高端硅芯片龙头企业（公司深度纳芯微）

一、纳芯微：领先的模拟及混合信号芯片设计公司

1、 全品类数字隔离芯片领导者

聚焦模拟集成电路设计。公司 2013 年成立于江苏省苏州市，是一家聚焦高性能、 高可靠性模拟集成电路研发和销售的集成电路设计企业，产品在技术领域覆盖模 拟及混合信号芯片，目前已能提供 800 余款可供销售的产品型号，广泛应用于 信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。2022 年 4 月 22 日，公司 在上海证券交易所科创板上市。

数字隔离芯片全品类覆盖，完整的传感器 IC 提供商，汽车电子芯片领跑者。2013 年公司首颗芯片实现量产，2015 年获得国家高新技术企业认定，2016 年首颗汽 车级芯片实现量产，2017 年隔离芯片实现量产，2018 年汽车压力传感器芯片实 现批量装车，同时温度传感器 IC 实现量产，2019 年车规级压力传感器 IC 实现 量产，2020 年数字隔离器件实现全品类覆盖，车规级数字隔离芯片实现量产。

2、 创始团队：核心技术及销售骨干大部分有海外龙头公司工作背景

核心团队人员大多具备海外半导体龙头企业工作背景。ADI 是美国亚德诺半导体 公司的简称，是业界认可的数据转换和信号处理技术全球领先的供应商，产品涵 盖了全部类型的电子设备。TI 是美国德州仪器公司的简称，是世界第一大数字 信号处理器(DSP)和模拟电路元件制造商，其模拟和数字信号处理技术在全球具 有统治地位。公司创始人之一，现任 CEO 王升杨先生毕业于北京大学电子与通 信工程专业，2009~2012 年任亚德诺半导体技术（上海）有限公司设计工程师。 公司另一位创始人，现任董事盛云先生毕业于复旦大学微电子学与固体电子学专 业，2008~2011 年任亚德诺半导体技术（上海）有限公司高级设计工程师。

核心技术及骨干中，IC 设计中心总监马绍宇 2008~2014 任安那络器件（中国）有限公司 IC 设计工程师；2014~2019 任亚德诺半导体技术（上海）有限公司高 级设计工程师；技术专家陈奇辉 2011~2013 年任美满电子科技（上海）有限公 司模拟设计工程师；信号调理产品线总监赵佳：2011~2013 年，任亚德诺半导 体技术（上海）有限公司 IC 设计工程师；2013~2016 年，任应美盛半导体科技 （上海）有限公司高级 IC 设计工程师；隔离与接口产品线总监叶健 2011~2016， 任亚德诺半导体技术（上海）有限公司应用工程师；人事行政总监严菲 2004~2011，任飞思卡尔半导体（中国）有限公司招聘顾问；2011~2020 任德 州仪器半导体技术（上海）有限公司人力资源经理。

3、 股东结构：核心团队控股，中芯、大基金、深创投、 小米等知名资本加持

核心团队控股比例高。截至上市公告书签署日（2022/4/18），公司创始人、实 际控制人王升杨直接持有公司 10.95%的股份，通过实际控制人持股平台瑞矽咨 询间接控制公司 4.61%股份对应的表决权，通过三个员工持股平台——纳芯壹号、纳芯贰号以及纳芯叁号合计间接控制公司 5.17%的股份对应的表决权。盛 云直接持有公司 10.20%的股份，董事、副总经理王一峰直接持有公司 3.83%的 股份。三人合计可控制公司 34.76%股份对应的表决权，并签署《一致行动人协 议》，为公司控股股东及实际控制人。

获得多家知名资本支持。中芯国际及国家集成电路产业大基金等共同出资的聚源 聚芯持有公司 1.51%股权、中芯聚源旗下的聚源铸芯持有 0.89%股权；联发科、 中芯国际、海力士、研华科技等出资设立的上海物联网二期持有公司 2.23%股 权；深圳市引导基金、哈勃投资等出资设立的红土善利持有公司 1.78%股权;深 创投持有公司 1.78%股权；小米长江持有公司股权 0.69%。

4、 技术组合：传感 信号链 数字隔离 电源链

公司以信号链技术为基础，在模拟及混合信号领域开展了自主研发工作，并形成 了诸如传感器信号调理及校准技术、高性能高可靠性 MEMS 压力传感器技术、 基于“Adaptive OOK”信号调制的数字隔离芯片技术等 11 项核心技术，上述 核心技术均已应用于信号感知芯片、隔离与接口芯片和驱动与采样芯片产品。

以信号链技术为基础，积极向前后端拓展。信号链是对从信号采集、信号处理、 模数转换（AD 转换器）到程序处理一整个信号流的总称。公司最早研发的是混 合信号链，品类比较完善，囊括了高精度的 REF、高精度仪表放大器、高精度 ADC、DAC 数字信号处理芯片，并由传感器信号调理 ASIC 芯片出发，向前后 端拓展并推出了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，形成 了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局。

5、 下游应用：主打泛能源及车载 IC 高壁垒市场，业绩持续快速成长

公司围绕应用场景不断拓展自身模拟芯片的产品品类，现已能提供 800 余款可 供销售的产品型号，2020 年出货量超过 6.7 亿颗，主要应用于信息通讯、工业 控制、汽车电子和消费电子领域的不同场景。

凭借过硬的技术研发实力以及优秀的产品口碑，公司取得了包括客户 A、中兴通 讯、汇川技术、霍尼韦尔、智芯微、南瑞继保、英威腾、阳光电源、韦尔股份在 内的众多行业龙头标杆客户的认可。公司车规级芯片已在比亚迪、东风汽车、五 菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现 批量装车，同时进入了上汽大众、联合汽车电子、森萨塔等厂商的供应体系。

二、泛能源快速发展，隔离芯片需求旺盛

1、 新能源时代下，隔离芯片成为模拟半导体高速成长赛道

新能源时代下强电弱电场景增加，安全性需求日益提升。数字隔离类芯片作用是 保证强电电路和弱电电路之间信号传输的安全性。在新能源时代下，通讯、数据 中心、工业变频器、伺服、光储系统、智能电网、新能源车等市场快速发展，扩 大了强电电路和弱电电路的之间信号传输的使用场景，同时随着各类系统对安全 性的要求越来越高，隔离芯片被更多的集成到信号链和电源类等模拟芯片中，进 一步扩大了隔离类芯片的整体需求。

数字隔离芯片应用场景宽泛，新能源车、工控和光伏系统成为应用先驱。从下游 需求来看，电动汽车、工控和光伏太阳能系统是率先采纳数字隔离器的应用先驱。 因为这些系统对体积、转换效能、成本和高可靠度的要求愈来愈严苛，导致传统 光电耦合器的性能逐渐不敷应用需求。此外，带隔离驱动的电机在工业领域使用 增加、工业物联网对隔离接口的需求和汽车电气化对安规需求提升等因素，进一 步促进了数字隔离类芯片市场的发展。根据 Markets and Markets 的数据，2020年数字隔离类芯片在工业领域上使用最多，占比达 28.58%，其次是汽车电子行 业，占比达 16.84%，通信领域位居第三，占比达 14.11%。

中国数字隔离芯片需求快速上升，进口替代潜力大，下游国内大客户为公司带来 更多新品开发机会。隔离与接口芯片领域主要由 ADI、TI、Silicon Labs 等欧美 厂商主导，国内除纳芯微外，尚无供应商能够提供同等性能且满足客户 A、中兴 通讯等国内一线厂商需求的产品并实现批量供货。在对公司隔离与接口芯片验证 通过后，上述客户在其现有通信电源、服务器电源等产品领域使用公司相关芯片， 对欧美厂商同类产品进行替代，其批量采购带动了公司隔离与接口芯片销售收入 的快速增长。同时，随着与公司合作的深入，上述客户等国内一线厂商在新产品 领域开发中也开始逐步使用公司隔离与接口芯片，为公司隔离与接口芯片收入带 来新的增长空间。此外，随着国内光伏逆变器厂商、新能源车企的快速崛起，进 一步带动了国内数字隔离芯片需求上升。

2、 光伏逆变器中隔离芯片需求量大

光伏逆变器出货量快速增长，国内厂商主导全球市场。光伏逆变器可以将光伏太 阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电，可以反馈回商用输电系统， 或是供离网的电网使用。光伏逆变器也是光伏阵列系统中重要的系统平衡（BOS） 之一，可以配合一般交流供电的设备使用。光伏逆变器有配合光伏阵列的特殊功 能，归结起来有主动运转和停机功用、最大功率跟踪节制功用、防独自运转功用 (并网系统用)、主动电压调整功用(并网系统用)、直流检测功用(并网系统用)、直 流接地检测功用(并网系统用)。得益于国内齐全的产业链、充分的政策支持、相 对廉价优质的高素质劳动力、充分的竞争等方面因素，国内光伏厂商在过去十年 在全球市场中迅速成长。中国逆变器厂商的出货量已经从 2017 年 10GW 增长至 2019 年约 75GW。根据中商产业研究院预计，2021 年中国逆变器出货量将达 140GW。根据伍德麦肯兹 2020 年统计数据，全球 TOP10 光伏逆变器厂家中国 企业占据 6 位，国内 TOP6 企业占据全球市场份额 6 成，公司对客户 A、阳光电 源等主要头部企业已形成批量供货。

光伏逆变器中隔离芯片等需求量大。出于安全和可行性考虑，并网 PV 转换器把 获得的直流与交流网相隔离。隔离的作用通常是满足安规的要求。电网电压和注 入电网的电流必须精确监控。如果用于执行 MPPT 和栅极驱动功能的控制器位 于电池板一端，则必须将这些测量隔离开来。为了实现 MPTT，还需监控电池板 电压和电流。当串联多个 PV 逆变器时，从 PV 电池板高压侧进行的电流测量也 需要隔离。除了隔离电流和电压测量以外，还需要诸如 RS-485、RS-232 和 CAN 等接口功能。RS-485 或 RS-232 通常用于面向这些 PV 逆变器的通信，通信总线 则需要进行隔离。对于通信距离较短时，也可使用隔离式 CAN。这些收发器同 样需要隔离电源供电，隔离电源从电池板一侧抽取至总线一侧。一套光伏储能系 统，根据拓扑图不同，对隔离驱动、隔离采样、数字隔离以及接口有不同数量的 需求。

3、 工业自动化隔离芯片价值量高，头部企业批量出货

迈入工业 4.0 时代，工业自动化趋势不断加深。工业的发展经历了工业 1.0 至 4.0 四个阶段，分别对应着工业的机械化、电气化、自动化、智慧化。根据波士 顿咨询公司（BCG）的报告《工业 4.0 时代的人机关系》，在工业 4.0 时代中， 制造型企业将越来越多地使用机器人和其他先进技术成果为工人提供协助，人力 主要负责生产阶段中需要灵活反应、解决问题的工作，如机器协调员和机器操作 员等，他们分别负责常规维护设备、紧急维修与操作机器。近年来，随着新兴产 业的蓬勃发展，我国工业自动化控制技术、产业和应用有了很大发展，促进我国 工业自动化市场规模不断增长。根据中商情报网数据显示，2019 年我国工业自 动化行业市场规模达到 1895 亿元，同比增长 1.61%；2021 年我国工业自动化 行业市场规模估测达 1976 亿元，预计 2022 年将进一步达到 2087 亿元。

隔离芯片在工业自动化多种设备上都有需求。工业 4.0 背景下，人机交互情形会 随着机器设备的增长而增多，而工业用电为 220V 至 380V 交流电，远超人体的 安全电压 36V。为了保障生产人员的人身安全，必须对高低压之间的信号传输进 行隔离以保护操作人员免受电击，该类隔离需求涉及人机交互的各个节点。具体 来说，工业自动化系统有多个 PLC/DCS 节点，每个 PLC/DCS 节点控制一至多 个变送器、机械手、变频器、伺服等设备，出于安规需要，上述设备对数字隔离 类芯片均有需求。除了保护生产人员外，数字隔离芯片还用于保护模块和隔离噪 声信号。工厂自动化中不同模块的电压不同，如 PLC 的工作信号和通信传输电 压都是 24V，而系统核心电子元件基本都为 5V，此时需要数字隔离芯片保护低 压域的器件安全。另外，工业 4.0 对数控机床的精密控制也提出了更高的要求， 这需要数字隔离芯片来提高系统的抗噪能力，即通过隔离消除噪声干扰；同样需 要数字隔离芯片消除噪声干扰的场景是电机驱动，由于控制板和马达距离往往会 很远，需要较长的通信电缆连接，电缆会和参考电平地线形成回路，从而带来噪 音，需要通过隔离切断地线回路，从而消除噪声干扰。

公司已在头部企业批量出货。公司通过良好的市场口碑、产业链协同资源及优良 的产品性能，陆续与汇川技术、英威腾、霍尼韦尔、阳光电源等国内外知名工业 控制领域客户建立了良好的合作关系，并实现批量供货。

三、国内车载 IC 领跑者，传感/隔离/驱动/采 样芯片快速放量

1、 通过车载功能安全体系最高等级认证

ISO26262 是全球公认的汽车功能安全标准。ISO 26262《道路车辆功能安全》 国际标准是针对总重不超过 3.5 吨八座乘用车，以安全相关电子电气系统的特点 所制定的功能安全标准，基于 IEC 61508《安全相关电气/电子/可编程电子系统 功能安全》制定，在 2011 年 11 月 15 日正式发布。ISO 26262 是史上第一个适 用于大批量量产产品的功能安全（Functional Safety）标准，是全球公认的汽 车功能安全标准，覆盖汽车产品的全生命周期。

公司于 2021 年 12 月 20 日，获得 ISO 26262 功能安全管理体系 ASIL D 等级认 证证书，ISO 26262 功能安全认证已成为电子零部件供应商进入汽车行业的准入 门槛之一，而 ASIL D 为该标准的最高等级。

作为国内较早进入汽车领域的本土芯片公司之一，纳芯微是其中的佼佼者。公司 早在 2015 年就开始布局汽车芯片的研究与开发，最早的产品集中在压力传感器 产品上，如刹车、机油、空调等，现已与国内很多主力车厂比如东风、上汽等合 作。2017 年中高量程压力传感器在传统燃油车上的批量装车，随后的几年间， 公司推出多款车规级数字隔离、隔离驱动、隔离采样、通用接口及 MEMS 压力 传感器芯片，广泛适用在新能源车三电系统及传统燃油车压力检测等场景 。2021 年，纳芯微电子又发布多个车规级产品，其中包括：首次推出的通用车规级 LIN 收发器芯片 NCA1021，可广泛适用于汽车电子子系统的总线接口设计，并且能 P2P 兼容市场主流欧美芯片，用户无需修改设计就可直接完成替换，进一步保障 供应链安全和稳定；车规级高灵敏度 MEMS 压差传感器 NSP183x 系列，采用先 进的 MEMS 微加工工艺制造，符合 AEC-Q103 可靠性标准，采用贵金属双焊盘 结构设计和稳定性增强的屏蔽层技术的 NSP1832，符合汽车级 Grade 0 标准， 特别适合于汽车尾气处理、燃油蒸汽压力测量等恶劣环境。

2、 传感 IC 国内品类最全，车载传感芯片快速放量

公司的传感器信号调理 ASIC 芯片已实现多品类覆盖，涵盖压力传感器、硅麦克 风、加速度传感器、电流传感器、红外传感器等。在汽车电子方面，产品包括三 电芯片外、磁、电流、轮速、温湿度等传感器芯片，此外还包括通用接口芯片、 马达驱动、电机驱动、传统电机、域控制器架构驱动、大灯尾灯驱动、大屏驱动 等。

车载芯片快速起量，步入收获期。公司自 2015 年便选择进入汽车电子赛道，从 压力传感器起步。2018 年国内下游客户开始重视国产化采购，公司抓住了进入 市场的窗口期，和头部客户进行合作，产品日渐成熟丰富，实现了头部客户的初 步覆盖。近年来公司抓住新能源车芯片缺货的契机，进一步巩固市场优势，实现 了头部客户全线覆盖。由于该赛道在国内尚属于空白阶段，且存在诸如车规认证、 客户、产能等较高的进入壁垒，再加上产品迭代更新速度快，公司的竞争力基本 能够维持，车载传感芯片有望持续快速放量。

3、 新能源车扩大隔离芯片需求，带隔离的电源链及信 号链芯片成为趋势

目前，国内新能源汽车市场具有较大的增长空间。中国汽车工程学会、德国汽车 工业协会联合编著的《中德电动汽车合作发展报告》显示，自 2015 年起我国新 能源汽车连续五年产销量居世界首位。根据中国汽车工业协会的统计数据，新能 源汽车销量在 2021 年增长至 352 万辆。根据亿欧智库预测，2025 年中国新能 源汽车销售量将超 1300 万辆。国内新能源汽车市场规模的持续扩张将带动数字 隔离类芯片的发展。

新能源汽车时代，热管理范围与实现方式发生了很大的变化，从制冷方式来看， 新能源汽车使用空调压缩机与电子膨胀阀；从制热模式来看，空调分为热泵和 PTC 两种路线，与 PTC 相比，热泵能耗更低，能够保证新能源汽车更高的续航 里程。纳芯微提供完整隔离电压检测，隔离电流检测，隔离驱动与隔离通信的解 决方案，帮助客户实现高效的可靠的热系统管理。

带隔离的电源链及信号链芯片成为趋势。新能源车要求数字隔离芯片具有高耐压 的特性以及满足车规级温度要求，传统的光耦已不能应对在高温环境下工作的需 要。此外，汽车内部设计简单化发展要求数字隔离芯片具有高集成度，集成接口、 驱动、采样等功能的隔离芯片更具优势。

4、 热销新能源车企实现批量出货

国内热销新能源车批量出货，新产品逐步导入。公司拥有丰富的面向汽车前装市 场模拟芯片产品定义、开发和量产经验。相较其他领域公司来说，汽车客户的认 证周期长且测试严格，对产品的技术和质量要求更高。在国内 2021 年新能源车 销量排行前 15 中，除特斯拉以外，公司车规级芯片已在比亚迪、东风汽车、五 菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、云内动力等终端厂商实现 批量装车。

进入合资及国外车企供应商体系。除国内新能源车以外，公司进入了上汽大众、 联合汽车电子、森萨塔等厂商的供应体系。获得行业标杆客户的认证也有利于公 司在相同领域客户的商业拓展，进一步扩大先入优势。

5、 募投加码信号链技术研发，持续拓展车载应用

募投资金用于技术研发，提升公司核心竞争力。据公司招股说明书披露，首次公 开发行募集的资金将主要用于信号链芯片开发及系统应用项目、研发中心建设项 目、补充流动资金项目。信号链芯片开发及系统应用项目是在信号链技术的基础 上，在模拟及混合信号领域进行技术升级和产品开发，围绕公司现有信号感知芯 片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片三大产品方向，凭借公司已有的技术积累 和客户资源，研发推出更多高性能、高品质的产品以满足市场需求，并实现产业 化，进一步提升公司在模拟芯片领域的核心竞争力和市场影响力。研发中心建设 项目拟通过设立新产品研发实验室，配备国际先进的研发、实验设备与检测设备， 引进行业内优秀技术人才，为公司研发人员提供优良的研发环境，切实增强公司 整体技术水平；项目将重点针对车规级嵌入式电机控制芯片、车规级环境传感器 芯片和带功能安全的隔离驱动芯片等产品进行研发，加快科技成果转化能力。

四、盈利预测

1、隔离与接口芯片：

公司隔离与接口芯片包含标准数字隔离、集成电源的数字隔离、非隔离接口以及 隔离接口等，下游已批量出货于工业控制中的工业服务器、安防监控、电池管理 系统，以及新能源汽车等场景中。受益于下游市场需求的快速放量，以及国产替 代趋势，公司隔离和接口在工控、安防、BMS、光伏逆变器、新能源车、通讯、 IDC 等领域快速应用。通讯方面，公司是国内唯一实现对客户 A 和中兴等批量供 货企业，受益于 5G 基站数字电源改造升级，隔离类芯片需求持续上升，同时国 产化背景下，国内通讯主设备厂商对公司采购需求有望持续扩大。工控方面，公 司已进入汇川技术、霍尼韦尔、阳光电源等国内外知名工业控制领域客户，相比 较于 ADI、TI，公司产品具备高性价比，且满足国内厂商的国产化需求，随着产 能在 22 年逐步释放，未来渗透率有望持续提升，有望实现快速增长。BMS 方面， 完善的系统隔离解决方案能够保证 BMS 高效、可靠、安全地运行，下游客户对 公司隔离与接口芯片需求持续增长。能源方面，2020 年全球 TOP10 光伏逆变器 厂家中国企业占据 6 位，国内 TOP6 企业占据全球市场份额 6 成，公司隔离芯 片已进入客户 A、阳光电源等头部企业，逐步实现批量供货，快速替代海外芯片 厂商 ADI/TI 的份额，随着公司市场份额快速提升 逆变器行业快速增长，以及公 司产能在 22 年逐步释放，未来该领域业务有望实现快速增长。新能源车方面， 公司于 21 年底通过 ISO26262 全球汽车功能安全的最高等级认证，多款产品符 合 AEC-Q 可靠性测试标准，新能源汽车电气化程度不断提高，三电 热管理系统 新增了多种数字隔离类芯片产品的需求。国内热销新能源车型公司已逐步进入， 包括比亚迪、东风汽车、五菱汽车、长城汽车、上汽大通、一汽集团、宁德时代、 云内动力等终端厂商实现批量装车，公司隔离类芯片在单车验证颗数也在不断提 升，单车价值量逐步上升，逐步替代海外龙头芯片厂商份额，同时积极导入联合 汽车电子、森萨塔等国外厂商的供应体系，随着单车验证颗数提升 国外汽车品 牌导入 新能源车行业需求快速增长，以及公司产能在 22 年的逐步释放，在该 领域业务有望快速上升。21 年该业务收入同比增长 248%，毛利率 54.4%。我 们预测 22~24 年收入同比增速为 90%、40%、30%，TI 降价或对芯片行业毛利 有所影响，因此我们预测 22~24 年毛利率分别为 54%、53%、53%。

2、驱动与采样芯片：

公司的驱动与采样芯片包含驱动芯片、采样芯片以及带隔离的驱动和带隔离的采 样芯片。驱动芯片是用来驱动 MOSFET、IGBT、SiC、GaN 等功率器件的芯片， 能够放大控制芯片（MCU）的逻辑信号，包括放大电压幅度、增强电流输出能 力，以实现快速开启和关断功率器件。隔离驱动芯片能够在驱动功率器件的同时， 提供原副边电气隔离功能，适用于通信基站、新能源汽车、工业自动化、智能电 网、光伏等场景。采样芯片是一类实现高精度信号采集及传输的芯片，主要用于 系统中电流、电压等模拟信号的监控。隔离采样芯片可在采样的基础上提供原副 边电气隔离功能，适用于通信基站、新能源汽车、工业自动化、智能电网、光伏 等场景。公司驱动与采样芯片于 2020 年第三季度开始批量出货，已成功应用于 通信基站、工业自动化、智能电网、新能源汽车等场景中。

公司驱动与采样，和标准隔离、隔离接口，同属隔离大类芯片，下游应用大部分 重合，客户层面也具有较高重合度，而在越来越多的电源链及信号链芯片与隔离 芯片集成的趋势下，驱动与采样产品增速预计会高于隔离与接口业务增速。21 年该业务收入同比大幅增长，毛利率 53.5%。我们预测 22~24 年收入同比增速为 140%、50%、35%，TI 降价或对芯片行业毛利有所影响，因此我们预测 22~24 年毛利率分别为 53%、52%、52%。

3、信号与感知芯片：

信号感知芯片一方面受益于汽车电动化/智能化，单车芯片用量持续提升，公司 车企认证迅速，另一方面，受益于物联网终端的智能化趋势，传感器需求量持续 上升，而下游传感器厂商国产替代意愿强，公司作为国内传感器芯片龙头公司， 持续替代 TI 等国际厂商份额。21 年该业务收入同比增长 72%，毛利率 51.7%。 我们预测 22~24 年该业务收入同比增速为 60%、30%、25%，TI 降价或对芯片 行业毛利有所影响，因此我们预测 22~24 年毛利率分别为 51%、50%、50%。

其他业务：其他业务主要包括定制服务等，公司在围绕应用场景设计产品外，也 能够根据客户的定制化需求，为其定制开发满足特定指标要求、实现特定功能的 模拟芯片产品。该业务体量较小，整体影响不大，受益于国内模拟行业的快速发 展而增长。

费用方面，公司 20~21 年出现了较大规模人员扩张，同时 21 年半导体行业人员 薪酬上升明显，因此在 21 年费用体现出较大幅度增长，目前各产品线逐步步入 正轨，预计未来人员数量呈现稳定增长，因此费用方面亦有望呈现稳定增长，其中研发人员作为重要环节，未来研发费用或仍保持较大增长。此外，公司股权激 励费用对 22~24 年整体费用水平影响较大。此外，公司实际募集资金净额 55.8 亿元，超募资金将产生充沛的现金储备以及一定利息收入。

基于上述假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 17.0/24.1/31.5 亿 元，综合毛利率分别为 53.0%/52.0%/52.0%，归母净利润分别为 4.1/5.6/9.4 亿元。

五、估值分析

1、 相对估值

公司产品大类属于模拟芯片，因此选取以下 2 家同行业可比公司进行估值比较： 思瑞浦、圣邦股份。

1）思瑞浦：思瑞浦聚焦高性能模拟芯片，采用 Fabless 经营模式，提供运算放 大器、视频滤波、音频驱动、模数转换、数模转换、接口芯片、电源管理等产品， 产品主要应用于信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电 器等领域。

2）圣邦股份：圣邦股份采用 Fabless 经营模式，专注于高性能、高品质模拟集 成电路的研究、开发与销售。提供信号链产品和电源管理产品，具体包括运算放 大器、模数/数模转换器、电平转换及接口电路、微处理器电源电压监测、DC/DC 转换器、MOSFET 驱动及充放电管理芯片等，产品主要应用于消费电子、通讯 设备、工业控制、医疗仪器和汽车电子等领域。

2、 绝对估值

关于基本假设的几点说明：

（1）长期增长率：由于公司处于快速成长的芯片设计行业，将长期受益行业增 长，假设长期增长率为 2%；

（2）无风险利率：参考十年期国债到期收益率 2.80%；

（3）β值选取：采用中信半导体（近 60 个月）行业β值计算得 0.88；

（4）市场预期收益率：市场风险溢价 Rm-Rf=4.48%。

（5）税率：集成电路作为我国长期培育支持产业，有望长期享受税收优惠。我 们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司 22~24 年所得税率为 12.00%、 13.00%、14.00%，未来长期税率为 15%。

（6）Kd：根据最新一期报表（21 年报），计算得到 Kd 值为 3.68%。

（7）目标有息负债率：考虑公司上市后拓展了融资渠道，假设公司目标有息负 债率为 4.03%。

（8）WACC：基于以上假设，可以根据公式（WACC=Kd*目标有息负债率 Ke*(1目标有息负债率)）计算得出为 6.61%。

基于以上假设条件，我们通过 FCFF 绝对估值法测算得每股价值为 475.88 元。

3.估值小结

预测公司 22~24 年净利润 4.1/5.6/9.4 亿元，对应 PE 95/68/41X，剔除股 权激励费用及理财收益影响预计净利润约为 4.9/7.1/9.3 亿元，对应 PE 79/54/42X

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