策是否“足够好”，他们是通过反复试错才得出结论，并通过结论获得积极或消极的反馈来学习继续适应不断变化的环境。当环境保持稳定时，个体最终能找到最优解，但事实上环境是持续变化的，因此今天获得最大收益的“理性”可能明天就会变成招致灭顶之灾的“非理性”，其实更准确的描述应该是“适应”与“不适应”。在一个适应性市场中，环境不断变化，投资者永远不会达到最优解，而是不断去调整策略以适应市场，就像猫追逐自己的尾巴一样。例如，在漫长牛市中首次发展出自己的投资组合管理技能，而选择在泡沫顶端附件买入的投资者，就像善于遨游的大白鲨冲上沙滩，会因无法适应而失败。

三、适应性市场假说范式下的投资原则

1、适应性市场认为不存在一个静态的有效市场和最优的投资策略，因为市场、市场中的投资者、市场效率、投资策略都是在持续进化的。人们常常说投资是反人性的，如果人性是不断进化的，那么就不可能有亘古不变的投资法则。

2、有效市场假说范式下存在5个原则：

①风险与回报权衡：所有金融投资之间的风险与回报存在正关联，具有较高回报的资产也有较高的风险。

②阿尔法、贝塔和CAPM（资产定价模型）：投资的预期收益与其风险呈线性关联，并由CAPM决定。

③投资组合优化和被动投资：可以构建风险分散的长期金融资产组合，为投资者提供低成本的风险调整回报率。

④资产配置：选择投资于多个资产类别的总额比选择单个证券更为重要，因此资产配置决策就保证了投资者的风险管理。

⑤股票长线投资：投资者应该以长期持有股票为主。

3、适应性市场假说对以上5个原则进行了如下修正：

①风险与回报权衡：长期来看，风险和回报存在正相关，但是将这个时间跨度缩小到5年，统计数字却显示波动率与平均收益呈现负相关，长期平均值掩盖了金融市场的许多重要特征。一个解释是，投资者恐慌带来的价格变动导致风险与报酬的正相关被破坏，但随着情绪反应消退，市场会恢复正常的风险与回报关系。想要长期获得风险对应的回报，首先要确保短期不会先杀死你。

②阿尔法、贝塔和CAPM：CAPM依赖于几个关键的经济和统计假设（如投资者只通过均值-方差视角评估风险资产、资产收益率呈正态分布、市场达到供需均衡），在某些市场环境中可能与事实相差甚远，使用单一因子模型时必须先了解市场环境和投资者群体动态。

③投资组合优化和被动投资：传统有效市场假说认为阿尔法和贝塔是分离和永恒的，由此带来一个后果——被动策略不管理风险。事实上，有一种“智能贝塔”策略，通过限制波动率指数的阈值，能够获得更好的结果。

④资产配置：当前资产类别之间的界限已变得模糊，复杂性和紧密耦合往往会导致灾难的形成。

⑤股票长线投资：很少有投资者能够等待足够长的时间，在现实情况中，损失的风险显著增加，因此投资者需要更积极主动地管理风险。

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