最近美联储资产负债表（美联储资产负债表迅速膨胀）

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来源：格致产业发展

原文标题：美联储资产负债表迅速膨胀，极力避免次贷危机重演

目 录

重点事件

1.最大规模石油减产协议不及预期，需求不足是油价低迷主因

2.美联储再出重拳祭出2.3万亿美元，资产负债表极速膨胀

宏观信息

（一）中国宏观信息

1.中国经济面临总需求不足，政策层应对CPI保持较高容忍度

2.中国发布首份要素市场化配置文件，释放重大改革信号

3.论做空事件对A股估值体系影响，是否引发中概股做空潮？

4.新冠疫情“次生灾害”美元荒，人民币贬值压力减轻

（二）国际宏观信息

1.美国将推出全民病毒抗体检测，以判断美国经济可否重启

2.欧洲抗疫：把生命摆到至高位，还是采取社会达尔文主义策略？

3.英国医疗防护用品短缺，法国疫情迎来高“平台期”

4.东京奥运会延期背后暗战频频，间接经济损失达750亿美元

产业动态

（一）新能源

1. 全国新能源乘用车3月零售销量5.56万台，同比下跌47%

2.3月欧洲电动车市场逆势上涨，成为全球最大的新能源市场

（二）医疗医药

1.医药医疗机械板块活跃，疫情为医疗器械行业发展加速器

2.产业链上游发展迅速，中游市场集中度低，下游扩容空间大

（三）信息安全及新零售

1.AI推动传统安防转型升级，中国安防进入智慧化监控阶段

2."AI 安防”满足政府需求基础上，逐渐走向民用服务领域

（四）工业机器人

1.工业机器人应用难点：集成商能力不足是占比最大因素

2.应用范围广泛与工艺变化，长尾效应是未来系统集成的主要业态

重点案例

1. 抄底?吉利集团欲收购神州租车，已开始进行摸底调研

2.百亿收购3家芯片公司,韦尔股份破顶重生

正 文

重点事件

1.史上最大规模石油减产协议不及市场预期，需求不足是油价持续低迷主因

北京时间4月9日22点，备受瞩目的欧佩克 (OPEC )会议召开，虽然欧佩克 达成了创纪录的减产框架协议，但国际油价却在会议初期大涨后跳水。市场心心念念的减产协议终于到来，油价为何不涨反跌？

布伦特原油期货价格走势

图片来源：Wind

史上最大规模减产协议不及市场预期

在经过长达9个小时的马拉松式谈判之后，欧佩克 紧急会议终于宣布达成全新减产协议草案。协议草案显示，自2020年5月1日起进行为期两个月的首轮减产，减产额度为1000万桶/日；自2020年7月起减产800万桶/日至12月；自2021年1月起减产600万桶/日至2022年4月。

对于欧佩克 部分重要成员国的减产份额，减产协议草案也作出了说明：俄罗斯和沙特将于5-6月各减产250万桶/日；伊拉克将于5-6月减产106万桶/日；阿联酋将于5-6月减产72万桶/日；科威特将于5-6月减产64万桶/日；哈萨克斯坦和尼日利亚将于5-6月各减产约40万桶/日。伊朗、委内瑞拉和利比亚则将被豁免在减产决议之外。此外，欧佩克 希望非欧佩克 的产油国能够减产500万桶/日。

每天1000万桶，这是欧佩克成立以来，幅度最大的一次减产协议。但在创纪录的减产协议面前，油价却出现跳水。截至4月9日收盘，WTI原油期货价格下跌9.29%，报22.76美元/桶；伦敦布伦特原油期货价格下跌4.14%，报收31.48美元/桶。

这由三个原因造成，一是，会议召开初期，有消息称OPEC 减产目标为2000万桶/日，这一消息拉高了市场预期。二是，虽然OPEC 达成减产1000万桶/日的初步减产协议，且OPEC将负责60%，但剩余部分如何切分尚无定论，市场担心这一减产规模不足以抵消疫情对需求的拖累。三是，新加入磋商的产油国中，墨西哥对于新版减产协议尚存异议，没有同意。

需求不足是油价持续低迷主因

市场普遍认为，需求不足是原油价格缺乏支撑的主因。

受疫情影响，3月份以来，全球多个国家经济受影响，用油需求下降。高盛预计，全球第二季度的石油需求较上年同期大幅下滑1400万桶/日。

即使OPEC 会议达成减产1000万桶/日，也不足以改善油市供需平衡。最终，需求暴跌的幅度对于OPEC协同减产的幅度而言，实在过于庞大。另外，因新冠肺炎疫情冲击导致的全球原油需求下降。

图源：国际能源署

墨西哥反对，减产仍存不确定性

值得注意的是，由于遭到墨西哥反对，加上美国减产规模并不明朗，因此减产规模落实情况仍存在不确定性。墨西哥已探明原油储量为66亿桶，居全球第18位，其原油生产规模在2004年到达峰值383万桶/日后持续下降。目前该国的原油产量仅为178万桶/日，不及峰值水平的一半，尤其是在本国经济下行压力加大的情况下，墨西哥一直希望推动本国的石油产业以提振经济。

按照减产协议草案，墨西哥需要将产量减产至135.3万桶/日，这和该国提振本国石油产业的目标相悖。由于不同意减产方案，墨西哥中途退出了OPEC 会议。

OPEC在网站发布声明称，OPEC 要达成从5月1日起减产1000万桶/日的协议，一个条件是取得墨西哥的同意。

现在，市场焦点转向当地时间周五召开的G20能源部长会议。若包括美国和加拿大在内的主要产油国也加入减产行列，或许能为重振油价增添力量。OPEC 代表们称，OPEC 希望G20减产最多500万桶/日，但即便G20不加入这个行列，他们仍将减产。除了墨西哥反对，减产协议草案还面临一些其他不确定因素。OPEC 希望包括美国、加拿大、巴西等国能够为进一步减产提供支持。尽管美国能源部长布鲁耶特预计美国产油商也将减产，但是由于美国政府没有管控原油产量的机制，所以美方并未提出减产协议，这或许成为减产计划的一个不确定因素。

2.美联储再出重拳祭出2.3万亿美元，资产负债表极速膨胀

当前资产负债表规模：目前已破6万亿

根据美联储上周五公布的最新数据，其资产负债表总规模在4月8日扩大至6.13万亿美元，再创历史新高。在过去这一个多月里，美联储资产负债表的增长速度和增长规模都已超过QE3时期。其中，过去四周的增长规模具体如下：

3月17日当周：3560亿美元

3月25日当周：5860亿美元

4月1日当周：5570亿美元

4月8日当周：2720亿美元

具体而言，以下操作是美联储资产负债表极速膨胀的“首功之臣”。

购债计划：在本轮QE中，美联储管理的系统公开市场账户(SOMA)增加了总值达2940亿美元的美债。而在上周，美联储宣布将进入企业债券市场，更将开始购买垃圾债。

互换额度：截至上周，美联储向外国央行提供了6800亿美元的临时流动性。

信贷支持：上周四，美联储宣布了一项新的市政债券购买工具，并公布了一系列信贷扶持计划，包括主街企业贷款计划(MSBLP)和全新企业贷款工具。而通过新推出的市政流动性计划

——(Municipal Liquidity Facility)，美联储将向各州和地方市政当局提供至多5000亿美元贷款。

流动性工具：货币市场共同基金流动性工具(MMLF)和美联储贴现窗口的资产操作规模与上周持平，分别为530亿美元和430亿美元。

而从目前的情况来看，美联储的救市行动还将持续很长一段时间，资产负债表规模必定会继续膨胀。正如美银策略师、前美联储经济学家马克•卡巴纳(MarkCabana)所言，到今年年底，美联储的资产负债表规模将翻一番，达到9万亿美元。

【分析】从理论上讲，扩张性货币政策是美联储通过增加货币供应和降低利率来促进经济增长的方式，这些措施按理说将刺激企业投资和消费者支出。

然而，在当前的低利率环境下，这些政策的有效性被削弱了。在短期利率触底的情况下，进一步降息收效甚微。为了克服困境，各国央行在2008年开始尝试非常规的量化宽松货币政策，通过购买大量较长期资产(如美国国债)，向金融体系注入资金。这些购买政策的目的是增加货币供应，同时减少长期资产的供应。从理论上讲，这些购买计划应该会给美债等资产价格带来上行压力(因为供应减少)，同时打压长期债券收益率。

然而，由于迄今依然缺乏充分的成功经验，量化宽松的作用始终得不到经济学家和市场分析师的广泛认可。以非常规货币政策而闻名的日本，是第一个吃QE这只螃蟹的国家。日本的量化宽松政策在本世纪初曾被用来对抗通货紧缩，但其实施规模相对较小，效果也一般。

中国宏观信息

1.中国经济面临总需求不足，政策层应对CPI保持较高容忍度

4月10日，国家统计局公布3月物价指数，3月全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨4.3%，未延续今年前两个月5%以上的增长，但超过4%的涨幅仍然是近年高位。

疫情仍然是影响3月物价的重要因素。今年前两个月，物流不畅、抢购囤积等行为，推动食品价格上涨。3月份形势大幅改观，食品价格普遍回落，但疫情对服务消费的影响仍然明显，人员出行减少，机票、租房、家庭服务等价格比较低迷。

【分析】3月工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降1.5%，降幅扩大。3月份中国工业生产明显改善，但尚未达到疫情前正常水平。疫情在世界范围蔓延，全球需求萎缩，带动国际大宗商品价格下行，进而影响中国PPI走势。

中国疫情得到有效控制后，3月中下旬以来，工业生产、消费需求在逐步恢复，叠加地方消费券、汽车补贴等政策支持，3月汽车销售、零售数据等较2月明显改善。当前中国经济面临的主要矛盾在于总需求不足，政策层应对当前CPI保持较高容忍度，扩内需的积极政策应该加大力度。

2.中国发布首份要素市场化配置文件，释放重大改革信号

《中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》9日正式公布。作为中国首份要素市场化配置文件，其至少释放出三个重大改革信号。

其一，为高标准市场体系补短板。

改革开放40多年来，中国市场体系建设取得重要成就。目前，商品和服务价格已由原来的97%以上由政府定价，转变为97%以上由市场定价。当前要素市场发育不充分、市场决定要素配置范围有限、要素流动存在体制机制障碍等问题仍较为突出。针对当前要素市场存在的行政分割、多轨运行、价格扭曲、供需错配等共性问题，《意见》提出加快发展要素市场，整体上推进要素市场化配置改革。同时，这份文件还根据不同要素属性、市场化程度差异和经济社会发展需要，分别明确了改革主要任务。

其二，厘清政府与市场关系。

如何让政府与市场这“两只手”相得益彰，是中国经济体制改革长期以来的核心问题。40多年改革发展实践充分证明，市场配置资源是最有效率的形式，推进要素市场化配置进程，关键是进一步厘清政府与市场的关系，转变政府职能，最大限度减少政府对微观经济干预过多、政府习惯于用行政手段直接配置资源等问题。对此，《意见》从更好发挥政府作用角度，提出大幅度减少政府对要素的直接配置，推进土地、劳动力、资本、技术和数据要素配置的市场化改革，推进各领域要素制度建设。文件还要求完善要素价格形成机制和市场运行机制，明确政府对要素价格、市场运行的调节和监管内容。

其三，精准推进不同要素改革。

由于中国不同要素的市场化程度差异较大，推进市场化面临的矛盾和问题也存在差异。改革开放以来，中国土地、劳动力、资本等要素改革取得积极进展，但尚未实现市场化机制全覆盖，仍不同程度存在“双轨制”，深化改革任务依然艰巨。同时，由于产权制度不完善，数据产权界定规则尚未建立，技术和数据要素市场发育迟缓。

3.做空事件对中国A股估值体系影响有限，是否会引发中概股做空潮？

4月7日，做空机构Wolfpack Research发布报告称，爱奇艺涉嫌财务造假，数据达到了惊人的80亿至130亿元人民币。与此同时，好未来教育集团表示，在例行的内部审计过程中发现了某些“员工不当行为”。而在更早之前，4月2日晚，瑞幸咖啡突然发布公告称，已经成立特别委员会，调查内部业绩造假问题。

好未来暴雷、爱奇艺股价跳水、瑞幸停牌，短短一周，这三个曾都被浑水做空的中概股风波不断，中概股会不会出现做空潮？

【分析】从爱奇艺到瑞幸到好未来，遭遇做空，三家企业将何去何从？虽然都是遭到做空，但后续三家公司的股价表现会有分化。爱奇艺相对来讲比较轻资产。这种股价波动对于公司的运营来讲，不会有过大的压力。受益于商业模式，好未来的境遇也不会过差。好未来的商业模式比较好，预收款比较多，另外，历史财务数据比较稳健，所处行业为朝阳行业，做空的过程中，股价会出现下降，也许对于证券交易市场来说是投资的一个好节点。

一周之内，连续三家做空，做空事件对于整个中国A股的估值体系会有一定的影响，但影响也不会太大。瑞幸事件将引发中概股信任危机，未来中国企业想要在海外上市将面临更严苛的审核。最可能出现的情况就是，上市时企业估值会存在一定折扣，融资量上达不到预期，或者遇到发行困难等问题。

为何做空机构在此时频繁做空中概股，主要基于三点原因：其一，在资金方面，今年美股市场整体表现不是很好，指数整体下跌了大概30%，市场资金链比较紧张。在偏紧情况下，做空是一个比较好的时间点。另一方面，国外对中国的数据，包括上市公司财物数据都存在一定质疑，这种信任的危机一直在市场和媒体中发酵酝酿。其三，从基本面而言，2019年中概股整体走势表现强劲，在这一波指数整体下跌的情况下，中概股表现优于不少美国指数，使得证券交易市场中在估值相对偏高的情况下，存在一定下跌空间。

4.新冠疫情“次生灾害”美元荒，人民币贬值压力减轻

【分析】自2月20日海外疫情发酵以来，美股出现显著调整；3月10日之后，一方面美股继续下跌，疫情继续恶化，预期没有改善；另一方面美债收益率上行，黄金价格也出现剧烈调整，代表流动性的市场指标迅速恶化，美国内外美元流动性紧张在全球蔓延，造成全球资本市场剧烈震荡。

“美元荒”爆发，供求失衡推高了美元价格。据Wind显示，美元指数从3月10日的95下方一路上涨，在3月20日达到最高的102.99，之后回落，3月30日跌至98上下，截至4月8日，美元指数回弹到100上方。

此次美元荒称为疫情的“次生灾害”，受害者之一是新兴市场，它们面临货币贬值和资本流出的压力。今年3月，中国外汇储备规模也出现下滑。

3月外储规模虽然下降，但不少业内人士表示，我国外汇储备规模仍然具有稳定基础，我国经济长期向好的基本面没有改变，国内疫情防控形势逐渐向好，经济出现积极改善，对外汇储备形成支撑，进一步对人民币汇率形成支撑。有机构预计5月人民币兑美元会反弹到6.9。

不过，美国流动性危机缓解但未解除，人民币汇率贬值压力减轻但贬值预期上升。

人民币资产有望成为新的全球安全资产中心

“美元荒真正的最终受害者可能是美元。”美元荒的背后反映出金融系统在危机来临时的应激反应，但也会让更多的投资者开始考虑选择更加丰富的投资或者负债结构，来面对可能随时无序出现的美元荒。从某种程度上来说，美元荒的出现表明世界金融系统对于美元的依赖，但这样的依赖如果存在风险，那么出于避险的需要，依赖也会慢慢褪去。

本次全球金融动荡背后是安全资产的严重缺乏。全球央行在2008年全球金融危机后，被市场裹挟长期压低实际利率，采取量化宽松策略，进行大量国债购买加剧了上述安全资产的缺乏，中国市场反而相对于其他市场有了一定的优势和空间，有希望通过进一步改革开放成为新的全球安全资产中心。

未来十年人民币国际地位将媲美日元和英镑？

4月7日，中国银行发布2019年度《人民币国际化白皮书》显示，超过八成的受访境内外工商企业认为，未来十年人民币的国际地位将媲美日元和英镑。这一比例较2018年的调查结果提升了三个百分点，是2016年以来的四连升，并创下2013年首次市场调查以来的新高。

稳步推进资本项目开放，需要实时关注资本项目双向开放的风险防范，区分实体经济运行中的正常外汇需求和短期的投机需求，防止汇率的短期波动被投机者利用，防范私人部门的短期外债风险，以及国际资本市场风险传染

国际宏观信息

1.美国将推出全民新冠病毒抗体检测，以判断美国经济是否适合重启

美国国家过敏和传染病研究所主任、川普政府新冠疫情工作小组成员安东尼·福西（Anthony Fauci）周五接受CNN采访时说，美国将很快推出全民新冠病毒抗体检测，识别先天免疫者和患病康复后产生抗体的人，而有抗体的人可以立即复工，确保不发生二次传染。

此前白宫认为5月1日美国经济将重启，福西拒绝提供确定时间，他说：“病毒的种类将决定美国经济是否适合重启。”

【分析】如果确定他们先天对新冠病毒免疫，就可重新制定策略，根据感染风险高低对工作进行重新安排。目前新冠病毒检测和即将进行的新冠病毒抗体的检测同时进行，抗体检测对一线工作人员、医生、警察、消防员等人非常重要。“有证明书的就可以复工了！”目前，很多美国民众被要求呆在家里，这些限制促进了社会距离的“拉平曲线”，或减缓了冠状病毒的传播，以避免医疗系统的崩溃。但是，把这么多人留在家里也影响了经济和教育。如果新冠病毒抗体检测将能够判断一个人是否已经有了COVID-19抗体，而不管他们是否曾经有过症状。如果结果是阳性，那就意味着他们可能是免疫的。

识别先天免疫或康复后免疫的工作，将对美国经济的重启至关重要。更重要的是，5%到50%的感染者根本没有任何症状。几乎所有这些无症状的人也不包括在官方统计中。

2.欧洲抗疫：把生命摆到至高位置，还是采取社会达尔文主义策略？

在中国武汉解封后，欧洲的丹麦、奥地利也开始解封。奥地利、丹麦，都是分阶段解封，这两个国家也是欧洲最早宣布封城的国家，反应比较快，成功阻止了疫情最差情况的出现。现在医疗设施跟上了，新冠病毒检测也比较有把握了，所以采取分阶段解封的策略。比如奥地利宣布4月14日起小商店恢复营业，5月1日超市、学校、餐馆、酒店恢复营业，当然是密切关注疫情变化。丹麦则从4月15日起逐步开放托儿所、幼儿园、儿童游乐场等，私营企业将逐渐复工。他们的措施都是逐步开放，不是全部开放，是走一步看一步。

有些分析认为欧洲一些地方是放弃对老年人生命的保护，放弃对病毒的抵抗，采取社会达尔文主义策略，这个说法想当然的成分更多。在疫情出现可防可控的转折期，各国都在考虑分阶段解封，比如英国的科学家就指出，鉴于年轻人对病毒的抵抗力较强，可以考虑让20岁到30岁的人先复工。

另外，欧洲几个疫情严重的国家，比如意大利、西班牙、荷兰等，近日的疫情增长曲线均趋缓，也意味着欧洲疫情陆续见底了。

【分析】丹麦在出现几个确诊病例后，就在3月11日宣布关闭学校，14日关闭边境，加上政府清廉指数较高，供应链比较稳定，被看做是疫情之后经济恢复力指数排名第二的国家。丹麦人也相信政府，团结一致的民族性提高了抗击疫情的效果，目前丹麦的确诊数是近6千例，死亡260人，可见其防疫效果是不错的。

丹麦的财政干预政策也被看做是全球的楷模，相当于冻结了经济，要耗费全年GDP的13%，把民众的生命摆到至高位置。所以，现在疫情有所好转，也便考虑有限度、分阶段地解封，而不是所谓的被新冠病毒打败，放弃对老年人的保护。

英国方面，最新消息是英国首相约翰逊已经出院，这被一些人看做是英国疫情好转的象征。但这不能看做英国疫情好转的象征，但可以说明英国的医疗能力还是比较强的。约翰逊住院的那家医院，就是英国最好的医院之一，皇室成员有病，也会到这家医院去治疗。现在英国确诊人数达7万9千例，死亡9875人，疫情严重程度全球第7。

英国政府科学顾问说英国可能成为欧洲疫情最严重的国家之一，而且有疫情暴发第二波、第三波的可能。对此，英国议会决定在4月21日起复会，讨论全国如何进一步做好疫情防控。英国最艰难的时刻很快会到来，可能就在下周。

3.英国医疗防护用品短缺，法国疫情迎来高“平台期”

英国医护人员防护用品仍处短缺状态

英国医学协会(BMA)11日表示，医护人员仍在个人防护装备(PPE)短缺的情况下工作，其个人防护装备供应处于“危险的低水平”。

英国医学协会(BMA)统计数据显示，自疫情暴发以来，已有19名英国国民医疗服务体系(NHS)医护人员死于新冠病毒。目前，NHS医护人员仍然缺乏医治新冠病毒患者的必要防护设施，其生命安全仍处于危险工作环境之中。

英国医学协会理事会主席查恩德·纳格保罗(Chaender Nagpau)博士表示，医生们正被迫陷入困境，面临着在没有必要保护情况下是否继续工作的“令人心碎的选择”，“这是一个非常困难的处境，但最终归结于政府未能提供充足的设备。”

英国赫特福德郡沃特福德总医院一名护士称，在新冠病毒患者病房工作，只能得到一个外科口罩和塑料围裙，没有覆盖全身的防护服，感到极度的不安全。

汉考克于上周五的疫情发布会上曾表示，每个医护人员都将拥有足够的防护装备，并公布了一项解决医用物资短缺的计划。

法国疫情迎来高“平台期”

当地时间11日，法国新冠肺炎累计死亡病例增至13832例，单日死亡人数有所下降。与此同时，重症患者人数的增长也有所放缓，官方认为法国的疫情迎来非常高的“平台期”，要对此保持警惕。法国的疫情迎来了非常高的“平台期”，必须对此保持警惕，法国医疗系统的压力仍然巨大。

4.东京奥运会延期背后暗战频频，间接经济损失将达750亿美元

东京奥运会延期的决定过程充满了各方的博弈，尤其是日本方面。在疫情全球蔓延、东京奥运会事实上已无可能如期举办的局面下，日本依然绝不松口，直到国际奥委会表态后，才不得不举手同意。

据《日本经济研究》统计，在场馆建设和酒店客扩容这两项上，日本政府就投入了约400亿美元。如果东京奥运会延期1年，相关场地维护管理费以及各竞技团体举办资格赛所需的经费等，合计将会损失58亿美元。

【分析】延期一年的话，所有的场地所有的造势，所有的运营都必须继续进行下去。那这样来一年的话，日本各个机构预算必须增加。据日兴证券的预测，如果奥运会今年无法举行，间接经济损失将达750亿美元之巨，占日本全年GDP的1.4%。2016年里约奥运会的闭幕式上，日本首相安倍晋三出人意料的以超级马里奥的形象出场，期望能早日举办奥运会改善日本经济的长期低迷。日本国内普遍认为早在56年前，奥运第一次挽救了日本国运。1964年东京奥运会，日本投入了1万亿日元，约合当时的30亿美元，以支持相关建设。大规模的基础设施建设，推动了国民经济的快速增长，催生了1962-1964年的“奥林匹克景气”。数据表明，在日本实际GDP增长率方面，1962年为7.0%，1963年升至10.5%，1964年则达到13.1%。而东京乃至整个日本的经济实力与都市风貌，都发生了质的改变。

曾经尝到过奥运甜头的日本，再次将希望寄托在2020年东京奥运会之上，并倾注了规模无比庞大的人力和财力，迫切希望能借此机会重现昨日辉煌。然而，新冠疫情的来袭，给东京奥运会的前景蒙上了一层厚厚的阴云

新能源

1. 全国新能源乘用车3月零售销量5.56万台，同比下跌47%

乘联会数据显示，2020年3月新能源乘用车零售销量5.56万台，同比下跌47%，环比上涨292%；新能源乘用车批发销量5.6万台，同比下跌49%，环比上涨253%，其中纯电动车销售占比超80%。

3月份，中国乘用车的整体零售销量为104.5万辆，同比下降40.4%，二月份的这个数据是下跌78.7%。 就新能源而言，销量同比下跌47%，和大盘相比不算太难看。尤其是，去年的这个时候，新能源汽车补贴尚未退坡，力度很大。5.56万辆，国产特斯拉Model 3的销量达到了10160辆，市占率飙升到了18%，令人印象深刻。

与此同时，理想汽车的交付量达到了1475辆，从上险量的角度看，已经是插混和增程品类的第一名。在新能源汽车销量排名TOP10中，蔚来ES6和理想ONE均已上榜，这是一个颇具里程碑意义的时刻。

在车企排名上，比亚迪依然占据了销量第一的宝座，新能源乘用车的销量达到了12199辆。 特斯拉排名第二，北汽新能源以7500辆排在第三。 有趣的是，吉利新能能源离开了乘联会的销量排名，估计是乘联会的数据与其财报上的数据不一致，财报里包含了轻混的销量。

【分析】整个Q1，中国新能源乘用车销量为11.14万辆，与去年同期的25.04万辆相比，同比下跌了55.5%。 出现如此大的销量滑坡，新冠肺炎疫情的冲击是首要因素，去年的新能源补贴尚未退坡是另外一个因素。 随着武汉结束封城，国内的社会生活逐步恢复正常，我们期待新能源汽车市场能够尽快得以振兴。

2.3月欧洲电动车市场逆势上涨，成为全球最大的新能源市场

据媒体统计，德国、法国、英国、挪威、葡萄牙、瑞典六国2020年3月新能源汽车注册量6.4万，渗透率为11%（含纯电动和插电混动），同比增长55%，环比上升33%。

在饱受疫情冲击的欧洲地区，六个国家的3月份新能源市场还能保持55%正增长，实属不易。这种逆转发生的背景是，意大利的疫情在3月上旬爆发，欧洲其他主要国家疫情从中旬开始爆发；而中国进入3月份新增确诊大幅度下降，生产流通处在快速恢复中，政策、优惠纷纷砸向车市。

欧洲电动车市场逆势上涨的同时，其燃油车的销量同比骤减。根据东吴证券统计，3月份欧洲9个主流国家传统乘用车销量66.7万辆，同比下降58%，新能源车的渗透率超过10%；如果缩小到新能源市场规模较大的六个国家，渗透率已经达到11%。

【分析】这些逆转和反差，值得引起我们的警惕——欧洲电动化发展的速度比我们想象的还要猛烈。根据东吴证券统计，3月份欧洲9个主流国家的新能源车共销售6.95万辆，其中德国1.97万辆，英国1.85万辆，大幅度领先其他国家。

数据来源：Marklines、各国官网、东吴证券

如果以单独国家计算，德国、英国的新能源销量已经超过美国，美国仅在纯电动汽车销量方面，还保持相对优势。

具体来看，德国在2019年11月份提出将补贴提高50%，最高补贴6000欧元，并在2020年2月17日开始执行。受补贴刺激影响，德国新能源车注册量同比大涨104%，新能源渗透率达到9.2%。

英国的暴增源于补贴下调的抢装效应，虽然英国已延长电动车补贴至2023年，但从3月12日以后单车补贴将从3500英镑下降至3000英镑，并将补贴车型的价格上限设定为5万英镑。受此影响，3月份英国新能源市场同比增109%，渗透率达到7.3%。从4月份开始，英国针对燃油车的税收调整，也将继续促进电动车销量。

欧洲市场短暂的领先，将在Q2被中国市场追回。但欧洲Q1数据，足以瞥见其蓬勃发展的潜力，不容忽视。

医疗医药

1.医药医疗机械板块持续活跃，疫情成为中国医疗器械行业发展加速器

医疗器械种类多样，政策支持力度加大，市场规模突破6000亿元

医疗器械，是指直接或者间接用于人体的仪器、设备、器具、体外诊断试剂及校准物、材料以及其他类似或者相关的物品，包括所需要的计算机软件。结合原国家食药监总局《医疗器械分类目录》和医疗器械市场投融资特点，医疗器械产品分为10个大类，包括：手术器械类、治疗类、医学成像类、生命支持及基础器械类、植入类、专科类、体外诊断类、临床检测器械类、康复器械类等。

【分析】医疗器械政策环境持续改善，国产自主创新器械不断问世，资本助力行业加快兼并重组，中国医疗器械市场规模持续增长。2014-2018年，中国医疗器械市场规模从2556亿元持续增长至5304亿元，五年间市场规模扩大了一倍，年均增长率约20.0%，按照20%的同比增长率估算，预计2020年中国医疗器械市场规模将达到7700亿元。

2014-2020E中国医疗器械市场规模情况（亿元）

2.产业链上游发展迅速，中游市场集中度低，下游扩容空间大

从医疗器械产业链来看：上游主要是医疗器械用原材料、零部件供应、第三方服务等；中游主要是医疗器械、耗材、IVD所需试剂等；下游主要是各类医疗机构，包括公立医院、中小型民营医院、独立检验机构、私人客户等。

医疗器械全产业链图

来源：清科研究中心根据公开资料整理

整体来看，医疗器械产业链上游技术日渐成熟，发展速度较快，对进口原材料、零部件及生物制剂产品的依赖度逐渐降低，国产替代进口成为发展主旋律。产业链中游产品研发投入不足，缺乏自主创新，市场集中度低。大部分国产医疗器械缺乏先进高附加值的创新产品，部分关键核心技术尚未完全攻克，技术水平和专业化程度有待提高。医疗器械行业下游扩容空间大，检验器械、家用医疗器械、康复器械需求增加。这主要是受三方面因素影响：一是政策拉动基层医疗机构扩容，对医疗器械的需求增加；二是为满足患者对精准医疗的需求，独立检验机构发展增速；三是随着老龄化的深入和人们对健康生活关注度的提升，体检机构和家用医疗设备需求上升。

信息安全及新零售

1.AI推动传统安防转型升级，中国安防事业进入智慧化监控阶段

中国安防事业兴起于1980年前后，当时的摄像设备只能从日本进口，且应用场景少。发展至今，中国安防事业经历了五个发展阶段和五次技术变革，分别为模拟监控阶段、数字监控阶段、高清化/网络化监控阶段、智能化监控阶段和智慧化监控阶段。

随着AI技术逐步发展成熟且被应用于安防行业后，新型智慧化监控系统逐步发展起来。在生物识别技术、语音语义分析技术、视频监控系统、大数据和云计算等推动下，“AI 安防”概念兴起。

【分析】AI推动传统安防转型升级，“AI 安防”发展空间较大。随着我国城市化进程明显加快，城市人口规模不断扩大，城市运行系统日益复杂，安全风险不断增大，政府、企业及民众对安全管控提出了新需求。此外，中国安防应用涉及到公安、交通、家庭、金融、教育、楼宇等极其丰富的场景，影响范围较为广泛。

在新需求的驱动下，传统安防行业转型升级迫在眉睫。而AI技术在安防领域的率先应用，为安防领域发展带来新的机遇，“AI 安防”行业逐步兴起。该产业链条由上游的模组、芯片等厂商，中游的AI技术提供商、Saas服务商、安防产品硬件厂商和下游专门的渠道运营服务商等组成。

“AI 安防”能通过主动预警的方式，帮助政府在公共安全领域实现可视化、网络化、智能化管理，提前化解潜在风险。随着AI技术在安防领域的深入应用，安防行业市场规模将被进一步打开。根据相关数据统计，截至2022年底，中国安防行业市场规模将达到近万亿元。

2."AI 安防”在满足政府需求的基础之上，逐渐走向民用服务领域

社会安全新需求的不断提升，推动安防行业创新发展。从个人信息安全，到家庭、小区、社会、国家安全等都对“AI 安防”产品提出迫切需求。“AI 安防”在满足政府需求的基础之上，逐渐走向民用服务领域。

【分析】“AI 安防”技术提供商链接产业上下游，形成一体化服务的生态闭环。头部安防企业通过自身的技术和硬件设备采集、获取场景化数据，利用个性化解决服务方案切实解决行业痛点，形成纵向生态链，进而完成场景闭环，创造更多商业价值。

同时，“十三五”规划、十九大报告等均指出要加强安防视频监控建设，加大以5G、人工智能、工业互联网等为代表的新基础设施搭建。多项政策的叠加支持为“AI 安防”发展和应用落地等提供了充足资金支持，也为其后续发展指明了方向。

工业机器人

1.工业机器人应用难点：集成商能力不足是占比最大因素

随着工业机器人行业的发展，工业机器人在中国的应用范围越来越广，已广泛地服务于国民经济44个行业大类，126个行业中类；下游对工业机器人的认知亦得到逐年的提升，其中工业机器人系统集成商功不可没。

从细分产品来看，随着5G进程加快，苹果和华为双巨头都在持续推进各自产品层面的创新，其中对于上游供应商的培养和扶持力度将会加大。2020年3C领域中的手机、无线耳机、智能手表、AR/VR等智能穿戴产品都有望迎来新一轮的创新潮，技术的创新迭代必然会对工艺提出新的要求，进而对新的设备产生新的需求。

GGII通过对行业人士的问卷调研，持续跟踪2018-2019年工业机器人应用难点的变化情况，结果如下图所示：

2018-2019年工业机器人应用的难点分布情况

数据来源：高工产研机器人研究所（GGII）

【分析】通过两年调研结果的对比，可以得出：

1、集成商能力不足依然是占比最大的因素。终端用户日益多样化需求的满足取决于集成商综合能力的提升，当下的中国制造业，在智能制造的大趋势下，自动化导入的需求与痛点一直存在，核心的问题是如何匹配与满足需求；

2、终端用户的认知在逐步提升，但对于终端客户的教育工作依然任重道远；

3、机器人本体的品质在提高。说明在某些应用场景上，国产机器人已逐步获得市场认可；

4、投资回报周期的敏感度提升，说明当下的制造业企业生存压力加大，对成本的管控日趋严格，对于未来的不确定性增强，固定资产投资趋于谨慎。

2.应用范围的广泛与工艺变化，长尾效应仍是未来系统集成的主要业态

2019年，科创板的“助推”和行业的“低迷”形成“一推一拉”的效应，在宏观经济进入低速的新常态下，科创板相当于给科技型企业注入一剂“强心针”，拓宽了企业的融资渠道，着力打造代表中国科技新兴势力的企业生态群，这其中会是科技型和研发型企业发展的春天。对于系统集成商而言，回归到商业的本质，就是为客户创造价值，或降本增效，或智能提升，或互通互联……在这一层面上，价值的大小直接与集成商的体量成正比。

【分析】工业机器人的均价依然处于下行通道中，2019年中国工业机器人销量呈下滑态势，系统集成行业亦受到较大的影响，GGII预计2019年工业机器人系统集成规模同比下滑10%左右，约为550亿元。GGII认为，机器人在各行业领域的渗透率在逐年提升，应用范围的广泛与工艺的变化导致长尾效应仍是未来系统集成的主要业态。

2014-2020年中国系统集成行业市场规模及预测（单位：亿元，%）

数据来源：高工产研机器人研究所（GGII）

重点案例

1. 抄底?吉利集团欲收购神州租车，已开始进行摸底调研

在今年1月31日，浑水首次发布瑞幸咖啡报告的前几日，由一位同是瑞幸和神州租车的关键人物找到吉利集团战略投资部，称神州租车正在寻找买手。目前，吉利集团战投资部正在和相关机构接触，洽谈打包收购神州租车。

吉利集团旗下的曹操出行团队已在对神州租车的线下门店进行调研，评估其价值。另外，曹操出行的运营主体杭州优行网络科技有限公司在全国各城市的分公司陆续在增加注册资本，为接纳神州租车的资产做准备。

据天眼查数据显示，今年3月31日，曹操出行的全资子公司——福州优行网络科技有限公司的注册资本由原来的1亿元增至1.5亿元人民币。“曹操出行旗下的很多分公司都在做增资动作。”上述知情人士称。

“吉利集团主导并购，但神州租车的资产会打包在曹操出行旗下。”另一位知情人士称，去年11月，吉利科技集团收购位置交互出行服务公司箩筐技术公司（下文简称“箩筐”）后，把“箩筐”的核心资产“易途通”纳入到曹操出行旗下。

曹操出行是吉利集团在出行领域布局的重要棋子。去年11月，第三方数据公司极光大数据发布《2019年Q3移动互联网行业数据研究报告》(以下简称报告)，报告显示曹操出行月活跃用户达到475.6万，日活跃用户数达78.7万。前几日，据湖北日报报道，曹操出行拟投资5亿元人民币继续扩大曹操出行规模。

同时，除了原有的网约车业务外，曹操出行也在试点租车业务，目前已在海南、杭州等城市进行试点。今年3月份，曹操出行APP接入了小灵狗出行，为用户提供租车服务。

【分析】按照汽车保有量来看，中国汽车租赁公司的前三名为神州租车、一嗨租车、悟空租车。据神州官方信息显示，截至2017年12月，其在国内300多个城市设有1100多个服务网点，个人客户超过千万、企业级用户达到数万家。

不过，4月2日晚，在瑞幸咖啡自曝财务造假金额高达22亿元后，因瑞幸咖啡董事长陆正耀，也是神州租车创始人和董事局主席，第二日神州租车股价暴跌超50%，并在当日宣布停牌。

此时，对一直在布局出行领域的吉利集团而言，的确是抄底的好时机。

2.百亿收购3家芯片公司,韦尔股份破顶重生

中国A股市场，向来藏龙卧虎，不缺低调实力玩家，也不乏造富神话，科技板块更是如此。以芯片股为例，2019年涨势惊人，从事半导体设计与分销的韦尔股份（603501）更是在6个月内，股价实现超400%的涨幅。韦尔股份董事长虞仁荣以302.6亿元的财富值，位列2019福布斯中国400富豪榜第72名。

实际上，这只“神股”自2017年上市以来，直至2019年上半年，股价始终表现平平，在每股30-40元区间徘徊。2019年下半年，韦尔股份结束了长达2年的窄幅震荡，股价一路跳升，最高站上221.87元。冲高回落后，股价依旧维持在160元上下，市值一度逼近2000亿元，下调后市值还是站稳1400亿元，成为不折不扣的芯片第一股。

两年前上市发行时，韦尔股份的市值不过70亿元。与2019年年初相比，韦尔股份市值已经翻了5倍。

4月9日晚间，韦尔股份发布2019年财报，这份伴随着高估值的成绩单，很亮眼。全年营收136.3亿元，较2018年未调整前营收，同比增长244%，较2018年追溯调整后营收，同比增加40.51%。净利润达到4.66亿元，同比增长221.14%。

查阅2019年半年报，韦尔股份的营收不过15.5亿元，同比减少18.25%，净利润2528万元，同比下滑83.77%。

为何仅半年时间，韦尔股份就破顶重生，盈利能力和估值双增，摇身一变成了龙头股？

【分析】目前，韦尔股份业务已覆盖移动通信、车载电子、安防、网络通信、家用电器等多个领域。其自行研发设计的半导体产品（分立器件及电源管理IC等）已进入小米、金立、维沃（步步高）、酷派、魅族、乐视、华为、联想、摩托罗拉、三星、海信、中兴、波导等手机品牌的供应链，被市场评价为“国内仅次于华为海思的芯片设计公司”。

韦尔股份从分销转型设计的故事，并没有一开始就打动二级市场。根据2018年财报，韦尔股份的营收为39.6亿元，其中毛利率20.79%的代理销售的营收为31.3亿元，占收入比重接近80%，而毛利率33.46%的半导体设计及销售业务，营收8.3亿元，收入占比为20%。从业务占比看，韦尔股份在本质上还是个贸易中间商，而不是半导体设计企业。

2018年8月韦尔股份发布公告，以近150亿元收购北京豪威、视信源和思比科3家芯片设计公司。交易完成后，韦尔股份持有北京豪威100%股权、视信源79.93%股权，直接及间接持有思比科96.12%股权。

这三家均是图像传感器领域公司，图像传感器能将接收到的光学信息转换成电信号，是数字摄像头的重要组成部分，广泛应用于消费电子和工业领域，包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、网络摄像头、安全监控设备、数码相机、汽车和医疗成像等。韦尔股份表示，收购后，公司半导体产品设计研发业务分为两大业务体系：图像传感器产品和其他半导体器件产品。其中，图像传感器产品由豪威科技和思比科运营，具备完善的产品体系，最主要的产品为CMOS图像传感器芯片，占公司2019年度营业收入的比例达71.74%。

一宗百亿元的收购，获得了图像传感器几乎全系列的产品，拓展了图像传感器领域，因此在2019年三季度完成收购和并购后，韦尔股份的市场关注度大增，股价一路飙升，涨成了千亿芯片股。

在收购的三家标的中，北京豪威最受资本关注。北京豪威原是豪威科技，一家专注图像传感器设计的美国企业，曾以超过30%的市占率，成为全球第一大厂商。只是后来不敌日韩企业，在索尼、三星崛起后，其份额逐渐跌落至行业第三，2016年被中资财团收购。这家昔日英雄，很早就被韦尔股份看中，2017年上市仅一个月，韦尔股份就发布公告，计划从多位股东手中收购豪威科技股份，当时没能成功。

随后，北京豪威的发展每况愈下，市占率进一步跌至11%，加上全球手机出货量增长放缓的影响，净利润从2017年的24亿元下滑至2018年2.2亿元。2018年韦尔股份再度出手。历时近一年，完成了对豪威科技的收购过户，2019年三季度完成合并报表。

另外两家视信源和思比科虽不如豪威出名，也各自拥有核心技术与特点。思比科主攻中低端市场，与豪威形成互补。韦尔股份一笔交易，覆盖了图像传感器全部领域。

在5G时代，光学依旧是智能终端的核心亮点之一，在“多摄 堆叠式工艺 面积变大”趋势下，图像传感器产能趋紧，行业景气度旺盛，受益国产化趋势确立，韦尔股份预计将高速增长。

事实上，2019年初，在智能手机、汽车电子和安防监控等多市场驱动下，图像传感器市场爆发。根据WSTS统计，2019年全球图像传感器的销售规模为193.2亿美元，产能紧张，价格上扬，持续走高的市场需求下，图像传感器厂商迎来了一波机会。

根据韦尔股份最新财报显示，北京豪威的业绩承诺是2019年、2020年、2021年实现的净利润分别不低于5.99亿元、8.84亿元、11.5亿元。2019年，豪威扣费净利润为10.4亿元。

思比科 2019年、2020年和2021年的扣非净利分别不低于2500万元、4500万元和6500万元，2019年思比科的扣费净利润为4263.57万元。视信源2019、2020及2021年度内实现的净利润承诺数不低于1346万元、2423万元及3500万元。实际上，2019年视信源的扣费净利润为2281.52万元。三家企业均完成承诺书，并且业绩实现率接近200%。

三家图像传感器企业的助力，也韦尔股份实现了营收与净利润的增长。

尝到甜头的韦尔股份打算继续通过资本方式，将疆域拓宽。2019年末，韦尔股份发布公告，拟通过境外全资子公司以5000万美元现金方式，参与投资由璞华资本管理的境外半导体基金，基金总认缴规模为2亿美元，计划重点参与境内外集成电路领域的并购整合，投资有核心竞争力的公司。

秦逸飞博士

首席经济学家

daniel.qin@gezhiasset.com

邬思彦

风险控制委员会主席

wusiyan@gezhiasset.com

王冬

高级研究员

wangdong@gezhiasset.com

黄宝瑜

研究员

huangbaoyu@gezhiasset.com

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