为何纯网游公司估值低（张家港化工机械拟15亿收购5173）

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游戏葡萄9月1日消息 张家港化工机械股份有限公司今日发布公告，拟收购上海宝酷、金华利诚和酷宝上海100%股权，三家标的公司主要运营国内网游虚拟物品交易平台5173，标的总作价15亿，其中10亿以发行股份1.56亿股支付，每股6.42元；5亿现金支付；同时向张化机控制人陈玉忠发行股份募集配套资金约5亿，每股6.42元，发行股份7788万股。

拟将公司名称由“张家港化工机械股份有限公司”变更为“苏州天沃科技股份有限公司”，公司股票于9月1日起复牌。

张家港化工机械股份有限公司今日发布公告，拟斥资15亿元收购上海宝酷、金华利诚和酷宝上海全部股权，新增网络游戏虚拟物品交易平台运营业务。交易完成后，公司拟更名为“苏州天沃科技股份有限公司”，公司股票今起复牌。

预案显示，上海宝酷作价10.5亿元，金华利诚作价4.25亿元，酷宝上海作价2550万元。张化机计划以6.42元/股的发行价格，向上海宝酷的所有股东发行1.56亿股，并支付现金5000万元购买该公司的全部股权；金华利诚、酷宝上海则以现金支付方式购入。值得关注的是，公司还将以6.42元/股，向实际控制人陈玉忠发行7788.16万股，募集配套资金5亿元，用于购买标的资产的现金支付。

资料显示，上海宝酷、金华利诚和酷宝上海等三家公司主要从事网络游戏虚拟物品交易平台的运营，旗下的5173.com为国内领先的网络游戏虚拟物品C2C交易运营平台。上述三家公司现有股东承诺，2014年至2016年净利润合计将不低于1.1亿元、1.32亿元和1.52亿元。

一、交易详情

1、支付股份 现金购买资产：

公司拟向上海宝酷全体股东发行合计约1.56亿股（6.42元/股）并支付现金5,000万元，合计10.5亿元购买上海宝酷100%股权；拟向利诚香港支付现金4.25亿元购买金华利诚100%股权；拟向酷宝香港支付现金2550万元购买酷宝上海100%股权；标的总作价15亿元，股权及现金支付比例为2:1。

2、配套融资：

拟向上市公司张化机实际控制人陈玉忠非公开发行约7788万股募集现金约5亿元，每股价格6.42元，配套融资新增股份锁定3年。

张化机向上海宝酷、金华利诚、酷宝上海全部股东发行股份及支付现金购买资产不以配套资金的成功募集为前提。

标的资产股权结构（张秉新与叶宓曚为姐弟关系，属于一致行动人）

3、业绩承诺：

2014-17年扣非净利润分别不低于1.1亿，1.32亿，1.52亿和1.75亿，13年扣非净利润1.06亿，14-17年增速分别为4%，20%，15%和15%。当前对价对应14-15年P/E分别为13.6X和11.4X，估值相对合理。

4、业绩对赌

1）补偿：优先进行股份补偿，不足部分进行现金补偿

2）奖励：超出部分40%归留任标的管理层享有，由张秉新进行分配；

3）标的管理层竞业：自交割之日起，标的公司核心管理层将与标的公司签订期限不少于3年的聘用合同，将约定该等人员于任职期间及离职后2年内不得在相关行业任职。

4、股份锁定期

5、总结：

对公司进行分步估值：

公司原有业务13年净利润1.26亿，假设14年保持10%-20%的增长，对应净利润1.4-1.5亿，对应20倍P/E，市值28-30亿。

新业务 14年扣非净利润1.1亿，测算未扣非净利润约1.3亿，考虑平台价值，对应40-50倍P/E， 市值52-65亿。

总市值80-95亿，张化机停牌前总股本7.4亿，此次增发后总股本扩大到9.73亿，对应股价8.2-9.8元，相较停牌前价格6.35元存在约30%-54%的上涨空间。

本次交易不导致实际控制人变更/ 不构成借壳：本次交易前，张化机控制人陈玉忠先生持有公司43.04%股权，以发行股份上限23,364.48万股计算，交易完成后其持股比例将变更为40.71%，仍为公司的控股股东、实际控制人。

交易完成前后股权结构变化

二、收购标的5173情况

1、公司简介：领先的C2C网游虚拟物品交易平台，国内市场份额近50%，排名第一

1）标的公司关系：本次交易的标的公司为上海宝酷、金华利诚和酷宝上海，其中核心的经营主体为上海宝酷的全资子公司金华比奇，金华比奇是www.5173.com网站的运营主体，金华利诚主要为金华比奇提供软件授权以及核心技术服务，酷宝上海为金华比奇提供日常性技术服务，标的股权结构及业务关系见下图：

2）合并净利润规模：上述主体模拟合并2014年1-6月、2013年、2012年的净利润（未经审计）分别为5450万、1.23亿和1.10亿元。

3）市场地位：5173为国内知名的网络游戏虚拟物品交易平台5173.com，占国内虚拟物品交易（除点卡交易）市场份额达到了49.8%，行业排名第一。

4）业务模式：5173交易平台交易的网络游戏虚拟物品主要包括游戏金币、游戏道具、游戏帐号、游戏点卡、游戏元宝等，5173交易平台提供的交易模式主要包括寄售交易、担保交易等。5173交易平台的盈利来源主要是在交易完成后，向卖方收取一定的服务费，2012-2014H1的平均佣金率分别为5.12%，4.83%和6.06%。

5）用户及交易规模：截至2014年6月，5173平台累计注册用户达到7,529万人，357万月均活跃用户，已经上线了400余家中国游戏运营商提供的逾3,000款游戏供买卖玩家进行游戏虚拟物品交易，2012年、2013年、2014年1-6月的交易总金额分别为86亿、77亿和29亿。交易规模略有下滑主要由于：1）业务向手游页游倾斜，新业务尚处于培育期；2）提升内部服务，考核投诉率部分影响了交易规模。

2、5173业务模式：安全解决虚拟交易痛点，服务全面的客服团队形成差异化优势

1）客服优势：5173组建了一个拥有千余名全职客服代表的业务团队，通过专业化分工保障了7×24小时的客服能力，并提供担保、寄售等多种个性化专业服务，提升了交易便捷性和时效性等方面的用户体验，从而有利于客户忠诚度的培养，为标的公司业绩持续增长提供支持。

2）5173交易平台提供的主要服务包括：1）对用户身份进行实名认证；2）作为发布平台提供交易物品买卖的信息服务；3）对交易物品进行验证核实；4）提供交易物品交付服务；5）对用户交易资金安全进行监管；6）提供7*24小时的交易全程客户服务。

3）5173平台主要有两类交易模式：1）寄售交易；2）担保交易；另外还有一部分的游戏账号交易及游戏点卡交易。

寄售交易：5173提供买家款项托管&销售产品核实， 2012年、2013年、2014年1-6月寄售交易模式的交易金额分别为33亿、24.6亿和10.7亿，分别占比38%，32%和37%。具体模式如下：

担保交易：由5173客服居中撮合交易，2012年、2013年、2014年1-6月担保交易模式的交易金额分别为22.3亿，22.4亿和7.2亿，占当期总交易金额的比例分别为26%、29 %和25%。具体模式如下：

3、发展方向：向页游&手游虚拟交易延伸 外延整合

1）公司业务向页游&手游虚拟物品交易延伸。标的公司凭借已经拥有5173.com在网络游戏虚拟物品交易领域长期积累的大量客户资源、良好的市场口碑以及完善的服务体系，目前正在积极切入网页游戏及移动互联网游戏虚拟物品交易领域，把握互联网及移动互联网游戏高速发展的契机，打造集客户端、网页、移动端游戏均衡发展的国内领先的虚拟物品交易平台和数字产品交易平台。

2）利用资本红利，增强品牌效应，考虑外延整合。5173.com可以通过资本市场提高其网站的知名度，增加广大消费者对网站的信任度，并有望基于5173.com业务平台实现在互联网/移动互联网的行业并购整合，充分利用资本市场平台实现跨越式发展。

三、上市公司张化机简介

1、主营业务

张化机是化工装备产品供应商，主营业务为石油化工、煤化工、造纸、氧化铝等领域的非标压力容器的设计、制造。近几年来，公司积极推进产品结构调整，已经形成了煤化工设备、石油化工设备、蒸发器设备三足鼎立的主营业务产品构成。此外，公司也积极进军新能源设备制造领域。

2、财务数据

公司2011-13年归属于母公司股东的净利润分别为1.44亿，1.12亿和1.26亿元，主要财务数据如下：

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