光伏上游硅料龙头企业（节能设备龙头隆华科技）

（报告出品方/分析师：国联证券 贺朝晖）

1.转型步入高质量发展阶段，三足鼎立齐发展

1.1. 节能设备龙头，进军新材料蓝海市场

隆华科技成立于1995年河南洛阳，2011年凭借传热节能装备于创业板上市。

隆华科技发展历程可以分为三个阶段：以冷却（凝）设备为主的初创发展阶段、逐步转型踏入电子新材料和高分子复合材料领域的转型升级阶段、各个业务稳步增长的高质量发展阶段。

2014年公司引入“中船系”管理层，开始进行业务二次腾飞，坚持以新材料科技创新升级为牵引力，以管理提升、持续改进为驱动力，前后陆续收购了四丰电子、晶联光电、海威复材、科博思等在电子新材料和高分子材料上颇具潜力的公司，优秀管理团队迅速将他们孵化为细分行业的龙头，尽显公司转型发展决心与高效行动力。

1.2. 股权结构清晰，治理体系干练

隆华科技李占明、李占强、李明强、李明卫四兄弟结为一致行动人。截至2022年6月，李氏兄弟共持有公司21.52%的股权，其中李占明为公司董事长，李占强与李明强任公司董事。管理层实施有效治理。集中的股权结构有助于强健的治理能力发挥，有利于公司长远发展。

承诺不减持叠加回购，管理层经营信心凸显。基于对公司未来发展前景的信心及长期投资价值的认可，公司控股股东、实际控制人李占明先生、李占强先生、李明强先生、李明卫先生于2022年9月出具《关于自愿不减持公司股份的承诺函》，承诺期限为12个月。同时公司董事会通过回购决议，回购总额为不低于1亿元，不高于2亿元，回购价格不超过13元/股，回购期为1年。

1.3. 新材料性能优异，产品应用领域广泛

三大业务板块并肩同行：2021年公司第一大业务为节能环保，收入占比达62%，军民融合新型高分子及复合材料、靶材及超高温特种功能材料收入占比分别为20.33%和17.67%。我们预计后续高分子复合材料、靶材将分别成为公司的第一、二大业务，支撑公司未来的高质量发展。

靶材及特高温特种功能材料：四丰电子专精于高纯钼、铜、钛等金属靶材；晶联光电则拥有ITO靶材和纳米ITO粉末靶材制备工艺；丰联科主要负责靶材绑定加工。公司是ITO靶材和钼靶行业龙头，引领国产替代进程，市场份额不断提高，未来将持续受益于HJT电池的大规模量产。

军民融合新型高分子及复合材料：科博思深耕于减振扣件、复合轨枕和轻量化复合材料，广泛应用于轨道交通、风电等领域；兆恒材料生产的PMI结构泡沫材料主要用在军用飞机机翼部位，是军方认可的唯一PMI材料供应商。

节能环保产品：母公司装备事业部主要生产节能换热装备；中电加美主要负责水处理。

1.4. 三大板块持续发力，业绩增长势头良好

三大板块业务持续增长，发展势头稳中向好。高分子复合材料是公司毛利率最高的业务，未来有望维持42%以上的毛利率。节能环保及靶材业务毛利率相对稳定地维持在25%左右，其中靶材业务在下游HJT电池大规模应用后有望迎来量、利齐升。

收入、净利率稳步向上：自从公司开始转型以来，靶材、高分子复合材料等新业务带动公司整体营业收入从2017年的10.68亿元上升至2021年的22.09亿元。同时公司净利率从2017年的5.3%逐年上升至2021年的13.9%。新材料业务为公司带来营、利双增，将进一步支撑公司未来的发展。

需求量逐步释放，业务迎来高速增长期：自从公司决定转型以来，前后孵化出多家细分领域龙头，产品体系初步形成，已各自在细分领域站住环节优势，而如异质结电池靶材、军用飞机PMI泡沫、复合枕轨等下游大规模应用在即。公司归母净利润从2017年的0.46亿元上升至2021年的2.91亿元，未来有望持续以30%以上的增速成长。

2. 靶材是前景广阔的异质结辅材

2.1. HJT电池大规模量产在即

HJT降本路径清晰，发展潜力巨大。今年以来异质结在银包铜、网板、靶材、薄硅片、210尺寸半片、设备投资额等各环节降本均有突破，单线产能已经升至600MW。异质结具备工艺流程短、天然适应薄硅片的优势，因此产业链仍未完全定型，将来仍有较大的提升空间。不仅如此，HJT电池具备低温度系数、高转换效率、高双面率、低衰减、低碳足迹等各方面优点，同时低温工艺完美适配钙钛矿叠层工艺，发展天花板进一步提升。

异质结大规模量产线即将落地。据我们不完全统计，截至2022年6月，全国正在运行的异质结中试线、量产线总产能约为 9GW，其中国内的安徽华晟、金刚玻璃、东方日升、爱康科技均有着明确的扩产计划，我们认为2022年底和2023年初，HJT产能第一批大规模GW级量产线将集中落地。

2.2. 高透高导低成本的TCO薄膜是HJT量产前提

非晶硅钝化是异质结钝化结构的核心。硅锭切割产生硅片，其表面晶格受损而产生大量的悬浮键，这些拥有大量固有缺陷的切片进入电池生产流程的时候，会使载流子复合概率增大。异质结通过晶硅和非晶硅形成PN结，而非晶硅钝化能够使晶硅表面缺陷处于不活跃状态，从而提高成品电池片的转换效率。

HJT 2.0总体结构由正面至背面分别是复合TCO薄膜、N型掺杂非晶硅薄膜（微晶化）、本征非晶硅薄膜、N型晶硅、复合本征非晶硅薄膜、P型非晶硅、TCO薄膜。

完成钝化接触的非晶硅几乎不具备横向导电性，因此引入了同时具备优异光、电性能的TCO薄膜。目前异质结TCO薄膜制备方法一般有物理气相沉积（PVD）和反应等离子体沉积（RPD）两种方法，PVD应用更加广泛，其原理是电子在电场的作用下，与氩原子发生碰撞，激发出二次电子和Ar ，而后Ar 在电场作用下被加速，以高能量轰击靶材而发生能量交换，靶材表面溅射出原子，最终在异质结电池上沉积成TCO薄膜，由其完成透光、导电功能。

靶材具备多样化的特点。根据不同的形状，靶材分为长靶、方靶、圆靶、管靶，而根据不同的组成成分，靶材主要分为金属、合金、陶瓷靶材。不同构成的靶材其性质大不相同，因此根据不同领域的不同需求，也衍生出多样化的靶材。

方靶主要应用于显示面板行业，圆靶主要用于半导体行业。异质结电池主要使用旋转管靶，利用率一般大于70%，而传统的方靶利用率在35%左右。

TCO（Transparent Conductive Oxide）薄膜具备透明陷光和收集载流子双重作用。TCO薄膜能够在380-780nm范围内具有高透率，同时氧化物具备优良的导电性而广泛应用于传感器、平板显示器、半导体等领域。Badeker最早在1907年报道了氧化镉（CdO）薄膜，是最早关于TCO薄膜的研究。TCO薄膜一般带隙宽度大于3eV，电阻率低于10-3Ω∙cm，可见光范围内平均透射率大于80%。

氧化铟锡（ITO）是性能优良且成熟的靶材，应用最为广泛。其生成的TCO薄膜电阻率可低至10-4Ω∙cm，可见光平均透射率达到85%以上，同时还具备高硬度、耐磨、耐化学腐蚀等特点。掺入Sn元素并不改变In2O3原本的晶体结构，而由于Sn4 与In3 半径不同而导致晶格略有差异，四价的Sn4 取代三价的In3 ，贡献一个电子到导带上，因此ITO薄膜中的载流子浓度相比In2O3有所提升，同时导带被电子占满，价带电子只能向更高能级跃迁，因此有效带隙宽度变大，透光性能也有所改善。

铟价和铟金属的稀有性限制ITO靶材大规模应用。铟主要是锌矿的伴生金属，无法形成具有工业价值的独立矿床，全球约有95%的铟来自于锌矿生产。根据中国铟资源动态物质流研究表明，2017年我国查明铟储量为18016吨，2019年中国原生铟产量占比39%。从消费端来看，全球铟消费量从2000年的371吨增长至2019年的1760吨，2019年我国铟靶材制造消耗铟133吨，占国内总消费量的70%。目前我国铟价在1500元/kg左右浮动。

低铟化、无铟化靶材是异质结大规模量产的前提。SnO2和ZnO基透明导电氧化物由于成本低廉，在某些应用中具有替代In2O3基透明导电氧化物的潜力。

复合TCO膜结构已成降铟趋势，可以通过材料间功函数的匹配程度降低TCO薄膜与非晶硅、金属电极两种界面之间的接触电阻。

ITO AZO或成主流低铟复合TCO薄膜结构。电池下表面引入AZO可大幅降低ITO膜的厚度，从而达到少铟化的目的。目前迈为股份通过设备改进，优化载板设计和磁场设计，能够大幅降低落在载板和挡板上的靶材，实现每瓦靶材用量降低30%，并通过ITO AZO的叠层设计已经实现效率相当情况下的铟用量降低70%。

2.3. 靶材制造具备较高的工艺壁垒

靶材的核心需求是高密度、高纯度、高均匀性。进风温度、烧结升温速率、成型压力、粘结剂、分散剂、稳定剂含量等均会影响靶材的性能。不同应用领域对靶材材料的选择和性能要求存在差异，其中半导体靶材的技术和纯度要求高，平板显示器靶材的材料面积和均匀度要求高。目前对溅射靶材的研究朝着多元化、高纯度、大型化、高溅射速率、高利用率等方向进行。

作为平板显示器制造中的核心材料，氧化铟锡（ITO）靶材主要用于透明导电膜，是靶材中技术难度较大的产品。ITO靶材本质属于陶瓷，内部晶体结构需要工艺技术搭配出来，制造过程中ITO的透光率、导电率、硬度、平整度、纯度都有要求，比金属靶材的工艺更为复杂，技术壁垒较高。

钼靶材制作流程主要包含制静压、气氛烧结、塑性加工、热处理、机加工、绑定、检测等步骤。

ITO靶材制作流程主要包含制金属氧化物粉体、研磨、ITO粉制造、模压成型、气氛烧结、机加工、绑定、检测等步骤。

2.4. 异质结量产是靶材第二增长曲线

根据我们测算，当前异质结硅片、浆料、靶材单瓦成本分别约为0.8/0.14/0.03元/W。当前HJT相比于PERC电池非硅成本仍然高出约0.15-0.2元/W。

靶材单W成本约占异质结成本的2.6%左右，异质结产能的大规模释放将带动靶材的需求。由于TCO膜厚度约在100-200nm之间，膜过厚会导致透光率大大下降，而过薄会损失部分导电性。因此异质结的大规模量产将推动靶材需求快速提升，靶材作为光伏领域的新辅材，不是存量市场，而是增量市场。

我们测算得2022-2024年HJT电池靶材市场空间为2.09/10.53/19.82亿元，2022-2024年CAGR为207.95%。异质结靶材应用仍处于早期试验阶段，后续随着异质结在银浆、硅片、设备等多环节完成降本，HJT电池产业链逐步打通，靶材将成为一个高速成长的行业。

2.5. HJT电池靶材有望快速实现国产替代

靶材国产化任重道远。总体上溅射靶材行业在我国起步较晚，目前仍然属于一个较新的行业，与国际知名企业生产的溅射靶材相比，我国溅射靶材在半导体芯片、平板显示器、太阳能电池市场影响力相对有限，全球高纯溅射靶材市场依然被美国、日本的溅射靶材生产厂商所垄断。随着溅射靶材朝着更高纯度、更大尺寸的方向发展，溅射靶材国产化需求各企业研制出适用不同应用领域的溅射靶材产品，才能在全球溅射靶材市场中占得一席之地。

当前靶材应用领域以平板显示、记录媒体、光伏电池、半导体为主，四个领域共占据约94%的靶材需求量。我们预计随着平板显示大尺寸化，该领域用的靶材量将以约5%的增长速度稳步增长，而光伏电池领域未来有望成为靶材第一大的应用领域。

由于靶材所用的溅射镀膜工艺起源于国外，主要集中在霍尼韦尔（美国）、日矿金属（日本）、东曹（日本）、奥地利攀时等国外企业，2021年日美企业占据国内靶材市场70%以上的市场份额。虽然行业仍处于国产替代初期，但头部靶材厂商制造技术已经能够和国外企业齐平甚至超过，未来有望在存量靶材领域逐步完成国产替代。

国产靶材厂商有望在HJT电池时代实现靶材上的弯道超车。而对于异质结电池这个全新领域，靶材还未大规模应用，考虑到电池厂商与海外企业合作研发效率较低，同时隆华科技等国内的靶材厂商品质已经在显示面板领域得到充分展现。因此从HJT电池靶材应用源头开始，HJT电池靶材国产化就已先行一步。

国家政策强力支持靶材国产替代。国务院发布的《“十四五”规划和2035年远景纲要目标》，提出加强集成电路设计工具、重点装备和高纯靶材等关键材料研发。《关于支持集成电路产业和软件产业发展进口税收政策的通知》提出对于靶材生产企业，进口国内不能生产或性能不能满足需求的自用生产性原材料、消耗品，免征进口关税。在国家相关政策支持推动下，靶材技术不断实现国产化，未来随着技术工艺成熟、产品质量提升，靶材国产替代将加速，市场需求保持增长。

靶材厂商收入、毛利率有望同时回升。当前国产主流靶材厂商靶材业务平均毛利率在25%左右。隆华科技2021年靶材业务毛利率为23.3%，处于行业中等水平。靶材业务收入呈现逐年走高的趋势，目前公司已与光伏行业龙头隆基绿能形成合作关系，开始供货，公司未来靶材业务收入有望持续高速增长。

我国溅射靶材生产企业在技术和市场方面都取得了长足的进步，扭转了溅射靶材长期依赖进口的不利局面。其中，国产高纯Mo靶材、ITO靶材已实现技术突破，依靠国内原材料高纯钼粉、高纯铟等既有资源优势，已经具备相对有竞争力的产业优势。

3. 从显示领域到异质结，实现靶材的降维打击

3.1. 靶材国产替代的先驱

2007-2009年，广西晶联建设ITO靶材产线，直到2009年底，才真正量产第一块ITO靶材，是国内最早实现完全替代进口且量产供应钼靶材和氧化铟锡（ITO）靶材的企业。2010年底，广西晶联从铟泰科技独立出来。2013年8月份，广西晶联顺利实现ITO靶材常压烧结，并获取相对密度大于99.7%的ITO靶材，靶材综合品质达到甚至超越了日本三井公司的水平。2013年12月，广西晶联ITO得到了南玻集团的认可，测试和分析表明其ITO靶材品质已经达到甚至超过日本同行企业的ITO靶材。2014年底，南玻采购广西晶联靶材。

产品品质不断提升，深入京东方供应链。2016年3月，广西晶联ITO靶材成功通过京东方6代线认证并获得续单，实现国产ITO靶材在高世代面板应用领域“零”的突破。2016年8月，隆华节能通过股权收购及增资等方式持有广西晶联70%股权。

公司多项靶材技术突破国外垄断，主要靶材产品实现替代进口并批量生产。同时公司进行新产品开发，研制的钼泥合金靶材通过测试。截至2022年3月末，公司钼靶材业务拥有29项发明专利，6项发明授权，23项实用新型专利。

3.2. 强供应体系壁垒下的优质供应商

靶材供应体系壁垒高。半导体芯片、平板显示器、太阳能电池等领域对靶材的性能、稳定性方面有较高的要求。由于下游企业产品出口占比较高，尤其是面板和光伏行业，因此下游厂商要求靶材厂首先通过部分国际组织和行业协会为溅射靶材设置的行业性质量管理体系标准，认证壁垒较高、认证周期较长。如汽车电子的半导体厂商普遍要求溅射靶材供应商通过ISO/TS16949质量管理体系认证、电器设备厂商则要求满足欧盟制定的RoHS强制性标准。

高壁垒造就长期供应关系。从新产品开发到实现大批量供货过程较长，过程主要包括技术评审、产品报价、样品检测、小批量试用、批量生产等几个阶段，溅射靶材供应商在通过下游客户的资格认证后，下游客户会与溅射靶材供应商保持长期稳定的合作关系，并在技术合作、供货份额等方面向优质供应商倾斜。

3.3. 四丰电子：钼靶主力供应商

四丰电子主要产品包括TFT-LCD/AMOLED、半导体IC制造用高纯溅射靶材、高纯钼/铜/钛等系列靶材产品，以及钼顶头、钨籽晶绳、钨薄片等系列非靶材钨钼深加工制品，客户为国内主要显示面板生产企业。公司的高纯钼靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、TCL华星、台湾群创以及韩国LGD等多家全球主要面板企业的主要供应商。内部工艺优化后，公司产品一次效验合格率从80%左右提高到95%以上。

疫情和国际通胀边际改善，钼粉价格有望进入下行周期，公司钼靶材毛利率有望持续回升。2021年初以来，受国际通胀影响，原材料钼粉价格涨幅较大，钼粉约占钼靶原材料成本的70%，而钼粉成本传导相对不顺率，导致21年钼靶毛利率仍处低位。当前全球进入加息周期，预计通胀水平逐季度走低，钼粉价格有望步入下行周期，公司钼靶毛利率或得到相应修复。

钼靶产能利用率维持稳定。截至2022年3月底，公司钼靶材产能为800吨/年，产量114.22吨，产能利用率达57.1%。截至2022年3月末，公司钼靶材已经应用于京东方9条生产线、TCL集团3条生产线、信利半导体1条生产线以及天马微电子2条生产线的生产，尚在测试的生产线为3条。

3.4. 晶联光电：ITO靶材国产化领军者

晶联光电ITO靶材打破海外垄断： ITO靶材被列为35项海外垄断封锁技术之一。晶联光电的ITO靶材已稳定供应京东方、TCL华星、天马微电子及信利半导体等客户的多条高世代TFT面板产线，并且还是国内首家批量供应G10.5平面ITO靶的供应商，是国产ITO靶材的主力供应商，打破了长期以来国外垄断。

公司拥有ITO靶材的核心制备技术，包括纳米ITO粉末的制备，常压氧气烧结技术，以及靶材绑定技术。氧化铟锡靶材方面，单条靶材长度延长，由4或5条靶材拼接技术提升到2条靶材拼接，靶材均匀度提高。

靶材通过隆基认证，HJT靶材业务有望快速增长。在光伏领域，晶联光电多种新型靶材同时开发，特殊比例光伏靶材已通过隆基等客户的认证。2022年1~3月，ITO靶材新设备投产，产能提升，订单量增加，收入提高。公司现阶段ITO靶材方面，洛阳晶联公司产量为200吨/年，柳州计划产量500吨/年。

3.5. 靶材资源整合，志存高远

金属靶材、陶瓷靶材、靶材绑定三剑合璧，志存高远。2022年6月，晶联光电通过股权转让划转成为四丰电子全资子公司，同时四丰电子拟改制股份有限公司，设立“丰联科光电（洛阳）股份有限公司”，丰联科拟申请在全国中小企业股份转让系统新三板挂牌，丰联科光电挂牌新三板后，能够通过定向发行股票、债券等多种金融工具进行融资，拓宽融资渠道。

4. 高分子复合材料推动公司高质量发展

4.1. 兆恒科技：军用飞机PMI泡沫领军者

兆恒科技主要产品包括PMI系列结构泡沫材料（功能材料）及其制品，通常填充于碳纤维材料内，主要用在军用飞机机翼部位，系军方认可的唯一PMI材料供应商，用于飞机机身、机翼、桨叶等配套材料，是各型民用飞机、军用飞机、无人机等各种飞行器（机身、机翼、桨叶等）用碳纤维复合材料制成时必须的配套材料。兆恒科技的PMI产品拥有独立知识产权，已有多项发明专利和实用新型专利，随着军队的发展对直升机、无人机的需求进一步扩大，公司产品市场和客户市场也有了进一步的增长。

PMI泡沫又称为聚甲基丙烯酰亚胺泡沫，是由甲基丙烯酸（MAA）与甲基丙烯腈（MAN）共聚物发泡得到的闭孔、刚性硬质泡沫。具有减震、隔音、密度小、耐高温、透波性好、高比强度、高闭孔率等特点，是目前综合性能优异的泡沫材料之一，目前PMI泡沫目前主要应用在高端领域，后续应用空间有望持续扩大。

4.2. 科博思：深耕减振、轻量化细分领域

深耕以减振、轻量化为导向的硬质复合结构材料。科博思主要产品为轨道交通用的双层非线性减振扣件、合成轨枕以及疏散平台等，产品技术居于国内领先水平。公司正推动发展高性能PVC硬质芯材、新型PET硬质芯材、PMI硬质泡沫芯材、轨道交通用高性能减振系统、新型高性能橡塑及聚氨酯弹性减隔振系统等产品。双层非线性减振扣件主要客户为轨道交通企业，减振扣件能够达到在线减振效果8dB以上。2021年合成轨枕收入为0.48亿元，同比上涨166.67%。

减振扣件存在较大修复空间。2022年3月末，科博思双层非线性减振扣件的产能为51.48万套/年，而同期受疫情和春节的影响，地铁项目复工较晚，发货较少，招投标项目进度放缓，产量为2.50万套，产能利用率为19.43%。公司通过缓释发泡配方技术实现合成轨枕大厚度一体成型的技术处于行业领先水平，未来将逐步渗透至新铁路线。公司计划100万套/年的轨道交通用高性能减振系统，目前处于改造阶段、环评手续同步办理中。

PVC结构泡沫：硬质泡沫材料作为各种复合材料的夹芯结构主要用来增强刚度、减轻重量，而且具有吸水性低、隔音绝热效果好等特性，使其成为轻量化、高强度的理想材料，被广泛应用于风力发电、航空航天、船舶、轨道交通、绿色建筑等领域。公司PVC结构泡沫配方拥有完全独立自主的知识产权，在结构泡沫的进口替代方面处于国内领先水平，计划建设8万立方米/年的高性能PVC结构芯材，目前已经建了2条2万立方的产线，第一条产线已投产，第二条产线预计2022年下半年投产。

PET和高性能橡胶：公司计划建设8万立方米/年的新型PET结构芯材以及25万平方米/年的新型高性能橡塑及聚氨酯弹性减隔振系统。目前，PET结构芯材还未开始建设而25万平方米/年的新型高性能橡塑及聚氨酯弹性减隔振系统的厂房同样处于建设阶段。

4.3. 节能环保业务稳中有升

公司复合冷技术较先进、换热效率较高、具有较好的节能优势，在石化冷却（凝）设备中具有较强的竞争力。公司冷却（凝）设备主要为复合冷及空冷器，客户以石化及电力企业为主，产品包括高效复合型冷却（凝）器（以下简称复合冷）、空冷器等冷却（凝）设备，压力容器及机械加工等，核心产品为复合冷。

公司采取自主研发的高效复合型冷却（凝）技术，在相同的换热负荷下，与传统水冷系统相比，采用高效复合型冷却（凝）技术可节水30%～70%，节电30%～60%，年节省运行费用50%以上；与普通蒸发冷却（凝）器相比，采用高效复合型冷却（凝）技术可节水30%～50%，节电10%～20%左右，年节省运行费用40%以上。

石化、电力行业投资额再起。2021年以来，受益于全球经济持续复苏，国际能源供应紧张，国际原油和石化产品价格上涨，石化行业投资增速回升，有望带动公司节能换热设备需求。

预计原材料价格维持高位，换热节能装备业务仍或承压。公司工业换热节能装备原材料包括碳钢、不锈钢、铝材（主要包括铝管、铝板）、铜材以及电器动力部件等，其中碳钢、不锈钢、铝材占营业成本比例超过40%。2021年，主要原材料铝材及碳钢采购均价均上涨。2022年Q1，不锈钢采购均价较上年末上涨13.33%，铝材采购均价上年末上涨1.64%；碳钢采购均价上年末上涨7.94%，因此工业换热节能装备毛利率上年末下降8.73pct。

公司工业换热节能装备产品主要为复合冷、空冷器等冷却（凝）设备，客户主要为中石化、中石油下属企业以及大中型炼化企业。核心产品复合冷已形成适用于各领域以及各应用领域不同工段需求的5大系列、270余种规格的基础产品体系，其中电力工业应用设备单台热负荷覆盖范围4000～60000kW，其他工业领域应用设备单台热负荷覆盖范围50～12000kW。公司节能设备销售一般预收款占比20%，发货前货款收回比例为60%，安装调试后收回30%，质保金约5%～10%。

工业换热设备订单金额维持稳定。近年，公司连续中标浙石化二期、大连恒力石化、恒逸文莱石化、连云港盛虹石化、中石油广东揭阳石化及中石化8套烷基化项目外，公司新中标烟台裕龙岛项目，同时公司向多晶硅行业发展，开拓其换热需求，供应复合冷产品。截至2022年3月末，公司工业换热节能装备在手订单9.11亿元，新签订单3.75亿元。

5. 专精特新孵化平台，业务结构不断优化

新业务占比提升将推动销售、管理费用率下降。公司原本的节能设备收入确定模式往往是“预付款-材料款-发货款-质保金”分阶段、多次确定。而其中的调试、质量保证阶段时间花费较长，同时还需派出专员定期保证维护，这是设备公司销售费用率较高的原因。而隆华科技一直处于转型进程中，逐渐从“非标设备”转向“标准化产品”，销售模式从“to 小B”转向“to 大B”，靶材、高分子复合材料等业务销售费用率远小于设备业务，在营收基数增大的前提下，我们预计公司未来整体销售、管理费用率将进一步下降。

研发人员占比稳定，公司自2017年以来，员工结构未发生较大变化，2021年公司员工总数达1784人，其中研发人员占比长期维持在20%左右，是后续公司产能持续释放的坚实基础。我们预计公司研发费用将维持稳定，员工人数将跟随扩产步伐，进一步上升。

研发呈现多点开花的局面，支撑公司未来长期发展：

四丰电子：成立了四丰特材和四丰真空科技两家控股子公司，并着力推进银合金、钼合金等新产品项目研发，与万洋集团、轻研院、英百新材等单位签订战略合作协议，利用外部资源开展新产品的研发实验。

晶联光电：开发的特殊比例光伏靶材基本通过客户的认证，并将多种新型靶材同时开发，创新活力得到了有效激发。

科博思：在低高度道岔、库高减振扣件等项目快速完成了关键节点的攻关。

兆恒科技：聚焦原料国产化替代、耐高温PMI泡沫、阻燃PMI泡沫和吸波PMI泡沫研发4个课题，目前已实现原材料全面国产化替代，保障了原料安全、军品供应；3项特种PMI泡沫研究工作已基本完成并通过客户验证。

业务转型升级推动营运资金高效运转。公司原本节能换热装备属于定制化产品，需根据各家企业的特殊要求采取定制化设计和生产以满足下游客户的需求，收入模式往往采用“预付款-发货款-验收款-分阶段付款”的模式，因此存货、应收账款周转速度较慢，公司运营资金利用率较低。

但随着四丰电子、晶联光电、科博思等子公司的不断发力，电子新材料、军民融合高分子复合材料收入占比逐渐增大，逐渐在产品上拥有较强的议价权，货款回收天数呈现下降趋势，目前存货/应收账款/应付账款周转天数已经从2017年的200/248/212天下降至2021年的140/160/128天，未来公司资金利用效率仍有提升的空间。

公司依托强大的科研团队和管理团队，将此前收购的公司逐步培育成细分领域独当一面的存在。晶联光电、四丰电子、科博思、兆恒科技均为国家专精特新小巨人企业，从侧面体现出公司优异的研发团队和管理团队，而专精特新子公司同样能够反过来支持母公司隆华科技的高速成长。

6.盈利预测、估值与总结

6.1. 盈利预测

随着异质结薄片化、银包铜等几大降本路径实现，异质结大规模量产在即，这将会带来靶材的需求量快速提升。

当前隆华科技具备生产优良ITO靶材的能力，并且已经通过隆基绿能的验证，未来双方有望在异质结电池领域进行长期合作。同时公司PMI泡沫、减振扣件、合成轨枕和轻量化PVC泡沫也处于大规模应用前期，未来公司将处于高速发展阶段。

假设公司未来HJT靶材产量分别为36/208/496吨，我们预计2022-2024年营业收入分别为25.01/31.45/40.44亿元，整体毛利率有望分别达到27.62%/28.69%/30.15%。

6.2. 估值及总结

运用绝对估值法，假设无风险利率Rf=2.8%，市场预期回报率Rm=14.44%，第二阶段增长年数为3年，期间增长率为10%，永续增长率为1%，WACC=9.67%，使用DCF估值法计算得到公司每股价值为13.60元。

选取有研新材、江丰电子作为比对标的。考虑到公司PMI泡沫、减振扣件和靶材未来需求增长较快，且异质结电池仍在起步阶段。我们测算得公司2022-2024年营业收入分别为25.01/31.45/40.44亿元，归母净利润分别为3.06/3.94/5.64亿元，对应EPS分别为0.34/0.44/0.62元/股。

采用PEG估值法，未来公司将受益于高分子复合材料、轻量化材料和异质结靶材需求高增，2023-2024年公司归母净利润CAGR为43.13%，给予其2023年PEG值为0.7，对应2023年PE为30.19倍，对应2023年目标价格为13.28元。

综合DCF和PEG估值法，综合给予公司2023年目标价13.44元。

7.风险提示

异质结靶材验证不及预期：由于靶材拥有多样化的组合和配比，因此下游客户验证时间较长，导致盈利不及预期。

靶材毛利率受金属原材料价格波动影响：由于靶材绝大部分成本均来源于金属粉体，价格周期性较强，因此公司靶材业务毛利率波动较大。

异质结电池发展不及预期：异质结虽然目前降本路径清晰，但仍存在大规模量产成本高、量产困难等问题，导致靶材业务增长不及预期。

PMI泡沫、减振及轻量化结构材料订单不及预期：公司PMI泡沫主要供应军用飞机，减振结构件主要供应轨道交通领域，若订单不及预期，公司收入不确定性较大。

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