光伏行业生命周期分析报告（开启全球平价的光伏新周期--文字回顾）

【路演主题】开启全球平价的光伏新周期

【路演嘉宾】邬博华，长江证券研究所副总经理、电力设备与新能源行业首席分析师

【路演看点】(1) 光伏技术进步和产业规模扩张，带来产业链成本快速下降，经济性上具备全面替代传统能源的基础。(2) 平价之后，全球需求多点开花，行业增速进一步提升，稳定性也得到巩固。(3) 分散化利用的特点，意味着光伏需求潜力还能被持续发掘

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以下是直播回顾全文：

邬博华：线上交流来分享一下我们整个长江证券电力设备新能源研究小组关于光伏行业研究的一些思路和我们对整个行业目前的判断，供各位在研究里作为参考，但并不构成大家的投资建议。

先介绍我本人，我叫邬博华，是长江电新小组负责人，我自己从2012年开始覆盖光伏这个行业，在这接近十年的时间经历过行业很多起伏，也在不断了解和总结这个行业的一些规律和变化。

非常高兴有这样一个机会把我们的想法跟各位做一个线上交流。我的汇报主要分三部分：

1、光伏产业链竞争要素与投资特性。整个产业链情况和各个环节的一些情况，可能这也是大家比较关注的问题。

2、聚焦需求、供给、成本三大研究要素，看一看光伏行业的驱动力到底在哪里。

3、优选综合性龙头，把握细分景气环节。对二级市场的一些简单建议。

第一部分，我们可以看一下光伏行业的基本情况，光伏行业产业链相对来讲比较简短，整个产业链相对比较简单也比较封闭，光伏主要产业链来自于中间这五个环节：硅料、硅片、电池片、组件和光伏电站，这五个环节应该是光伏里最重要的五个主要产业链环节。

硅料各个环节都有代表性公司，可能大家会比较了解，硅料里有以通威为代表的公司；硅片以隆基、中环为代表，电池片通威、爱旭；组件公司晶科、晶澳、天合、隆基都是；光伏电站公司比较分散，我们看到整个产业链原材料就是来自于硅料，最终产品形式就是以光伏电站的形式存在。

在主产业链之外还会有一些辅助产业链，包括热场、银浆、光伏玻璃、胶膜、逆变器、支架等，这是辅产业链，主产业链和辅产业链叠加在一起就构成了整个光伏主要产业链的情况。

同时在这个产业链之外还有一些相关设备公司，各个环节都会有一些设备公司对应，我们知道光伏是一个制造型的业务模式，在生产主要材料的同时它会有一些相关设备，设备企业对整个行业的支持也是非常关键的，我们看到了光伏的整个产业链是相对比较简单、清晰，同时也是比较封闭的产业链。

多晶硅硅料在硅片上应用，直接用于光伏发电是一个非常主要的模式，当然了，我们用硅料也可以做出一些比较高纯度的硅片用于半导体领域，那就是另外一个方向的应用了，但对于光伏整个产业链来讲还是会比较清楚的。

我们经常会讲到这样一些投资机会就隐藏于各个环节中，不管是主产业链、辅产业链还是设备环节，这是我们对整个光伏的介绍。

分几个主要环节分别做个介绍：

1、硅料。硅料意味着整个光伏的起源，目前整个硅料的技术路线主要有两种，第一个是改良西门子法，它生产出来的多晶硅是棒状硅；还有一个是硅烷流化床法，生产出来的是颗粒硅。目前整个市场里西门子法是当前主要应用的技术路线，大部分国内企业都采用西门子法生产出棒状或块状硅，然后用于整个光伏产业的生产。

但我们看到从去年开始国内以保利协鑫和天华瑞科（音）为代表的公司开始比较多地提及和推广流化床的方式生产颗粒硅，在我们的理念里这两种方式各有自己的优缺点，由于一些技术上的限制，流化床生产出来的颗粒硅前几年存在一些技术障碍，但近几年可能取得了边际改善，所以不管是在成本还是生产效率以及使用适用性来讲都有比较大的进步。

在目前来看改良西门子法和硅烷流化床是整个生产多晶硅主要的两个方式，从目前的市场结构来看大部分公司主要是以改良西门子法为主，另外流化床法有一定进步，所以颗粒硅有可能会成为未来硅料发展的方向之一，成为整个供应光伏原材料的重要方式，这是从去年到今年硅料端技术上发生的变化。

（05：13）

硅料环节属于化学的提纯工艺，技术壁垒相对比较高，国产化进程是最慢的环节，我记得很早时（大概2013、2014年）我们经常会提光伏行业是一个“两头在外”的行业，意味着当时需求主要在海外，同时原材料多晶硅也主要在海外，中间的硅片、电池片、组件生产主要集中在中国，这是十年前我们面临的国内光伏行业的情况，需求来自海外，当时海外电价比较高，虽然光伏发电成本高，但在海外还有自己的运用空间。多晶硅硅料作为一个技术壁垒相对比较高的环节，海外企业在生产里还是占据一定优势，过去这些年里我们国家对整个多晶硅硅料技术不断改进，企业不断努力，现在国内的硅料生产水平和成本控制能力已经是全球领先水平了，从技术门槛来看相对比较高，所以虽然国产化进程慢，但经过十年的发展，中国已经进入到占据绝对优势的阶段。

从技术来看长期来看西门子法是长期占据主流地位，仅仅在热氢到冷氢的过渡上出现过一次技术的跃迁，但大部分技术体系、生产体系相对比较稳定，未来流化床法的改进、提高和完善可能会对颗粒硅整个使用带来一定变化，但我觉得这两种方法在多晶硅整个来源里都会一直处于比较主要的方式。

壁垒的话，对于整个多晶硅来讲，我们是要求对多晶硅最终生产出来的产品纯度达到一定比例，这就比较考验企业的技术能力和工艺能力，这里面很多优秀的龙头公司基本都能达到99%，但一些二三线公司，整个高纯晶硅的比例比较低，也就影响了它们的价格和生产成本，这也就意味着龙头公司在这里面的地位会越来越高、壁垒也会越来越高、竞争优势也会越来越强。这是我们对整个硅料环节的理解。

同时对硅料行业投资来讲相比光伏行业其它环节，多晶硅这个环节的重资产生产属性是比较明显的，因为折旧成本占总成本的比重超过20%，同时它的建设周期非常长，一般来讲大概需要18个月，一年的建设期和半年的产能爬坡期，同时这个环节涉及到很多化工过程，生产柔性比较差，一般需要做到连续生产。

总得来看，基本多晶硅硅料这个环节是我们所了解的光伏行业整个产业链里投资最重、产能投资周期最长也是技术壁垒相对比较高的环节，这就意味着这个环节的格局相对会比较集中，龙头公司强者愈强的优势会比较明显。

从成本来看前期是看整个产能设备投资的成本对生产成本的影响，后续来自于包括电费、原材料工业硅对成本的影响，看下来之后国内企业（从右边曲线可以看出来）经过这么多年的进步基本上国内的龙头公司都处于成本曲线最左端，也就是最低的成本区域，取得了比较强的国际比较优势。

在这个环节我们看到技术壁垒相对比较高、产能投资周期比较长、重资产，所以它的整个格局是相对比较稳定的，后续企业的持续竞争力来自于资金和技术，资金的能力决定了它产能扩张速度的快慢，技术储备和积累决定了它是不是能够比较连续、低成本地生产出合格产品，也是因为这些特性所以多晶硅行业的价格波动远远高于其它环节，历史上我们可以看到它有非常暴利的时候，也有不赚钱的时候，所以整个波动比较大。

今年我们可以看出来，去年整个多晶硅硅料价格大概6、7万元/吨的价格，但今年已经上涨到大概26、27万的水平，所以去年到今年，由于整个需求的释放和供需紧张。

（10：00）

所以多晶硅硅料的价格出现了非常快速的提升，导致多晶硅的企业今年盈利情况是非常好的。

为什么一个同质化的工业品能够出现价格大规模提升带来企业盈利的提高呢？就是因为整个投产周期相对比较长，同时产能具备一定的刚性，也具备比较高的壁垒，其它企业短期要涉足这个领域相对还是比较困难的，对这样特点的行业来讲，价格波动就是会比较大的，一般来讲我们会看重硅料环节整个供需的对比以及这个企业里产能扩张的速度，来确定哪些公司会充分受益于行业的红利释放。

总结看下来之后，硅料环节是主产业链五个环节里资产最重、投产周期最长、技术壁垒最高的，所以它的格局也相对比较稳定，这里面国内大概五六家龙头公司占比是非常高的，后续可能会有一些企业再涉足到这个领域，但相比于其它环节来讲它的整个格局相对是比较确定的，业带来了它整个价格的波动更大一些，盈利波动更大一点，历史上数据也可以看得到，这是我们对多晶硅环节的判断。

这几年虽然流化床法有一些边际改善，所以它的整个应用未来可能会有一定比例的提升，但西门子法和流化床法一定会成为并存的供应来源，在硅料环节里长期并存。

硅料之后是硅片，我们看下来这个环节的生产壁垒并不是特别高，产品的同质化属性会相对比较明显，所以它核心在于对整个生产成本的控制，生产成本的控制来自于你的规模以及历史上经验的积累，包括对整个拉晶环节的理解，都是比较重要的。

历史上出现过一次硅片环节比较大的技术跃迁以及技术变化，这是从2014年以前主流多晶的技术路线转变为单晶的技术路线，这是对整个光伏行业来讲意义重大的一次变化。

以前我们可以看得到，我们是把多晶硅硅料生产出来之后铸锭，再贴成方片，形成多晶硅硅片，后面再形成多晶硅的电池片、组件，生产效率相对低一点但成本也会低一些。但我们现在采用拉晶的工艺，把多晶硅硅料熔化之后拉成硅棒再切片，这样整个晶像比较稳定，转化效率更高，也就意味着比较高的转化效率，但成本也会更高一点。

从2008-2015年这个过程里，单晶比例在后续一直是多晶占据主流，但后续随着单晶成本的降低，也带来了整个单晶市占率的变化，目前市场上主要的光伏产品都是来自于单晶，单晶和多晶原材料都是来自于多晶硅的硅料。

大概是这样一个环节，我们也介绍了单晶硅片生产的过程，它分拉晶和切片两个环节。多晶硅生产也是分成两个环节，但不是拉晶，叫铸锭，切片环节差不了太多。以前在价格比较高的时候多晶硅占比比较高，随着采取连续投料、金刚线切割和PERC生产线技术改进，多晶硅成本越来越低时，从2016年到现在又形成了主流方向，现在我们的硅片领域主要是以单晶产品为主。

对于硅片环节的投资来讲，整个投资比多晶硅硅料环节的投资要轻一些，但比再下游的电池片和组件相对更重一点，对成本来讲一个是产能建成之后技术优化的空间比较大，所以它需要靠工艺的改进和技术红利来降低成本，不同的企业由于规模和历史积累不一样，所以成本也有一定的差异。

为什么今天我会讲成本？因为光伏这个行业相对是比较同质化的产品，成本就是大家竞争的核心优势。

对于硅片这个行业，我个人觉得其实它的格局相对还是比较集中，不像多晶硅那么集中，会有一些变化，但我觉得其实它出现行业格局的变化相对还是会有一定的难度。虽然我们从2020年到现在看到有很多企业介入到单晶硅片生产的环节，我个人觉得由于单晶硅片经历了从之前多晶到单晶的过渡过程，它后面的变化速度和迭代速度的确是偏慢的。

（15：05）

但龙头公司通过长期的规模优势、工艺改进积累的成本优势还是比较难以被颠覆，只是它跟后进者的差距会逐步缩小，但它保持领先地位还是会存在，所以我自己觉得在整个硅片环节，它整个的集中程度未来还是会相对比较高，不管是CR3还是CR5，龙头公司在这个领域强者愈强的优势还是会保持，不排除会有一些新进入者，但它比较难以动摇领先优势的根本对比。

我们也看到这里面一些龙头公司，通过自己的规模和技术获得了比较好的盈利水平一直维持了很多年，后续我觉得这种强于行业同行的平均盈利水平的情况也还是会一直保持。所以硅片环节的竞争格局相对多晶硅硅料来讲会弱一点，但它也具备龙头强者恒强的基本判断，因为技术迭代变得越来越慢，同时成本比拼主要是来自于规模和工艺的积累，相信龙头企业会更有优势一些。

如果除开硅料和硅片两个环节，电池片环节我个人觉得未来还会存在比较大的变换环节，因为这个环节的技术进步还是会比较大的，太阳能电池环节是光伏里最核心的一个环节，它把硅片做了电化学处理之后让它具备了发电的能力，所以这个环节是比较重要的，它是一个技术含量非常高的，但虽然这个行业技术含量比较高，但它比较标准化，只要有了光伏电池的生产设备，买了硅片之后就可以比较顺利地生产出电池片，所以整个生产起来相对比较容易，它的整个建设周期还包括行业的壁垒相对是比之前两个环节都低一些，所以我们2018年整个光伏行业的大机会主要是以电池率先扩产为主，就是因为大家发现电池这个环节要进入相对比较容易，所以很多企业通过购买设备投产介入这个领域，购买标准化设备。

虽然它的技术含量比较高，但可以通过标准化设备克服这些问题。这是电池格局的情况。

第二，这几年整个电池的技术变化还是比较快的，从传统BSF的电池到单晶PERC电池，到未来的HJT、TOPCON和IBC电池，它的技术在不断演进和推进，由于它是涉及光电转化的核心环节，它的效率是决定整个成本和发电效率的关键因素，所以它的迭代还在持续。

现在我们还很难定论到底哪种技术在未来会成为最主要的技术，或者说在哪一个阶段哪些技术的进步会非常快，但我们会知道电池这个环节的确在目前的技术之上未来会存在比较多的变化机会，从这个行业里可能还会存在一些后起之秀，具备比较强竞争力的情况。这也是我觉得在光伏主产业链五个环节里最具备变化性的环节，大家可以按照技术变化的方向去关注。

因为我们是做行业研究的，对纯技术的东西不会那么提前预判，所以我们主要还是跟踪这个行业的变化。

电池环节的特点来看，由于它整个技术进步比较快，所以我觉得企业的差距会相对更大，但新的技术一般来讲都需要很长的培育期，所以我们也不会像市场想象的那么乐观地预期新技术会很快取代以前的技术方案，它总是需要有一定的过程，其实大家可以在这个过程中跟踪和关注。

同时由于大家对整个新技术都非常重视，所以龙头公司会在这里面投入很多资源，关注和积累这个行业里的优势，包括各个技术路线的变化，所以龙头公司在这里面被颠覆和被超越的可能性其实也是越来越小的。

在电池环节，它的整个资产属性比多晶硅硅料、硅片的重资产属性都要弱一些，但它比组件的投资强度还是高一点，另外由于电池片比较难以保存，所以它基本没什么库存，直接就反映了短期供应关系，没有库存的调节。

（20：00）

由于电池片的生产设备基本可以做到标准化，大家投产只要购买相应设备就可以了，未来技术变化会比较快，这里面我觉得电池环节有比较大概率未来会出现新秀公司，大家可以在这个环节关注新技术的变化，但这里面的龙头公司还是具备很强的竞争力和防守能力。

第四是组件，我们看到组件环节以前很少提到，因为大家觉得组件是门槛非常低、生产技术也相对比较简单的环节，也就是我购买电池片之后，通过设备就可以把电池片封装成组件，再销售给最终的电站，基本投资强度也是最低的，对整个组件环节来讲最关键的是它的品牌属性，因为我们看到组件的销售是比较重要的功能，或者说是考验它的功能，所以大家可以看到它的销售能力，销售能力决定了你的渠道、你的品牌，它更加是靠近消费者的消费品，组件品牌会给先发公司形成比较好的护城河，具备先发和市场规模越来越集中的特点。

另外技术环节组件环节也会有技术变化，各个组件企业都有所涉及，整个更换速度和能力还是相对会比较强。

未来我们觉得组件环节虽然在生产和投资上不具备太高壁垒，但由于它的品牌和渠道建设需要很长时间，基于这些特点，未来它也会形成龙头越来越强的格局。

总结下来我们看这四个主要环节：硅料、硅片、电池片、组件，组件主要是以销售、渠道和品牌为主，先行公司和知名企业的优势会比较明显。硅料硅片由于重资产属性会比较考验工艺积累和成本控制，所以壁垒相对比较高、格局相对比较稳定。对于电池片环节，由于技术的变化，未来还会不断出现，所以我们应该在这个行业变化的趋势里关注技术变化对不同企业的影响，不管是老企业还是新企业。

总得来讲比以前大家所设想的光伏行业经常会出现迭代和突变的情况，这种可能性已经大大降低了，就是因为它整个流通公司和大企业对这个行业变化的关注度和认可度其实是越来越高的。

我们介绍了主要的四个环节，另外看一下辅材的环节，第一个是胶膜，位于电池本体上下两侧形成双面保护的环节，这里面代表性的上市公司有福斯特、海优新材等，这个环节其实非常考验成本，它的成本非常重要，技术的话，一个是配方，第二个是设备，这都是企业的核心竞争力，通过工艺优化、设备自研和规模扩大都可以实现整个成本的不断降低。

我们知道了光伏其实一开始成本是比较高的，我们在光伏发展的历程里都要走降本的过程，能不断降低成本，这样的企业和环节就越来越有竞争力，对于胶膜环节就是通过龙头公司快速扩产快速降低成本来实现格局的集中。

资产相对投资还是比较轻的，不是特别重，但工艺和成本控制，包括对设备的把握是比较重要的。在这个里面90%的成本和原材料，所以供应链管理至关重要，但这里面基本上龙头公司有比较强的竞争力，所以我们个人觉得光伏这个子赛道里格局很好的一个环节就是胶膜，龙头公司能占60%以上的市场份额，二三线企业也会有一定的行业空间。在新进入者进入行业冲击现有企业的可能性相对就会越来越小，同时龙头公司获得的盈利优势也会非常突出。

在胶膜环节我个人觉得如果看好光伏这个赛道，那应该是聚焦赛道同时又能找到个股Alpha的比较好的环节。

第二是玻璃，它也是大家关注的辅材环节，在光伏整个环节里占比相对比较高，我们看到去年由于整个玻璃的紧缺（因为玻璃生产有一定周期性），导致玻璃价格去年出现了大幅上涨，当然今年随着整个玻璃产能的投放价格出现了一定回落，但并不影响这个行业还是有比较好的利润水平。

（25：00）

玻璃影响了光伏的发光效率，所以它也是里面非常重要的辅材，它存在一定的技术壁垒，在工艺上也有比较高的要求，同时对整个成本要控制，另外它在投资上是比较重资产的环节，产能周期大概在一年，爬坡需要接近半年的水平，这么来看的话在玻璃环节龙头公司的优势相比二线公司不管是体量还是资金成本以及整个行业规模上，其实都有比较明显的差距。

我们看到在业内基本上大的公司和大的产能就能够有比较好的利润和成本表现。在玻璃上我们看到了它由于具备比较强的周期这一点类似于硅料，所以它的价格上涨波动相对比较大，盈利弹性也会比较大。这是我们对整个玻璃行业的看法。

这里面有两家龙头公司，同时还有一些其它企业做这个环节，价格的涨跌受制于短期供需关系，但长期来看成本，一是份额的集中，二是成本的优势，在龙头公司身上也会体现得非常明显。同时因为之前的光伏组件正面是玻璃、背面是背板，正面可以享受太阳光的透射，但未来双玻组件占比越来越高，也就意味着背板也变成玻璃，可以增加阳光的反射，提高整个光伏组件的发电效率，双玻也会带来玻璃的需求成倍增加，所以我觉得对玻璃需求未来还是会比较清晰的，但应该是高于行业整体的增速，因为它有双玻组件渗透率提升的过程。

这是胶膜和玻璃两个环节。

另外还有大家非常关注的逆变器这个辅材环节，它实际上是将直流电和交流电进行转变的电力电子设备，你可以理解为它是光伏电站里比较重要的智能化设备，相当于是大脑，不管是大电站还是小电站必须都要有逆变器这个产品来对整个过程进行管控。对于逆变器这样一个产品的生产环节，其实它是相对比较轻资产的环节，是电力电子产品，但它最重要的一点在于整个品牌渠道和客户口碑，这是大家比较关注的一些因素。对于逆变器来讲它是轻资产的行业，比较难得的是在光伏整个制造业里制造轻资产属性，同时技术要求比较高的，因为虽然它的价格并不高，但在光伏电站整个生产过程里非常重要，控制了整个光伏电站的正常运行，所以对光伏来讲，对于逆变器来说是比较重要的部件，同时也比较好的盈利模式环节。

另外逆变器这个产品以前主要是以海外企业品牌为主，中国品牌主要做国内市场，但随着中国企业技术力量的进步以及品牌的不断拓展，我们现在对海外市场的渗透率提升是非常明显的趋势，从去年到今年我们可以看到逆变器的企业除了享受国内市场的增长之外，同时在海外市场也有比较好的进展，所以逆变器既有比较好的轻资产属性，同时它叠加了行业Beta和海外渗透率提高的个别环节的Alpha，所以逆变器也是成长性比较好的环节。

综观这三个环节：胶膜、玻璃和逆变器，大家会有不同的特点，但这三个辅材环节基本都是大家关注的，也是比较重要的三个环节，所以我这边稍微介绍了一下。

另外我们一般会把各个环节按照几个维度做一些划分，帮助大家分析和理解这些环节，我们理解的维度包括重资产/轻资产、产能的刚性、技术壁垒、成本壁垒、品牌壁垒和格局的集中程度，这里可以比较明显地看到从上至下资产轻：硅料、硅片、电池片、组件、资产投资是由重到轻，玻璃也是资产比较重的，但胶膜和逆变器投资相对就比较轻一点；

产能刚性，硅料和玻璃，它的整个产能在需求起来的时候要满足这个需求还是相对比较困难的，它需要一定的投产周期，但其它环节基本可以快速地扩张产能。

技术门槛比较高的主要是硅料，其它环节技术门槛并不高，但它主要难点在于成本的壁垒，就是怎样通过工艺控制成本，来取得比较强的竞争力。

在组件和逆变器两个环节具备比较强的品牌优势，它更像偏消费品的产品。

格局集中度。

（30：00）

硅料、硅片、玻璃、胶膜集中度比较高，其它环节会有分散的分布。

我们把这七个环节按照这些属性一一划分，我们就会知道每个环节以什么特点来看它、以什么角度来分析，我觉得是我们理解光伏行业不同环节比较重要的因素。

二、复盘整个行业的周期性和需求供给层面的三大研究要素。

光伏行业的研究相对比较简单，按照整个图，需求主要来自于政策、电价和成本；供给来自于各个环节的产能周期，成本因素又取决于它自己的工艺规模和管理能力，这对需求供给到价格到成本的影响，我们可以按照这个图形来做一些解构。

光伏电站的整个需求是相对比较容易分析的，因为光伏电站是投资需求，我一次投资建设一个光伏电站，然后通过今后持续回收电费来回收我的成本，所以光伏电站一旦建成，比如这个电站投资4个亿、5个亿建成了，投资完之后基本就要靠未来20年甚至更长时间回收电费来收回投资，一旦建成之后整个现金流和收益率都是比较确定的，除非发生一些比较意外的变化，但一般在模型里反映不出来，它一旦建成，主要成本就是折旧和财务费用，相对固定，日常运维费用比较低，所以对于光伏企业来讲它的盈利模式相对比较简单，我们可以类似于它是一个固定收益的产品，一次投资、分期回报，收益率相对比较稳定，投资收益率是影响大家对整个光伏投资需求非常重要的因素。

在之前需求的研究我们觉得有两个比较重要的要素：1、能不能建。2、愿不愿意建。能不能建是由政府控制，因为光伏电站需要地，需要各方面资源支持，包括电网资源，需要政策把控，但随着这几年光伏成本越来越低，包括补贴退出之后不需要补贴了，所以政府的强行管控越来越少，同时在碳中和大势所趋之下大家对整个光伏肯定是鼓励的，政策上的限制会变得越来越少，都是鼓励的状态。核心对于需求的影响是能不能建、愿不愿建，这与光伏电站投资的IRR为核心，光伏电站投资的IRR核心主要是电价和成本，电价取决于你的电价在20年运营周期里会获得什么电价，成本是取决于你建设光伏电站的时候到底是以什么成本建，这决定了你的IRR水平。

比如今年我们看到电价整个有一定程度的上涨，电价整个有一定程度的上涨，因为电力紧缺，大家对整个能源端控制得比较严格，所以电力紧缺，电价出现一定上涨，对所有的光伏电站来讲就是比较好的状态，特别是市场化的光伏电站，它需要按照市场化的电价确定它整个收益率的时候，电价上涨对它有比较明显的作用，会影响到整个投资建设的IRR。

另外是光伏电站电价的成本，今年由于整个硅料紧缺，所以光伏整个产业链价格上涨相对还是比较多的，光伏产业链价格上涨之后会影响到IRR的水平可能会有所降低，降低之后大家还愿不愿意建，可能会随着IRR的降低越来越不明显，但我个人觉得这是一个短期因素，长期来看碳中和的趋势之下大家建光伏电站的热情会越来越高，同时成本压力也只是短期影响因素，不会影响中长期的趋势，所以我们觉得对于光伏整个行业的判断和信心可以更加坚定和充足一些。

这是对整个需求的判断。总体上看基本上需求从现在开始一是摆开了补贴突发式的影响，而且进入到整体呵护的状态。成本自己也有一些下降，虽然短期有一些上涨，但个人觉得不会有太大影响。

另外我们回复整个光伏发展的三轮周期，从全球来看是三轮周期，为什么说全球？因为光伏现在来看我们国家硅料、硅片、电池片、组件整个产出的占比占全球的80%以上，硅片环节甚至占到了全球的90%以上，不在中国的产能大部分分布在东南亚的区域，它们也是中国企业去设厂的，基本全球整个产能都垄断在中国企业手里。

（35：00）

没有任何一个国家能够来挑战中国在光伏里的优势地位。但需求又是全球的，比如今年的需求，中国需求占全球的1/3，2/3来自于海外，所以这是中国供应、全球需求的市场，这样一来我们分析需求就会看全球，需求的波动也带来的整个行业周期的波动，这种行业周期波动就形成了光伏历史上的三轮周期。

第一轮周期从2005年开始以欧洲国家开始推广光伏和使用光伏为主，他们给出了一定的补贴政策，所以在2012年之前是快速成长期，这里面以欧洲的各个国家为代表，它们的年均增速非常高，80%以上，但波动非常大。

第二轮是成长的中期，从2012年开始由中国、美国、日本共同主导，这段时间的中国、美国、日本开始推广光伏，所以我们看到它们的需求快速涌现，由于这三个国家一起创造需求，所以它们的增速降到了30-35%的复合增速，但相对会更加稳定。

第三轮周期是2019年开始进入到全球平价化的大周期，整个需求来自于全球各个国家，除了传统中美日欧等光伏大国之外，其它像印度、巴西等新兴国家对光伏的需求也涌现出来。

光伏的三轮周期代表了由点及线再到面的需求来源，也意味着一个更好的需求稳定度。当然了，它的增速可能会随着技术的提高降下来，不过未来整个确定性会更高，所以这是我们对光伏三个周期的总结。

第一个是欧洲主导，欧洲哪个国家支持这个行业就会带来全球需求爆发式的增长，但如果隔几年不支持，需求就会有比较大的回落，在快速成长期波动比较大、增速比较快，但体量相对比较小，国家的驱动力也比较单一。中期由于中美日共同支撑，单一国家的波动不会对总体国家需求产生比较大的影响，所以相对比较稳定，同时也是发展比较均衡的阶段。

进入到平价新周期，由于光伏的成本逐步降低，可以不需要补贴了，所以大家就进入到了比较平价的阶段，在很多国家，甚至在海外的很多国家甚至是低于煤电甚至其它发电成本的，所以光伏的很多应用大受欢迎，得到了极大的推广，目前阶段光伏就进入到了平价发展的新周期，所以接受它的国家越来越多。

我们可以看到随着进入到2019、2020年，全球需求越来越分散，装机超过GW的国家现在已经超过了20个，但在2016、2017年时大概只有个位数的水平，这是来自于平价的推广，大家已经都认识到光伏是具备比较强的竞争力，这是我们对光伏发展三轮周期的简单回顾。

在这样一个新周期里，目前的平价新周期，虽然今年整个价格体系有一定波动，但它并不影响长期格局，我们会从国内和海外两个市场来看，到底怎么框光伏行业未来需求发展的总体需求情况 。

国内我们去年明确提出来以碳中和为最终目标，碳中和的目标之下非化石能源的消耗会越来越高，会呈现一直提升的态势。通过计算我们可以得到，“十四五”之内保底国内光伏装机的年均规模大概在84GW，“十五五”年底保底年均装机是140GW，量还是比较大的，今年整个国内光伏装机可能就在50-60GW之间，但如果未来五年平均年均装机到84，未来十年平均年均装机到140的话，其实未来的增速还是非常可观的，至少对光伏这个行业来讲，在可见的未来（五年之内）维持20%以上的增速这是完全有可能的，在未来十年之内也会维持比较好的成长状态。

除了中国之外的全球国家，基本上也会有各种情况约束下对光伏的支持，所以我们自己算下来之后全球的需求2025年可能会达到400GW，这里面至少1/3是来自于中国的。2030年全球装机可能会接近1000GW，所以对全球的增速来看平均每一年大概会有接近20%的复合增速。

如果能有这样清晰的方向，也有这样好的增速水平，那这个行业一般来讲的确是一个比较好的投资机会供大家选择。

（40：05）

我们可以看得到从整个需求的判断，对于供给来讲，光伏行业供给的驱动力主要来自两方面，一是行业层面，跟随需求，需求越好，企业就会扩产，一般来讲供给会跟随需求，但相比需求来讲供给具有一定的滞后性，不过它有时候会超调，超出需求，所以就会体现一定的周期。

二是企业层面取决于它领先的成本，如果成本领先，成本曲线陡峭的行业，这样的企业一般会主导这个行业的扩产，也就是供给的释放。二是技术领先，具备技术领先优势的公司也会具备比较强的行业竞争力，光伏行业整个供给因素主要是来自于跟随需求的周期。

再去看各个不同的环节，企业的领先程度各有多少，所以我觉得供给因素主要是研究，一个是行业的因素，一个是企业个股的因素。

我们看到跟随需求供给其实也有三轮比较大的波动：第一轮需求周期，第二轮需求周期，第三轮需求周期都会有一些供给的释放。

第一轮释放增速是比较快的，第二轮进入到了相对稳定理性的状态，第三轮进入到全球平价的周期，所以它的整个增速我个人觉得还是会长期维持在相对比较高的追究，所以对供给来讲，未来一定是由供给持续扩张，各个环节会有新进入者不断关注的领域，但每个环节的特点我们会看到它的格局会不会受到冲击，包括冲击的难易程度，之前我们已经有所判断。

在整个领先趋势里，在光伏行业里成本曲线是非常明显的，因为不同阶段成本曲线都会降低得比较明显，所以如果你有技术领先或成本领先的优势，一般这种企业会主导那一轮关节的整个产能扩产。

从波动来看，由于供给和需求会不断扩张，对于资产越重的环节（以多晶硅为例），由于资产供需的错配和重资产的属性，所以它的周期波动也会更加剧烈，这是我们从企业经营层面可以反映出来的。

对未来的供给趋势我们可以看到，第一个趋势就是全球的光伏中心持续向中国倾斜，同时会保持在一个比较高的水平，这是我们看到的中国2020年整个供给占比在全球的占比，但这里面还不包括我们在东南亚或其它国家设厂形成的实际归属于我们中国的产能，光伏中国集中趋势并不会改变。

第二个格局，龙头强者恒强的格局也不会有所变化，2012年以前我们会看到很多龙头光伏公司，有的会陷入到一些经营困境，但随着十几年技术的迭代、变化和企业不断总结经验进步，未来我觉得龙头公司的优势会越来越明显，它们也有一个学习效应，同时龙头公司整个投入的资源和它的能力在不断得到加强，所以它未来的格局会更加集中。

再加上未来整个技术变化并不会有一个突变的过程，所以我觉得基本上供给的优势和格局还是越来越清晰的。现在来看基本上会达到这样一个情况，虽然有些新技术的影响，但新技术对目前的格局不会有什么新的冲击，但对设备公司以及未来整个需求的释放和催化还是比较有刺激的。

这是我们对整个行业集中度和格局的判断。

在这里面主要讲到两点，一个是讲了需求的三轮周期，二是讲了供给跟随需求发生的变化，以及包括对未来的判断。

第三我们来看一下整个行业，光伏这个行业的确从去年开始进入到了一轮非常大的投资机会，前几年投资机会也有，但相对会比较分散，有一些波动，为什么去年会进入到比较大的机会呢？就是因为从2019年下半年开始真的进入到全球平价周期，需求没有了政策约束的天花板，同时供给的技术也相当于做好了比较充足的准备，企业也做好了准备，在这样的情况之下行业出现了比较大的机会。

每个阶段我们分析一下历史上不同阶段有不同的代表性股票涨幅，但都是跟随行业Beta去寻找每个阶段不同的Alpha。

在目前的阶段我们怎么看呢？

（45：00）

在目前我们会根据三个方向寻找光伏行业的投资机会：

1、聚焦光伏行业的景气度。像逆变器、户用储能是在整个行业系Beta里有比较明显超额Alpha的，不管是来自于国外渗透率的提升还是国内应用领域渗透率的提升，都有一些变化，所以光伏行业的景气既有赛道的认可，那对整个光伏行业的看好，我们可以在里面选一些具备Alpha的品种。

2、在新技术、新方向上也值得大家关注，虽然行业经过十几年发展相对比较稳定，但技术迭代、企业进行和行业变化还在持续进行，而且不太会停下来，因为光伏行业的成本需要不断降低，这些降低都需要技术进步带来，让这个行业有更多的应用空间，所以新技术还是会给大家带来一些投资的红利。

3、对于行业里来看，对企业之间的对比，我觉得成本上具备相对优势的一些公司一定是大家重点关注和看好的向。

我们大概用45分钟时间给各位简单汇报了一下我们对光伏行业研究的一些经验，总结一下，我们先看了整个行业的几个主要环节，四个主产业链环节和三个辅材环节，它们具备不同的特点，我们会从它投资的轻重程度、壁垒高低、格局好坏和迭代概率来分析。

第二部分，我们从需求三轮周期和供给的周期来解释目前我们光伏行业、全球光伏行业进入到中国绝对领先、难以动摇、供应全球的过程，需求上也进入到全球多点开花的快速发展阶段，同时我们还看得到一个比较持续的中长期的发展前景，对于光伏这个赛道，我觉得在投资上应该是非常重要的关键赛道。

第三部分对于投资上来讲我们会聚焦我们所看好的领域和方向，这就是我跟各位汇报的我们关于光伏研究的一些想法。看大家有没有什么问题，我们可以做一些交流。

谢谢。

（Q&A）

主持：感谢邬所，看一下投资者的几个问题。

提问：硅料为什么会紧缺？您预计到什么时候这种情况会有好转？

邬博华：硅料紧缺有两个原因，主要是来自于供需的错配，因为需求我们看到了，从今年开始整个需求有比较快速快速的增长，每年大概会有30-40%的增长，但硅料供给投产周期需要18个月，当你发现需求起来的时候你要拿到新增硅料大概需要18个月的时间（一年半以后），所以今年整个硅料供应全球也就供应160-170GW的量，但实际潜在需求是远远大于这个的，所以硅料紧缺。

紧缺主要来自于：1、需求有比较多的增量。2、供给增加滞后，同时周期比较长。这就导致了硅料的紧缺，在紧缺的情况下价格就会有一定程度的上涨。

但我们也讲了，18个月的投产周期，所以我觉得在明年下半年……其实硅料投产会持续进行，但我们根据需求判断，不会一下就满足所有需求。集中的硅料产能投放应该会集中在明年下半年到后年的阶段，到底价格会什么时候出现下跌，我觉得要看硅料投放的进度，基于目前国内能耗双控和各种资源紧张的情况，所以它投产进度相对会比大家预期得慢一点。二是取决于需求的强度，有可能硅料产能出来时需求又会有更大幅度的增长，这时候其实你的供给还是不一定赶得上需求的，在目前发展比较快的阶段大家都会面临供给追需求、需求反过来托供给的过程。我觉得在这两三年之内都会存在这样一个情况。

提问：光伏产业有可能会出现长期增收不增利的情况，您是怎么看的？

邬博华：“增收不增利”？不同的环节不太一样，收的增加就代表了这个行业需求的释放，利润的情况，我觉得是这样的，利润从整个产业链来看，收入增长肯定伴随着利润增长，一定是这样的，但利润在不同环节的分配。

（50：02）

邬博华：会有不同的特点，比如今年硅料价格涨得比较多，所以硅料集中了比较多的利润，这是利润的转移，不代表利润没有了，但只要我们从最终下游需求来看，一定是发电方式具备比较好的收益属性才会有更多的投资积极性去投资它，愿不愿意投是一个很重要的因素，衡量IRR。既然是以IRR衡量，投资的项目都是赚钱的，那整个产业链的利润会随着收入规模的增长而有所得到匹配，只是说在不同的环节会有不同的分配而已，并不是利润没有了。

提问：对应增长率，光伏产业长期合理的估值应该是多少？

邬博华：光伏的估值，历史上光伏估值一般给得比较低，一般是15-20倍，那时候可能是两三年前。那时估值有一个比较大的问题，因为政策扰动对光伏行业的影响非常大，政策的节奏、力度有时无法判断。

基于这样的情况，所以历史上光伏的估值就被压制得比较明显，但进入到现在，不需要补贴，所以受政策影响更小，同时又进入到一个非常好的政策呵护阶段，所以光伏的政策未来都是非常友好的。

另外光伏需求越来越释放，所以它的整个估值中枢会得到系统性提升。现在我觉得光伏中枢提到30倍了，像逆变器、隔膜、胶膜这些环节，因为属性比较好，整个估值水平比这个更高，所以我觉得光伏估值中枢已经提到30倍以上了。

提问：您怎么看210和180硅片后续的发展规模？

邬博华：180和210是不同的尺寸，从规模来看，今年市场上主要还是以180的为主，从量上来讲180的肯定更多，但我觉得硅片的大尺寸化也是一个趋势，所以我们看的是在什么样的阶段选择什么样的尺寸是具备最高性价比的，这是根据当期情况来判断的。

一个技术的成熟和一个产品的应用除了跟它本身的属性有关，同时也跟它的规模、它的性价比有关，所以我个人觉得硅片的大型化是一个趋势，今年和明年180的占比还是会相对比较高，未来趋势我们还是要看当期产品规格带来的性价比的体现，这还是要看产业链配合、上下游配合、业主的接受程度，走一步看一步，但这两种技术路线都会长期存在。

提问：关于光伏行业，您最看好哪个细分领域？

邬博华：光伏的细分领域我个人觉得组件挺好的，如果是行业机会，整个行业的产业链都有机会，但我觉得有几个趋势，一是组件在未来掌握了销售的终端，品牌和溢价，会在这个环节里享受比较高的产业链利润溢价，所以组件环节我比较看好。

硅料和具备领先优势的电池片我觉得也不错，硅料环节利润很好，也具备比较确定的格局，这里面的龙头公司也有投资价值。

另外一些成长性比较好的，逆变器、户用的方向都有比较强的成长属性，我觉得都可以，所以光伏在整个行业有比较好的行业机会时其实可以看好的方向是比较多的。

主持：感谢邬所，虽然投资者可能还有很多问题，但由于时间的关系，今天分享的活动就到这里，最后我们再次感谢邬所对我们整个光伏行业框架性研究做的分享，谢谢邬所。

邬博华：好的，欢迎大家有问题可以直接给我们团队、和我以及同事们一起交流，谢谢大家。

主持：谢谢大家的参与，今天的活动就到这里，大家再见，谢谢邬所。

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