内需潜力持续释放吗（内需驱动何时迎来转机）

【导语】

5月20日，卓创资讯研究院举行第二十六期研究例会，本周围绕4月宏观经济数据背后的核心问题，以及密集出台的宏观政策将如何引导市场预期的相关问题上展开讨论。本期卓创资讯研究团队进一步拓展市场观察维度，分析讨论了包括能源、化工、农业在内的重点商品运行逻辑及后市方向。

能源研究员赵宁：不变的压力，错配的供需。外部的输入型压力在粮油共振的情况下不断加强，内部的短期市场信心受挫不应被错误定性为信用收缩，前期不利影响将在6月上旬“快速清零”，警惕低库存商品的短期错配引发价格的报复性反弹。

能源研究员赵渤文：全球能源价格在供应短缺下将持续高位运行；国内能源保供原则不变，生产应更加注重节能减排和提高能效，同时关注碳市场进展。

能源研究员赵颖：美国原油价格及裂解利润维持偏强态势，多空双方仍在博弈状态。

能源首席钟健：国际石油市场处在供需平衡阶段地缘紧张并未造成供需紧张。

化工研究员李训军:成本支撑下延续震荡格局，后期在复工复产的逐步推动下，需求存在回补的余地，但传统淡季临近，需求回补力度或将受到一定影响。

化工研究员张凤:成本支撑不变，从数据来看，下游需求有好转迹象，会对于整个产业链逐渐形成市场支撑，勿需对市场过分担忧，静等下一次需求旺季到来。

农业研究员曹慧：国内短期需求制约因素逐步消退，部分农产品供应端预期支撑价格偏强，国际谷物价格周线转涨，价格走势偏强。

农业研究员孙光梅：当前经济新阶段，行业或企业面临的新情况新问题层出不穷。国内继续托底经济信心，企业需要提升穿越行业新周期的能力。

农业分析师李霞：东北玉米种植面积存略增预期，猪价有二次探底可能。

化工分析师马英君：外部美联储加息对能源的利空与地缘政治对能源的利好形成相互博弈。企业在高成本供应与需求下滑方面受到影响。

能源分析师田洪亮：高油价迫使中国炼厂降低生产负荷，炼油行业关注副产品逻辑。

塑料分析师张秀娟：目前塑料行业面临高成本/高库存/弱需求（双高一弱）的困境，其中弱需求是制约成本传输受阻、降库不及预期的主要原因。

本周以美元流动性紧缩为驱动的交易显著升温，市场对于经济增速放缓和阶段性衰退预期强烈，导致市场的流动性从衍生品市场向实体市场流动的特征非常明显。从大类资产表现来看，股票、债券走弱，而商品特别是能源仍然呈现更强的走势。

从外部来看，因为高通胀和流动性紧缩预期并行影响，各经济体贸易保护的趋势越来越明显，粮油和食品方面，已经有14个国家在小麦、豆油、玉米、棕榈油、糖等方面实施出口限制，而能源方面，随着欧洲的能源短缺和成品油消费旺季的双重影响，国际汽油、柴油、航煤、煤炭价格刷新新高，受能源的影响化肥的价格也快速上升，从而形成明显的粮油共振的现象，对国内的输入型压力不断上升。

从内部来看，年初在经济增长压力下，财政和货币政策已经充分前置，但市场方面在短期的动态清零措施影响和长期的经济量增向质增的转型的驱动下，国内市场相对的降杠杆预期比较明显，特别是4月份的宏观指标（房地产、固投、社零、进出口贸易、就业）等方面都体现出一定的压力，市场需要更强的引导来稳定预期。但仍然需要强调的是：三重压力对全球任何一个国家来说都存在，不要把中国短期的因素和经济的转型升级过渡期定性为信用收缩，在国内大的环境下，中国信用即将迎来快速扩张的时期，而国外大部分经济体的确存在信用收缩的普遍情况，所以不要以外推内，而随着全产业链的复工复产即将在6月初全面实现，前期累积的不利因素将会同时“快速清零”，届时市场将迎来快速的景气回暖，部分低库存的产品会出现短期的供需错配从而支撑价格的短期走强。

油价仍然维持高位震荡态势，市场在担忧原油供应从而对油价形成支撑和宏观层面情绪变化从而对油价构成打压之间频繁切换。

从价差水平看，近远月价差仍处于相对强势区间，维持较深的back结构。WTI相对于布伦特原油也出现了罕见的升水情况，这反映了美国油品净出口增加，汽油价格高涨等背景下，美原油相对于布伦特原油更为强势。

从裂解利润水平看，目前中美汽柴油裂解利润仍处于分化状态，欧美裂解利润远高于历史同期水平，但国内炼油加工利润相对较低。除了成本端原油本身的“亚洲溢价”导致成本较高，国内成品油调价机制对于高油价的调节之外，中美下游成品油需求的分化也是导致裂解利润差异的重要原因。

展望未来，东欧国际局势扰动对于油价的影响相对于前期有所减小，仍需重点关注宏观层面演绎对于油价的作用。目前美元指数尚处于非均衡区间，以美元计价的资产将会受到美元流动性偏好快速抬升所带来的冲击，美联储货币政策及流动性收缩等宏观层面对于油价的作用将会逐步显现。

主要从三个方面分享：1.全球能源价格；2.双碳；3.电。

首先，全球能源价格目前仍居高不下，且年内或将持续高位运行。究其原因，主要集中在能源短缺的问题上。第一，地缘动荡带来的油气供应问题仍然存在隐患；第二，受制裁影响，油气供需出现了人为导致的错配和矛盾；第三，三大OPEC减产协议豁免国供应存在诸多变数；第四，全球原油库存低位，供应端弹性大不如前；第五，OPEC 、美国等油气主要供应方后续生产能力存疑。综上来看，库存低位叠加供应弹性收缩导致了全球能源供应问题持续存在，而今年或将是一个“火热”的夏季，能源需求存旺盛预期，在此支撑下，全球能源价格将持续高位。

双碳方面，主要从两个方面分享，第一，书记发表在《求是》的文章《正确认识和把握我国发展重大理论和实践问题》中指出要“要正确认识和把握碳达峰碳中和”，同时指出“要确保能源供应，实现多目标平衡，多渠道增加能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价，决不允许再次发生大面积“拉闸限电”这类重大事件”；第二，近期碳价的话题关注度较高，全国碳市场自2021年7月16日运行以来，碳配额价格（CEA）稳中有增，目前稳定在60元/吨左右，由于非履约期，成交量较低，因此价格波动较小。但从全球交易量最大的欧洲碳市场来看，当前欧洲碳市场碳配额价格持续高于80欧元/吨，这也与欧洲近半年能源格局有关（化石能源消费占比增大，同时也增加了碳排放的成本）。据此来看，后期随着我国碳市场的有序完善和发展，作为主要的推动减碳方式，我国碳配额价格上方空间巨大。

电力方面，可以看到2022年以来我国持续在煤炭方面发力，确保煤炭供应满足生产生活需求。另外，上期和本期上文都提到，国常会和书记均提出“决不允许出现大规模‘拉闸限电’”，电力供应保障的决心可见一斑。同时，近期关注到浙江省发改委、浙江省能源局公开征求《省发展改革委省能源局关于调整高耗能企业电价的通知（征求意见稿）》意见，《通知》提出“拟对5大类17小类（氮肥制造、磷肥制造暂不纳入）高耗能企业执行电价加价。据统计，共涉及高耗能企业634家，从7月1日起执行，高耗能企业电价每千瓦时提高0.172元。”据此来看，在今年“火热”的夏季，电力供应有所保障，但电力成本或将提高；也提示企业做好节能减排、提高能效、优化电力使用更加紧迫和必要。

从供需平衡率的角度衡量，其4月份的国际石油市场的供需平衡率为1.32％。依据对供需平衡的理解，1.32％的平衡率处在2％的全球供需平衡的舒适区间。2020年5月之后，由于受OPEC 大幅减产的影响，造成了相当一段时间的供应缺口局面，今年4月份总供应超过总需求每日近130万桶是近2年以来供应状况比较好的时期。

经合国家石油库存连续降低的局面己在2022年2月份时结止，并从3月份开始迈入了库存回升阶段。依据美国能源署5月发布的报告预测，这一库存增长之势将在今年11月时达到年内最高位27.69亿桶，将比当前月库存继续增长1.3亿桶。

从美国能源署的报告中可见，该机构判断经合国家库存连续上升的主要依据是，对全球宏观经济不确定性的担忧，在此判断下，该机构认为全球供需总趋势将呈现着供应端的连续增长，这将反映在经合国家库存的增长上。

另外，在地缘方面，据央视的报道，在制裁之下，它的4月石油出口量比3月还增长了每日62万桶，达到800余万桶；其中，出口收入增长了50％，每天多获利了200亿美元。在出口量中，4月份石油出口量中的43％进入欧盟，欧盟仍是它的最大的出口市场

由于欧盟对禁运制裁需全体27个成员国的一致通过才可生效，其中匈牙利的反对票，使得欧盟这一制裁提案仅仅呈现了欧盟的政治态度，但并没有实际操作意义。预计，前期石油市场上广为传播的因制裁，所产生的供应受抑的恐慌情绪，对油价的推涨现象将可能暂时消退。

本周化工市场整体高位震荡，价格重心较上周相比微幅上移。截至20日，卓创资讯有机化工价格指数收于1402.2，较13日涨0.2％。周内原油呈现高位大涨大跌的状态，整体看对化工市场仍有支撑作用，但当前成本传导存在明显的阻滞，化工品表现弱于国际油价，企业利润持续处于低位。

从需求端来看，4月与化工行业相关的数据表现相对不乐观，其中建筑行业是化工行业的最大下游，占比较大的房地产行业，4月份房屋新开工面积下降了26.3％、竣工面积下降了11.9％。房地产数据表现欠佳也会产生一系列连锁反应，家电、家具等重要的化工终端行业属于地产后周期产业链，一旦房地产表现不佳，这些行业都会受到影响。从具体数据来看，4月家用电器和音像器材类消费下降了8.1％，家具类下滑了14％。其他消费方面，服装、鞋帽、针纺织品类下滑22.8％；汽车行业消费下滑的速度31.6％。

上述数据整体表现不佳，化工行业近段时间需求疲软的局面可见一斑。

短期来看，原油上一周多空争夺异常激烈，说明目前油价在承受一些利空因素的冲击，但目前全球范围内原油市场供应紧张局面还是没有得到有效缓解，这意味着油价的强势格局还会延续一段时间，但在逐步收紧的流动性背景下油价失控概率较小，大概率还是会维持高位震荡格局，因此化工商品价格仍然受到成本面的支撑。随着复工复产的推进，部分化工消费行业还是有需求回补的余地，但随着传统淡季的临近，需求回补力度显然会受到影响。

本周以来原油价格先下降后上升，下游化纤行业跟随原油变化，成本端依然坚挺。进入5月份以来，终端需求的变化是化纤行业摆脱供需双弱的关键点。从下游的纺织订单来看，5月以来，订单数有所上升，同时从江浙织机综合开工率也可以看出，纺织行业的开工率正在好转。但是从订单结构来看，新增的订单主要为国内订单，外贸订单的起色不大。整体来说，数据显示下游纺织行业的需求有好转迹象，行业内寄希望于五月下旬纺织订单继续增加。虽然目前行业需求表现较往年平淡，但需求的好转会对化纤、纺织产业链逐步形成有力的市场支撑。

总体来说，虽然化纤行业仍处于供需双弱的境地，成本仍有上涨的可能，但是动力不足；下游需求随着纺织行业的好转已经出现乐观信号，勿需对市场过分担忧，静等下一次需求旺季到来。

本周聚焦国内农产品市场，有两大基本逻辑，一是短期需求制约因素逐步消退，物流条件改善，需求端有恢复预期，或将使前期面临亏损开工下降的下游食品加工企业利润得到改善；二是供应端整体偏紧的上游谷物、畜产品等价格总体偏强，尤其是生猪产能水平进入合理区间以及收储提振，带动价格持续上涨。此外，受国际市场影响的相关农产品走势总体逻辑仍有赖于基本面的多空预期情况，其中豆粕、菜粕等价格偏强，而棕榈价格则稳中偏弱。

从当前国内针对农业领域相关的政策能够看出，目前稳定供应和价格仍是主要基调。在稳定供应方面政策以增加对种植成本补贴、强化金融扶持手段为主，且今年的农业生产补贴提前、两次下发，更体现出对保障供应预期稳定的政策目标。另外在稳定价格方面，仍坚持谷物市场的底线以市场化购销为主，政策则重点保障粮食的顺利入市。预计在国内宏观政策不断发力的基础上，市场需求预期有望在5月进一步改善，总体价格仍偏强，而农业生产加工环节有望在6月实现成本的顺畅传导。

本周国内外宏观经济数据持续呈现不乐观现状。美国方面有两个数据值得关注，一个是费城联储制造业指数公布，5月指数值为2.6，创下2020年12月以来的新低，此指数在一定程度上预测美国全国制造业前景，尽管美国经济并非以制造业为主，但也从侧面说明实体经济在整个经济形势中呈现出下滑状态；另一个是5月14日当周的初请失业金人数为21.8万人，较预期的20万人增加1.8万人，为2022年1月22日当周以来新高。失业人数居高不下。国内方面，4月份经济数据公布，多项数据低于市场预期。与之相对应，房地产行业政策开始发力，5年LPR下调，说明房地产在经济稳定中的支柱作用将再次被寄于一定期望。尽管只是下调LPR，但调控的方向在于鼓励企业投资和扩大生产，创造更多劳动岗位。

能源、粮食、经济作为国内当前三大核心工作。在能源方面，当下即将入夏，国家强调“坚决杜绝拉闸限电”，此处的“坚决杜绝”四个字的份量较重，突出体现在要避免影响企业生产，限电停工将对当前严峻的就业形势造成压力。另一方面，能源安全在煤炭方面持续不断强调稳价保供，从政策方面，煤炭已经不能够单纯作为商品属性存在，而是体现在保障用电安全，从而弥补因原油高位攀升导致的高成本问题。粮食安全问题持续因国外扰动而格外受到关注，印度停止小麦出口等政策，导致国际小麦期货市场受到影响而上涨。国内方面，相关部门持续对麦收进行例行政策保障，总体来看，今年小麦的关注程度空前上升。下游畜牧行业，部分生猪养殖企业第一季度财报出台，其中牧原股份一季度净利润-51.8亿元，温氏一季度亏损37亿元。

在当前经济新情况下，国内大部分企业以提高生产效率、降低成本来谨慎运营，持续扩张的步伐有所放缓。考虑到拜登政策将取消部分涉华商品关税的相关政策，可能会利好部分国内企业，但需要首先能够支持到8-9月份才可以看到实质变化。

综合来看，国内稳定经济运行的政策篮子将持续释放利好，接下来，针对企业当前运营的实际状况，在保持企业活力、稳定市场信心方面，将能够看到更多的政策出台。

据卓创资讯调研，目前东北玉米种植已收尾，整体来看，东北主产区玉米种植意向整体略增，预计新季东北地区玉米播种面积保持稳中略增，成本将是继续支撑远期价格的重要因素。本年度东北四省区平均地租成本为11718元/晌，同比涨幅22％，内蒙古涨幅接近30％；平均化肥成本为184元/亩，同比涨幅25％，黑龙江涨幅高达36％。

从能繁母猪传导周期来看，6-7月生猪存栏量处于低位，标猪供应存在收紧预期，将对猪价产生顶托作用。同时终端市场需求处于传统淡季，对高猪价有一定牵制。值得注意的是，5月份压栏肥猪将集中出栏，或对市场有一定冲击，肥标猪价差或进一步扩大，利空猪价。预计6-7月猪价或前高后低，高价有小幅下滑空间，猪价存二次探底的可能。但情绪及政策面支撑因素偏多，或难以跌至前期低点。

近油端大宗产品普遍面临高成本，原油高位盘旋，人民币贬值，加剧进口原料成本，生产企业面临终端的低需求存在涨价困难的情况，下游开工不足，部分企业缺乏安全感。多数化工品有新增产能计划，业内对产能扩张的担忧在上升，需求增速明显低于供应增速。如果考虑出口，出口的路径及优势可能还存在较大的不确定性。

综合来看，尽管企业经营、贸易难度在加大，但接下来政策预期将得到强化。特别是碳中和政策，将给与部分企业发展的机会，尤其是氢能利用方面，接下来将有较大的发展空间。

近几个月，国际油价维持了高位运行状态，油价波动率大幅增加。同时，高油价对于市场需求的负反馈效应逐渐显现，市场进入以供应端被动收缩的供需硬平衡过程。在平衡过程中，炼油厂的盈利能力面临极大挑战。当化工版块以及炼油版块盈利能力均受到挑战之时，诸如石油焦、沥青、液化气、硫磺类的副产品或将迎来高光时刻。

通常而言，当复杂型炼油厂面临化工版块盈利问题时，可以通过调整加氢裂化装置、催化重整装置生产方案实现“降化增油”，而当同时面临化工版块和炼油版块盈利挑战时，降低生产负荷、装置检修、降油增气等举措成为无奈之举。

伴随着中国炼油厂开工负荷降低，一些副产品的供应收缩表现会非常明显，供需平衡状态极易改变。当供应面收缩较快，或需求面好转的预期强化，副产品的推涨行情随之而来。

国际原油高位运行，2月-4月国内虽有炼化企业集中降负荷减产降库，但降库仍不及预期，以两桶油合成树脂库存数据为例，截至5月20日，两油合成树脂库存79.5万吨，同比增长6.7％。价格变动方面，不同维度表现迥异：单次变化幅度维度来看，呈现“涨多跌少”，而在变动频次时间维度来看则呈现“跌多涨少”的特点。由此来看，上游降库不畅，成本传输承压特征明显。从宏观数据来看，失业率高于预期、中小微企业面临生存困境，叠加原料价格重心上移，出口订单不足等因素影响，塑料加工企业发展受限。从下游各行业表现来看，当周注塑、管材、包装、塑编等行业开工率集中在45％-60％，低于往年同期水平。塑料行业下游需求偏弱基本达成共识，而下游加工接单变化（订单数量及订单价格）是制约塑料行业产品变化的关键因素。另一方面，人民币贬值及海外价格高位，对部分产品出口打开套利窗口，而原材料出口也成为更多企业应对订单不足困境的对策之一。

政策方面，随房地产降利率等宽松政策密集公布，各地落地型政策紧锣密鼓，一旦房企活动启动，对建筑、塑编、玻璃、钢材等关联行业拉动预期值得期待，但目前特殊背景下，消费者消费信心提振情况仍需密切关注。

声明：本文为研究院内部大宗商品周度讨论会会议纪要，仅供参考。文中任何观点均不构成买入卖出商品的建议。

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