2023科技板块值得投资吗 科技行业年度策略

（报告出品方：华泰证券）

2023 策略：看好双循环下的消费复苏

1H23 行业整体有望见底

回顾 2020 至今，在多国宽松的货币政策刺激背景下，以及汽车电动化，手机 5G 升级，AI 大规模普及等技术升级的推动下，半导体相关需求从 2020 年下半年开始快速增加。同时，为 了规避供应链不稳定带来的影响，主要终端厂商 2020 年也在积极提高库存水平。两者叠加， 导致从 2H20 开始，全球半导体行业陷入全面的产能不足。受俄乌战争及全球高通胀导致的 需求收缩影响，半导体需求快速萎缩，根据 WSTS 统计，全球半导体月度销售额从 2022 年 8 月开始出现 30 个月来第一次同比下滑，正式进入衰退期。 从 2022 年年中开始，我们看到 1）主要半导体设计企业削减晶圆下单量，以应对产品库存 水平上升的问题。2）主要半导体生产企业下调设备资本开支，以应对工厂产能利用率下降的 问题。整个半导体行业进入去库存周期，在去库存周期，半导体行业的产出小于终端厂商对 半导体产品的需求。

根据三季报数据，半导体公司当前库存周转天数平均在 6 个月以上，我们预计整个去库存周 期将持续到 2023 年年中左右，从 2023 年下半年开始，行业恢复到需求和供给匹配的阶段。 基于此我们预计，2023 年全球半导体销售额同比下滑 6.9%，其中存储行业同比下滑 17.6%， 非存储行业同比下滑 3.0%，全球半导体销售额同比增速年底左右转正，整体经历 15 个月左 右的同比下行。受需求下行影响，台积电、镁光等大型半导体制造商均宣布削减 2023 年资本 开支，我们预计 23 年全球晶圆厂设备资本开支（WFE, wafer fab equipment）下滑 23%， 24 年增长 30%。

2023 终端需求预测：“弱复苏”之年

我们预计在科技创新的驱动下，新能源车、光伏等终端需求将在 2023 年延续良好增长态势； 智能手机和 PC 受制于渗透率瓶颈、创新乏力及厂商库存消化等问题，2023 年销量或难见 明显增长，但我们预计随着国内消费复苏持续演绎，智能手机等需求有望在 2H23 迎来“弱 复苏”。

智能手机：预计全球 2023 年出货量将同比持平，2H23 有望弱复苏

考虑全球宏观经济增速放缓，消费者需求持续疲软，我们预测全球 2022 年智能手机销量 12.0 亿，同比下滑 12%；中国大陆 2022 年智能手机销量 2.8 亿，同比下滑 16%。展望 2023 年，我们认为随着地缘冲突、通胀问题、能源价格问题趋于改善，全球智能手机需求将止 跌。但低迷的全球经济前景下，预计 2023 全球智能手机出货量全年同比持平，2H23 同比 有望呈现弱复苏。我们下调对 2023 全球/中国大陆智能机销量预测至 12.0 亿/2.7 亿部,同比 变动 0.0%/-4.0%。

云计算资本开支：2023 年全球云计算资本开支增速或放缓

展望 2023 年，海外经济衰退风险仍在，降本增效成为企业普遍战略，3Q22 业绩会上，北美 科技巨头普遍表示将优化资本开支结构及控制员工数量（2022 年以来亚马逊裁员 4%，11 月 9 日 META 裁员 13%等），总体而言，未来海外云厂商资本开支增长不确定性有所提升。据 Factset 预测，预计 2023 年全球云计算资本开支同比增速放缓至 5%，考虑到最近云厂商宣 布的大规模裁员，存在进一步下修得可能性；国内市场方面，我们观察到近期互联网行业 政策端和利润端边际好转，据 Factset，预计 2023 年国内云计算资本开支同比增速将回升 至 8%。

新能源车：预计 2023 年中国新能源车销量 840 万辆，保持稳健增长

根据我们预测，2023 年中国新能源车销量有望在 2022 年增长 96%的基础上，再增加 29% 至 840 万台。2023 年全年新能源车普及率有望上升 5pp 到 30%。我们认为，短期来看国 补取消会对 2023 年的新能源车市场造成一定的冲击；竞争或将进一步白热化，降本增效或 将成为主机厂的考虑重心；长期来看，新能源车的增长逻辑已由政策扶持型转向产品力驱 动型，我们看好汽车智能化、轻量化、高压快充等发展方向。

光伏：看好中国、欧洲及美国三大市场驱动光伏装机需求保持强劲增长

在俄乌战争导致的全球能源短缺，以及主要国家碳中和政策的推动下，2022 年全球光伏装 机量出现显著增加。根据华泰电新组在报告《风光储需求可期，关注电池新技术》中的预 测（2022 年 11 月 25 日），2022/2023 全球光伏新增装机量将分别同比增长 57%/40%至 251/352GW，中国光伏新增装机量将分别同比增长 63%/67%至 90/150GW。 我们认为，中国、欧洲及美国三大市场未来将驱动全球光伏装机需求保持强劲增长。国内 地面电站招标及开工密集推进，电站需求有望持续释放，同时分布式光伏持续推进。欧洲 方面，在能源独立诉求背景以及产业链成本降低趋势下，欧洲光伏电站经济性有望改善， 同时分布式需求有望保持强劲，整体装机量有望快速成长。美国贸易政策呈现边际改善趋 势，同时，根据 ACP 的数据，截至 3Q22 末，美国有超过 130GW 的清洁能源项目处于开 发中，项目储备充足。

AR/VR：元宇宙或在 2H23 带来估值提升机会

展望 2023 年，我们认为主要看点在于 1）AIGC 虚拟数字人是否能够出现爆款应用，2） 苹果 MR 是否能够重新定义 VR 产品用户体验，3）工信部等五部门支持下“中国式元宇宙” 的发展机会。看好元宇宙可能在 2H23 带来估值提升的机会。

我们认为， 1） 存货水平的边际变化是判断行业拐点的重要指标。根据 Trendforce 以及各公司 3Q22 财务数据，经过库存消化，目前 MLCC 等部分被动元件的存货水平已经趋近相对合理 水平（30-60 天）；而射频，基带，CIS 等手机芯片（300-320 天），以及模拟，MCU 等消费类芯片目前存货水平较高，存货回到正常水平至少需要两个季度以上时间。在电 动车等下游应用增长的推动下，我们预计 2023 年上半年，功率半导体会保持较高景气 度。 2） 面板，存储等通用电子零部件景气度有望率先反弹。每轮行业上行周期的动能都不一样， 目前看，智能电动车和 AI 云计算可能是两个主要驱动力。存储，面板，被动元器件， PCB 等通用电子零部件，被广泛用于手机，汽车，数据中心等，预计到 2Q23 以后供 需改善时，基本面有望率先反弹。 3） 设备、材料上游环节属于半导体后周期品种，2023 年新增订单增速的放缓可能影响公 司收入增速。

电子板块业绩前瞻：预计 2023 年电子板块利润同比增长 14.8%

受到全球经济增速放缓，高通胀导致终端需求放缓等影响，我们预计我们所覆盖的 A/H 股 电子公司 22 年归母净利润下滑 19.9%，低于年初预测 22.0%的增长；预计 2023 年电子板 块归母净利润同比增长 14.8%，低于年初预测 21.4%的增长。分板块来看： 半导体：下行周期基本面承压，下修 2023 年业绩预测。我们预计 4Q22 半导体设计板块营 收同比下滑 4.2%，归母净利润同比下滑 52.5%；预计 4Q22 半导体制造板块营收同比增长 10.8%，归母净利润同比下滑 13.3%。展望 2023 年，我们预测半导体设计板块营收同比增 长 21.6%（年初预测：27.5% yoy），归母净利润同比增长 18.8%（年初预测：29.5% yoy）； 我们预计 2023 年半导体制造板块营收同比增长 12.7%（年初预测：21.1% yoy），归母净 利润同比下滑 6.7%（年初预测：10.7% yoy）。

消费电子：考虑到消费电子终端需求同比承压，我们预计 4Q22 消费电子板块营收同比下 滑 8.4%，归母净利润同比下滑 6.6%。展望 2023 年，基于对 2H23 智能手机需求“弱复苏” 的假设，我们预测消费电子板块营收全年同比增长 9.1%（年初预测：12.5% yoy），归母净 利润全年同比增长 17.0%（年初预测：14.3% yoy）。

2022 年全球及中国科技板块表现回顾

全球科技：加息周期下全球估值缩水，半导体开启下行周期

22 年以来，美联储连续七次加息，十年美债收益率从年初的 1.51%上升 237bp 至 3.88%。 美股整体估值大幅缩水，Nasdaq 100 前向 P/E 跌 36%，S&P 500 前向 P/E 跌 25%。近一 年以来，半导体板块从缺芯过渡到砍单，步入去库存周期，年初至今 SOX 下跌 35.8%，SOX 前向 PE 下跌至 18.2 倍，低于过去十年中位数水平的 22.5 倍。目前 SOX 2023 EPS 彭博 一致预期同比增速 4.9%，比 7 月底预测下调 1.8pct。

2022 年全年，纳斯达克中概股跌 24.6%、纳指跌 33.1%、标普 500 跌 19.4%、费城半导体 指数跌 35.8%。2022 年，美股半导体股票均收跌，跌幅居前的企业：英伟达（-50.3%）、 英特尔（-46.6%）、高通（-38.6%）；互联网板块跌幅较大的为 Facebook（-64.2%）、亚马 逊（-49.6%）、Alphabet（-39.1%）；汽车板块，特斯拉跌 65.0%。

分板块来看，存储板块估值持续回调，美国出口管制新规可能会改变供需关系。除三星未 有明显减产计划外，美光/海力士预计 23 年资本开支分别削减 30%/50%，西部数据下修 FY23 资本开支至 27 亿美元（低于此前指引的 32 亿美元），铠峡也宣布调整旗下两座 NAND 闪存工厂生产计划。从估值来看，美光/海力士前向 PB 已经分别下跌到 1.20 倍/0.97 倍， 接近 2018 年下行周期低点 1.01/0.89 倍。Q4 各代工企业营收指引环比呈现分化，台积电、 格罗方德、华虹指引稳健，联电、中芯国际、世界先进等指引环比下降，我们预计代工厂 Q4 产能利用率将环比下行。 模拟功率板块 TI 业绩会指出 1）模拟行业需求疲软蔓延。Q3 工业需求初露疲态，德州仪器 预计 Q4 除了汽车之外疲软会进一步扩大。2）模拟行业公司库存水位持续走高，我们预计 预计 Q4 存货仍将增加。我们认为行业去库存或将持续至 1H23。美光、SK 海力士等半导 体巨头削减 2023 年资本开支，此外台积电宣布 2022 年资本开支下调 10%。9 月 27 日， SEMI 更新季度《世界晶圆厂预测报告》，将 22 年全球晶圆厂设备支出增速从 20%下调至 9%，同时预计 23 年将小幅下滑 2%。

恒生科技：恒生科技指数较年初跌 27%，年底呈现估值修复趋势

截至 2022 年 12 月 30 日，恒生科技指数较年初跌 27%。2022 年 11 月初至年底，恒生科 技指数回升 34%，恒生科技指数 Forward PE （未来 12 个月）小幅回升，呈现估值修复趋 势。2022 年，恒生科技主要成分股均收跌，其中涨幅居前的企业包括：携程（ 43.4%）、 京东健康（ 16.1%）、阿里健康（ 0.9%）；跌幅居前的企业包括：小鹏（-79.4%）、舜宇 （-62.0%）。

中国科技硬件：近一年 A/H 消费电子/半导体板块股价承压

终端需求不振，近一年 A/H 消费电子板块股价降幅较大。手机产业链（-37%）从上半年因 疫情导致的供给受限过渡到下半年消费类需求不振阶段，全年跌幅显著；面板 LED 板块 （-40%），面板价格及稼动率处于低位，下游厂商需求短期难有明显好转，行业仍在底部盘 整；安防 AI 板块（-34%），受到宏观扰动因素影响，政企客户智慧化升级节奏未见好转； PCB 板块（-28%），公司业绩按风光储、通信、车载、消费电子等下游需求呈现明显分化。 产业链库存高企，近一年 A/H 半导体板块股价承压。2022 年，A/H 半导体板块股价承压， 材料/数字芯片/制造/模拟/设备板块降幅分别为-27%/-31%/-25%/-49%/-19%。受下游砍单影 响，半导体供应链库存高企，计提存货减值准备风险进一步上升。同时，受全球宏观经济 衰退风险提升及美国出口管制政策影响，本轮下行周期持续时间或长于预期。

2022 年 A 股电子板块跌幅和 H 股资讯科技业跌幅均位于行业前列。回顾 2022 年申万一级 行业各板块涨跌幅，跌幅前五的板块为电子（-37%）、建筑材料（-26%）、传媒（-26%）、 计算机（-25%）、电气设备（-25%）；H 股方面，跌幅前三的板块为公用事业（-35%）、工 业（-27%）、资讯科技业（-22%）。

阶段性回顾：海外宏观 国内疫情 欧美限制法案共振。截至 2022 年 12 月 30 日，电子（申 万）指数较年初下跌 36.54%，跑输同期沪深 300 指数（下跌 21.63%）。我们认为，2022 年至今电子板块行情大致分为四个阶段： 1） 第一阶段（年初至 4 月 26 日）：俄乌冲突、通胀压力、疫情散发等多因素冲击下，沪 深 300 整体回落，电子指数大幅下跌。该阶段电子（申万）指数下跌 37%，其中消费 电子和半导体指数分别下跌 42%和 35%，同期沪深 300 指数下跌 15%。 2） 第二阶段（4 月 26 日至 8 月 18 日）：复工复产持续推进，带来电子产业链供需修复预 期，电子指数跑赢沪深 300 指数。该阶段电子（申万）指数上涨 41%，其中消费电子 和半导体分别上涨 48%和 37%，同期沪深 300 指数上涨 14%。 3） 第三阶段（8 月 18 日至 10 月 11 日）：高通胀引发海外衰退担忧，半导体下行趋势进一 步确立，叠加欧美陆续出台针对中国半导体企业的限制法案，该阶段电子指数大幅回调， 跑输沪深 300 指数。该阶段电子（申万）指数下跌 24%，同期沪深 300 指数下跌 7%。 4） 第四阶段（10 月 11 日至 12 月 30 日）：三季度苹果产业链业绩超我们预期，叠加国内 疫情防控政策持续优化，消费复苏预期下该阶段电子指数小幅回升( 8%)，跑赢沪深 300( 5%)。

公募基金持仓：半导体持仓回落，消费电子持仓已至底部区间

公募基金 3Q22 报告已披露完毕，我们以华泰行业分类为基准分析了公募基金电子板块的 持仓情况及变化趋势。整体而言，3Q22 公募基金重仓持股中电子板块占比 7.80%，环比下 降 0.58pct；3Q22 电子板块超配幅度（公募基金电子板块持仓占比-电子板块/A 股流通市值 占比)1.13%，环比下降 0.35pct。 半导体：整体仓位明显回落，机构减持设计公司，加仓设备等制造链公司。3Q22 半导体板 块整体仓位明显回落，环比减少 0.54pct 至 4.54%，超配比例也环比减少 0.7pct 至 1.21%。 3Q22 半导体板块中，由于手机、PC、电视等消费电子需求恢复不及预期，韦尔股份、兆 易创新、圣邦股份、思瑞浦、卓胜微等景气下行的设计公司遭到明显减持，北方华创、中 微公司、新莱应材等基本面维持坚挺的设备及零部件公司等获增持较多。

消费电子：持仓仍处于底部区间，关注 MR 新品及厂商向新能源汽车转型。3Q22 消费电子 板块整体仓位降至 2016 年以来新低，仓位环比降低 0.01pct 至 1.43%，低于 1Q10 以来仓 位平均线(2.07%)；超配比例环比回升 0.03pct 至 0.05%，但仍处于 2016 年以来历史次低。 三季度以来手机、PC 等终端产品需求继续放缓，IDC 数据显示 Q3 全球智能手机/PC 出货 量分别同比下滑 9.7%/15%，引发市场对消费电子厂商库存压力增大、稼动率下降的担忧，歌尔、立讯为代表的消费电子产业链个股受到公募基金减持。我们认为当前公募持仓已至 底部区间，部分公司估值吸引力凸显，后续建议关注苹果 MR 新品和产业链向新能源汽车 行业的转型。

从 3Q22 电子板块公募基金重仓持股的持股市值来看，排行前五的公司分别是紫光国微、 北方华创、立讯精密、圣邦股份、海康威视；3Q22 新莱应材、鹏鼎控股、三环集团、视源 股份跻身电子板块公募基金重仓持股市值的前二十名。从 3Q22 电子板块公募基金重仓持 股的基金数量来看，排行前五的公司分别是立讯精密、紫光国微、北方华创、海康威视、 兆易创新；3Q22 拓荆科技、新莱应材、中微公司、复旦微电、华海清科、江海股份跻身前 二十名。

沪（深）港通持仓：北上资金加仓新能源车赛道各板块龙头

从北上资金来看，3Q22 海外投资人主要加仓韦尔股份、斯达半导、闻泰科技、法拉电子。 此外，海外投资人减仓歌尔股份、立讯精密、圣邦股份、大族激光、三环集团、北方华创 等公司。 对于南下资金，3Q22 南下资金大幅加仓腾讯控股、比亚迪股份、中国移动、小米集团、中 国电信、中国联通和华虹半导体等公司，减持中芯国际、舜宇光学科技、金蝶国际、联想 集团、比亚迪电子和金山软件等公司。

2023 投资主题

智能驾驶：看好高压快充和 L2 级辅助驾驶两大投资主线

2022 回顾：电动化渗透率 25%；智能化渗透率 37%

电动化：回顾 2022 年，一方面，新能源车销量快速增长。我们预测 2022 年乘联会批发口 径中国新能源车销量为 650 万辆，同比增长 96%，新能源车渗透率 25%。另一方面，随着 传统主机厂向新能源车领域的快速切入以及造车新势力的快速崛起，整车竞争加剧，竞争 格局恶化。截至 2022 年 12 月 30 日，特斯拉股价 YTD 跌 65%，蔚小理三家股价平均 YTD 跌 62%。展望 2023 年，考虑到国补取消、2022 年高基数等因素影响，我们预测 2023 年 中国新能源车销量为 840 万辆，同比增长 29%，增速放缓。 智能化：回顾 2022 年，L2 及以上级别智能驾驶快速渗透。我们自下而上测算 2021 年 1 月至 2022 年 11 月 L2/L2 级辅助驾驶渗透率为 37%。考虑到 L3 级以上级别自动驾驶所面 临的法规、权责、以及技术长尾问题，我们预测 2025 年之前，辅助驾驶配置向 L2/L2 级 别升级（ADAS）将是大规模商业化落地的主要方向。具体而言，我们预测 L0/L1 级车型将 向 L2 升级，L2 以下级别渗透率将由 2021 年的 71.6%下降到 2030 年的 29.3%，而 L2 级 别智能驾驶渗透率将由 2021 年的 28.4%上升至 2030 年的 59.9%，L3 及以上级别智能驾 驶取得一定的突破。

2023 展望：电动化核心主题——高压快充；智能化核心主题——L2 级零部件

整车：在 2023 年行业增速放缓、竞争加剧的大背景下，造车新势力中，我们看好中高端市 场领先品牌、产品矩阵丰富的蔚来汽车（NIO US）在优胜劣汰中致胜。 零部件：我们认为虽然 2023 年受限于国补取消等因素的影响，新能源汽车销量增速或将放 缓，但仍有望维持 29%的同比增速。长期来看，汽车电子将受益于新能源汽车销量的增长 以及单车价值量提升的双重加持。根据罗兰贝格测算，2019 年配备 L1 级辅助驾驶系统的 传统燃油车单车汽车电子价值量为 21,800 元。2030 年，受益于电动化（ 15,500 元）、智 能化（ 6,400 元）以及网联化（ 5,000 元）的趋势，配备 L3 级别自动驾驶系统的纯电动 车中汽车电子的单车价值量有望增长 26,900 元至 48,700 元。

电动化：电动化已进入大规模普及阶段。这一阶段的典型特征是科技偏好强、家用充电桩 设施完善、充电时长敏感性较低的车主占比下降；而购买刚需车、家用充电设施相对不完 善的车主占比上升。解决里程焦虑是这一阶段的核心诉求，高压平台技术相关汽车电子零 部件将迎来发展机遇。

智能化：整车电子电气架构的角度看，随着汽车电子电气架构由分布式向集中式进一步演 进，我们认为短期内主流车型或将维持智能驾驶域、智能座舱域、动力域、车身与安全域 的四域架构。智能驾驶域中，考虑到 L3 级以上级别自动驾驶所面临的法规、权责、以及技 术长尾问题，我们预测 2023 年，辅助驾驶配置向 L2/L2 级别升级将是主要趋势。因此， 我们看好配套 L2 级辅助驾驶的零部件迎来稳健增长。

数字经济：看好运营商价值重估以及算力网络产业链

数字经济再迎政策催化，2023 年行业有望迈入新一轮增长期。2022 年 11 月以来，推动数 字经济建设的政策密集发布，我们认为国内数字经济板块或将在 2023 年成为科技领域中较 具增长潜力的方向之一，具体而言：1）工信部发放首张企业 5G 专网频率许可，5G 工业 互联网或成下一片蓝海；2）数据要素市场化逐步提上日程，未来十年数据将成为较有价值 的资产之一；3）国务院《关于数字经济发展情况的报告》中指出，要着力提升基础软硬件、 核心电子元器件等领域供给水平，同时适度超前部署数字基础设施建设。

依循国内数字经济建设主线，关注 1)数字经济背景下，运营商产业互联网业务价值重估带 来的估值提升机会；2)以东数西算为代表的算力网络建设，推动包括安防设备，数据中心， 交换机/服务器在内的算力网络设备产业链需求复苏。依循国内对于数字经济建设的顶层设 计，我们认为相关政策带来的增量需求将在电信运营商、IDC、通信设备和模组板块业绩中 相继得到体现：1）数字经济包括云计算、工业互联网建设的推进将带动服务器、交换机、 路由器等通信设备及模组板块需求增长；2）电信运营商作为数字经济建设的主力军，将凭 借央企背景及云网融合优势持续获得新增长动能；3）IDC 作为数字经济底层的计算 存储 资源支撑，其增长有望在 2023 年企稳回升。

2023 年东数西算工程有望加速发展，我们预测运营商、云计算、IDC 等算力领域的投资主 体将持续扩容。数字经济大背景下，东数西算、算力网络建设等数字领域的重大工程有望 加速发展，2023 年我们看好数字基础设施建设，具体包括上游芯片、服务器、交换机等 ICT 基础设施板块。其中，三大运营商在业绩会上均表示将重点发力于数字经济，我们预计 2023 年三大运营商产业数字化领域合计资本开支将增长 37%至 1239 亿元；平台经济触底回升 背景下，我们预计 2023 年互联网云厂商资本开支将增长 8%至 749 亿元。数据中心方面， 我们预计随着数字经济建设推进，2023 年全国数据中心增速将新增机柜 141 万架，增速回 升至 23%。

AI：AIGC 与 ChatGPT 预示行业进入大模型主导的创新周期

我们认为芯片企业、产业 AI 企业（互联网平台公司、金融等垂直行业龙头）目前仍然享受 AI 带来的大部分附加价值。而 AI 企业面临变现困难的窘境，市场对其估值泡沫担忧仍然 存在，叠加宏观环境影响，AI 企业在 2022 年股价表现不佳。2022 年，AIGC（AI 生成内 容）、ChatGPT 的“出圈”显示出预训练大模型性能进步迅猛，行业进入大模型主导的创新 周期。我们期待 2023 年 AIGC 或将在视频、3D、游戏领域取得突破。AI 企业的商业模式 或在目前的小模型 定制化解决方案之外，增加大模型 API 的模式。

2022 年回顾：传统盈利模式面临考验，AI 企业估值泡沫担忧

回顾 2022 年，以文生图为代表的 AIGC 与对话式 AI ChatGPT 先后“出圈”，再次引发市 场对 AI 创新的关注。2022 年，基于 DALL-E2，Stable Diffusion 等图像模型的 AI 绘画应 用效果远超过去的 AI 图像生成能力。基于 GPT-3.5 系列模型的 ChatGPT 在文本生成、代 码生成与修改、多轮对话等领域，也展现了大幅超越过去 AI 问答系统的能力。应用层面的 强大实力显示出 AI 大模型作为生产工具的广阔应用前景。

但是受宏观不利因素的扰动，AI 企业的传统盈利模式面临严峻考验。其中，海康、大华与 商汤的 1H22 智慧城市相关收入分别同比下降 1%、7%、34%；1H22 智慧商业相关收入方 面，除海康同比上升 3%以外，大华和商汤同比下降 2%、12%。

同时，AI 企业也面临来自市场的估值泡沫担忧。截至 2022 年 12 月 30 日，A H 股 AI 相 关公司总市值较年初下跌 23.0%，剔除腾讯和阿里巴巴后的总市值较年初下跌 31.3%，跑 输同期恒生指数（-15.5%）和沪深 300 指数（-21.6%）。

在我们统计的 AI 企业中，年初至今跌幅居前的公司包括医渡科技（-71.0%）、鹰瞳科技 （-63.1%）、商汤科技（-59.6%）、大华股份（-51.0%）和寒武纪（-42.6%）。受益于 11-12 月港股回暖、疫情防控政策优化以及 ChatGPT 引爆市场对 AI 创新的关注，截至 2022 年 12 月 30 日的近一个月内，医渡科技（ 17.8%）、商汤科技（ 16.2%）、创新奇智（ 16.0%） 等修复明显。

2023 年展望：AIGC 或将在视频、3D、游戏领域取得突破，大算力芯片持续受益

作为 2022 年“出圈”的 AIGC 技术，文生图技术目前主要应用在创意性创景。展望 2023 年，我们期待 AIGC 技术在更加复杂的视频、3D、游戏内容生成领域取得突破。在具体的 行业落地方面，我们看好 AIGC 应用于游戏（包括内容设计、美术设计、测试、智能 NPC 等）和虚拟人（包括虚拟人视频生成、实时互动等）场景。

AIGC 在 2022 年的快速发展得益于大模型性能的不断提升。我们看好大模型逐渐成为 AI 基础设施，结合微调等方式满足下游多行业需求。AI 行业的商业模式或在目前的小模型 定制化解决方案之外，增加大模型 API 的模式，根据下游应用行业特性适配不同的盈利模 式。AIGC 正是大模型 API 模式的具体体现。 我们认为 AIGC 产业链可划分为算力基础设施（包括 AI 云服务和大算力芯片）、基础模型研 发、模型优化与改进以及应用软件层。其中 AI 云服务和基础模型研发行业壁垒高，现有玩 家将继续主导市场，关注科技巨头的增量机会；大算力芯片成为中美竞争焦点之一，关注 国产替代进程；应用软件层已经出现较多初创公司，商业模式需要得到验证。

1）算力基础设施：AI 云服务由现有云服务厂商提供，为 AIGC 提供算力服务。大算力芯片 的主要玩家为英伟达等海外半导体巨头，国内厂商正在追赶。 2）基础模型研发：高成本和高技术壁垒导致科技巨头与科研机构成为主要玩家。科技巨头 的基础模型研发成果可内化为公司一系列业务提供支持。 3）模型优化与改进：对模型进行行业化改造，提供 API 或改造后的模型。实际上这一功能 由产业链上一环节的基础模型研发或者下一环节的应用软件层承担，我们尚未看到仅从事 这一环节的公司。 4）应用软件：强调产品运营和商业落地能力，类似 SaaS 公司。这一环节在国内外已经涌 现出较多初创公司，其价值在于提升专业用户生产力，我们认为商业模式将主要来自于订 阅制收费，因此衡量指标与 SaaS 公司一致，为 ARR（年度经常性收入）。以中美付费意愿 差异导致的SaaS发展差异为鉴，国内的AIGC应用软件层商业模式能否得到验证尚需观察。

AI 模型训练算力增长速度超越芯片摩尔定律，看好大算力芯片行业机遇。根据 OpenAI 测 算，自 2012 年以来，全球头部 AI 模型训练算力需求 3、4 个月翻一番，每年头部训练模型 所需算力增长幅度高达 10 倍。摩尔定律中，集成电路中的晶体管数量大约每两年翻一番。 深度学习正在逼近现有芯片的算力极限。我们看好大算力芯片行业机遇。2022 年 8 月以来， 美国限制对华出口英伟达 A100 等高端 GPU，或影响中国大模型发展速度。但是燧原、壁 仞、天数智芯等企业正在快速缩小和世界领先企业差距。

元宇宙：MR 或将带来行业估值提升机会

2022 年：多重负面因素叠加，元宇宙发展降速。我们看见 2022 年在以太坊等币价大跌影 响，NFT 生态发展进入量价齐跌逆循环、Meta 主业乏力且元宇宙应用开发尚不成熟等一系 列因素影响，元宇宙发展开始降速。一方面，受竞争和股价压力，FB 减少 VR 硬件补贴及 AR 研发进度，导致 Oculus 2 出货量出现显著下降，22 年下半年全球 VR 出货量 328 万台 （根据 IDC），显著低于 IDC 年初预期（1,000 万台），另一方面，Meta 应用商店(Horizon World) 缺少杀手级应用，大部分用户重复使用率低，月活跃用户增长乏力（22 年 10 月低 于 20 万人，根据 Dgitimes 等媒体报道）。元宇宙龙头股价持续下跌，Meta、NVDA、Unity 自年初股价下跌 50-80%。

我们看到 VR 硬件仍然在波折中前进。我们看到 VR 硬件消费者仍然追求体验与价格间的平 衡。22 年推出了一系列包括 Quest pro 在内进阶 VR 头显，配置了 pancake 解决方案使头 显更加轻薄，搭载了数十个摄像头传感器对眼、面、头、手等精细化追踪，甚至有产品将 手柄升级成指环样式便于携带。我们看见硬件端创新持续涌现，但由于初期价格太贵，或 难以平衡性能、算力、重量等原因，大部分新品没能在 22 年获得比较好的销售表现。我们 看好之后产品在不断迭代中实现更好的平衡，打造出一款能够平衡价格、性能、体验的爆 款产品。

展望 2023 年，软件端，我们认为 AIGC 数字虚拟人可能会带来爆款应用。22 年邓丽君、 龚俊等明星数字人已经走上舞台，央视新闻上线了 AI 手语主播数字人，浦发银行、百度、 腾讯等也引入了数字人员工，目前国内大部分数字人还是由真人动作捕捉驱动，我们认为 随着 AI 技术的突破，未来多模态 AI 数字人或将成为主流，在外观上更加真实，互动上更加 智能，应用场景也更为丰富，在元宇宙中扮演重要角色。 硬件端，我们认为主要关注点将在于苹果 MR 是否能够重新定义 VR 产品用户体验。尽管 根据 digitimes 等媒体，第一代产品或只向 B 端发售，出货量在 50 万台上下，但行业仍期 待苹果作为消费电子龙头，为我们带来一款提供全新体验的 MR 产品。我们认为，若苹果 第一代 MR 反响热烈，较多仿制机型将会竞相推出，为行业发展带来动力。

22 年我们看见政府对元宇宙加大支持力度。我们看到地方政府对元宇宙从 2021 上半年的 谨慎监管，到 2021 下半年的积极制定规则，再到 2022 年开始北京，上海等地方政府纷纷 出台政策，扶持发展，态度逐渐清晰，22 年 11 月，工业和信息化部、教育部、文化和旅游 部、国家广播电视总局、国家体育总局等五部门联合发布《虚拟现实与行业应用融合发展 行动计划（2022—2026 年）》。我们认为与欧美政府相比，中国政府能调动更多资源且执行 力更强，主动入局之后有望对企业形成有效引导规范，元宇宙相关硬件、软件生态产业都 有望持续发展。 元宇宙相关标的可能在 2023 迎来估值提升机会。根据 digitimes，苹果第一代 MR 产品或 将于 23 年下半年推出，Meta Quest 3 产品也或将在 23 年 10 月左右推出。我们认为国内 其他国产品牌或将在之后推出相似规格产品。我们认为新品的密集发布或为相关标的带来 估值拔升的机会。

卫星互联网：2023 有望成为行业大年

随着技术不断发展，政策支持力度加大，卫星互联网建设迈入高速发展阶段。随着“星链” 布局快速扩张，全球太空“织网”之争渐趋白热化，面对有限的太空资源，中国也需加快 部署。根据 SPACENEWS，截至目前我国“GW”星座计划仅完成两颗实验星的发射；而 截至 2022 年 8 月“星链”已经成功部署 3208 颗卫星，并且目前已经投入应用。为了快速 抢占资源和技术领先优势，加快完成我国的卫星互联网星座建设是当务之急。

当前全球发射活动平稳进行，预计 2023 年全球卫星发射总量迎来较高增长。全球卫星发射 总量将迎来高增长，其中以美国 SpaceX 为首，据 SpaceX 官网，其上半年预计将送 4525 颗卫星升空，全年发射次数达 100 次，我们预计 2023 年全球卫星发射数量将增长 200%至 7070 颗。国内方面，假设国内既有发射任务维持不变，星网计划等低轨星座建设带来的增 量需求将扩大整体发射规模，促使产业在 2023 年迎来高速发展，我们预计国内卫星发射保 守测算将有 30%以上增长空间，2023 年发射总数将达到 226 颗。

卫星互联网系统中的空间段建设是发展下游应用的先决条件，发展卫星互联网应先行建设 空间段。空间段建设的推进依托于卫星大规模发射、提速依托于卫星批量化制造技术的掌 握，产业链上游的卫星制造发射环节将首先受益。在卫星制造成本方面，当前我国国家队 主流运载火箭长征三号乙的每公斤发射成本约为 5833 美元/公斤，而我国民营航天企业运 载火箭发射成本约为 15,000 美元/公斤，是 SpaceX 猎鹰九号发射成本的 5 倍，降低制造成 本是发展的必由之路。

2023 迎来卫星互联网大年，上游卫星制造、卫星发射环节将快速发展。我们认为 2023 年 将迎来卫星互联网大年，随着技术不断发展，政策支持力度加大，卫星互联网建设迈入高 速发展阶段，其中，空间段建设应先行推进，短期实现星群组网以尽快抢占频轨资源，长 期则关注降本增效，实现卫星制造工业化。

半导体：半导体设备、零部件、材料厂商国产化加速

本土半导体设备公司已进入多个细分领域，但国产替代进程仍处于早期。不同于全球半导 体资本开支放缓趋势，本土晶圆厂产能仍持续扩张，进而拉升对上游设备厂商的需求。在 2023 年，虽然受下行周期影响，台积电等宣布下调 2023 年资本开支计划，我们预计中芯 国际，华虹等或会随着经济周期放慢资本开支步伐，受此影响我们预计 2023 年中国大陆地 区半导体设备资本开支也将下滑 24.2%，但总规模仍有望超过 200 亿美元，同时在国产线 建设 美国对华出口管制的影响下，看好设备国产化率持续提升。

当前重要的本土半导体设备公司产品已涵盖半导体全产业链，但各环节国产替代进程存在 较大差异。当前中国半导体设备产品主要集中在去胶设备/清洗设备/刻蚀设备/化学机械抛光 设备/氧化及热处理设备，根据中国半导体设备招标采购份额计算国产化率，上述环节设备 2021 年国产化率分别为 70%/25%/20%/18%/12%。此外，薄膜沉积设备实现小部分国产化， 国产化率达 7%左右。而对于工艺相对复杂的道次所需的半导体设备（如光刻机、过程控制 设备、离子注入设备和涂胶显影设备）主要依赖进口，国产化率仍处于低位，2021 年光刻 机领域国产化率几乎为 0%，离子注入、涂胶显影和过程控制设备自给率仅为 2%左右。

半导体材料种类繁杂且国产化率处于低位

半导体材料与设备同为半导体制造上游，目前进出口并未受到制约，同时国内部分材料厂 商亦开始崭露头角，但总体国产化率处于低位，未来国产化进程有望加速。

据 SEMI 数据，2021 年大陆硅片厂商沪硅产业全球市占率仅 2.2%，目前沪硅产业产品涵 盖 12 英寸抛光片及外延片、8 英寸及以下抛光片/外延片/SOI 硅片，其中 12 英寸大硅片已 实现 14nm 及以上逻辑工艺与 3D 存储工艺的全覆盖。国内光刻胶厂商主要集中在中低端 市场，仅有北京科华和徐州博康两家公司能量产 KrF 光刻胶，ArF/EUV 光刻胶尚无涉足。 湿化学品国内大部分企业已达 G3 标准，江化微、晶锐股份、格林达等头部企业已逐步实现 G4-G5 级产品布局。据 SEMI 数据，目前湿化学品领域 6 英寸及以下国产化率为 83%左 右，8 英寸及以上国产化率不足 20%。我国目前约能覆盖 20%的电子特气品种，工艺涉及 清洗、刻蚀、光刻等， CMP 耗材国内厂商已实现从零到一突破，其中抛光液厂商安集科 技产品线齐全，据 SEMI 数据，2021 年收入约占全球抛光液市场规模的 2.4%；抛光垫厂 商鼎龙股份产品型号覆盖率已接近 100%，并已成为部分客户的第一供应商。溅射靶材江丰 电子是国内唯一一家能向台积电供应的半导体靶材公司，应用于 5 纳米技术节点的部分产 品量产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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