江波龙存储品牌（综合性半导体存储巨头）

（报告出品方/分析师：天风证券 潘暕 缪欣君）

1. 江波龙：存储器品类丰富应用广泛，四大产品线并行发展

江波龙公司主要从事Flash及DRAM存储器的研发、设计和销售。公司成立于1999年，聚焦存储产品和应用，形成固件算法开发、存储芯片测试、集成封装设计、存储产品定制等核心竞争力，提供消费级、工规级、车规级存储器以及行业存储软硬件应用解决方案。

公司成立以来，立足技术创新和品牌价值，聚焦全球行业应用与高端消费市场，多项产品跻身全球市场顶尖行列，其中，2021年1-9月公司的移动存储产品存储卡全球市场份额位列Top2，2020年嵌入式存储产品eMMC市场份额位列全球第七，2019年固态硬盘产品SSD出货量位于全球Top7。

公司嵌入式存储、固态硬盘、移动存储和内存条四大产品线蓬勃发展，铸就公司核心竞争力。公司面向消费电子、工业、通信、汽车、安防、监控等行业应用市场和消费者市场，为客户提供嵌入式存储、固态硬盘和移动存储在内的存储芯片和产品。其中，固态硬盘和内存条主要用在消费级、工规级和企业级，嵌入式存储和移动存储可用在消费级和工业级，此外，嵌入式存储还可用于车规级，是公司应用最为广泛、贡献收入比最高的一类产品。

1.1. 历史沿革：销售起家转型产品研发，23年打造存储行业标杆

江波龙始建于上世纪末，从销售到研发转型共发展历经三个时期。回顾公司23年的发展历程，其从销售到研发的转变充分体现了公司战略布局的前瞻性。

1）1999-2002，成立初期：

江波龙从NAND产品开始切入，渐渐走上了自研的道路。公司成立于1999年，彼时定位于存储产品的销售和贸易，尚未涉及产品自研阶段。随着对半导体行业的不断探索,江波龙开始了技术积累之路，从半导体销售转变为存储产品代加工。并于2002年开发出首款U盘控制芯片后成功从贸易型公司转化成为技术性公司。

2）2002-2017，技术成熟和产品拓展期：

2002年后，公司陆续研发出SD卡和MMC移动闪存卡，初步形成DMS经营体系后正式设立存储子品牌FORESEE。FORESEE作为公司创立的存储品牌，在嵌入式存储、移动存储、固态硬盘、内存条四个产品品类上各有建树，其影响力不断扩大，帮助公司在国内市场站稳脚步。

3）2017-至今，品牌积淀期：

在扩展市场的同时，江波龙坚持对研发技术的创新与积累。除了不断加大研发投入，江波龙还建立了多个研发中心。2019年江波龙建成了中山存储产业园，2021年启动了江波龙集团上海总部的建设，多地布局，进入加速跑道。

初步形成DMS经营体系后，公司又于2017年将Lexar正式纳入版图，Lexar聚焦高端消费，是公司拓展海外版图的重要一步。Lexar1996年成立于美国硅谷，被公司收购前曾先后经历上市和美光收购后下市，一直作为全球高端影像存储卡的代表企业。2017年，江波龙收购了国际高端消费类存储品牌Lexar(雷克沙),开启了高端消费存储产品的进一步研发。

根据Omdia数据，2021年1-9月Lexar存储卡市场份额世界第二，USB闪存盘市场份额全球第三。公司收购Lexar是其拓展企业级、工规级高端存储产品线的重要举措，战略效果已得到印证。

1.2. 公司治理：创始人实控人一体，核心人员多年深耕行业。

公司控股权较为集中，股权结构明晰。公司的控股股东为蔡华波先生，实际控制人为蔡华波先生、蔡丽江女士。蔡华波先生和蔡丽江女士系姐弟关系，两人合计直接和间接控制24,600.00万股，占比66.33%，其中蔡华波先生直接持有16,200.00万股，持股比例39.24%；蔡丽江女士直接持有1,470.00万股，持股比例3.56%；同时，蔡华波先生通过担任龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙舰管理、龙熹五号的执行事务合伙人，间接控制6,930.00万股，占比18.69%。

公司核心董事会团队具有多年半导体相关从业经验，经验丰富助力公司快速发展。公司管理团队中大部分成员拥有国内知名企业和国际企业从业经验，COO王景阳先生曾任职于华为、意法等公司，从业经验丰富；CTO高喜春先生曾获2015年中国通信产业年度技术人物称号，半导体研发经验近20年。

1.3. 产业合作：供应商及客户群体分布广泛，细分龙头深度受益信创产业蓬勃发展及国产替代机遇

（1）信创产业发展叠加企业级存储高速增长催生存储产业国产替代的刚性需求

存储属于信创产业中的“基础硬件”。信创产业即信息技术应用创新产业，旨在实现信息技术领域的自主可控，保障国家信息安全。从产业链角度看，信创产业主要由基础硬件、基础软件、应用软件、信息安全4部分构成。其中，存储及服务器是计算存储设备，属于信创产业中的基础硬件。

数字经济时代，数据是基础性资源和战略性资源，中国数字经济近年来一直保持高速成长，其发展需要存储系统的紧密配合。

2020年，我国数字经济规模占GDP比重已近四成。根据IDC预测，全球数据总量将会从2020年的50ZB快速增长到2025年的175ZB。届时，中国将成为全球最大数据圈，占全球数据圈的27.8%，超过美国，超过欧洲、中东及非洲数据圈的总和。

2020年4月，《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》公布，中央首次明确“数据成为继土地、劳动力、资本和技术之外的第五大生产要素”，这代表着数据要素市场化配置已上升为国家政策。中国正在成为拥有数据这种新型生产资料的超级大国。

数据是计算的源头，数据的处理需要时刻与存储系统紧密配合。数据的规模和特点，既决定了计算资源如何布局和建设，也决定了存储资源如何布局和建设。据前瞻产业研究院，信创信息安全硬件需求中，除每年新增需求外，对目前正在使用存储器总的替换需求超过900亿元，其中SSD占比将达到40%。

我国存算投资比例明显失衡，存储将成为中国数字经济发展的重大短板，国产存储器空间较大。从欧美等发达国家的存储/计算投资比例看，其在二者之间做到了比较好地兼顾和平衡：美国在存储、计算上的投资比例为1:2，欧洲则为1:1.5。

相比而言，中国在存储、计算上的投资比例仅为1:3.3，非常明显地重计算、轻存储。这样的建设后果是，中国数字经济在高速发展有了强大的计算资源支撑，但是对应的存储资源却日渐捉襟见肘，存储很快会成为中国数字经济发展的重大短板，影响整体发展节奏。

服务器市场逆风飞扬，信创政策加持下引领国产存储器市场开创新局。

数据中心成为存储器市场关键驱动力，国内云计算企业的崛起同样提出了定制化、国产化的存储需求。根据Trendforce，2021年-2025年，数据中心对DRAM及NAND的需求相对手机及笔记本电脑有更强的复合增速，分别达到30%/50%。

从内存端来看，存储原厂针对数据中心的内存出货占比在2022年约为33%，有望在2025年达到40%。

从闪存端来看，云计算企业对SSD的稳定性、安全性等要求较高，特别是部分核心数据，除了标准固态硬盘外，还有定制化需求。而拥有控制芯片能力的海外SSD企业提供的都是标准化硬盘，并且在国内服务响应能力差，越来越不能满足云计算企业的发展要求。因此，定制化的、国产化的SSD，成为了大型云计算企业的首选。

目前，阿里云已经率先与国内拥有控制芯片能力的SSD企业进行了定制化合作，成功应用在了阿里云的数据中心，未来腾讯云、百度云等也将会开展SSD定制化采购，据海睿投资，预计到2025年，国内云计算市场对SSD的需求将达到222亿元。

（2）供应商及客户群体分布广泛，细分龙头深度受益信创产业发展

公司处于存储产业链中游，受益于信创产业提速机遇及中国大陆、台湾存储产业链的蓬勃发展，产业地位不断提升。上游衔接存储原厂，以模组/产品开发及品牌运营能力向下游消费级、工规级及车规级提供定制化存储产品，是模组/产品开发环节的龙头企业。

上游原厂方面，大陆厂商长江存储、长鑫存储主攻大容量存储产品，销售规模已超百亿跻身国际第一梯队，南亚、华邦、旺宏等具备制造能力，主攻中小容量存储稳居国内第二梯队，普冉股份、复旦微电、聚辰股份等以Fabless为经营模式主攻小容量存储产品，销售规模也可达十亿级别。

下游方面，国内华为、小米等均跻身无线通信及消费电子前列，市场广阔。当前存储行业是国家的重点投入产业，大基金支持下公司或将更快发展为中国存储出海口，达到一定的市场规模和价值，推动存储供应链国产化，以信创产业链投资为纽带发挥公司价值。

公司在由德本咨询、eNet研究院、互联网周刊联合评选的《2021信创产业独角兽TOP100》中排名第十名，该榜单囊括了在信创相关细分领域创新性强、市场潜力大的国产化软硬件产品和解决方案供应商。

公司与供应商合作长期稳定，互利互惠。

一方面，公司能帮助原厂晶圆向市场渗透，另一方面，以大宗方式与存储产品交易也使得合作供应商锁定了芯片设计和晶圆制造环节的毛利。目前公司已与主要存储晶圆原厂、主控芯片厂及封装厂建立了长期稳定的合作伙伴关系。在存储晶圆领域合作企业为例，公司近年来与国内晶圆原厂长江存储、长鑫存储开展业务合作，且与全球最大的存储晶圆原厂三星电子合作历史超过20年，与全球领先的存储晶圆原厂美光科技、西部数据亦有超过10年的合作历史。

产品应用领域全面，下游客户数量众多增厚公司抗风险能力。

公司经过多年技术积累与品牌沉淀，已与华勤技术、闻泰科技、龙旗技术、天珑移动、沃特沃德、中诺通讯、禾苗通信等行业领先的整机ODM厂商形成稳定的合作关系，行业类存储器进入中兴、三星电子、TCL、创维、海尔、萤石网络、联想、华硕、奇瑞、长安等行业龙头客户的供应链体系。消费类存储器客户包括京东、亚马逊、沃尔玛、BestBuy等知名零售商。2021年公司向前五大客户销售占比合计为34.88%，公司不存在对单一客户有重大依赖的情况，抗风险能力强。

1.4. 财务分析：营收稳定高增长，不断优化产品技术提高毛利率

2019-2021年，公司财务状况持续优化、盈利能力持续向好。三年分别实现营业收入57.21/72.76/97.49亿，年均复合增长率达30.41%，营业收入保持持续稳定增长，分别实现归属于母公司股东的净利润1.28亿/2.76亿/10.13亿，销售规模快速增长。受下行周期及基期高基数影响，公司2022年前三季度营收及净利润同比下降。伴随供应收紧及需求释放，预计2023年存储行业或迎转折契机，公司业绩有望实现突破。

2019-2021公司利润率水平逐渐爬升，持续缩短与同业毛利率平均水平差距，2022年受行业周期影响有所下降。2019-2021年，公司毛利率与行业均值的差距缩小，现已反超威刚、海盗船等同业可比公司。

2020至2022年前三季度，公司毛利率涨跌幅分别为 1.25/ 8.01/-4.49pct，净利率涨跌幅分别为 1.57/ 6.59/-7.23pct，2021年高利润率主要系行业供求紧张，存储产品市场价格整体提升所致。

分产品来看，公司嵌入式存储仍是收入增量最大贡献来源，2021年，公司嵌入式存储/固态硬盘/移动存储/内存条收入占比分别为49.0%/21.6%/22.7%/6.7%，嵌入式存储和固态硬盘贡献公司整体收入超65%，且2021年度二者分别贡献收入增量15.0亿元和2.1亿元，是营业收入增长的主要来源。内存条是公司2020年新推出的产品，尚处于市场推广期，收入贡献较小，增长较快。

除内存条产品尚处推广初期，公司其他各类产品毛利率总体皆呈上涨趋势。

各产品毛利率变动原因：内存条为2020年推出，市场拓展初期毛利率相对较低。移动存储毛利率上升，主要系因公司朝全球知名OEM客户聚焦，低附加值产品被逐步淘汰。嵌入式存储产品2020下降系因当年消费电子产品需求萎靡公司相应进行了价格调整；固态硬盘毛利率提升因毛利率相对较高的Lexar产品占比提升和客户结构调整共同导致。

公司三费水平总体较为稳定。公司管理费用率总体较高，财务费用率较低。随着公司业务规模的不断扩大，管理人员数量增长的同时公司经营业绩逐年提升，管理人员绩效薪酬相应有所增加。但随着公司营业收入规模增长，受规模效应影响管理费用率确有下降。2021年度，公司财务费用增长较快，主要是受人民币升值影响，汇兑损失增长较多。

1.5. 研发情况：研发力度持续加大，维持核心竞争力

公司积极投入研发，研究人员数量和占比同步提高。

2019年至2021年，公司研发人员为299人、501人和800人，占员工总人数比例从35.55%提升至46.95%和53.94%，公司研发人员数量和占比都持续上升。

公司eMMC存储器领先市场，技术成果丰富驱动公司价值提升。

截止21年末，公司获得境内外有效专利438项和软件著作权67项。公司开发的一体化U盘模块(UDP)和SSD模块(MiniSDP)改变了U盘和SATASSD产业生态，为公司带来业务规模和市场价值。2011年，公司开始自主开发eMMC存储器，2019年开始规模量产工规级、车规级eMMC存储器，在国产eMMC存储器领域具有市场领先地位。

存储芯片测试、封装设计技术能力先进，掌握市场先机。

公司围绕存储芯片测试技术取得15项发明专利，存储芯片封装设计技术取得12项发明专利。在存储芯片测试方面，公司自主设计30余种核心测试算法及测试软件，包括测试扫描算法、多平台测试软件等；创新测试机台、测试治具以及自建测试产能，极大提升生产测试效能存储芯片封装设计；创新SiP封装方案，持续推出各类创新形态产品。

固件技术能力雄厚，奠定公司Flash产品性能领先地位。

以固态存储为例，自下而上看，NAND为基础层，其次为SoC主控芯片，硬件层包含信号、功耗、散热等独特设计，外形不一，固件(Firmware)是Flash存储器的管理驱动算法，是存储器运行的指挥系统，驱动着主控芯片管理存储芯片。固件层和软件层可根据客户实际工作负载进行调优，满足其高度定制化需求。作为驱动Flash从晶圆到产品的必备技术，固件的管理水平高低决定晶圆性能能否得到充分调度、新产品上市周期和成本结构、存储产品能否与HOST系统平台充分兼容，更直接影响特色化存储性能/功能是否可以实现。公司具备良好的固件实力：

1）前端晶圆分析能力:公司晶圆分析核心团队具有10年以上专业经验,部分成员具有NAND Flash晶圆原厂研发与测试经验。

2）固件算法开发能力：公司拥有国内领先地位的算法团队,2010年进入固件研发领域。固件开发团队共270人，截止2022年7月已获得围绕固件算法的73项发明专利。

3）固件验证测试能力：研发团队与一线技术支持(FAE)紧密结合，大规模应用案例使得公司形成了持续的验证与改进能力。

1.6. 募集资金：投入存储产业园建设，提高研发能力

首次公开发行股票募集资金重点投向江波龙中山存储产业园建设、企业级及工规级存储器研发项目、小容量Flash存储芯片设计研发项目，拟投入募集资金合计19.2亿元。为保证募投项目顺利推进，2022年8月，公司确定募投项目的实施主体为全资孙公司中山江波龙、江波龙数字技术、江波龙微电子，拟使用部分募集资金一次或分次逐步向募投项目实施主体增资或提供借款。9月公司拟向“江波龙中山存储产业园二期建设项目”的实施主体中山江波龙增资人民币7亿元。

1)江波龙中山存储产业园二期建设项目

有助缓解产能瓶颈，大幅提高公司交付能力。公司原有中山一期自主测试中心，除部分产品委外封测外，公司中山测试产线也针对性满足部分客制化产品和有技术保密的需求。二期项目有助于缓解现有成品测试产能瓶颈，减少核心技术外泄的风险。

自有测试能力是公司产品迭代时保证性能的坚实支撑。

公司FORESEE DDR4产品经过高温老化、高温压力测试、性能测试3大类，共40多个子测试项的测试，测试基于10nm ASIC芯片测试方案，在高速高频、大规模、低功耗的自动化测试机台LS428进行，公司研发的直接进行高温测试的测试座能实现0~125℃线性升温而无需将芯片取下后送入高温箱测试。

2）企业级及工规级存储器研发项目

有助公司抢占行业战略制高点，快速形成企业级及工规级存储器研发能力。企业级及工规级存储器研发有助进一步培育公司优势产品，提升公司品牌影响力。

2. eMMC销量稳居全球前列，UFS LPDDR4X/5持续发力

2.1. 存储产品品类丰富，公司产品应用领域广阔

存储器市场未来潜力较大，2021-2027 CAGR可达8%。据Yole统计，存储器总体市场空间将从2021年的1670亿美元增长至2027年的2630亿美元，年复合增长率为8%。

从市场规模来看， 2027年全球集成电路存储芯片市场中， DRAM 将以1580亿美元的规模将保持存储芯片领域最大细分市场的地位，约占据存储市场半数以上的份额，CAGR约9%；其次是约为960亿美元市场的 NAND FLASH，CAGR约6%，NOR FLASH市场份额相对较小，预计2027年时将达到49亿美元的规模，CAGR约6%。

存储器可以按照断电后是否能保存数据分为易失性存储器、非易失性存储器两类。

易失性存储器以动态随机存取存储器（DRAM）和静态随机存取存储器（SRAM）代表，二者均具备高读写速度。其中DRAM存储单元仅需一个晶体管和一个小电容，而每个SRAM单元需要四到六个晶体管。其共同的缺点是容量较低且成本高，一般分别用作主存和缓存。

非易失性存储器包括以NOR FLASH和NAND FLASH为代表的传统存储器和其他新型存储器。NOR FLASH的容量较小且写入速度极低，但读速较快，具备芯片内执行的特点，适合低容量、快速随机读取访问的场景；NAND FLASH的容量大成本较低，但读写速度极低，一般用于大容量的数据存储。

1）NAND FLASH

NAND 闪存是一种通过在氮化硅的内部补集点捕获电子或空穴来存储信息的设备。作为通用型非易失性存储芯片的一种，其存储阵列是由存储单元通过串联方式连接而成，以页为单位进行读写操作，以块为单位进行擦除操作，因此具有存储容量大、写入擦除速度快等特点。在这种设备中，工作区和栅极间会留有通道供电流通过硅晶片表面，而根据浮置栅极中存储的电荷类型，便可进行存储编程 (“1”) 和擦除 (“0”) 信息的操作。同时，在一个单元内存储 1 个比特的操作被称为单层单元 (SLC)。氮化硅内部捕获的电子数量与单元晶体管的阈值电压成正比，因此，当俘获大量电子时，即实现了高阈值电压；捕获少量电子会造成低阈值电压。

依据是否带有控制器，NAND FLASH 产品可划分成不同形态。

其中，带控制器的产品包括模组类和芯片类。模组类产品指TF/SD卡、SSD、U盘等，作为外置存储需要随时插拔更换，不需要高温回流焊。另一类是SD NAND、eMMC、SPI NAND等芯片类产品，内部都带了针对NAND Flash的管理机制，可直接高温回流焊接在PCB板上的内置存储，因而需要满足耐高温的要求。但无论是TF卡，SD NAND还是 eMMC，都内置有NAND Flash晶圆、NAND Flash控制器和Firmware。而不带控制器的Raw NAND本质上是把NAND Flash晶圆的Pad点引出来，封装成TSOP48/BGA等颗粒，带有容量可灵活选择的特征。

eSSD, cSSD以及和UFS (Mobile)三类产品市占率合计超八成。不同形态的NAND Flash产品市场占有率不同，其中UFS和SSD市场占有率较高，公司布局的eSSD研发,特别针对PCle 4.0企业级SSD产品,面向企业级(数据中心、云计算)等市场,而UFS产品也已经形成了完整梯队。

依据内部材质的不同，NAND FLASH又可以分为 SLC、MLC、TLC和 QLC，本质区别在于最小的存储单元内能存放多少bit的信息，NAND闪存的编程方法受其应用领域所决定的信息量、性能和寿命要求的影响。通过将捕获的电子数量分成三份，并将每份的中间电压施加到单元栅极上，可以检查电流的流通状态，从而确定所捕获的电子数量。在这种情况下，若产生四单元状态并存储 2 个比特的信息时，此类状态则被称为2比特多层单元（MLC）；若产生八单元状态并存储 3 个比特的信息时，此类状态则被称为三层单元 (TLC)；若产生十六单元状态并存储 4 个比特的信息时，则称为四层单元 (QLC,)。单元状态越密集，一个单元内便可储存更多信息，QLC NAND 闪存能够以 67.5% 的芯片尺寸存储与单层单元(SLC) NAND 闪存相同数量的信息。

主流NAND芯片因存储密度的倍增而更具优势。SLC能存放的bit最少，QLC能存放的bit最多，依次为SLC(2bit)/MLC(4bit)/ TLC(8bit)/ QLC(16bit)，晶圆存储密度翻倍使得不同产品的容量也随之有别。以TF卡为例，其就是一种内置有TLC或QLC晶圆的产品，其内部容量最高可达256GB，而仅适用SLC的SD NAND容量最高仅有4GB。除内部使用的晶圆类型不同以外，不同的NAND FLASH产品的接口、大小、封装方式也都各有区别。

NAND Flash市场集中度高，总体规模波动上涨。NAND市场主要由三星、铠侠、海力士等海外大厂占据主要份额。与此同时，NAND规模总体波动上行，2012年至2018年，NAND Flash市场规模总体保持稳定增长，2019年曾因存储原厂基本完成 NAND工艺升级和产能部署,市场价格出现拐点，并在2020年遭受疫情冲击后仍然保持增长态势。据Yole预测，2022年，NAND闪存市场将增长24%，市场规模有望达到830亿美元，再创历史新高。

2）DRAM

DRAM属于可以随时读写的随机存取存储器（RAM）的一种。DRAM的优势在于结构简单、读写速度块、单位体积的容量较高、成本竞争力高。因此，DRAM在市场上广受欢迎。而DRAM结构简单，依赖电容器（Capacitor）存储数据；由于电容器或多或少有漏电的情形，因此随着电量的流失，数据也会流失 。为弥补这一 波动性 （volatility），需要定期读写数据，即所谓的“刷新（refresh）”。

DDR产品能满足处理海量数据的需求。

为提高吞吐量，CPU核心急剧增加，服务器从4核（core）增加到64核，客户对内存带宽的需求也在提高。DRAM行业由此开发出数据传输速率为SDR的两倍，即一个时钟周期内传输两次数据的双倍数据速率同步DRAM（DDR DRAM）。多年来，业界不断迭代更新，推出DDR2、DDR3、DDR4和DDR5等读写速率不断加快的新产品。

移动应用存储器领域的发展能适应手机、平板电脑等移动市场的快速增长。低功耗双倍数据速率同步动态随机存储器（LPDDR DRAM）产品通过降低待机模式下的泄漏电流来最大程度地减少电池消耗。LPDDR在过去几年不断地更新迭代。从LPDDR2、LPDDR3、LPDDR4到LPDDR5，每一代的时钟速度都翻了一番，电源效率（每个带宽的功耗）也得到了改善。

DRAM晶圆市场集中度高于NAND市场，预计2022年市场规模超千亿美元。

根据闪存市场公众号，以销售份额计，2021年Q4三星电子、SK海力士、美光科技三家企业在全球DRAM市场合计占有份额约为94.4%。2018年DRAM市场曾达到顶峰，此后迎来拐点。DRAM市场集中度更高，主要供应商的产能布局和市场需求之间的动态平衡更为脆弱，存储原厂产能规划对市场价格和总体规模影响较大。2018年Q4后DRAM与NAND Flash同受疲软需求拖累有所下滑，此后再度有恢复性增长。

据Yole预测，2022年全球DRAM市场将同比增长25%，市场份额有望达到1180亿美元，突破千亿美元区间。

DRAM市场中LPDDR和Server DRAM (以RDIMM为主)占据多数份额，二类产品市占率合计可达65%以上。基于领先的存储芯片测试能力和品控能力，公司 LPDDR 产品线近年来迅速实现品质化量产并能满足客户群定制需求，且布局的企业级RDIMM内存条已经开始批量出货,主要面向企业级服务器( Server)领域。

2.2. 嵌入式存储：eMMC为公司主力产品， UFS匹配未来主流存储需求

嵌入式存储产品贡献公司近半收入，近三年产品销售量价齐升。2019-2021年间，公司嵌入式存储产品销售单价分别为13.99/16.56/22.63元，价格持续提升。

（1）eMMC、UFS

eMMC、UFS 是半导体存储的核心产品类别之一，应用于智能手机、智能电视、平板电脑、机顶盒、智能可穿戴设备等领域。eMMC作为大容量 NAND Flash 嵌入式存储器在智能手机的存储模块被广泛使用。近年来为满足以高端智能手机为代表的市场需求，公司亦推出了 UFS 存储器，为客户提供传输速率更高的存储方案。

1）eMMC 存储器是公司核心产品之一，目前公司能够大规模供应最新的eMMC5.1 产品。

公司针对工业控制、汽车电子等高端应用场景推出工规级、车规级 eMMC，产品实现了良好的数据吞吐的同时有效降低了数据出错和丢失的风险。公司车规级 eMMC 符合汽车电子行业核心标准体系 AEC-Q100认证；工规级和车规级 eMMC 可实现最低-40℃、最高 105℃的宽温域作业。

2）Subsize eMMC：是公司研发的尺寸更小、功耗更低的创新型eMMC产品。产品优势在于尺寸更小，减少空间占用、兼顾JEDEC引脚定义的创新型eMMC产品；能向下兼容行业标准协议,更小更薄；相对于标准尺寸eMMC，FORESEE Subsize eMMC可节省40-55%的电路板空间。

3）UFS：是公司开发的大容量，高性能产品，更低功耗能为用户提供更长的续航时间、兼容最新UFS2.2标准，支持UFS 2.2/UFS 3.1新特性write booster、HBP等，独创的数据加速技术和数据回收技术能确保系统的流畅性，主要用于中高端智能手机。

嵌入式存储市场容量持续增长，eMMC和UFS是核心。目前，eMMC和UFS组成的嵌入式存储市场市场容量持续增长，UFS3.x eMMC5.x占据市场七成。UFS是未来主流存储配置，据Omdia数据，UFS在嵌入式存储中占比逐步扩大，到2025年份额将超过三分之二。

嵌入式存储是公司主力产品线，公司eMMC产品市场份额位列全球第七名。根据闪存市场发布的20 年 eMMC 嵌入式存储市场份额排名，公司eMMC产品市场份额位列全球第七。

公司瞄准UFS产品持续发力，公司现有产品以eMMC LPDDR4X为核心，未来升级为以UFS LPDDR4X/5为方向，目前已量产UFS2.2产品，UFS 3.1产品也处在研发中，产品已形成完整梯队。

江波龙把握汽车存储先机，正式发布中国大陆首款车规级UFS，为汽车厂商率先提供更符合高阶汽车应用场景的存储产品。

在传输数据方面，FORESEE 车规级UFS 2.1写性能比eMMC高出1.5倍，读性能高出2.5倍。UFS 3.1读性能相比eMMC提高了6倍以上，写性能也高达4倍之多。IOPS方面，UFS与eMMC相比，更是达到数十倍的差距，能够有效降低传输延迟，从而提升车载应用的存储速度。此外，车规级UFS封装与eMMC尺寸保持一致，便于有需要的汽车厂商无缝切换。

（2）SLC Nand

SLC NAND 微存储器是应用于网络通信设备、物联网硬件、便携设备等消费及工业应用场景的小容量NAND Flash 存储器。公司提供多种电压、多种封装、多种接口的多型号微存储器，产品已通过 Broadcom、紫光展锐等 20 家主流平台认证和近 100 个主控型号验证，兼容性较强。

公司微存储器能够满足空间受限场景的应用需求。

公司上海研发中心主要聚焦SLC NAND Flash等小容量存储芯片设计，产品经过 50 大项和 80 子项全面测试，DPPM（每百万缺陷机会中的不良品数）小于 100，性能与稳定性较为突出；T-Flash 产品采用小型化 LGA8 8*6mm 封装，节约 PCB 空间。截止2022年7月，公司已有4款SLC存储芯片进入取得阶段性研发成果。1Gbit SLC NAND Flash产品已向机顶盒、网通设备、监控设备客户小批量出货，与公司既有的产品线形成协同效应。

（3）ePoP、eMCP

ePoP 和 eMCP 是面向尺寸受限的应用场景开发的小尺寸或高集成嵌入式存储器。ePoP 将存储芯片贴片于 CPU 表面以减少芯片面积占用，而eMCP 是利用多芯片封装技术将 eMMC 存储晶圆与 LPDDR 存储晶圆集成封装以减少对 PCB 载板的面积占用。

公司具备ePoP集成封装设计能力，品质管控能力能够满足ePoP的量产要求，自主开发的固件能够实现高性能与低功耗的有效平衡。公司于 2015 年开发第一代 eMCP 产品，最新一代 eMCP 产品集成封装 eMMC5.1 与 LPDDR4X，产品适用于智能手机、平板电脑。

ePOP3更适用于智能穿戴、教育电子等对于小型化、低功耗有着更高要求的终端应用，满足设备对于储存及缓存数据需求，面对集成度较高的设备均能够轻松面对。

公司FORESEE ePOP3轻装上阵，有限空间创造无限可能。ePOP3将eMMC与LPDDR整合在同一封装内，目前提供市场主流8GB 8Gb和8GB 4Gb的容量组合，最大厚度控制在0.9mm内，并搭配低功耗模式（对比正常模式，功耗最大可降低30%），有效提升终端设备的续航能力。其中，NAND Flash采用高性能闪存芯片，DRAM速率最高可达1600Mbps，平衡性能、耐用性与稳定性的要求，实现1 1大于2的效果。

产品具备以下突出优势：

1） 该产品搭配的Flash相对于常规的TLC Flash，在寿命及稳定性上都有较大优势。

2） DRAM采用新一代20nm制程，对比上一代旧的30nm制程，在成本可控的前提下，性能得到进一步提升。

3）节省终端设备PCB空间40%~60%。ePOP3“二合一”的封装技术集成了RAM和ROM，并可搭载于兼容主机CPU的上方，优化了PCB板走线设计，大幅度节省装置内部空间。

4）优化终端客户的采购物料清单。ePOP3采用TFBGA堆叠封装技术，可为客户从嵌入式多媒体芯片和动态随机存储器（DRAM）两种物料采购简化至单一物料采购，精简了元器件的供应链条，在供应周期可控的同时降低了成本。

5）全面软硬件测试方案带来“质”的飞跃。FORESEE ePOP3采用了江波龙自主研发的SLT芯片测试方案，创新地达成了在同一个产品里面eMMC（FT、RDT）和LPDDR高频率同时进行大规模测试，批量自动测试机台同测数可达256颗且可拓展，为产品质量保驾护航。

（4）LPDDR

LPDDR 兼具高性能及低功耗的优势，是低功耗的 DRAM 存储器，主要应用于智能手机、平板电脑等功耗限制严格的消费电子产品，DRAM 存储器无需主控芯片及固件驱动，在应用技术层面的核心竞争力体现为存储芯片测试技术能力。

LPDDR搭配自主开发的测试技术,保证产品品质稳定可靠。公司基于 10nm ASIC 芯片测试方案创新定制了高速、高频、大规模、低功耗的 LPDDR 测试机台，并自主开发测试程序，可在常温及高低温环境下对 LPDDR 进行性能测试与筛选。在产品符合 JEDEC 标准的基础上，公司还为客户提供额外的芯片仿真测试、信号完整性测试、失效分析、高低温测试、老化测试及跌落可靠性测试等特色测试服务。

公司LPDDR产品线近年来迅速实现品质化量产并满足客户群定制需求。公司 LPDDR产品的容量覆盖 4Gb 至 64Gb，LPDDR3频率可达800MHz,LPDDR4x频率可达2133MHz,作业温域为-25℃~85℃，已获得联发科（Media Tek， MTK）、紫光展锐、Amlogic 等平台认证，在智能手机、平板电脑、机顶盒、车载导航等领域获得行业优质客户青睐。

（5）其他复合产品

1）eMCP：是集成了eMMC和LPDDR的复合产品，满足智能设备小型化和轻薄化要求的PCB设计能减少空间占用，在小体积内实现更高性能、更大容量、更低功耗。具备以下突出优势：

①兼容性好，应用广泛：采用eMMC 5.1协议，与各平台高度兼容;有LPDDR3和LPDDR4x接口可选，支持当前主流SOC平台; 与众多平台建立了长期稳定的合作关系，从产品早期便进行了充分验证，可协助客户顺利导入量产。

②可在线升级，减少售后成本：可在电路板上即时对eMCP进行固件程序升级，大大降低售后及维修的繁琐工序和费用。

③空闲块加速，高品质无损流畅体验：把空闲块用于数据缓存，优先使用pSLC，可大幅提升性能，提升IOPS，保障系统流畅性。

④掉电保护、固件备份，产品能在异常断电时提供保护，在数据丢失前搬移重写数据，保障客户数据安全。

2）uMCP：是集成了UFS和LPDDR的复合产品，简化系统的PCB设计统一能减少空间占用，在小体积内实现更高性能、更大容量、更低功耗。具备以下突出优势：

①兼容最新UFS2.2标准，公司独创的数据加速技术和数据回收技术确保系统的流畅性

②涵盖LPDDR3和LPDDR4x产品。LPDDR3频率可达800MHz，LPDDR4x频率可达2133MHz，广泛应用于智能手机、平板等终端应用。

③高性能，低功耗：产品符合JEDEC规范，具备低功耗、小体积的特点;采用国际知名封装厂的先进封装工艺，搭配自主开发的测试技术，保证产品品质稳定可靠。

2.3. 移动存储：依托Lexar品牌聚焦全球高端消费，市场份额排名不断提升

公司移动存储类产品2021年销售金额大幅提升，19-21年产品销售单价也有一定成长。公司销售的移动类存储产品主要包括有MicroSD、USB、存储卡等。

1）Micro SD

公司工规级存储卡选用高可靠度Flash，以工规级标准贯穿产品全过程，符合高可靠性和高耐久度的要求。产品具备高可靠性、高耐久度，全系列产品均超过3000次的P/E Cycles，通过pSLC技术可实现30000 P/E Cycles超高耐久度，耐高温、低温以及高低温冲击，可实现-40℃~85℃宽温下长期稳定工作。具备断电保护功能，以无人机上应用产品为例，即使无人机遇到空中意外，断电保护功能依然可保护存储卡数据的完整不丢失。

FORESEE为无人机领域提供了多种规格和不同形态的Micro SD存储产品。无人机被应用在安防、消防救灾等领域时，需要在高温、落水、撞击、长时间工作时保证数据的写入的稳定性和高可靠性要求，还需要满足无人机作业时续无人机大量的数据吞吐要求，一台支持4K视频拍摄的无人机30分钟的飞行产生超过20GB的数据，公司存储器的擦写速度和容量、可靠性、数据安全性都达到了高标准、高要求。

2）USB、储存卡

常规概念中的移动存储主要指 USB 闪存盘（“U 盘”）、存储卡及便携式移动固态硬盘等便携式移动存储器，主要应用于安防监控、车载应用、高清摄影、智能终端等领域。公司 2008 年创新开发 UDP 产品，通过封装设计创新将 U 盘核心元器件一体封装形成模块，极大简化 U 盘后端生产工艺，改变了国内 U 盘生产形态。旗下国际高端消费类存储品牌 Lexar（雷克沙）专注专业影像存储、移动存储、个人系统存储等领域，广泛满足全球消费者的存储需求。

Lexar产品在摄影、影音、高端消费存储场景(如户外运动设备)领域具有卓越声誉,每年举办的Lexar全球摄影大赛吸引众多专业摄影爱好者参与,品牌内涵与价值在全球,特别是欧美市场,具有广泛认可度。

Lexar产品阵列不断丰富，市场份额持续提升。

Lexar现已推出多款旗舰产品，在大容量产品方面，成功推出 1TB SD 卡与 Micro SD 卡及 1TB USB3.2 闪存盘；在高速传输产品方面，推出读/写速度 250MBps/120MBps的 SD 卡、读/写速度 270MBps/150MBps 的 Micro SD 卡及读/写速度 300MBps/250MBps 的 USB闪存盘；并有指纹识别闪存盘、与 nano SIM卡同尺寸的nCARD、 256 位 AES 加密 U 盘等高端创新产品。根据 Omdia IHS Markit 数据， 2021 年 1-9 月， Lexar 存储卡全球市场份额位列第二名、 闪存盘（ U 盘）全球市场份额位列第三名。

2.4. 固态硬盘：可靠性满足工规需求，Lexar SSD出货量位列全球第七

剑指高端消费，固态硬盘（SSD）销售规模稳步成长。公司固态硬盘类产品销售单价明显高于嵌入式存储和移动存储类产品，固态硬盘产品聚焦高端消费，产品定位十分明晰。2019-2021年公司产品销售单价均超140元，并曾于2020年达到157.88元的高点。

外购品牌Lexar SSD出货量居于全球前列。

固态硬盘（SSD）是按照 JEDEC 有关接口标准制造的大容量 NAND Flash存储器，通常包含控制单元（主控芯片）和存储单元（NAND Flash），有时亦会同时搭载 DRAM 提升读写速度。公司近年来持续拓展企业级和高端消费级 SSD市场。公司目前已经成功推出多款高速 SSD 产品，覆盖 SATA 和 PCIe 两大主流接口，可应用于笔记本、台式机、一体机、视频监控、网络终端等领域。 根据Trend Force 发布的 2019 年全球 SSD 模组厂自有品牌渠道市场出货量排名，公司旗下 Lexar 品牌 SSD 出货量位列全球第七名。

自有品牌FORESEE 固态硬盘产品进展同样迅速。 FORESEE目前拥有2.5 inch、mSATA、M.2、BGA 四种形态的SSD系列产品，覆盖SATA、PCIe两种主流接口，能够显著提升台式机、个人和商用电脑的性能，在企业级、服务器系统和数据中心等应用领域也有着优异表现。

顺应国产化趋势加快导入进程，产品现已达到多项安规认证要求。FORESEE工规级SSD已通过了ROHS和REACH两项环保认证及CE和FCC等四项安规认证，并且达到欧盟、美国、韩国、中国台湾等主要国家及地区的市场准入门槛，除了在产品性能和可靠性上符合工业标准外，其安规和环保认证同样也能够满足工业/汽车电子市场的要求。

2.5. 内存条：打通公司业绩的增长引擎，DDR5产品受益Intel、AMD新平台发布加速渗透

内存条系公司2020年后打造的新产品业务线条，该品类产品2021年销售收入同比 166.3%，销量实现数倍增长。

江波龙的FORESEE 内存条有U-DIMM、SO-DIMM、R-DIMM多种形态，采用JEDEC标准设计规范，容量涵盖4GB/8GB/16GB/64GB，覆盖个人商用电脑、数据中心、商显设备、安防监控、工业控制等领域，全面满足消费级、商用级、工规级和企业级（服务器）等市场需求。

1）商用级

商用DDR5 DIMM实现了跨越式提升，性能稳定突出。Longsys DDR5内存条顺利开发出包括U-DIMM和SO-DIMM两个形态，其速率定义在4800Mbps 的2 Channel×32bit 全新架构产品原型。相较于DDR4，DDR5在功能和性能上都得到了显著提升，行业预估速率和容量未来分别可达6400Mbps以及64GB。商用DDR4 DIMM采用原厂战略级DRAM颗粒，涵盖主流产品规格，质量可靠。

2）工规级

公司工规级DDR4 DIMM为更严酷的应用领域打造安全、可靠、耐久的方案，中山存储产业园全面实施硬件和材料的开发和选型，确保产品在各种极限环境下的稳定性和可靠性。

3）企业级：AMD、Intel面向数据中心发布/预发布处理器，公司商用储存品牌FORESEE将要推出企业级DDR5产品，迎合DDR5快速渗透趋势。

根据Tendforce，DDR5相对DDR4在传输速度性能方面大概可提升50%，未来伴随AI及深度学习需求，DDR5有望进一步渗透，预期23H2在服务器内存中占比可达25%。根据物联风向公众号，AMD11月举办发布会推出基于Zen4架构的下一代EPYC霄龙数据中心处理器，代号“Genoa”。新款CPU支持12条DDR5内存通道，而上一代仅支持8条DDR4。

至此，AMD内存全面进入DDR5时代。此外，Intel面向数据中心领域的Sapphire Rapids也将于2023年初发布。公司DDR4 R-DIMM金手指镀金按照业界主流标准，具备超低失效率和数据错误率，产品质量可靠。旗下商用储存品牌FORESEE将要推出企业级DDR5产品。

消费级产品方面，江波龙旗下国际高端消费类存储品牌雷克沙（Lexar）以电竞为切入点，提供高性能DDR5产品：

全球游戏市场2019-2024CAGR达8.7%，2023年即突破2000亿美元，亚太地区拥有全世界最多的玩家、最大市场，2021年中国游戏市场规模达456亿美元，超过美国。根据Newzoo，2021年，全球游戏市场收入在1.1%的小幅下滑后，将会迅速复苏并恢复其增长趋势。

2019-2024年全球游戏市场将以十分健康的8.7%复合增长率增长，到2024年增至2187亿美元，2023年即突破2000亿美元门槛。

2021年，亚太地区拥有全世界最多的玩家，占全球玩家总数的55%。该地区的网民人数在全球网民数中的占比也与之大致相当（54%），2021年亚太地区游戏市场规模达882亿美元，占全球比重为50%，其中中国2021年游戏市场规模达456亿美元，超过美国（391亿美元）。

Intel、AMD陆续上市支持DDR5标准主机，江波龙旗下国际高端消费类存储品牌雷克沙（Lexar）以电竞为切入点，提供高性能DDR5产品。

2022年PC硬件迎来整体更新，基于5nm Zen4架构的锐龙7000台式机处理器已发布，后续intel第13代酷睿处理器发布，这代处理器会更好地支持DDR5内存。AMD策略更为“激进”，锐龙7000平台放弃DDR4全面加入DDR5阵营。为了保证在高频运行下的性能发挥，公司旗下Lexar战神之刃RGB DDR5 UDIMM内存产品配备了全铝合金材质的散热马甲，散热效果更好。Lexar战神之刃RGB DDR5 UDIMM内存采用严选高品质DRAM颗粒，配合新增PMIC电源管理芯片，实现稳定的超频性能，运行频率高达5600MHz/6000MHz。除此之外，这款内存还同时支持Intel XMP 3.0和最新的AMD EXPO超频技术，兼容新一代Intel与AMD主流平台。

新一代处理器及相关技术匹配助力DDR5产品发挥更好性能、降低使用门槛、提高渗透率，根据Trendforce，预计到2023Q4，DDR5在PC端渗透率将达23%。

锐龙新一代处理器支持JEDEC标准的DDR5-5200内存，AMD还专为DDR5内存“一键超频”推出了EXPO(AMD Extended Profiles for Overclocking)技术，用户开启后就能让内存工作在最佳的频率，可以大幅提升内存频率、降低内存延迟，从而获得更佳的游戏体验。

根据AMD，在EXPO技术加持下，1080p 游戏性能提升可达11%，DDR5内存延迟可降低到63ns。此外，根据AMD，该技术无需许可费，这意味着我们不仅可以在AMD平台上使用，未来也可能在Intel主板上享受到价格更亲民的DDR5内存。

此外，Trendforce8月数据显示，2022年第二季度以来，用于PC的DDR5比DDR4降价幅度更高（或一致），叠加新一代处理器发布，有利于DDR5渗透率的提升，预计到2023Q4，DDR5在PC端渗透率将达23%。

3. 下游应用多点开花，推助公司业绩长期景气向上

全球半导体存储产业在波动中呈现总体增长趋势。半导体存储器作为电子系统的基本组成部分，是现代信息产业应用最为广泛的电子器件之一。

随着现代电子信息系统的数据存储需求指数级增长，半导体存储出货量持续大幅增长，另一方面，由于存储晶圆制程基本按照摩尔定律不断取得突破，单位存储成本在长期曲线中呈现单边下降趋势，市场的总体规模在短期供需波动中总体保持长期增长趋势。

2022-2023年闪存/内存市场短期需求预判：

1）闪存市场短期需求预判

服务器需求支撑存储需求增长，江波龙或将受益企业级业务布局。根据集邦咨询，2022/2023年企业级服务器存储需求占比分别达23%/25.7%，相比手机及笔记本电脑是重大的需求支撑动能。从终端消耗的单位闪存容量来看，预计企业级服务器2022/2023年可分别达3.4T/4.2T。预期手机端需求有大幅度增长，笔记本电脑方面，成本降低诉求叠加消费疲软双重因素影响下，2023年平均容量需求增速仅为9.7%。

预计2022/2023闪存年需求增速为23.2%/29.4%，各下游领域主要呈现以下趋势：（移动）手机方面，UFS/uMCP受益5G发展渗透率将有较大幅度提升，200层制程的初始出货量增长带来内存256G/512G手机出货量的提升。消费级固态硬盘方面，看好消费级固态硬盘需求扩大刺激厂商QLC方案推出，预期未来笔记本电脑以消费级固态硬盘SSD搭载为主。企业级方面，英特尔量产支援PCI5.0界面，预期2023年产出重心以128层为主，主力容量逐渐转向4T/8T。

2）内存市场短期需求预判

车规需求增速保持强劲，根据TrendForce预测，23H2或为整体存储需求转折契机点，行业困境有望反转。22-23年内存需求主要由行动式内存和服务器内存构成，合计占比超过70%，PC由于疫情趋缓，占比有所降低，服务器受云端需求驱动变大。行动式内存来自智能型手机应用，当前已面临天花板向上提升空间不大。绘图及利基型内存年占比稳定在13%左右，绘图方面的显卡需求不高。汽车需求是带动利基型内存增速大幅度提升的主要原因。

从终端应用看：

1）汽车电子

工业存储是半导体存储的高毛利市场，工业应用场景对存储器性能稳定性具有更高要求，要求存储器厂商具有更加领先的技术实力作为支撑,相应地,工业存储能够支撑更高的毛利水平。汽车电子市场中,信息娱乐系统、动力系统和高级驾驶辅助(ADAS)系统中需要使用的存储器数量持续增加,也将成为存储产业未来重要的增长引摩。

电动化、信息化、智能化、网联化发展推动汽车存储革命，未来汽车存储将由GB级走向TB级别。从当前看，ADAS系统、新一代中控系统，为实现车联网引入5G连接技术、端边云和OTA等均为基础代码、数据与参数存储的载体。未来更丰富的娱乐系统，更强的中控电脑和数字驾驶舱，更完备事件记录系统，更多的传感器和辅助驾驶决策将对存储空间提出“TB级”需求。

自动驾驶产生的海量数据将对存储的带宽和容量提出更高的要求，汽车存储芯片的价值量会随之提升。根据Semico Research，对L1和L2级而言，对于存储容量的需求差别不大，一般配置8GB DRAM 和8GB NAND，而L3及以上级自动驾驶的高精度地图、数据、算法都需要大容量存储来支持，一台L3级的自动驾驶汽车将需要16GB DRAM和256GB NAND,一台L5级的全自动驾驶汽车估计需要74GB DRAM和1TB NAND。

根据美光科技及中国闪存预计，L2/L3级自动驾驶汽车对内存带宽要求约为100GB/s，对DRAM和NANDFLASH的平均容量需求约为8GB和25GB。

汽车升级给存储行业带来新的市场机遇。

随着汽车消费升级、新能源汽车的推广以及相关政策推动，汽车电动化和智能化将成为新趋势。随着智能化程度的不断加深，汽车正逐步完成由交通工具到移动终端的转变。当前，汽车产品中主要是信息娱乐系统、动力系统和高级驾驶辅助（ADAS）系统中需要使用存储设备，随着自动化程度提高，所需的存储容量也随之增长。

根据Gartner的数据显示，2019年全球ADAS中的NANDFlash存储消费达到2.2亿GB，同比增长214.29%，未来几年增速有所放缓但仍将保持强劲增长，预计至2024年，全球ADAS领域的NANDFlash存储消费将达到41.5亿GB，2019年-2024年复合增速达79.9%。

公司提前布局车规级存储产品，拥有强劲先发优势。

公司于2019年下半年开始布局车规级存储，目前，公司的车规级存储产品已经实现了量产出货，并通过了AEC-Q100可靠性认证测试。此外，公司也是AECC车用边缘运算联盟的成员。

在产品方面，公司将UFS车规级eSSD、DRIMM以及小容量自研存储芯片的设计作为未来产品开发和市场发展的动力和方向；在客户方面，公司目前已和中国及海外超过30多家车企厂商合作。公司全面质量管理打造优质车规级存储，提供全方位车载电子存储产品，并推动电子汽车存储产品实现“互联网 ”。

综合以上，公司车规级存储产品布局已形成先发优势。未来，公司将持续优化新兴的产品性能并进一步完善产品线。

2）手机通信

智能手机普及是NAND Flash市场发展的核心驱动力。

随着移动通信技术的发展和移动互联网的普及，作为半导体存储下游重要的细分市场，智能手机的景气度是影响NAND Flash，特别是嵌入式存储市场发展的核心驱动力。随着5G逐渐普及，新一轮的换机周期开启。据Omdia（IHSMarkit）预测，2020-2025年，5G智能手机出货量年均复合增长率（CAGR）将达到约44.95%。

智能手机对于NAND Flash需求同时取决于单台手机的存储容量。

手机ROM和RAM分别是嵌入式NAND Flash和LPDDR DRAM的核心市场,根据Omdia（IHSMarkit）数据，单台智能手机的RAM模块（LPDDR）和ROM模块（嵌入式NAND Flash）容量均在经历持续、大幅的提升，以公司主力出货的NAND Flash市场为例,2021年末高中低端手机单机平均ROM容量较2019年初分别增长43.4%, 198.7%, 74.6%。RAM扩容是5G手机CPU提升处理速率的必要条件。

3）数据中心及服务器要求

数据增长为存储行业带来较大的需求空间。近年来，云计算、大数据、物联网、人工智能等市场规模不断扩大，数据量呈现几何级增长，数据中心固定投资不断增加。据国际数据公司（IDC）预测，全球数据总量预计2020年达到44ZB，我国数据量将达到8,060EB，占全球数据总量的18%。

数据上云背景下,数据中心的存储需求将持续扩张，带动NAND Flash向IDC市场的出货量自2010年以来保持稳定增长，据Omdia (IHS Markit)预测, 2020至2025年相关产品出货量年均复合增长率CAGR可达33.2%。

4）PC

个人电脑（PC）市场曾是磁性存储器的主要市场之一。近年来，随着NAND Flash单位存储经济效益持续凸显，SSD对HDD的替代效应显著。PC性能和数据存储需求的持续增长使得单台设备的存储容量需求持续增加。

4. 报告总结

核心假设：

1. 2018-2021年，公司嵌入式存储占营业收入比重分别为40.72%/42%/45.08%，为主营业务的重要组成部分，报告期内业绩增长较快，2021年同比 46%。

我们预计嵌入式存储2022年受行情及高基数影响增速放缓，后续伴随存储行业复苏叠加公司重点推广，将持续维持业绩高增长态势，给予22/23/24年分别-15%/32%/26%增速。

2. 固态硬盘业务方面，2021年营收占比在25.94%，我们预计在公司积极调整优化产品结构的情况下业务体量将持续扩大，给予22/23/24年分别-9%/28%/25%增速。

3. 毛利率方面，公司2018-2021年度实现销售毛利率分别为7.62%/10.71%/11.96%/19.97%，我们预计受公司品牌价值提升、产品结构优化、客户结构改善及存储市场供需改善等因素共同影响，公司毛利率较2020年将实现稳中有升，22/23/24年分别在14%/16%/17.28%。

公司拥有嵌入式存储、移动存储、固态硬盘及内存条4条产品线，提供消费级、工规级、车规级存储器以及行业存储软硬件应用解决方案，我们看好公司持续在存储赛道收获高回报。

公司Lexar品牌代表着高端存储卡制造能力，我们看好公司立足Lexar继续开拓高端海外市场，2021年公司的存储产品销售额为 97.48亿元，同比增长34%，预计2022-2024年公司分别将能实现87.79/108.9/130.75亿元的营收，我们看好公司持续高增长，市场份额进一步提升。

可比公司方面，我们选取主营内存接口和内存模组的澜起科技、打印机加密SoC芯片设计企业纳思达、办公软件和服务提供商金山办公和EEPROM设计企业聚辰股份，是涉及基础硬件、基础软件、应用软件和信息安全的信创核心标的。

对应2022年度一致预期PS均值为16.83倍，2023年度同行业可比公司一致预期PS均值为12.1倍，我们考虑到公司主营业务为存储器终端设备基础硬件，保守给予低于可比公司均值的5倍PS，对应公司2023年营业收入108.9亿元，2023年市值544.5亿元，目标价格131.88元/股。

5. 风险提示

产品价格波动下行的风险

存储芯片产品具备高度的通用性，客户对价格变动较为敏感，终端需求周期性波动伴随供应端调整滞后性导致芯片价格的波动较大。

原材料供应商集中度较高且境外采购占比较高的风险

公司供应商相对集中，且境外采购占比较高。未来，若存储晶圆等主要原材料出现供应短缺影响到公司生产供应的稳定，可能对公司生产经营产生重大不利影响。

境外经营风险

公司在境外中国香港、中国台湾、美国、欧洲、日本等地设立有分支机构，原材料采购、封测加工和产品销售活动主要发生于境外，且境外占比较高，若业务所在国家或地区的政治经济形势、产业政策、法律法规等发生重大不利变化，公司业务可能遭受重大不利。

公司流通市值较小，存在短期内股价大幅波动风险

存储行业复苏不及周期

公司主要从事Flash及DRAM存储器研发、设计和销售，若存储行业复苏不及预期，可能对公司业绩造成负面影响。

品牌价值提升及产品结构优化不及预期

雷克沙主要提供消费级存储产品，若消费类需求复苏不及预期，叠加产品研发难度较大或对公司产品品牌价值的提升和产品结构优化造成不利影响。

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