完美世界高研发投入（完美世界研究报告）

（报告出品方/作者：信达证券，冯翠婷）

1. 公司介绍

1.1 发展历程

完美世界是国内先进的影游综合体，主要业务涵盖完美世界游戏和完美世界影视，具体包括 网络游戏的开发、运营，电视剧、电影的制作发行等。其中，院线业务在 2018 年转让给母 公司完美世界控股集团，目前主要业务是游戏和电视剧。2003 年公司实际控制人池宇峰赴 韩国考察，立志研发出适合中国人玩的网络游戏，第二年 3 月北京完美时空成立。

公司成立 后，《完美世界》的研发提上议程，前期研发投入超 3000 万元，《完美世界》于 2005 年 11 月正式公测，并于 2006 年进军国外，《完美世界国际版》成为首个进军日本的国产网游。此 后完美世界游戏在加强研发的同时，加快海外拓展的节奏，游戏业务规模稳步扩张。目前拥 有的核心游戏包括《幻塔》、《诛仙新世界》、《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》、《武林外 传》等，涵盖多平台多品类，成为稀缺具备全硬件平台研发能力的头部游戏研发商。

1.2 管理团队

管理层具备丰富的行业和资本市场经验。公司的高管团队中，池宇峰作为公司创始人在游 戏、影视、教育等多个行业具备长期且丰富的经验，目前担任完美世界控股的执行董事、 总经理以及上市公司的董事长。公司现任 CEO 萧泓于 2008 年加入完美世界，是公司成功 返回 A 股上市的主要负责人，运营能力强，行业经验丰富。公司高管团队稳定且行业经验 丰富，是后续发展的坚实基础。

1.3 股权架构

公司股权高度集中。公司实际控制人池宇峰实际拥有完美世界股份有限公司 32.602%的股 权（通过持有完美世界控股 90%股权、石河子快乐永久 90%股权间接持有完美世界共计 32.602%的股权）。公司旗下子公司包括完美世界互动娱乐、完美世界游戏、完美世界影视 传媒、重庆亚克科技、北京君丹科技以及重庆君思等。

2. 财务分析

2.1 收入分析

2.1.1 整体收入分析

营业收入增速转负，阶段性因素导致利润下滑。公司 2017/2018/2019/2020/2021 年分别实 现 营 业收 入 79.3 亿 元 /80.3 亿 元 /80.4 亿 元 /102.3 亿 元 /85.2 亿元 ，同 比 增速 为 28.8%/1.3%/0.07%/27.2%/-16.7%。2018-2019 年公司受剥离院线业务，以及版号停发影响 收入增速较低，此外重点游戏《完美世界》手游为腾讯独代，收入确认方式与自发游戏不同。 19 年后随着版号发放正常化与 20 年疫情催化营收实现快速增长。2021 年公司处在品牌升 级和产品创新迭代的过渡阶段，并且版号停止发放，收入有所下滑，增长率降至负值。

2.1.2 分业务收入分析

游戏业务贡献主要业绩，21 年受转型影响有所下滑。2021 年游戏业务收入 74.2 亿元，同 比下降 19.77%，游戏业务归母净利润 7.2 亿元，同比下降 68.48%，主要系团队调整导致 人工成本增加、投资收益下滑以及产品因素影响。

影视业务持续精简，业务逐渐回暖。2018 年之后公司持续缩减影视业务规模，聚焦精细化 项目管理，根据公司 2018-2021 年报，2019 年公司影视剧投资计划有 36 部，2020 年为 34 部，2021 年缩减为 16 部。公司 2021 年影视业务收入 9.5 亿元，同比增长 1.84%，影 视业务归母净亏损 2.0 亿元，亏损额较上年收窄 58.83%，亏损主要系环球影业片单投资造 成公允价值变动损失。

2.1.3 分地区收入分析

公司中国大陆地区收入占据主要地位，海外地区收入在 2018 年占比最高达到 18.43%，后 受新冠疫情影响以及游戏业务海外地区流水自然下滑降至 2021 年的 13.00%。目前公司经 过业务转型后将重视游戏出海，未来海外地区收入有望进一步提升。

2.2 毛利率分析

2.2.1 整体及分业务毛利率分析

整体毛利率保持稳定较高水平。2017 年以来公司毛利率始终保持在 55%以上的较高水平， 2019 年公司毛利率为 60.9%，较 2018 年提升 5.1pct，主要因为部分新游戏由腾讯独家代 理发行，确认收入时以净收入确认且不递延（公司自研自发产品计毛收入且有一定递延）。 2021 年公司整体毛利率为 61.46%，同比上升 1.14pct。

2.2.2 分地区毛利率分析

公司海外地区毛利率高于中国大陆地区，除 2020 年受疫情影响海外地区毛利率有所回落， 目前公司经过业务转型后海外地区收入将有所提升，有望拉动公司整体毛利率提升。

2.3 运营费用分析

内部管理成本得到有效控制，研发费用和销售费用保持较高水平。2017 年以来，公司加强 内部管理成本控制，管理费用率逐年降低，由 2017 年的 26.14%降至 2021 年的 8.59%。 与此同时，公司将更多的支出用于游戏的研发和宣发费用，2021 年公司研发费用率高达 25.96%，销售费用率达 23.32%。具体而言，2021 年销售费用 19.86 亿，同比上升 8.46%， 销售费用率 23.32%，同比上升 5.41pct；管理费用 7.32 亿，同比下降 3.36%，管理费用率 8.59%，同比上升 1.19pct；研发费用 22.11 亿，同比上升 39.13%，研发费用率 25.96%， 同比上升 10.42pct。

2.4 净利润分析

公司 2017/2018/2019/2020/2021 年净利润分别为 15.1 亿元/17.1 亿元/15.0 亿元/15.5 亿 元/3.69 亿元，同比增速为 29%/13%/-12%/3%/-76%。21 年归母净利大幅下滑主要系新老 游戏衔接、加大研发投入以及被投资企业经营性利润下滑，导致公司在转型期业绩出现阶 段性压力。

2.5 商誉与存货减值分析

商誉规模持续降低，减值风险逐渐释放。完美世界 2016 年收购院线业务共形成 17.7 亿元 商誉，随着 2018 年公司将院线业务进行剥离，商誉净值也大幅降低，2021 年底公司商誉 已经降至 2.72 亿元，未来公司商誉减值风险较小。

存货跌价准备计提充足。完美世界 2021 年底存货跌价准备为 4.95 亿元，计提比例充足， 已经充分释放存货减值风险。

3. 核心竞争力分析

3.1 研发能力 游戏引擎 云游戏引领工业化体系

公司基于深厚的研发积累，逐渐形成以研发团队、游戏引擎、云游戏“三步走”引领的工业 化体系，是公司能够横跨端游、手游两个时代，并保持行业头部地位的核心竞争力。未来看 好公司持续加码研发投入，并在手游精品化、重度化趋势下，延续优质游戏的稳定产出频率。

3.1.1 研发实力行业领先

研发投入持续增长，研发人员数量保持较高水平。公司重视游戏研发能力，研发投入稳步增 长。公司研发费用投入在 2018 年-2021 年分别为 14.13/15.04/15.89/22.11 亿元，保持稳定 增长；公司在 2021 进一步加强研发投入，同比增长 39.13%，增速有所提升。此外，公司 研发人员数量在 2021 年达到 4255 人，占比达到 67.84%，为公司提供研发基础。人均研发 费用在 2021 年达到 51.96 万元。 从研发费用的绝对金额来看，完美世界仅次于腾讯和网易，是国内研发投入最高的 A 股游 戏上市公司。从研发费用率来看，21 年完美世界研发费用率达 26%，处于行业第一梯队， 远高于三七互娱、世纪华通、吉比特等头部游戏厂商。从研发人员数量来看，21 年末完美 世界研发人员达 4255 人，同比增长 13.80%，接近三七互娱的 2 倍。

搭建自上而下的项目中心，加强研发实力。完美世界目前主要有 13 个项目组，其中，第一、 第三、第五、第七项目中心擅长 MMORPG 游戏，完美世界、诛仙等老 IP 游戏大多出自上 述项目中心。而完美世界 21 年上线的新游大多出自赤金智娱、幻塔、天智游等工作室。整 体来看，项目中心 工作室的团队架构，既实现了端转手 MMORPG 游戏研发优势的持续深 化，又保证了新品类研发的灵活性，为公司带来研发产量和质量的双重优势。

3.1.2 自研引擎国内领先，引擎应用具备先发优势

完美世界在游戏引擎方面的不断创新升级，为其快速产出精品提供了强有力的技术保障。 从自研引擎来说，端游时代完美世界自主研发 Angelica3D 引擎，并基于此陆续推出《完美 世界》《诛仙》《武林外传》等现象级端游。移动游戏时代，完美世界仍然是国内少数坚持打 造自研引擎的厂商，其代表作 ERA 自研引擎，从推出后经历数次版本和技术更新，让国产 自主研发游戏引擎达到行业前沿水平。2020 年底，完美世界 ERA 引擎与华为 Harmony OS 签署战略合作，双方将携手在新 5G 时代游戏领域展开更深层次的探索和布局。

从商用引擎二次开发来说，完美世界对虚幻引擎 4 与 Unity 3D 引擎都有一定深入，优势主 要体现在：人才与二次开发。从人才优势来说，国内手游端引擎相关研发人才极度缺乏，而 完美世界长期从事自研引擎开发，有深厚的技术积累。同时，顶级引擎的工具链非常成熟和 复杂，需要熟悉引擎各项编辑器并建立清晰有效的次世代开发流程，其背后涉及多重二次开 发，完美世界前期技术储备充足，具备先发优势。

3.1.3 云游戏市场蓬勃发展，提前布局独具慧眼

云游戏市场蓬勃发展，手游上云是大势所趋。根据中国信通院，2021 年中国云游戏市场收 入同比增长 93.3%至 40.6 亿元，预计至 2025 年云游戏市场收入将达到 342.8 亿元，且 2020-2025 年的年均复合增长率高达 74.8%。手游上云是板上钉钉的趋势，对开发者而言， 云游戏是“肉眼可见”能够改变渠道以及当前游戏分发生态的产物，在 5G 以及云技术理想的 情况下，云游戏能够替代当下的原生游戏，这极大地冲击了传统的渠道格局；对玩家而言， 《2021 年全球云游戏报告》中的调查样本数据显示，94%的玩家对云游戏产生广泛的兴趣。 因而在 5G 技术的加持和游戏用户的助推下，手游上云是行业创新的必经之路。（报告来源：未来智库）

完美世界很早就在云游戏领域进行了尝试，2016 年把《深海迷航》带进用户的客厅，2019 年将《诛仙》《神雕侠侣 2》手游等数款精品产品上到云端试玩。

针对《新神魔大陆》，完美世界进行了共四期的改造。第一期产品改造，云流化适配；第二 期云更新方案，账号和支付体系；第三期游戏深度适配，TV 端适配；第四期 H5 转 CPS 适 配，云专属玩法。通过对游戏一系列深度开发和改造，实现游戏最合理的云化，用户可以使 用不同载体设备进行云游戏，操作更加便捷以及享受更好的游戏体验。《新神魔大陆》手游 云游戏化后主要有四大游戏优势，一是极速启动，二是极致画面，三是极高设备兼容性，四 是专属玩法。

完美世界在研发层面打造云原生游戏产品矩阵，旗下有十多个游戏工作室，其中三个顶级工 作室都在基于公司的经典 IP 和创新 IP 做云原生游戏的筹备，探索 5G VR 全新的商业模 式，未来完美世界游戏会打造回合制、动作类等不同类型的产品。公司在大屏精品游戏中积 累的深厚技术储备，将在云游戏上得到更充分的体现，从而保证公司在云游戏时代的竞争优 势。

3.2 IP 储备丰富

公司目前主营 IP 矩阵共包括三大方向：两大经典 IP：完美世界 IP、诛仙 IP；武侠 IP 矩阵； 新原创系列 IP。

3.2.1 两大经典 IP：完美世界 IP、诛仙 IP

完美世界三大经典 IP 针对不同的用户群体，尽可能的满足各类用户的喜好。《完美世界》是 玩家以男性为主的游戏，针对的是全球市场；《诛仙》的男女用户比例是五比五，是一个比 较地道的中国仙侠，主要辐射群在中华文化圈；而《梦间集》70%多的用户是女性用户，是 完美世界扩展女性用户的基础。

1. 完美世界 IP 《完美世界》作为公司的原创 IP，IP 生命较为长。其最早的端游版本，从 2005 年至今已运 营了 17 年，公司也通过版本的持续迭代，2006 年推出了端游《完美世界国际版》，通过端 转手，在 19 年推出《完美世界手游》，由腾讯代理运营。

2. 诛仙系列 IP 公司拥有独家 IP 游戏改编权，未来有数款《诛仙》IP 储备。公司作为最早改编《诛仙 IP》 的游戏公司，目前已推出 5 款诛仙游戏，包括 07 年推出的端游《诛仙 1》以及后续持续迭 代的《诛仙 2》、《诛仙 3》，并在 16 年通过端转手推出了《诛仙手游》。并且于 2021 年 6 月 推出了《梦幻新诛仙》手游，成为当年的爆款游戏，为公司贡献了主要业绩。此外，正在研 发的新端游《诛仙世界》和新手游《诛仙 2》将有助于公司进一步加强《诛仙》IP 的生命力。

3.2.2 武侠 IP 矩阵

公司已有金庸《神雕侠侣》、《笑傲江湖》等 4 部小说游戏改编权，获得授权开发《天龙八部 2》手游进一步完善金庸 IP 产品矩阵。公司在 2011 年获取金庸部分小说的游戏改编权后， 持续迭代武侠 IP 游戏产品，目前已经形成《神雕侠侣》、《笑傲江湖》、《射雕英雄传》、《倚 天屠龙记》等多部 IP 改编作品的武侠 IP 系列产品矩阵。此外，公司获得金庸正版授权，《天 龙八部 2》手游现已开发完成，《天龙八部 2》的加入有望进一步丰富公司金庸 IP 系列产品 矩阵。

公司宣布与温瑞安达成合作，有望进一步加强公司在武侠 IP 游戏的优势。根据公司 21 年 游戏发布会，公司宣布与温瑞安合作，未来公司将围绕温瑞安系列武侠 IP 在游戏领域创作 新品，公司未来持续对经典武侠 IP 迭代的游戏，持续巩固公司武侠 IP 游戏矩阵的优势。

3.2.3 新品类 IP

持续开拓新品类，打开年轻化市场空间。公司顺应 Z 世代消费者引领的游戏新浪潮，于 2018 年提出“多元化、年轻化”战略，积极向细分游戏品类开拓。公司与光线传媒旗下彩条屋影业 达成战略合作，获得《哪吒之魔童降世》《姜子牙》《西游记之大圣归来》三大国产动画电影 IP 游戏改编授权，布局游戏与国漫的生态融合;公司与哔哩哔哩、艺画开天签订合作协议， 以备受好评的国产科幻动画剧顶流之作《灵笼》为基础，共同打造多端“灵笼”系列 IP 游戏。 此外，公司还储备有《一拳超人》《百万亚瑟王》多个国际知名 IP，并通过《幻塔》《代号 R》《代 号:棱镜》等在研游戏丰富和巩固原创 IP 储备，相关游戏正在积极研发过程中。

4. 游戏业务：聚焦“MMO ”与“卡牌 ”，多元化布局

4.1 游戏行业分析

在 20 年疫情带来的宅经济效应减退以及下半年版号停发新游爆款减少、830 新政等影响下， 2021 年中国游戏市场实际销售收入达 2965.13 亿元，同比增长 6.40%，增速较上年减少近 15 个百分点。

4.1.1 手游市场增幅缩减，新品难挽颓势

全年中国移动游戏市场实际销售收入增速放缓，新游增量不敌存量减量，中国手游市场加速 由增量市场进入存量市场时代。2021 年中国移动游戏市场实际销售收入 2255.38 亿元，同 比增长 7.6%，增幅较上年缩减约 25 个百分点。集中在 2021Q3 上线的重磅新游腾讯《英 雄联盟手游》、网易《哈利波特：魔法觉醒》、三七互娱《斗罗大陆：魂师对决》等尽管表现 亮眼，于 2021Q4 期间贡献的增量仍难抵部分头部存量游戏《王者荣耀》等的减量，手游 2021Q4 实际销售收入季度同比增速仅 2.1%

人口红利趋于消失，手游市场进一步饱和，受供给侧改革等影响 APRU 增速放缓。2021 年 中国移动游戏用户规模 6.56 亿人，增速下滑至 0.23%，平均每用户收入（APRU）344 元， 同比增速下滑至 7.3%。（报告来源：未来智库）

在游戏版号受限、广告主预算普遍下降、营销方式多元化等多重因素作用下，手游买量市场 呈现出疲软态势。根据热云数据 C.A.S 广告素材智能分析系统数据，2022 年 Q1 月均投放 产品数超过 6200 款，同比下降近 20%，App 数量减少近 1500 款。在春节档新游的带动之 下，22Q1 的新增率较 21Q4 相比有所提升，但与去年同期相比，仍处在下行发展阶段，平 均新增率约 15%，低于去年 4 个 pcts，增量市场表现乏力。

4.1.2 手游市场分成比例

手游产业链价值分成：渠道获得较高比例收入。从手游产业链按业务流程来看，自上游至下 游的各参与方分别是 IP 授权方、游戏研发商（CP）、游戏发行商、渠道商、用户。其中 IP 授权方一般可获取游戏流水的 0-12%的分成；游戏研发商一般可获取游戏流水的 15-30%的 分成；游戏发行商一般可获取游戏流水 15-40%的分成。

而渠道商是可以直接触达玩家的平台，所以分成比例最高，渠道商一般分为硬件渠道、第三 方应用商店、超级 APP 及新兴渠道。其中硬件渠道指手机厂商自带的官方应用商店，如苹 果手机的 iOS 应用商店、各安卓手机自有的应用商店；第三方应用商店一般是互联网公司 开发的应用分发商城，比如腾讯应用宝、360 应用商店、百度手机助手、91 游戏大厅等；超 级 APP 渠道一般指在抖音、今日头条等拥有高流量的平台购买效果广告来获取用户；新兴 渠道是以 TapTap、好游快爆为代表的优质玩家社区渠道。以硬件渠道为例，iOS 应用商店 可以获取 30%的流水分成，安卓渠道一般获取 50%的流水分成。

4.1.3 端游市场结束收缩趋势，国产端游再上新台阶

端游市场结束收缩，头部游戏屡破纪录。2021 年中国客户端游戏市场实际销售收入达 588 亿元，比 2020 年增加了 28.80 亿元，同比增长 5.15%，结束了自 2018 年以来连续三年的 下降趋势。新款头部游戏屡破销售纪录、全平台发行模式兴起，于 2021 年 8 月 12 日上线 的网易《永劫无间》销售额突破 14 亿元，占据 Steam 年销售额第 12 位。

4.1.4 政策监管渐明朗，版号恢复有望促增长

政策监管方向渐明朗，版号回归结束利空。自 2021 年下半年开始，游戏行业监管政策再次 收紧，防沉迷新规落地、重点游戏企业被约谈、版号审批“寒冬”持续，游戏行业面临的监管 压力不断上升。在我们此前外发的《游戏行业点评：短期是承压，希望在转角》的报告中提 到，整体而言游戏版号审批等监管的目的是为更好地促进我国游戏质量的提升、保护未成年 人、以及做好文化输出的“名片”，实质上是为中国游戏实力整体长期提升的铺垫。

本次版号发放数量相对较少，供给端收严引导精品化发展。从数量看，自 2018 年 12 月重 新开展游戏审批工作后，随即在 2019 年 Q1 审批通过超过 700 个游戏。而 2021 年版号暂 停发放之前，2021 年月均约 80 款（其中 3 月为 166 款），相较起来本次恢复发放的数量 有所下滑。供给端收严仍是趋势，监管层旨在通过总量控制，引导行业精品化发展。

4.1.5 游戏出海空间广阔

高基数下海外市场收入仍呈现 22%增长。面临国内移动游戏市场存量竞争加剧、版号审批 趋严的困境，游戏唯有出海方可突围已成行业共识。2021 年，中国自主研发移动游戏海外 市场实际销售收入达 160.9 亿美元，同比增长 21.8%，增速同比下降约 27 个百分点，占全 球手游收入比例攀至 17.26%。2021 年全球游戏市场在上年高基数基础上增速大幅放缓，而 中国手游在海外市场的收入仍实现了两位数的增长，充分凸显了国产游戏全球化竞争力的增 强。根据伽马数据，2022 年 1 月，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为 15.95 亿美 元，环比增长 5.27%。2 月中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为 14.46 亿美元，环 比下降 9.36%。

出海游戏立足成熟市场基本盘，开始寻找新兴市场增长点。2021 年，中国自主研发移动游 戏海外重点地区收入分布中，美国、日本、韩国三大海外市场合计贡献国产游戏出海收入的 58.31%。 “基本盘”美日韩市场的合计占比呈下降趋势，中东、南美地区占比有所提升。

多政策鼓励支持游戏出海，打造文化精品。意识到游戏产业对于文化建设的重要意义，在文 化出海的大背景下，近年来配合“一带一路”路线，从国家到地方出台一系列扶持政策，为 中国游戏企业对标世界领先水平、开拓海外市场、传播优秀中国文化，提供了有力保障和支 持。例如，为提升首都文化软实力、影响力，助力全国文化中心建设，为将北京建设成为"国 际网络游戏之都"，2019 年北京市政府发布《关于推动北京游戏产业健康发展的若干意见》， 通过激励精品创作、规范游戏出版、培育发行平台、推进园区建设等举措打造国际游戏创新 高地。在政策鼓励支持下，在愈加激烈的国际市场竞争下，中国游戏出海正迎来前所未有的 机遇与挑战。

4.2 完美世界端游业务

4.2.1 端游业务起家，游戏种类齐备

完美世界作为国内最早研发端游的几家厂商之一，成功发行了《完美世界》、《诛仙》等优质 端游产品。《完美世界》于 2005 年上线，目前仍在运营，长生命周期的运营使得《完美世 界》已经成为一大游戏 IP。根据官网信息，公司旗下《诛仙 3》、《神鬼世界》、《武林外传》 等多款游戏已经运营超十年。公司在 IP 运营上具有连续性，《诛仙》等 IP 游戏都推出相应 续作极大延长了 IP 的生命周期。IP 游戏的长生命周期与公司研发实力带来的优良游戏素质 保证了端游流水的稳定性，2021 年公司端游业务实现营业收入 23.70 亿元，同比下降 10.20%，占整体收入的 27.82%。

4.2.2 电竞业务有望成为成长新曲线

1. 电竞业务整体规模

后疫情时代下中国电竞产业发展迅速。（1）政策驱动：2021 年 9 月电竞成为 2022 杭州亚 运会正式项目，全国多地电竞扶持政策陆续加码；（2）职业规范：《电子竞技员国家职业技 能标准》颁布，中国国家电竞足球队正式成立；（3）推出赛事：更多平台与品类的游戏电竞 化发展，体育电竞与大众电竞快速发展壮大；（4）新游上线：多款优质电竞游戏上线，重磅 产品为市场带来新动力；（5）促进就业：疫情下电竞赛事率先线上开赛，游戏主播、电竞陪 练师等成为灵活就业新模式；（6）发展衍生品：衍生品成为电竞重要的破圈方式，影视、综 艺、动漫和音乐等内容共同打造电竞 IP。2021 年电竞行业规模突破 1800 亿元，中国电竞 用户超过 5 亿，电竞生态市场中游戏直播、电竞陪练、电竞赛事及俱乐部规模分别达到 240 亿、140 亿、120 亿，电竞生态服务逐渐完善。

2. 完美世界电竞业务分析

完美世界凭借全球顶级电竞大作《DOTA2》及《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》，公司抢 先布局电竞产业，依托立体化、多层次、全方位的游戏运营，树立在电竞市场的领先地位。 除此以外，公司积极拓展游戏上下游产业链布局，与 Valve Corporation 达成战略合作，成 为 Steam 在中国大陆的唯一运营商。公司一方面用技术创新升级电竞体验，结合 AR、VR 等新技术打造全新的电竞体验模式；另一方面通过电竞内容创新与技术合作，完善电竞生态 产业链，实现协同共赢。（报告来源：未来智库）

依托完美世界竞技平台，公司从电竞产品运营、赛事体系打造、人才培养等方面着手，持续 深化电竞领域、布局完美世界游戏的电竞化发展，多次成功举办全球性顶级赛事。未来公司 会将电竞业务当做发力的重点，扩大电竞规模、持续对电竞平台进行升级迭代，提升用户关 注度。2021 年公司围绕《DOTA2》及《CS:GO》举办 DOTA2 冬季职业巡回赛-中国联赛 （DPC）、2021RMR 亚洲区春季赛-完美世界 CS:GO 联赛第一赛季（PWLS1）等赛事， 持续完善赛事体系；通过举办首届完美电竞嘉年华，以实景互动、虚拟现实、游戏试玩、舞 台比赛等为用户带来沉浸式体验，加大电竞文化打造。

3. 完美世界代理蒸汽平台 Steam 平台是全球最大的综合性数字发行平台之一，其游戏数量超过 5 万款。2021 年 Steam 月活玩家超 1.32 亿、日活超 6900 万；所有玩家在 Steam 上总共度过了 430 万年（将近 380 亿小时）。

蒸汽平台脱胎于 Steam，但独立于 Steam，蒸汽平台专为中国玩家量身定制，将提供高速 的服务器，高质量的本地化运营，新鲜奇特的游戏体验和分享途径。平台也会支持 VR 虚拟 现实等新技术，同时逐步构建海量游戏库，从而满足不同年龄和品味玩家的需求。蒸汽平台 独特的身份或许会让它同时拥有 Steam 和 WeGame 的优势。一方面蒸汽平台背后是 Steam 储备丰厚的游戏库，一些没有汉化的外国优秀游戏或许会因此得到汉化引入；另一方面，多 一个国内平台的助力，蒸汽平台也将会是国内独立游戏快速生长的沃土。随着蒸汽平台的不 断发展，将完美世界游戏业务发展。

4.3 手游持续夯实优势赛道，维持行业领先地位 立足 MMORPG 品类，IP 端游改手游大获成功。完美世界以端游 RPG 类游戏研发起步， 研发了《诛仙 3》、《笑傲江湖》等多款大热 MMORPG 类 IP 端游，积累了 IP 热度。公 司在移动手游时代顺应行业趋势采取了 IP 端游转手游的策略将成熟 IP 端游移植到移动 端，研发了《新诛仙手游》、《射雕英雄传 3D》等多款 MMORPG 类游戏。IP 手游上线后 取得巨大成功。端转手策略的成功带动公司手游业务迅速发展， 2019 、2020 年公司手游 业务收入同比增长均超过 40%，2021 年由于版号政策的影响及公司转型影响手游业务收 入出现了一定的下滑，2021 年手游板块收入 45.61 亿元，同比下降-25.17%，收入占比 53.54%。

MMORPG 是完美世界擅长的游戏品类，布局赛道已经超过 15 年，具备丰富的研运经验。 MMORPG 是国内游戏用户最为偏好的细分品类之一，2021 年收入排名 Top100 游戏产品 中，角色扮演类游戏数量与收入均占比第一，分别达到 25%与 20%。根据伽马数据，完美 世界在 MMORPG 品类累计获取了百亿元流水。

4.3.1《幻塔》： MMO 科幻开放世界，原创 IP 带来新增量

《幻塔》是完美世界游戏旗下 Hotta Studio 自主研发的轻科幻开放世界手游，于 2021 年 12 月开启全平台公测，22 年 4 月在美国、加拿大等地进行封闭 Beta 测试。《幻塔》融合了开 放世界、爽快战斗、多维捏脸和拟态角色的独有特点，主要面向偏年轻化的二次元、末日废 土爱好者。《幻塔》鼓励玩家进行社交，引入多人副本和 MMORPG 游戏中常见的公会机制 与玩家交易系统，提高用户粘性与氪金程度。《幻塔》的精良制作和大胆创新得到业内的肯 定，获得 2021 年度 ChinaJoy 主办的 2021 年度优秀游戏评选大赛（金翎奖）中“玩家最期 待的移动网络游戏”奖项。

《幻塔》高自由度多人开放世界玩法与废土轻科幻二次元风格，深受玩家喜爱，游戏预下载 即取得 APP Store 免费总榜榜首，并连续霸榜 6 天；《幻塔》采用根植于游戏内容、与玩家 共创共成长的内容营销新打法，以游戏自身品质吸引玩家，实现首月新增用户过千万、首月 流水近 5 亿元的佳绩。《幻塔》自 2021 年 12 月上线至今，用户水平总体维持较稳定状态， 根据七麦数据显示《幻塔》在游戏畅销榜中保持在 50 名左右波动。

多点微创新聚沙成塔，差异化内容吸引年轻玩家。相比于国内传统 MMORPG，《幻塔》从 视觉效果到玩法都为年轻用户量身定制。视觉效果上，《幻塔》是公司首款用 UE4 引擎开发 的多人开放世界手游，并于 2020 年进行了视觉效果的全面升级，根据最新实机演示，其人 物造型也更为契合“二次元”的审美特点，场景设计则更为贴近“废土轻科幻”的故事设定， 与国内以仙侠风为主的 MMORPG 游戏形成差异化。

玩法上，在 PVP、社交、公会战等传 统 MMORPG 玩法之外，《幻塔》引入了基于开放世界大地图的 PVE 单人玩法。其一方面丰 富了游戏的可玩性，在“打怪升级”的数值系统之外，为玩家提供了自由度高、相对休闲的 玩法选择，有助于提升玩家的在线时长和长期留存率；另一方面，弱社交性的单人玩法也更 为契合二次元游戏爱好者的“宅属性”，提升年轻用户对 MMORPG 游戏的接受度。综合来 看，《幻塔》以视效、玩法多个层面的微创新，与传统 MMORPG 游戏形成差异化，有助于 公司向年轻用户进一步破圈。

游戏战斗设计：以武器为载体，融合 MMO 与二次元的战斗设计。幻塔的核心战斗是结合了 MMO 个人特征与二次元抽卡的新式改造，为了保证抽卡的付费吸引力，也为每把武器赋予 了生命的设定：拟态。因为每把武器存储了每个角色的战斗数据，所以在使用武器中可以幻 化成角色帮助玩家熟练战斗。并且在拟态角色中赋予一定的剧情，好感度等设计，为玩家添 加抽卡的内容驱动力。

游戏养成设计：抽卡为核心养成，设计随机词条养成延长游戏追求。武器、意志为付费爆发 线、装备为日常追求线的改良架构。《幻塔》有别于传统的 MMORPG，战斗框架将装备化 作拟态作为主要的抽卡项，奠定了游戏以抽武器为核心的付费拉收，游戏额外添加了意志（镶 嵌在装备上）进行次要付费的拉收。在常规玩法线上、使用简化 MMO 的装备系统、在装备 上胚子获得与进阶时候设计随机词条来填充后期玩家战力增长到达瓶颈时的随机数值追求。

游戏商业化设计：商业化较为温和。游戏的常规付费礼包较为温和，在一个常规周期内（后 期）大中小 R 付费分层明显，在游戏内的付费页也帮助玩家区分开付费性价比。

积累经验不断打磨，2.0 版本再续创新。2022 年 4 月《幻塔》开启 2.0 全新版本，于 4 月初 发布官方 PV 和先前服，玩家讨论热度持续发酵，口碑也完成了逆袭。此次更新上线的超大 维拉地图，打造了大规模、场景丰富度高、可自由探索的赛博朋克城市，解锁全新剧情、引 入新角色，在更新和丰富内容的同时，对 1.0 版本存在的问题进行修正，不断从反馈中汲取 经验、优化玩家体验，维持了较好的盈利能力。

4.3.2《梦幻新诛仙》：诛仙 IP 再续经典，“MMO 回合制”创新开放世界

《梦幻新诛仙》是由完美世界游戏打造的一款诛仙旗舰·如梦仙侠大世界手游，采用传统 MMO 创新回合制，延续经典“诛仙 IP”，持续扩大 IP 影响力。包含寻宝解谜高自由度的探 索交互、元素地势影响下的策略性战斗，以及创新性的国风元素，吸引大批回合制玩家。《梦 幻新诛仙》利用 AI 采集分析服务器的数据，自动生成新势力和 NPC，提供了真实自然的 交互体验，增强用户的游戏沉浸感。同时在游戏体验方式及 U3D 引擎的深度改写能力等方 面也有出色表现。此外，与以往公司其他游戏的重度氪金相比，《梦幻新诛仙》开启了一条 对微氪玩家、零氪玩家较为友好“平民化”路线，实现游戏流量、口碑双提升，保证了游戏 的长线运营。《梦幻新诛仙》实现经典 IP 在回合制赛道的迭代升级。七麦数据显示《梦幻 新诛仙》目前在游戏畅销榜中依然能稳定在 40 名左右。

画面细节皆是用心，技术优势逐步体现。从画面表现力来看，完美已经是行业中极少数技术 中台有底蕴对 U3D 引擎进行深度改写的公司了；使得《梦幻新诛仙》整体光影与细节效果 突破了传统 U3D 的性能限制。画面实力体现在全 3D 的建模、真实光影细节、飞剑粒子特 效和人物清晰度之上。而细心之处则体现在下雨时游戏里起雾后的山水世界，御剑飞行时雨 雾会轻轻的从两边散开，落在地上会有踩青石板的声音和溅起来的的水花，阴影与人物动作 的实时对应，背后的剑会有光影慢慢闪过，流动的水面会被飞剑分开，跳起来时周边的白鸽 会被惊的飞起。过去由于手机性能限制而难以实现的表现力，在完美世界的引擎功底积累与 硬件性能的提升共同作用下得以展现开来。

4.4 游戏转型出海

近年来，游戏出海成为多数游戏企业的战略选择，伴随我国游戏产业国际竞争力的提升和出 海规模的增长，中华文化、中国元素的国际影响力也将随之提升和扩展。游戏出海的范围从 港澳台地区、东南亚地区为主逐步转向全球，游戏出海产品类型也更加多元。面对海外多元 化的市场需求，我国游戏企业纷纷发力游戏出海，加快产业布局和研发投入，面向全球市场 的内容制作及发行成为产品布局的重要因素之一。

2021 年 12 月，公司与相关方签订协议，出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，该 交易已于 2022 年一季度完成交割。经过上述调整，公司海外游戏业务布局更加清晰，未来 公司将围绕“国内产品出海 海外本地化发展”双维度发力。海外本地化发展方面，公司在地 域选择上向更有人才和政策优势的加拿大转移，同时选择更开放的年轻化团队，产品类型以 单机游戏和移动游戏为主，更符合海外市场需求。 国内产品出海方面，《梦幻新诛仙》手游于 2022 年 3 月 17 日同步上线海外市场。此外，《幻 塔》手游已于近日在海外多地开启测试，预计年内正式上线海外市场。（报告来源：未来智库）

4.5 游戏产品储备

公司将聚焦“MMO ”与“卡牌 ”两大核心赛道，强化经典品类优势，夯实游戏业务基本盘， 同时加大创新潮流品类的研发投入，在美术风格和玩法设计上加入二次元、开放世界等全新 元素，推动游戏业务持续转型升级。另一方面，公司也将依托更适合于全球化发行的精品游 戏，发力游戏出海，为公司业绩增长贡献新的增量。

5. 影视业务：去库存、精细化管理成为主要方向

5.1 影视业务概述

完美世界的影视业务包括电视剧、电影的制作及销售业务，电视剧业务占主导地位。除最初 成立的完美影视外，完美世界通过收购和设立，目前拥有多个影视业务子公司。在影视剧的 业务流程及模式方面，电视剧和电影二者的投拍业务流程大致相同，包括前期开发立项、拍 摄和后期处理、发行与销售。 逐步剥离院线，影视板块以电视剧业务为主，并加速去库存，走轻资产之路。2018 年 1 月， 公司宣布以约 16.65 亿元人民币的价格，将院线业务相关资产转让给母公司完美世界控股集 团有限公司，同时将完美世界院线资产商誉减值。从发展趋势看，电视剧业务在影视板块中 地位愈发突出，电视剧业务成为公司影视收入的主要构成部分。2021 年实现收入 8.82 亿 元，同比降低 0.40%，占收入 8.66%。

5.2 影视业务分析

坚持“匠心精品”，持续推出多样化精品剧集。电视剧方面，在行业变革重生的背景下，从 2018 到现在，公司出品的《香蜜沉沉烬如霜》、《趁我们还年轻》、《七月与安生》、《老酒馆》、 《光荣时代》《和平之舟》《昔有琉璃瓦》等精品电视剧、网剧，《向往的生活第四季》、《极 限挑战第四季》等精品综艺相继播出，赢得了良好的收益及市场口碑，获得诸多奖项的认可。 此外，公司投资拍摄多部正能量、主旋律剧集，其中《老酒馆》、《光荣时代》等多部剧集入 选“庆祝新中国成立 70 周年国家广播电视总局优秀剧目展播”名单，《最美的乡村》、《温暖 的味道》得到了广电总局脱贫攻坚题材重点剧目推荐，《光荣与梦想》入选建党 100 周年重 点献礼项目。

定制化进一步降低腰部影视剧风险。公司此前大量剧集以主投主控为主，前期需求投入一定 资金，然而目前影视行业整体还处于供大于求的阶段，腰部剧并非平台优先采购的对象，因 此公司确认收入的时间点存在不确定性，甚至可能遇到无法成功发行的风险。为解决上述问 题，公司近年来也逐渐尝试定制剧模式，例如，与爱奇艺合作的《怪你过分美丽》、与腾讯 合作的《斛珠夫人》，与优酷合作的《小女霓裳》。后续定制模式有望成为公司制作的主要模 式，进一步加强业绩确定性。

顶尖的制作团队是公司高质量作品稳定输出的基石。自成立以来，公司通过深度合作和对外 并购三种方式，汇聚了一批业内顶级的电视剧制作团队。此外，公司也通过内部孵化，在保 留了工作室独立性与创新性的同时，放大其所擅长类型的优势，是公司多元化工作室矩阵的 有机补充。

2022 年，公司将顺应市场环境变化，采取谨慎投资与积极消化库存相结合的经营策略，加 快推进库存项目的发行和排播的同时，在新项目的立项及开机中采取更加聚焦的策略，以期 实现影视业务的稳健发展。根据公司公告，目前有 6 部剧处于后期制作中、6 部剧处于拍 摄中阶段，公司影视业务的立项储备较为充足，有望推动未来影视业务稳步发展。

6. 盈利预测

收入端：游戏业务方面，《幻塔》手游上线后表现优秀，重大更新 2.0“维拉”版本有望延 长游戏生命周期，带动游戏流水提升。同时《梦幻新诛仙》、《完美世界》、《诛仙》等核 心存量游戏在 iOS 畅销榜表现较为稳定，预计存量老游戏保持较为稳定的流水贡献。 在新游储备方面，《天龙八部 2》、《朝与夜之国》、《黑猫奇闻社》等多款热门 IP 改编游 戏已经研发结束，待版号发放即可上线，《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《女神异 闻录 5》也预计将于 2023-2024 年陆续上线，贡献增量业绩。预计游戏业务 2022 年至 2024 年贡献收入 84.05 亿元/101.80 亿元/120.93 亿元。

影视业务方面，公司加速去库存和精细化管理，影视业务收入逐渐回暖，22Q1 已上线 《昔有琉璃瓦》等多部口碑剧，同时公司储备有《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁 月静好》《星落凝成糖》等多个影视项目，预计影视业务 22 年保持微盈，预计影视业务 2022 年至 2024 年贡献收入 10.00 亿元/10.50 亿元/11.02 亿元。

销售费用端：《幻塔》在上线后投放规模处于较低水平，预计投放费用较低，新游戏受 版号影响上线节奏不确定性强，预计投放规模保持稳定，因此预计 22-24 年销售费用率 呈下降趋势，分别为 17.49%/17.14%/16.79%。

研发费用端：公司持续深耕 UE4 引擎技术，同时后续有较多在研游戏项目，因此预计 22-24 年公司仍保持较高的研发费用率，分别为 22.07%/21.62%/21.41%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站

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