上市房企去化周期（上市房企千亿新贵）

千亿之下，皆是野心；千亿之上，不止狂欢。

2019年，上市房企千亿俱乐部迎来了5位新成员，即坚守华中的建业地产、闯出西南的蓝光发展、发迹于华东的滨江集团、深耕华南的中国奥园与美的置业。与2018年10余家新晋千亿房企相比，数量虽小，却带有丰富的地域特色。

迈入千亿，有提早撞线的惊喜，有弥补遗憾的努力，也有超额完成的自信。不过，千亿门槛的入场券仅仅意味着新的开始，更高一级的规模竞争即将到来——分化，已经悄然渗透到了千亿级别的赛道中。

在2018年破千亿的房企中，有的高歌猛进，迈入下个千亿；有的则放慢了脚步，甚至被千亿新贵迎头赶上；更有老牌千亿房企不进反退。与此同时，千亿之下，龙光、华发、新力等准千亿房企也在后方虎视眈眈。

诚然，在行业集中度日益提升的当下，挤入千亿窄门绝非易事，但若想不失速，还要拥有更强的实力。那么，被打上“千亿”烙印的5位新贵，含金量究竟孰高孰低？

你追我赶 业绩爆发期有所重合

2019年，5家新晋千亿房企合计实现销售额约5340.4亿元，最高为中国奥园1180.6亿元，最低为建业地产1011.5亿元。除中国奥园外，其余4家房企规模差距并不大。

数据来源：房企年报

纵观上述新晋千亿房企，虽然业绩起点各不相同，但增速轨迹却有所重合。滨江集团、蓝光发展、美的置业三家房企4年间销售额的最高增速都出现在2017年，分别为67.7%、93.0%及146.1%。彼时，滨江集团的业绩在前一年刚刚创下“历史之最”，转年又迎来新的销售高峰，最终决定在2018年冲击千亿；蓝光发展凭借着在成都、华东、华中区域大幅增长的销售额，实现了整体业绩的突破；美的置业则抓住三、四线城市热销的机会，连续两年大幅迈进。

进入2018年，中国奥园和建业地产迎来最高增速，销售额同比增长分别约为100.2%与97.2%。是年年初，前一年销售额还不足500亿的中国奥园在年底完成了全年销售目标730亿元的125%；而纳入轻资产销售额的建业地产几乎实现了销售业绩的翻倍增长。同时，美的置业成功登陆资本市场，并频频表示2020年千亿志在必得。然而，有人欢喜有人愁，年末滨江集团折戟千亿，放言再战2019。

此时，中国奥园后来居上，距离千亿近在咫尺，而对末位的建业地产而言，轻重资产销售额近900亿元是一个保守却又似乎可行的目标。

不过，在2019年，5家房企纷纷放慢脚步。其中，建业地产以39.8%的销售增速在2019年提前撞线千亿，增速为5家中最高。其中，轻资产销售增速达57.0%。而蓝光发展增速则由47.1%下滑至18.7%，为5家中最低。除建业地产外，其余4家房企在2019年的增速均为4年间最低，可见越接近阈值，突破就愈发困难。从下降幅度看，5家房企中增速降幅最大的是中国奥园，下滑70.9个百分点；降幅最小的为滨江集团，下滑6.4个百分点。

从销售额复合增长率来看，在2017-2019年，建业地产与美的置业都达到了70%，分别为71.2%和70.0%；中国奥园约为66.5%；蓝光发展和滨江集团分别约50.0%与45.1%，起点高低、孰快孰慢一目了然，但也不能忽视建业地产总销售额的29%为轻资产销售。

4家房企增收不增利 三费管控仍需加强

由于销售结算收入的滞后性，房企的营业收入大多反映了前两年的销售情况，而营收不仅与当时的销售情况挂钩，也与房企交付项目的速度有关。

数据来源：房企年报

2019年，5家房企中营业收入规模最高的为中国奥园，约505.3亿元；最低为滨江集团，约249.5亿元；其余3家房企营收在300-400亿元之间。从营收增速看，最高为建业地产107.3%，其次是中国奥园62.9%，美的置业、蓝光发展、滨江集团分别为36.6%、27.2%及18.1%。当然，建业地产2018年基数较小也不能忽略。

在毛利、毛利率方面，除蓝光发展以外，其余4家房企均出现营业成本增幅大于营业收入增幅的情况，即增收不增利。其中，营业成本增幅最高为建业地产，约134.9%；最低为滨江集团，仅19.4%。值得关注的是，建业地产的毛利率下滑幅度最大，由2018年的34.7%降至2019年的26.0%，滨江集团、美的置业与中国奥园毛利率均有0.6-1.4个百分点的降幅，唯有蓝光发展毛利率同比微增0.6个百分点至28.3%，但该数值仅高于建业地产，毛利率最高为滨江置业35.1%。总体看来，5家房企毛利率均处于25%以上，其中美的置业与滨江集团的毛利率高于30%，在行业中处于较高水平。

与营收具有滞后性不同，三费反映了房企当期的费用支出情况，尤其是销售费用会随着销售规模的增长出现水涨船高的现象。

不过，仅有中国奥园和美的置业的销售费用超过了20亿元，分别为25.4亿元与21.4亿元，同比增长66.0%及49.7%。销售费用最低为滨江集团，约5.7亿元，但由于前期较少的基数，其涨幅最高，约83.9%；而蓝光发展的销售费用则基本没有涨幅，同比仅微增0.6%。

从三费规模来看，美的置业以62.9亿元居于首位，中国奥园以52.9亿元紧随其后，滨江集团仍为最低，约18.5亿元。同时，美的置业的三费增幅最大，同比增长约59.2%；蓝光发展的费用管理最佳，三费同比增长仅8.3%。虽然5家房企营收规模不同，但三费占营收比例与三费规模整体呈现出正相关，美的置业比例最高，约15.3%；滨江集团最低，为7.4%，同时也是三费占比有所增长。

加减之下，营收规模最高的中国奥园，其42.0亿元归母净利润却排在第二；领跑的则是美的置业，归母净利润约43.1亿元。而归母净利润最低的是滨江集团，约为16.3亿元，增幅也是最低，约33.6%。更为重要的是，滨江集团产生了约23.4亿元的少数股东损益，占净利润的58.9%，比热衷于收并购的中国奥园还要高出不少。

现金短债比均大于1 降风险各有打法

即使成为千亿房企，有息负债规模也是避不开的话题。规模扩张，必然会带来相应的压力，这让处于高速增长期的房企有某些相似性。不过，总体而言，5家新晋千亿房企各有各的打法，现金短债比均大于1。

数据来源：房企年报

从有息负债规模看，中国奥园427.7亿元为最高，滨江集团120.1亿元为最低；但在增幅方面，中国奥园排在第三位，约75.9%，滨江集团由于前期基数较小以124.0%的增幅排在第一。值得一提的是，美的置业2019年的有息负债规模有所下降，降幅约44.9%。

凭借强大的外部融资能力，中国奥园2019年实现融资性现金流约463.2亿元，同比大涨183.0%，期内现金增长130.5亿元，通过增强流动性减少偿债风险；美的置业、蓝光发展则通过控制有息负债规模降低风险，前者有息负债规模同比降低，后者有息负债规模增幅由2018年的196.7%大幅降至42.3%；滨江集团、建业地产由于前期有息负债规模较小，虽然出现同比翻倍的情况，但风险依然较低。

区域型特征较为明显 土地储备差距较大

区域深耕与全国化布局，同时向一二线城市转移，已成为越来越多房企高效扩张的战略手段。不过，在5家新晋千亿房企中，项目布局较为集中，区域型特征明显。

数据来源：房企年报

建业地产便是其中之一。自2002年开始固守河南，此后不断下沉。尽管在2018年建业地产的业绩会上，胡葆森首次松口表示“将有条件地走出河南”，但也只是以轻资产模式进行输出，且都围绕在河南省周边。

2019年末，建业地产期末土储约5093万方，其中约98.9%都位于河南省内，仅有1.1%位于海南，另有轻资产项目储备2394万方。

尽管河南省的下沉市场有较大的探索空间，但局限于一个区域的布局令建业地产难以分散自身的风险，不仅容易受到区域政策的影响，同时随着强资本房企的侵入与其他本地房企的竞争，建业地产的生存空间将被进一步挤压。

与建业地产相比，滨江集团的状况稍好但有限。截至2019年末，以土储货值比例计算，滨江集团在杭州内的土储货值占比57.3%，浙江省内非杭州的城市包括嘉兴、温州、金华、湖州等二三线城市占比25.8%，浙江省外占比16.9%。显然，滨江集团仍是一家区域型房企。

更为重要的是，滨江集团的余粮非常有限。与其他4家房企相比，滨江集团的土储面积明显较少，总计2500亿元的货值也相对较低，而2019年其新增土储面积仅为295万方，且都位于浙江省内。即使位于舒适区，滨江集团仍补仓乏力，后续的规模增长令人担忧。

储备同样相对较少的，还有蓝光发展。截至2019年底，蓝光发展待开发建面约1773万方，与中国奥园等有相当差距。

不过，蓝光发展早已向川外迈进，布局情况要优于建业地产与滨江集团。近年来，华东、华中成为蓝光发展营收贡献较大的区域，2019年末两区域土储面积占总土储的35%，而其在华南的土储占比也升至15%。同时，蓝光发展也在强化更高能级城市的投资占比，在2019年1121万方的新增土储中，新一线和二线城市的比例约60%.

发迹于广佛地区的中国奥园与美的置业，则坐拥珠三角成熟市场的优势，拥有相对较多的土地储备且相对均衡的布局，二者2019年的新增土储面积分列5家房企中的前二位。

2019年年底，中国奥园280个项目分布于85个境内外城市，土储总货值约4585亿元。以货值占比计算，中国奥园在华南地区储备占40%，中西部核心区约占24%，华东区域约占18%，环渤海约占11%，境外约占7%。中国奥园还拥有逾30个城市更新项目，可售货值约2260亿元，其中粤港澳大湾区占比89%。

美的置业的布局则更为均衡。截至2019年底，其278个项目分布全国59个城市，在珠三角、长三角、长中游、华北、西南经济区土储分别为19%、26%、24%、16%和15%。

同时，曾依靠三四线城市大幅扩张的美的置业也在逐步进入高能级城市，在其2019年新增土储面积中，一二线城市占比达64%，长三角和珠三角区域占比58%。

显然，5家千亿新贵中，已有悄然领先者。