热门计算机行业分析（计算机行业报告）

（报告出品方/分析师：东莞证券研究所 罗炜斌、刘梦麟、陈伟光）

《求是》杂志发表了重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》，进一步明确数字经济的重要性，同时针对数字经济的政策文件如《“十四五”数字经济发展规划》、 “东数西算”等陆续落地。

1. 2008 年以来行业指数复盘

选取中信计算机指数作为研究对象，中信计算机板块自 2020 年 7 月达到阶段高点以来，持续进入深度回调的阶段。截至 4 月 25 日，板块指数自 20 年 7 月高点累计下跌 46.31%，今年累计下跌 34.58%，跌幅位居中信行业板块前列。

站在当前，我们通过复盘行业指数自 2008 年以来的走势，探讨推动板块走出大行情的主要因素。近 15 年来行业指数大致经历了 3 次上行周期、4 次下行周期。在 3 次上行周期中，行业指数阶段涨幅较万得全 A 均有大幅的超额收益，阶段涨幅的排名均排在中信行业一级指数的前列；而在 4 次下行周期中，行业指数的阶段跌幅较万得全 A 均出现了超跌，且阶段跌幅基本领跌中信一级行业指数。从时长来看，行业上行、下行周期的平均持续时间分别为 25 和 21 个月。

表 1：计算机（中信）2008 年以来涨跌周期

行业指数波动主要来自于估值的变化。将行业不同周期中的收益拆分为盈利贡献和估值贡献，其中估值贡献简化为阶段收益减去盈利贡献。在 3 次上行周期中，盈利贡献分别为 50%、48%和-60%，而同期的估值贡献分别为 269%、1032%和 187%。在 4 次的下行周期中，盈利贡献分别为 10%、66%、90%和 70%，而同期的估值贡献分别为-87%、-123%、-166%和-116%。总体来看，影响行业走势的最主要因素是板块的估值变化，业绩对行业走势的影响相对不强，即使在盈利大幅向好的阶段，估值的压缩也会造成行业走势出现阶段性的下行。

表 2：计算机（中信）2008 年以来涨跌周期收益拆分

业绩对行业走势影响相对不强的原因主要在于市场对于行业整体业绩的可预测性以及持续性存在一定的分歧。按客户类型划分，计算机行业下游客户可以分为 G 端、B 端和C 端，而由于不同行业或领域的信息化投入节奏存在一定的差异，部分招投标不公开，且多以项目制的形式进行，导致了行业整体业绩的可预测性、持续性不强。虽然近年来云计算技术大规模应用，订阅付费的特征已经使得行业内相关公司业绩的能见度、持续性变强，但行业总体的商业模式尚未发生改变。由于估值变动是影响行业走势的主要因素，我们进一步探讨影响行业估值变动的重要原因。

政策大力支持、技术趋势明确是推动行业估值扩张的主要原因。从行业第一波上行周期（2008/11-2010/11）来看，当时正处于全球金融危机爆发及过渡的阶段，政策面上，国家出台了一系列政策推动国内经济从全球金融危机中复苏，其中国务院在 2008 年 12月下发了《搞活流通扩大消费的意见》，提出全面推进家电下乡，并且将电脑等产品列入家电下乡政策补贴范围，电脑下乡正式启动。

此外，国家也以此为契机加快产业结构升级，2009 年 5 月下发《电子信息产业调整和振兴规划》，提出未来三年，电子信息产业销售收入保持稳定增长，产业发展对 GDP 增长的贡献不低于 0.7 个百分点，软件和信息服务收入在电子信息产业中的比重从 12%提高到 15%等目标。同时，提出要增加计算机产业竞争力、加快培育信息服务新模式新业态、加强信息技术融合应用等多个主要任务。流动性方面，由于社融月度数据在 2016 年才开始公布，以 M2 作为近似替代，阶段内的 M2 月度同比增速呈现先上升后回落的趋势，特别是 2009 年 10 月及之前，同比增速逐月上升，流动性环境较为宽松，有利于科技股估值的提升。对比阶段中板块内部涨幅 Top10 个股，电科数字、新大陆、中国长城、浪潮信息等多个涨幅前列的公司，都有受益于利好政策的催化。

图 4：M2 2008/11-2010/11 月度增速

表 4：2008/11-2010/11 板块涨幅 Top10 个股

行业第二波上行周期（2012/12-2015/06）中，政策面上，《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》、《上市公司重大资产重组管理办法》等文件出台，并购融资环境出现阶段性宽松。同时，国家大力推动“互联网 ”，特别是后半段时期，密集落地一系列的政策支持“互联网 ”发展，其中 2014 年 11 月，总理出席世界互联网大会，指出互联网是大众创业、万众创新的新工具。

2015 年 3 月，总理在政府工作报告中，首次提出制定“互联网 ”行动计划，“互联网 ”上升至国家战略高度；国务院随即在 7 月下发配套文件《关于积极推进“互联网 ”行动的指导意见》，提出“互联网 ”的发展目标、以及具体行动等内容。此外，为了促进互联网的加速发展，2015年 3 月，国务院常务会议还鼓励电信企业尽快出台提速降费的方案计划，进一步提升宽带接入速率、降低资费水平。技术演进上，当时正值互联网加速普及，截至 2015 年底，国内互联网普及率首次超过 50%。同时，国内 4G 在 2013 年开始商用，随着移动智能终端加速普及，国内移动互联网发展进一步提速，催生了包括移动游戏、即时通信、移动支付等多个热门 APP。

流动性方面，阶段内的 M2 月度同比增速总体呈现下降的走势，其中 2014 年 6 月及之前月度增速变化相对较为平稳，而后期增速则出现了下降的态势。阶段中板块内部涨幅 Top10 个股，基本与政策支持、技术演进方向相吻合。

图 5：国内互联网普及率

图 7：M2 2012/12-2015/06 月度增速

表 6：2012/12-2015/06 板块涨幅 Top10 个股

行业第三波上行周期（2018/10-2020/07）中，政策面上，国家对云计算、工业互联网、网络安全、人工智能、ETC、信创等技术领域出台了多项利好政策，其中云计算方面，2018 年 10 月工信部印发《推动企业上云实施指南》，提出到 2020 年全国新增上云企业100 万家，形成典型标杆应用案例 100 个以上；工业互联网方面，2018 年 12 月工信部下发《工业互联网发展行动计划（2018-2020 年）》，提出到 2020 年底，初步建成工业互联网基础设施和产业体系，推动 30 万家以上工业企业上云，培育超过 30 万个工业APP 等。技术演进上，云计算、大数据、工业互联网、人工智能等新技术与下游应用场景不断融合，行业渗透不断提升，逐渐成为企业数字化转型中降本增效的重要技术手段。

以云计算为例，据信通院对上云企业的调查显示，分别有 42.6%和 25.8%的企业表示使用了云计算之后能够提升 IT 运行效率以及降低 IT 运维工作量；此外，95%的企业认为云计算可以降低企业的 IT 成本，其中 12%的企业认为可以节省成本 50%以上。流动性方面，阶段内的 M2 月度同比增速总体呈现上升的走势，特别是 2020 年初新冠疫情发生后，M2 月度同比增速大幅提升，流动性环境充裕，为科技股估值中枢的抬升创造了良好条件。

此外，2020 年初疫情的发生，远程办公等宅经济需求的增加，以及新基建的提出，也提升了市场对行业的关注度。阶段中板块内部涨幅 Top10 个股，基本都与政策支持、技术演进方向相契合。总体来看，复盘行业三次上行周期，国家政策大力支持、技术演进趋势明确是推动行业估值扩张的主要原因，而阶段性的流动性宽松环境在一定程度上也有利于科技股估值中枢的抬升。

表 8：2018/10-2020/07 板块涨幅 Top10 个股

阶段内行业估值收缩主要受宏观流动性趋紧、缺少大的技术引领所影响。回顾行业的 4次下行周期，均出现在宏观流动性收缩的背景之下，阶段内的 M2 月度同比增速总体呈现下行的态势，流动性环境相对偏弱，使得科技股整体的估值进一步受到压缩。同时，缺少大的技术引领之下也会使得市场对于板块未来的成长空间、商业模式变革存在一定的分歧。

2. 当前政策导向及技术演进趋势明确，静待行情复苏

政策方面，今年以来数字经济的关注度不断提升。1 月 12 日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，提出了“十四五”数字经济发展主要目标，其中包括到 2025 年数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10%（2020 年为 7.8%），软件和信息技术服务业规模达到 14 万亿元（2020 年为 8.16 万亿元，复合增速达 11.4%），工业互联网平台普及率达到 45%（2020 年为 14.7%）等多个目标，同时《规划》部署了八大重点任务。1 月 16 日，《求是》杂志发表了重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》，进一步明确数字经济的重要性，文章指出“发展数字经济意义重大，是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择”。

2 月 17 日，国家发改委等部门联合印发文件，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏启动建设国家算力枢纽节点并规划了 10 个国家数据中心集群，“东数西算”工程正式全面启动。3 月 5 日，政府工作报告对数字经济进行深入解读，提出建设数字信息基础设施，推进 5G 规模化应用，促进产业数字化转型；加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力；完善数字经济治理。从国家领导人的定调，以及今年以来政府出台的多个政策文件来看，发展数字经济、推动数字化转型的政策导向十分明确，数字经济有望成为今年稳增长的重要发力点之一。

技术演进趋势方面，汽车智能化、人工智能、金融科技、工业互联网、云计算等产业趋势明确，细分领域的渗透率仍有较大的提升空间。其中，以汽车智能化为例，消费者对智能座舱、辅助/自动驾驶等配置的接受程度不断提升，同时硬软件的快速迭代也在加快智能化的推广，在供需两侧的推动下，行业未来的成长空间广阔，据 IHS 预测，到 2030年我国智能座舱市场空间有望突破 1600 亿元。总体来看，回顾 2008 年以来行业指数三次上行周期中，国家政策大力支持、技术演进趋势明确是推动行业估值扩张的主要原因。

站在当前，考虑到数字经济政策导向已经确立，同时汽车智能化、AI、金融科技、工业互联网、云计算等技术演进趋势明确，建议紧抓政策导向&技术演进趋势明确的领域，自下而上挑选细分领域内具备核心竞争力、估值已经逐步调整至相对合理位置的相关标的，静待行情回暖。

3. 风险提示

行业政策推进不及预期；疫情反复导致下游需求不及预期；技术导入不及预期；行业竞争加剧等。

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