邱慈观解读esg（ESG评级应该万流归宗吗）

ESG的评级机构的数量繁多，背景迥异，评级分歧巨大。面对这种分歧，我们该如何看待？ESG评级应该万流归宗吗？

对此，上海交通大学上海高级金融学院邱慈观教授与上海高级金融学院社会责任投资专项基金研究员张旭华受邀撰文，分享观点。本文聚焦于ESG评级分歧的原因，把学者对于分歧原因的研究归纳为两派，一派由技术面因素来解释评级分歧，另一派则由超越技术层次的社会面因素来解释评级分歧。如果评级分歧的原因超乎表面，而关乎评级机构的社会脉络，则万流归宗可能是不实际的想法。相比于“求同”，对于ESG评级“存异”，洞察评级分歧背后的真正原因，并明智地选取运用，方为可行之道。

随着ESG（环境、社会及公司治理）投资在国内的崛起，ESG评级随而出现，涉入的机构还真不少。目前纳入万得数据库的ESG评级或评分，就有富时罗素、嘉实、华证指数、商道融绿、社投盟、OWL等6家，此外另有一些由民间组织和学者所做的评级，在圈内流传。

ESG评级在国内才出现几年，但在欧美已崛起相当时间。首家评级机构EIRIS（Ethical Investment Research Services）于1983年成立于英国伦敦，替教会及慈善组织提供企业的ESG信息，以引导负责任投资。另一家老牌的ESG数据和研究公司KLD，以影响企业行为及推动世界更公平、更可持续为使命，于1988年在美国波士顿成立。

其后，ESG投资的发展加快，驱动了数据需求，ESG评级机构也急速涌现。依据统计，目前全球ESG评级机构有600家，其中包括彭博、MSCI、Vigeo-EIRIS、富时罗素、路孚特、CDP等，为市场提供多种产品与服务，从数据、研究、咨询、技术，到投资策略及股东议合服务。

然而，ESG数据和评级机构，在法源、组织使命、法律身份、评级主旨、产品与服务等方面，都存在着巨大差异。以法源看，至少有大陆法系和英美法系两种，而前者的关切向利益相关者倾斜（如Oekom），后者的关切向投资者倾斜（如MSCI）。以组织使命看，有些机构拟通过ESG数据来改变世界，另一些拟通过ESG数据来告知世界。以法律身份看，从非营利型到营利型都有，而这会对评级机构的独立性形成影响。从评级主旨看，有些机构只涉及单一维度（如CDP），另一些则涉及全科（如Sustainalytics）。从产品与服务看，有的机构主营股东议合，有的机构专营数据和研究，另一些则提供更宽广的服务范围。

ESG评级机构的数量繁多，背景迥异，表示这行业必定看法分歧，莫衷一是。

事实情况也的确如此。国际的ESG评级分歧巨大，数据来源不同，评级框架迥异、评级结果不一致，使投资者难以识别，甚至被误导，做出错误决定。

数据来源方面，有些ESG评级机构以企业公开披露的社会责任报告为主，有些评级机构在此基础上挖掘另类数据来源，如各政府及监管发布平台、新闻媒体、行业协会等。方法框架方面，有些评级机构以ESG风险评级来取代全面性的ESG评级，例如Sustainalytics，而另一些则仍以全面性评级为主，例如RobecoSAM。

评级结果方面，美国麻省理工学院的博格教授利用2014年数据，计算KLD、MSCI、Vigeo-EIRIS等六家机构的评级相关性，发现其平均相关性只有0.54。日内瓦大学的吉卜森教授利用2013年到2017年间的数据，计算另六家评级机构的评级相关性，发现其平均相关性为0.46，而公司治理维度的相关性竟然低到只有0.19。

分歧也存在于国内市场，ESG评级机构对同一主体的评级并没有共识。以贵州茅台为例，华证指数评为“AA”，而商道融绿评为“C ”。依据今年平安数字经济研究院对国内ESG信息披露所发布的报告，穆迪与标普的信用评级相关性高达0.99，而国内的ESG评级相关性只有0.33。

图1：贵州茅台的ESG评级、评分一览，来源：Wind

针对这种混乱，业者、学者及跨界组织都先后涉入，做出相当的努力。例如，有业者以一统天下为目标，开发了ESG生态系统图谱;有业者以提高透明度为宗旨，启动了”对评级者评级”（Rate the Raters）报告。麻省理工学院以”层层混淆”（Aggregate Confusion）为名，成立了一个研究ESG评级分歧的专项，以探讨产生分歧的原因。另外，世界企业可持续发展委员会更形成了一个ESG评级工作小组，以拨云见日为旨，帮助投资者了解各评级之间的差异，以振兴ESG评级的价值。

ESG评级为何分歧？

ESG评级相比于信用评级，主要区别在于前者关注评级主体在非财务维度的情况，后者关注其财务相关情况。对于企业财务维度的界定及度量，普遍接受的准则已经建立，如今争议不多。但对于企业非财务维度的界定及度量，由于建立在一些模糊概念上，其具体化及框架化都涉及诠释者的社会背景与价值观系统，故迄今非但没有普遍接受的准则，未来是否应该标准化更是必须严肃讨论的问题。

然而，ESG数据和评级是产品，ESG数据商和评级机构是组织。组织的社会文化背景、历史渊源、使命、结构、法律身份等因素都带有价值观成分，对组织的客观特质和主观理念框架形成影响，随而对其产品产生作用。特别是，当产品涉及社会判断及价值观时，这些影响因素就更为重要。所以，在探讨产品时，显然不应该把产品背后的组织因素强行抽离掉。

因此，针对造成ESG评级分歧的原因，目前至少有两种看法。一种是由产品看，纯粹从技术视角来看造成分歧的原因。另一种是跳脱出技术层次，从机构视角来看造成分歧的原因。

从技术角度看ESG评级分歧，已经存在相当时间，其中涉及对ESG指标、方法、度量及权重等进行深度解析，以找出产生评级分歧的技术性原因。从机构背景角度看ESG评级分歧，则才开始，由可持续会计准则委员会创始人、牛津大学的伊克雷教授领衔，其中涉及对评级机构之社会脉络及历史渊源的解析，以找出认知模式和价值观体系对ESG评级的影响。

01

从技术角度看ESG评级分歧

从技术角度看ESG评级的分歧，学者、业者及政府监管者都有涉入。技术本身不涉及价值观，它造成的分歧比较可能通过标准化要求和监管流程来统一，故这个视角有政策意涵，例如对ESG评级行业设置准入条件并进行监管、对评级制订标准框架等。

针对造成评级分歧的技术面原因，学者做了很多研究，而以麻省理工学院的”层层混淆”专项为代表。它由博格教授领衔，通过对KLD、Sustainalytics、Vigeo-EIRIS、Refinitiv、MSCI和RobecoSAM等六家欧美的ESG评级机构，研究产生分歧的原因。对分歧来源进行解析后，博格教授归纳出主题覆盖差异、指标度量差异和权重设置差异三个来源。

首先是ESG主题覆盖存在差异。ESG评级虽然主要考量E、S和G三个维度，但每个维度下的议题却各有不同。例如，MSCI的ESG评级分为3个维度，10大主题，37个关键议题。富时罗素的ESG评级在3个维度下面，有14大主题，300多个指标。路孚特的ESG评级则包含10大主题，450多个指标，而CDP则只关注环境维度，下设3大主题。

图2：ESG评级框架

由左至右分别为MSCI、路孚特、富时罗素和Sustainalytics

以环境维度为例，MSCI的ESG评级关注气候变化、自然资源、污染及废弃物、环境机会四个主题，而富时罗素的环境维度则包括气候变化、污染及自然资源、生物多样性、水资源安全、供应链。CDP则关注气候变化、森林资源、水资源安全三大主题。依此可见，富时罗素单列的生物多样性主题，MSCI却并未涉及。主题覆盖差异会导致最终ESG评级的差异。

其次是指标度量存在不同。针对同一议题，指标选取也出现差异。譬如，员工管理可以员工流失率指标来看，也可以员工满意度或劳动纠纷指标来看。又譬如，商业道德是从企业政策来看，还是事件发生频率？各家ESG评级机构在指标选取上的差异，同样会产生影响。

第三是权重设置的差异。不同ESG评级在权重设置上也各有不同。MSCI会考虑各议题对公司及行业的影响程度和影响时间长短。如果影响程度大，实质性发生快，MSCI会给予该议题更高的权重。国内的商道融绿则根据行业，设置了通用指标和行业指标，并给予不同权重。

博格教授的研究发现，在三个来源里，ESG评级分歧主要由主题覆盖差异和指标度量差异所形成，而权重设置差异则比较次要。这个研究目标恢宏，但主要围绕着表象做分析，而未能再深入一层，追究达成评级一致性是否需要满足一些先决条件。

针对于此，杜克大学伽特奇教授的研究就提供了更深一层的洞见。他先提出评级一致性的两个先决条件：共同的理论架构（common theorization）和共同的度量（commensurability），再以六家评级机构为对象，检视这两个条件是否满足。

简单的说，共同的理论架构关乎评级机构是否有共同的想法，譬如什么构成”有担当的企业”，而在此基础上形成所关切的概念和维度。共向的度量关乎评级机构是否能以相同的方式来度量同一现象，譬如对于失责行为的度量是以定性为主，抑或以定量为主。当这两个先决条件都成立时，各评级就可能达成一致性结果，反之则不然。当伽特奇教授把六家机构的ESG评级放在这个框架下检视时，发现两个条件都不成立，因而导致了现实世界里的评级分歧。

得到这样的结论并不奇怪，因为光是从表面看，对于什么构成”有担当的企业”，大陆法系下评级机构的看法就和英美法系下评级机构的看法不同。更具体地，针对企业承担责任的对象，大陆法系倾向于多方利益相关者，包括供应商、顾客、员工、股东等，而英美法系则倾向于独尊股东。法源不同会影响评级机构的看法，造成大陆法系下之Sustainalytics和英美法系下之MSCI，其评级项目重点和最终结果都产生差异。

02

从机构角度看ESG评级分歧

伽特奇教授所言之共同的理论架构，应该与评级机构的社会脉络有关：当评级机构源于相同的机构背景，有共享的法律法规、社会常规及文化认知模式时，则会通过共同的理论框架来理解ESG，也才能塑造出相近的产品 ―― ESG数据和评级。

机构因素之所以会影响ESG产品，与其非财务性特质有关，其中涉及认知模式和价值判断，必须通过评级者的主观框架来进行选择和解读。特别是，ESG数据背后有可持续性及实质性两个关键理念，其概念化与框架化都取决于评级机构的社会背景、组织使命与法律身份，而这些因素又决定了评级机构所选择的市场定位，最终形成其产品与服务组合。换言之，有别于财务数据之价值中立性，ESG数据受到评级机构思维模式和价值观体系的影响，而通过社会脉络视角来理解ESG数据的建构流程，就更能凸显各评级机构的个别独特性和相互差异性。

事实上，依据组织战略管理文献，一家企业的外部环境和内部组织流程，共同形塑了它的企业文化、战略定位和产品组合。因此，从社会脉络角度看ESG评级，要求欧系的Vigeo-EIRIS和美系的MSCI产生相同的评级结果，是欠缺理论依据的看法。

特别是，由创始原因、组织使命、文化背景、法源等所反映的社会脉络看，Vigeo-EIRIS和MSCI的概念化框架不同，造成它们在实质性的界定、度量方式的选择上都分歧，最终反映于ESG评级。实质性的界定方面，Vigeo-EIRIS强调其慈善组织及工会的历史传承，旨在替利益相关者服务，而实质性包含了对各种利益相关者造成影响的外部效应。相比之下，MSCI界定的实质性聚焦于投资者，而只纳入了对企业长期盈利会造成影响的ESG风险。度量方式上，Vigeo-EIRIS的关注围绕着程序正义和民众权益等软议题，度量方式以定性为主。相比之下，MSCI的关注围绕着实质效益等硬议题，度量方式以定量为主，譬如绩效指标。

因此，从机构视角看评级分歧，看到的是一些基础条件对评级的影响，而这方面的异质性形成了一个隐性因素，阻碍了评级结果达成一致性的可能。

应该万流归宗吗?

ESG评级分歧的事实，已经广为人知，市场上有很多报道，指出它们如何分歧，譬如平均相关系数多低、那些维度的评级分歧最大等。但是，迄今为止，讨论一直围绕着表象，而超越这个层次的讨论并不多见。譬如，评级分歧对股票收益有何影响?评级分歧的产生原因为何?

本文聚焦于ESG评级分歧的原因，把学者对于分歧原因的研究归纳为两派，一派由技术面因素来解释评级分歧，另一派则由超越技术层次的社会面因素来解释评级分歧。两派的视角不同，而目前研究结论似乎否定了技术派路线，理由是当追溯评级机构何以使用不同技术时，最后的归因又回到社会面因素。

当ESG评级分歧由机构背景和社会脉络形成时，对投资者、基金经理及监管者有何含义?

首先，对投资者和基金经理等使用者而言，各种ESG评级都有一定程度的使用价值，但使用者必须理解各评级之间的差异，而后依自身偏好来选择符合需求的评级。譬如，CDP的环境评分可能更具深度，RobecoSAM的ESG评级可能更为欧洲投资者信赖，而MSCI的评级可能更强调会影响股东财富的实质性ESG风险。另外，如路博迈等资源丰富的大型资管公司，可以在各机构的ESG数据基础上，增加内部大数据团队的发现，以开发合适的ESG评级。

其次，针对某些监管者要求ESG评级标准化的主张，从评级本身是基于社会脉络而建构的视角看，通过统一数据来源和评级框架等方法来解决分歧问题，欠缺本质上的意义。固然，针对企业的ESG信息披露、针对行业的ESG评级”漂绿”等问题，监管者仍应制订对策，但这不同于对ESG评级框架、指标选取和度量方式的监管，它们都涉及评级组织的社会价值观系统，而任何相关措施都将难以落实。

最后，如果评级分歧的原因超乎表面，而关乎评级机构的社会脉络，则万流归宗可能是不实际的想法。相比于“求同”，对于ESG评级“存异”，洞察评级分歧背后的真正原因，并明智地选取运用，方为可行之道。

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