黄金珠宝行业分析报告（黄金珠宝行业研究）

保护我的爱 2023-02-26 02:35:09

（报告出品方/作者：国信证券，张峻豪，柳旭）

核心观点：

头部品牌疫情下逆势扩张，渠道布局重要性突显。2022年1-8月以来黄金珠宝社零增速2.2%，期间增速受疫情影响波动较大，由于行业需求中婚嫁、保值等刚需占比较高，在近期疫情防控向好情况下呈现较为确定的反弹趋势。同时从上半年企业经营情况来看，疫情下龙头企业以渠道中的快速拓店依旧获得了稳健业绩表现，周大福上半年净开店568家，老凤祥上半年净开店110家，两者通过快速拓店支撑营收实现逆势稳健增长表现。且长期来看，相关企业通过强势的渠道建设以提高了市场份额，有望助力后疫情时代的持续成长。

一、头部品牌疫情下逆势扩张，渠道布局重要性突显

1-1.产业链层面：零售环节产业链附加值高，渠道竞争日益重要

零售环节直面消费者，产业链附加值高：黄金珠宝产业链主要分为上游黄金、钻石等原材料供应，中游的制造设计及下游的终端零售环节，其中下游环节的附加值较高，盈利能力较强。以毛利率看，上游原材料开采商的毛利率较高，其中金矿业务平均可达40%左右，天然钻石开采供应可达50%左右，但受矿产资源、准入资格和投资规模等限制，进入门槛较高；中游加工制造环节的毛利率相对最低，大致在1%-3%的低个位数水平；下游零售环节同样拥有较高的毛利率水平，黄金品类零售毛利率10%-20%不等，钻石镶嵌类可达到60%左右的高毛利率水平，产业链附加值高，相关企业通过强势的渠道建设以提高市场份额，可以获得更加优化的盈利表现。

1-2.宏观层面：人口及消费力分布广泛，企业需建立覆盖多级城市的零售网络

人口分布广泛，下沉市场人口占比高：虽然随着经济发展和人口流动，一二线城市人口占比提升，但中国整体人口在各级别城市分布广泛，三四线及以下城市拥有更高的人口占比。据国家统计局及各地公布的人口数据，2021年中国64%左右的人口位于三四线及以下城市。下沉市场消费力快速增长，推动珠宝消费扩容：麦肯锡数据显示，2010-2018年，三四线城市中，年可支配收入达到14万至30万元人民币的家庭年复合增长率达到38%，高于一二线城市的23%。据Mob研究院数据，新中产阶级（定义为家庭年收入30万元以上）城市层级分布中，一线新一线城市占比50.2%，其中主要是新一线城市占比高，达到34.6%，同时意味着二线及以下城市占比也接近 50%，是较为广阔的增量消费市场。

1-3.企业层面：渠道扩张助力规模增长

渠道快速扩张期同时也是收入增速较快的时期：我们选取上市的黄金珠宝企业为例，周大福近年来在中国（除港澳台市场）的整体开店速度有所加快，尤其相继推出“新城镇”战略及“省代”政策后，借助加盟商的区域资源，加速在下沉市场的渗透，2020-2022财年分别净开店713/751/1312家，同期营业收入复合增速达到46%。周大生剔除2020年疫情影响看，2018/2019/2021年净增门店数量均在300家以上，营业收入同比增速分别达到27.97%/11.69%/80.07%，其中2021年加速开店节奏，把握疫后复苏机遇，实现了收入高增长。

2-1.渠道变迁复盘：线下销售为主，电商渠道有一定提升空间

渠道份额复盘：珠宝消费强调服务和佩戴体验，线下渠道仍占主流，据欧睿国际数据，2021年中国珠宝消费市场，线下渠道销售占比 90.1%，其中百货渠道占比52.6%，珠宝专卖店渠道占比35.8%，其他渠道占比1.7%；线上渠道销售占比有所提升，自2017年的5.4%提升至2021年的9.9%。

2-2.渠道变迁复盘：线下渠道以加盟模式为主，推动下沉市场扩张

我国珠宝零售商销售模式主要分为自营和加盟两种：1）自营模式：方便公司进行质量管控，有利于打造品牌形象，但对珠宝首饰企业的资金实力和扁平式渠道管理能力要求较高；2）加盟模式：有利于品牌迅速扩张、获取市场份额，但同时要求企业具有较好的加盟商管理能力和品牌维护能力。目前在推进渠道下沉过程中，加盟模式成为中国黄金珠宝企业的主流选择，这也符合我国人口及消费在城乡分布广泛的特点，优质加盟商资源在三四线及以下城市具备重大影响。

二、竞争要素解析：把握下沉渠道红利，注重加盟商合作共赢

1-1.线下开店：区域上争夺下沉市场，龙头企业把握行业出清机遇

下沉市场消费力空间较大，是珠宝消费扩容的主要机遇点。目前从企业动向看，黄金珠宝企业亦在积极布局三四线及以下城市，以拓宽业绩版图、扩大品牌影响。如黄金珠宝龙头企业周大福近年来加速下沉市场开店节奏，三四线及以下城市的零售点占比持续提升，从2017财年的33.3%提升至2022财年的47.9%；周大生2020/2021年三四线及以下城市新开店数量分别为445家/481家，显著高于一二线城市的188家/253家。

1-2.线下开店：区域上争夺下沉市场，龙头企业把握行业出清机遇

龙头企业在下沉市场的稳步推进，实际上背后也体现了行业出清带来的集中度提升机遇，具体来看：1）疫情等客观原因一定程度上也加大了黄金珠宝企业的经营压力，即使是经营实力相对较强的黄金珠宝上市企业，20年上半年的关店数量也较以往年份多，如周大生 20年上半年关店155家，18年/19年同期分别关店73家/106家；明牌珠宝20年上半年关店69家，18年/19年同期分别关店44家/48家。

2-1.加盟商合作共赢：多方位赋能，助力提升中长期稳健盈利能力

一是健全加盟商管理体系，以维护良好的品牌形象和价格体系。目前大多数珠宝品牌方与加盟商之间为买断销售模式，品牌方的渠道控制力相对较弱，需建立清晰严格的加盟商准入标准，在后续的经营中建立定期巡查、辅导整改等运营监察机制，确保加盟商的经营规范性及终端服务质量。例如周大福首先基于柔性供应链能力在经营模式上便采用了寄售买断结合的加盟商模式，渠道管控力度较强， 2021财年寄售模式的营业额占中国（不含港澳台）批发营业额的64.1%；此外建设有加盟零售点的特别审核计划，加强对于加盟商运营上的监察，并拥有较为成熟的配货体系。曼卡龙对于制定了《市场营销活动管理规程》，加盟商进行单店营销活动，需将活动方案通过OA 进行审核，维护良好的终端价格体系。

2-2.加盟商合作共赢：多方位赋能，助力提升中长期稳健盈利能力

二是对加盟商的多方位赋能，实现合作共赢：首先，站在加盟商角度，我们主要关注降低开店投入、提高投资回报两个核心要素，具体来看：1）降低开店投入，其中房租、人员工资、货品成本及加盟费等和门店面积、地理位置及品牌商的定价政策有关，其中加盟管理费在 5-10万元不等。而经营培训、营销及数字化系统支持等软性开支，以及装修支持、账期支持等，是珠宝品牌商可以进一步提供的差异化服务，如周大福给予加盟商一定的装修补贴，部分新开店营运满3年可返还装修费，以及疫情期间对加盟商同步进行网上培训、直播带货等培训，推出10亿元的“加盟商专项扶持”政策等。周大生在省代模式下，给予加盟客户28天的短期赊销服务，主要系对加盟商每个月的黄金补货做金融支持。

2-3.加盟商合作共赢：多方位赋能，助力提升中长期稳健盈利能力

2、投资回报，实现中长期稳健收益，这也是加盟商的核心诉求，这里需要重点关注不同品类的自身属性：从黄金珠宝的产品特征看，1）黄金产品毛利率较低，目前行业趋势来看，定价机制更为透明、换购体验更好地按克计价方式逐步回归，整体终端毛利率进一步降低，降至10%左右的水平。这意味着黄金产品更多赚的是周转的钱，目前受益于中国消费者对于黄金产品的青睐，黄金产品的周转可以达到3次/年，同样可以取得较高的毛利总额。加盟商亦希望代理的黄金产品能够实现更高效的销售流通，考验品牌方的产品设计力及品牌认知度。其中代表性案例便是近几年兴起的，兼具时尚感、文化底蕴和保值属性的古法金系列。

3-1.线上渠道：把握年轻消费者，以时尚设计产品抓住悦己消费机遇

短期而言，电商渠道在疫情下有助于珠宝企业拉动销售，把握线上消费习惯得到进一步培养的机遇；中长期而言，在代际消费变迁中，年轻一代成为了主力消费群体，他们偏好的消费渠道为线上，且对于珠宝消费，年轻消费者悦己消费属性更强，更加偏好设计感强、客单价较低的产品，而这类产品也更适合线上发展。

3-2.线上渠道：把握年轻消费者，以时尚设计产品抓住悦己消费机遇

珠宝品牌商也在积极布局线上销售，并在产品体系上做相应的区隔，以饰品类满足悦己需求及避免伤害线下加盟商利益。周大福中国市场（不含港澳台）2022财年电子商务及零售科技应用的销售额占比达到8.6%，销量占比达到17.5%；品牌端聚焦千禧一代女性消费者，定位轻奢蜜恋珠宝的SOINLOVE品牌、主营彩宝首饰，聚焦年轻一代消费者的ENZO品牌等。

三、门店天花板测算

1-1.盈亏平衡下黄金珠宝行业开店空间测算

静态下，我们分城市级别，以2021年行业数据为基础进行测算：据欧睿国际统计数据，2021年中国黄金珠宝人均消费为541.2元，以常见的100㎡左右的黄金珠宝门店看，考虑当前克重黄金占比提升背景下，我们测算得出门店达到盈亏平衡（不算资金成本，下同），一线城市平均月销需要120万左右，对应可容纳的门店数量约4694家；二线城市（含新一线）平均月销需要90万元左右，对应可容纳的门店数量约2.43万家；三四线及以下城市平均月销需要64万元左右，对应可容纳门店数量约5.65万家。

1-2.盈亏平衡下黄金珠宝行业开店空间测算

动态下，参考历史增速，我们假定2025年中国黄金珠宝人均消费达到658元，2021-2025年复合增速为4%。同样以常见的100㎡左右的黄金珠宝门店看，考虑租金、人工成本等或有所上升，一线城市月销需要160万左右才能达到盈亏平衡，对应可容纳的门店数量约4119 家；二线城市月销需要115万左右达到盈亏平衡，对应可容纳的门店数量约2.22万家；三四线及以下城市月销需要78万左右达到盈亏平衡，对应可容纳的门店数量约5.42万家。

2.净利率5%下黄金珠宝行业开店空间测算：全国门店天花板5.73万家左右

在实际的企业运营中，必然会追求整体盈利水平的提升，我们假定黄金珠宝门店净利率在5%左右（不算资金成本），测算2025年的行业开店空间：一线城市月销需要220万左右才能达到，对应可容纳的门店数量约2996家；二线城市月销需要162万左右，对应可容纳的门店数量约 1.58万家；三四线及以下城市月销需要110万左右，对应可容纳的门店数量约3.84万家。综合得出，在黄金珠宝门店净利率5%情况下，全国开店天花板在5.73万家左右。

报告节选：

黄金珠宝行业分析报告（黄金珠宝行业研究）(1)