小米上市分析（戏剧性的上市之路）

杭州街头的小米集团香港主板上市广告。 @小米公司 图

上市首日即遭“破发”的小米（01810.HK）不是雷军带着上市的第一家公司，但却是雷军一手带大的“亲儿子”。

20世纪90年代，雷军在金山工作时，现任腾讯CEO马化腾和网易CEO丁磊是他手下的站长，一个在深圳，一个在广州。但快到40岁时，雷军发现，距离自己想办一家世界一流公司的目标渐行渐远。

2010年，已经实现财务自由的雷军，决定学习联想的柳传志和华为的任正非，在40岁时重新创业，“再试一把，输了也认了，不至于老了后悔。”

2018年7月9日，雷军带着小米走进港交所上市大厅。这是有史以来全球科技股前三大IPO（首次公开募股），而且是港股第一家“同股不同权”创新试点。李嘉诚、马云、马化腾等大佬认购了小米的股票，刘强东也多次发文力挺雷军。

小米IPO的过程本身非常有戏剧性：巧逢资本市场跌宕起伏，本遇见制度绿灯，但受外围市场影响；原本还有望成为首只CDR（中国存托凭证）股票，在香港和内地同时上市；散户投资者认同度较高，机构投资者被此前接连上市的“新经济股”透支了信心。

一波三折的小米IPO之路，将给后续诸多即将上市的独角兽公司带来启示意义。

启动IPO

2018年4月底，在雷军母校武汉大学举办的小米新品发布会上，雷军几度哽咽。发布会PPT上的樱花林中写着一句“愿你出走半生，归来仍是少年”，雷军则再次提起创立小米的初心：始终坚持做“感动人心，价格厚道”的好产品。

在此次发布会上，雷军宣布小米董事会达成一致协议，硬件净利润不超过5%，如果超过5%，将超过部分返还用户。这其实在给资本市场透露两个重要信息，一是小米硬件的竞争力足够强，因此能在价格上保持“厚道”；另一个则是小米对自己的定位是互联网公司，并不依赖硬件赚钱。

而在这次发布会后，小米向港交所递交了招股说明书，正式启动IPO。

小米手机以贴近硬件成本定价，打造高性价比的品牌认知度，然后通过搅动千元机市场对山寨机厂商进行洗牌站稳龙头地位，最后进军高端市场提升品牌价值，在智能手机的红海中走出了逆袭之路。

小米的招股书披露，小米2012年的收入突破10亿美元（约合人民币63.46亿元），2014年销售额突破100亿美元（约合人民币633.46亿元），但2015年和2016年收入增长疲乏，这两年收入分别为668.11亿元和684.34亿元。

在成立的前五年里，小米一路猛追苹果、三星，成为全球前五大品牌厂商。2014年12月，小米获得11亿美元融资，估值飙升到450亿美元，成为了全球估值仅次于Uber的创业型公司。

也是在那时，关于小米上市的消息几次传来，但雷军都一直表示“五年内不上市”。

2015年开始，小米手机销量7000多万台，告别高速增长，不及年度保底目标。小米2016年销量也不及销售额1000亿的目标，第三方数据显示小米全球出货量跌出了前五。 雷军曾反思，这两年自身遇到了三大困难：线上市场遭遇恶性竞争；专注线上，而错过了县乡市场的线下换机潮；高速成长带来的管理挑战。

直至2017年，小米走出困境，当年收入达到1146.25亿元，同比增长67.5%。2018年第一季度，在全球智能手机市场同比下滑2.9%的情况下，小米手机出货量达到2800万台，同比增长87.8%。

而雷军也开始改变口风说：“小米不排斥IPO。”

2017年末，澎湃新闻记者听闻，小米内部开始筹备上市。由于VIE（可变利益实体）架构，科技股上市一般都首选美股或港股市场。

时逢港交所开始讨论允许“同股不同权”公司赴港上市。“同股不同权”是很多互联网公司设置的股权和投票权不一致的制度，来确保公司在多次股权融资后，即使创始人团队股权不多，也能保持对公司的绝对控制。港交所的新规从4月30日开始实施，小米火速提交申请，5月3日，招股书就显示在港交所上。

除了制度安排外，富途证券CEO邬必伟告诉澎湃新闻记者，相比于赴美上市，港股的优势更加明显。首先，由于时差的关系，内地投资者难以在时间上吻合美股交易的步调；其次，内地投资者不能直接投资美股；再次，许多海外投资者对于中资企业的经营情况不了解，使得这些公司在美国上市时估值偏低。

彼时，高盛、摩根士丹利、摩根大通银行、中信里昂证券、瑞信等机构对小米给出了800亿至940亿美元的估值。

CDR难产

除了港交所新制度安排外，小米还正巧赶上中国内地正推进独角兽回A股上市时机。

中国证监会在年初的2018年工作会议指出，要吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。

长期以来，中国投资者一直无法投资本土成功科技企业，它们多数因为受到上市盈利等因素影响而在海外上市。CDR（中国存托凭证）是中国为改变这点作出的努力。

6月6日深夜，证监会正式发布了以《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等九文，即日生效。这一系列规范对中国境内CDR的发行、上市、交易、信息披露制度等作出了具体安排。6月11日，小米提交了CDR招股书。6月19日，证监会原定开展审核工作。按计划，小米CDR排队仅12天。

“证监会的效率令人惊讶。”中国政法大学资本金融研究院教授武长海向澎湃新闻记者表示，证监会此次对于小米CDR的决心很大，希望小米打响CDR第一枪，为后续企业申请立标杆。

但是证监会的高效还是没有让小米顺利CDR，19日小米发布公告推迟发行CDR，称“公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市”。不久后，阿里也被曝推迟发行CDR计划。

武长海分析，此次CDR落空，最主要的原因还是小米对于估值的预判和国内市场形势不契合，估值过高可能会面临破发，反过来影响公司的品牌和运营。此次暂缓CDR上市后，给予A股投资者和市场一定的时间和空间观察小米在香港的表现，可以避免两地同时上市引起的市场波动。

一位不愿透露姓名的投行人士则告诉澎湃新闻记者，市场对于小米的预判是同量级企业在A股IPO的市值普遍要高于美股和港股，双重上市的股票在内地的交易价格比香港溢价大约20%。小米对CDR实际上不排斥，但一旦小米先在A股IPO，有一个比较高的市值，结果最终还是跌到低于港股估值，这是证监会所不愿意看到的。

公开发售没预期火爆

CDR推迟发行直接增大了小米在港股上市的估值压力。

为了冲破硬件公司限制的估值天花板，雷军在6月21日的招股前路演中，反复向投资人强调小米的定位是“全球罕见的，同时能做电商、硬件、互联网的全能型公司”，称小米的估值应该是“腾讯乘苹果的估值，因为小米是全能型的新物种”，称“总不见得550亿美元也不止吧？”

雷军这样的底气也来自于盟友的支持，在6月20日小米引入基石投资时，30多家投资机构入围，最终只有中国移动、高通、保利集团、顺丰等7个机构作为基石投资者入选，共计认购5.48亿美元股份，约占公开发售总额的10%。在小米公开招股后，李嘉诚、马云、马化腾等人也纷纷以个人名义下单小米IPO，数额在上千万到数亿美元不等。

6月22日国际配售计划发布以后，市场对小米表现得十分热情，多位券商人士表示，很多客户早先于路演前就在想办法从高盛、摩根士丹利以及中信等三家主承销商手中获得部分国际配售额度，尤其是外资客户。彼时券商对于小米的预判是，小米公开认购超额100倍问题并不大。其中大多数券商认为，保守估计至少会超额认购200倍左右。

但受到外围市场等因素影响，小米在公开招股过程中坐了一把“过山车”。

6月25日小米开始公开招股以后，过程并不如券商们预想中火爆。招股首日，小米仅有45.52亿港元融资认购，以在港公开发售集资额23.98亿港元计，相当于超购仅约0.9倍。当天恒生指数跌破29000点关口，失守250天牛熊分界线，技术上陷入熊市。纳斯达克指数大跌逾160点，其中阿里巴巴、京东、Facebook、谷歌均收跌。

招股第三日，时富金融、辉立证券竟然有投资者取消认购约17亿港元。14家券商累计借出保证金逾97亿港元，相当于超购3.06倍。

最终数据显示，公开发售方面，后来形势出现逆转，小米共收到约10.35亿股认购申请，相当于超额认购约9.5倍。机构认购方面，高瓴资本认购6亿美元，美国资本集团认购5亿美元，此外“金融大鳄”索罗斯（George Soros ）旗下一家基金亦认购了少量小米股份，这些机构合计认购额远超7名基石投资者约5.48亿美元的认购额。

除了市场面的因素，发行定价才是影响小米招股热度的关键。

小米此次在香港首次公开招股每股招股价区间在17-22港元，此价格区间对小米的估值为539亿美元至690亿美元。按照2019年调整后预期盈利计算，小米市盈率达到27-34倍，而苹果目前市盈率为18.34倍。

中国政法大学资本金融研究院教授武长海则认为，机构投资者之所以采取谨慎态度，其实还是对于小米的定位不认可。用招股书的数据来看，近三年小米互联网服务的收入占比为4.9%、9.6%、8.6%，始终没有成为主流收入，占比反倒是还有所下降。这让市场仍无法相信小米的互联网公司属性。

此外，有评论认为，小米的盈利模式尚未被证明，但市盈率已经超过国际上顶尖的高科技公司，包括苹果、特斯拉、阿里巴巴、腾讯等，担心缺乏盈利支撑导致估值虚高，上市后的动力也可能不足。

雷军6月23日在香港的投资者推介会上回应称，“可能很多人很纠结，小米是硬件公司还是互联网公司？过去一个星期我们跟投资者反复地沟通，大家发现小米是全球罕见的既能做硬件，也能做电商，也能做互联网的全能型的企业，这种企业在今天的市场上非常罕见。”他认为市盈率不能和其他硬件或互联网企业相比。

最后，小米将香港IPO价格定在每股17港元的发行区间下限，净筹资239.75亿港元。

然而市场仍然不买单。

7月3日，一些机构大户已在场外买卖小米股份。小米在机构场外交易中成交价仅16.15港元，较发行价17港元折让5%。7月4日，一些机构暗盘曾出现15.4元的叫价，较招股发行价17元低9.4%。

暗盘交易指的是场外交易市场进行的交易。港股交易一般是交易时段通过港交所系统撮合，但暗盘交易不通过交易所系统，而是通过某些大型券商的内部系统进行报价撮合。这种交易一般在新股上市前和收盘后进行。

上述投行人士告诉澎湃新闻记者，目前香港市场“没有那么多钱”，流动性不强，几大机构都重仓持有蓝筹股，香港的机构比较偏好现金流比较好的公司，有高分红，对于新经济类型的股票，还是会以比较保守和实际的眼光去看待。

启示

在小米之后，美团点评、同城艺龙、映客、猎聘等一批公司扎堆奔向香港资本市场。

究其原因，峰瑞资本创始人李丰认为，在资金流动性减弱的周期，对于老资金想要退出的要求，估值很高但没有确定盈利预期的企业就需要提前上市。

“市场上的资金变少，公司在一级市场融不到钱，就会非常努力向IPO的窗口靠近。可能原本计划三至五年上市，现在要把上市提前到近1-2年。”李丰说。

但是港股募资也开始变得不容易。

过去一年半，在港股的好窗口里上市的独角兽企业，包括阅文、易鑫、众安保险、平安好医生在内，目前基本上都折价30%到40%。

李丰认为，香港这个IPO窗口变得不乐观后，那些很贵、盈利预期不确定的公司就会越来越难发行股票。现在有127家公司在港交所排队上市，很有可能最终许多会大规模折价发行。即使如此，最终能被市场接受的范围也是有限的。

“一地鸡毛。”上述投行人士更是直言，在小米完善“同股不同权”政策后，市场终将回归理性。那些 “估值很高、但不挣钱” 的公司将变得很困难，钱会慢慢地流向那些看起来估值合理，有确定的盈利预期，并且具有合理或较好增长性的中小公司。

那么，中国对独角兽公司的CDR能起多大作用呢？

李丰认为，能够从CDR利好中获益的，也肯定是能够盈利的独角兽企业。小米算是一个好例子，是因为它是能够盈利的高估值独角兽，人民币可以提供一部分流动性。“没有确定盈利预期的独角兽企业，可能会越来越难受。对这些公司来说，CDR也不是救命稻草。”

杜克资本投资总监杜先杰对澎湃新闻记者说，“从各股筹码分布来看，小米IPO招股95%的都是机构投资者持股。那么这部分投资者，是看长期的价值，不会在意短期的波动。散户公开发售认购只有5%，比较小，所以说经过初期的震荡之后，预计小米的股价也会很快回稳。”

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