如何解读海航破产重组（海航重整已尘埃落定）

文 | 俞燕

编 | 吴戈

出品 | 喻观财经

10月的最后一天，海航集团收到了来自海南高院的《民事裁定书》，其重整计划获批。这也意味着，国内目前最大的破产重整案例尘埃落定。

此时距离海航联合工作组成立已过去了一年零八个月。

根据9月18日海航集团联合工作组组长、海航集团党委书记顾刚在内部安全生产经营例会上披露的信息，重整完成后，海航将拆分为四个完全独立运营的板块——航空板块、机场板块、金融板块、商业及其他板块，相互完全独立，确保各板块各自回归主业、健康发展。而海航的老股东团队及慈航基金会在海航集团及成员企业的权益，将全部清零。

截至目前，海航的航空板块和机场板块接盘方，已分别敲定为辽宁方大集团实业有限公司和海南省发展控股有限公司。

剩下的最大的悬念也许在于金融板块。1月12日，顾刚曾召集海航航空租赁事业部金融板块的五家成员单位召开座谈会，传达出这样的信息：充分认识金融板块在海航风险化解中的特殊地位与重要作用，积极利用优质资源，做好相关风险化解决策。

在五家参加座谈会的金融板块成员单位中，其中一家便是渤海人寿。

在海航系的金融板块中，渤海人寿是重要的主体之一，同时也是目前风险状况不容乐观的一家：2020年净亏损额位居险企之首，风险综合评级已连续两个季度被评为C类，且综合偿付能力充足率逐季缩水。

渤海人寿之所以沦为C档，风险主要来自资金运用，且主要源自向海航系“输血”之举。随着海航暴雷，其积聚的风险也随之暴露出来。

作为这一家典型的资本系险企，渤海人寿成立六年来，在大股东的挟裹之下，走过了一条提款机“养成”之路。如顾刚所言，海航的问题“病在腠理，深入肌肤”。渤海人寿又何尝不是如此？

目前还不确定海航金融板块的新东家会是谁。从金融板块座谈会透露的信息来看，海航系金融板块今年“稳”字当头，要进一步摸清企业底数，做好风险管控。

从目前的信息来看，海航对金融牌照要求“颗粒归仓”，渤海人寿大概率由其执掌。那么，渤海人寿当下的重任或许是厘清风险点，算清风险账。打扫屋子才好前行嘛！

风险

2021年1月，海航集团的重整申请，递交到海南高院，正式拉开了重整序幕。

因持有的四只海航系债券（15海航债、16海资01、16海资02、17西航01），渤海人寿作为债权人向海航清算组进行了申报。

这四只债券，是渤海人寿在2016年-2017年间通过生命保险资管公司发行的保险资管产品“生命睿智”而购入的。四笔债券对应的累计投资规模分别为2.21亿元、3.99亿元、7.03亿元和2.70亿元。

根据《企业破产法》规定:“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。”由于海航处在重整状态，渤海人寿对这四笔债券，从间接持有变为直接持有。

2021年2月，这四只债券的估值出现大幅下跌，而这只是从海航传导到渤海人寿的风险的一角。

作为海航系成员，渤海人寿自成立以来便沦为其“提款机”。海航暴雷后，渤海人寿与其之间的关联交易风险，也渐次暴露出来。

2020年，渤海人寿连续两个季度风险评级跌至C档。2020年四季度回到B档后，进入2021年又重新跌回C档，且连续两季皆如此。加之其第三季综合偿付能力充足率已降至142.75%，进入偿付能力不达标之列。

在偿付能力报告中，渤海人寿给出的理由是，风险来自资金运用方面。

公开信息显示，渤海人寿刚刚开业没多久，便走上了为海航系“输血”之路。比如，2015年6月，通过民生通惠资管公司，投向了渤海信托的“渤海4号租赁贷款项目集合资金信托计划”，资金用途是向海航系的天津渤海租赁四号租赁有限公司发放贷款，用来购买1架空客飞机。

彼时，渤海人寿的保费刚破亿元，而在这笔信托计划上一出手便是3900万元。5个月后，渤海人寿又投资了该信托计划1.79亿元。

2015年12月，渤海人寿通过民生通惠资管公司，分别以2亿元和2.86亿元买入渤海信托的“渤安1号”和“渤安2号”集合资金信托计划。该信托计划的投向是渤海信托在北方信托的借款及补充渤海信托用于经营的流动资金。

开业首年，渤海人寿投资的应收款项类信托计划账面价值便已达7.04亿元。2016年该项增至54.79亿元，可供出售金融资产项下的信托计划则为14.40亿元。

进入2016年，渤海人寿密集地投资于海航系信托计划和债权投资计划。仅是其关联交易报告披露的信息，便有9笔信托计划，发行人是渤海信托和华鑫信托。其中，华鑫信托的信托计划投给了海航系的浦航租赁有限公司，用于发放流动资金贷款。

还有一笔3.1亿元的“渤安3号”，用途是偿还渤海信托在四川信托的借款及补充渤海信托经营所需流动资金。2019年2月，该笔信托计划到期未兑付，渤海人寿只好对展期。

此外，还有5笔中英益利资管公司发行的债权投资计划，这几笔债券计划的投向是用于海航系的天津中心唐拉雅秀酒店的物业内部装修升级改造，以及改造补充营运期间所需要的流动资金及偿还借款。

根据2014年发布的《关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知》，保险机构不得投资于信托公司或基础资产所属融资主体与保险机构存在关联关系的的集合资金信托计划。

或许正是因为知道有些红线，渤海人寿隐匿了2016-2017年间投向为海航系的五笔合计额为16.17亿元的信托计划。直到2018年11月被监管部门现场检查发现后，才进行了信披补报。

而在2017年10月监管部门向渤海人寿发布的监管函中，已提及其存在关联交易未报告等“十宗罪”，要求其在六个月内不得向海航系及关联方提供借款或其他形式的财务资助、开展资金运用类关联交易等，并在该禁令期满后，又设了三个月的观察期。

从2017年下半年开始，海航的流动性危机已显露出来。危机折射在渤海人寿身上，一是渤海租赁将所持的渤海人寿25.92亿股股权进行了出资。还在观察期内的渤海人寿，“顶风”为海航资本的相关信托计划办理了展期。

另一方面，渤海人寿当年对部分违约的逾期项目进行了计提减值准备，在年报中提及“偿债主体涉及的部分民营企业出现较为严峻的流动性风险，涉及项目发生集中逾期违约”。

从2018年开始，渤海人寿告别开业以来的盈利状态，转而陷入亏损，而造成亏损的主因来自资产减值损失。2018年-2020年，渤海人寿计提的资产减值损失额从7.44亿元、13.10亿元一路增至25.58亿元，而这三年的净亏损则分别为7.68亿元、13.95亿元和27.44亿元。

在2019年年报中，渤海人寿称，偿债主体涉及的部分民企曾采取激进扩张战略，出现较严峻的流动性风险，涉及项目发生集中逾期违约。同时称，海航集团的整体流动性压力较大，导致关联企业出现无法支付本金及利息风险，使得公司的持仓资产面临的违约风险较大。

到了2020年，更是雷声滚滚。渤海人寿的措辞也改为“公司整体面临的信用风险水平较大”，导致其计提了大额资产减值。

在2020年计提的资产减值损失中，来自海航系的为14.42亿元，占了一半有余。而渤海人寿与海航资本、浦航租赁等在内的关联方的交易金额达72.88亿元，以净额列示的重大关联方余额为47.29亿元。

除了海航系，东旭、四川信托、华信等“雷神”，亦与渤海人寿投资的债券或信托计划有关。

此外，贵州、四川等县级城投债违约，以及永煤、华晨违约，亦间接导致渤海人寿的债券信用利差有所扩大。

除了通过信托计划先进投资项目向海航系“输血”，渤海人寿还扮演了股权“接盘侠”的角色。比如，2019年12月28日，其与海航资本签署股权转让协议，拟以46.84亿元接手海航资本所持渤海信托24.23%的股权。截止至 2020年底，渤海人寿已累计支付了31.96亿元。

2020年10月16日，渤海人寿与海航资本、天津燕山投资管理有限公司签署协议，拟以8.33亿元接手二者所持天津诚智投资合伙企业(有限合伙企业) 合计13.10亿元的基金份额。

2020年随着海航风险处置工作全面推进，渤海人寿的风险问题亦受到监管部门的高度关注，对其采取多项监管措施。比如：

1月，CBIRC资金部发出《风险提示函》，事由：成本收益匹配状况较差等原因。

3月，被监管点名、监管谈话，事由：因部分销售人员执业登记基础信息缺失。

4月， CBIRC发出《现场检查意见书》，要求渤海人寿就2020年现场检查发现的问题和风险制定整改方案。

4月，收到监管问询函，要求渤海人寿对个别股权投资基金情况进行说明。

9月，CBIRC资金部再发《风险提示函》，要求其按季报送对风险和问题的排查情况、整改措施和整改进度以及相应的工作方案等。

根据《保险公司偿付能力管理规定》，对于偿付能力充足率不达标或风险评级为C档的保险公司，监管部门需根据该公司风险成因和风险程度，对其采取有针对性的监管措施。

除了已经信披的已暴露的风险，渤海人寿还有多少尚待排查出来的存量项目风险呢？

谋局

渤海人寿如今面临的风险，如草蛇灰线，早已在八年前甚至更早便埋下命运的伏笔。

从渤海人寿的发展历程可以看出，几乎从成立伊始，其便扮演了海航“提款机”的角色，一如AB们，走了那条“资产驱动负债”之路，以万能险开道狂揽保费，以另类投资的路径向关联方输血。

2012年，海航确定了这样的战略：以航空旅游、现代物流为主线，以金融/租赁业务为杠杆，以地产/零售等实业为保值和资产抵押、升值的手段。在金融板块上，保险是其中的重要棋子。

不过，彼时海航与新光人寿合资成立的新光海航人寿发展迟缓。于是海航另起炉灶，转而着手筹备一家新寿险公司。

2013年9月，渤海人寿获批筹建。

有意思的是，如果从发起人名单来看，渤海人寿并没有一点海航的“成分”。国瑞兴业（北京）实业股份有限公司、锦宸集团有限公司、硅谷天堂资产管理集团股份有限公司和北京中佰龙置业有限公司等四家公司分别持股20%，并列第一大股东。北京中化兴源投资有限公司和上海元序石化电力燃料有限公司则各持股10%。

不过，渤海人寿筹建组组长、后来成为首任董事长的郭健，以及后来成为首任总经理的闻安民，皆来自海航系，前者时任海航资本总裁助理，后者是新光海航原董事长。

2014年8月28日，华安财险与当时尚在筹建的渤海人寿签订战略合作备忘录时，在新闻稿中称，渤海人寿是海航集团旗下新筹建的寿险企业，双方缔结战略合作关系是“兄弟之盟”。

明面上没有一家股东来自海航系，却又归属于海航，这，不就是公然承认渤海人寿存在股权代持么？

2015年1月16日，一个挺吉利的日子，渤海人寿举办了开业仪式，正式亮相津门。

开业只有五个月，渤海人寿的保费便破亿元。开张九个月（2015年10月），就迎来首次增资，一举从8亿元增至58亿元。

此时，海航才正式浮出水面：海航资本控股的子公司渤海金控投资股份公司（现名渤海租赁股份有限公司，下称“渤海租赁”，000415.SZ）持股20%，成为渤海人寿的第一大股东。

与渤海租赁一同进入的，还有几家与兄弟公司华安财险“共用”的股东，比如，渤海人寿的第六大股东广州泽达棉麻纺织品公司，在华安财险中持股14.77%；第七和第八股东广州百泽实业和广州利迪经贸公司在华安财险分别持股4.23%和1.07%；第九大股东北京国华荣网络科技公司在华安财险持股8.57%。

其中，广州百泽实业和广州利迪经贸公司层层穿透后的股东是广州中科恒源能源科技公司，其实控人是卢德之。卢德之的另一个身份呢，是湘晖系当家人、弘康人寿董事长。

随着海航系浮出水面，海航集团副董事长谭向东、海航资本董事长兼CEO汤亮等人加入改选后的董事会。其中，谭向东与海航创始人陈峰在2021年9月24日同批“落马”。

彼时，海航已揽得两财两寿共四张保险牌照，由于民安财险和新光海航的发展难有起色，海航后来相继退出，转而将重心放在渤海人寿和华安财险身上。

2016年3月，渤海人寿发生了成立以来的第二次股权更迭。上海元序石化电力燃料有限公司、硅谷天堂资产管理集团股份有限公司、北京中化兴源投资有限公司三家发起人股东退出，将合计16.85%的股权转给宁波君安物产有限公司。

不过，2017年监管部门发出的那份监管函显示，渤海人寿并未在公司章程中注明这三家股东已全部转让持有其股权的情况。

天眼查显示，宁波君安物产有限公司2014年7月有成立于香港（目前是已告解散状态），穿透后归于海航系。

至此，渤海人寿成立一年后，其六家发起人股东中已有一半退出。渤海人寿已名正言顺地成为海航系成员。

疾行

2016年11月，在海航宣布退出新光海航人寿的同时，渤海人寿迎来新一轮增资扩股，注册资本一举增至130亿元，虽然距渤海租赁构想中的200亿元资本规划尚有距离，但开业不满两年资本实力便厚达百亿元，在保险公司中亦属少见，大概连AB都要望而兴叹。

这一次，渤海人寿又引入一批新股东，其中，高天国旗下的安信信托（现为ST安信，600816.SH），持股3.85%。

彼时，安信信托正处于高光时刻，除了参股渤海人寿，还拿下营口银行4.72%股权，并打算设立国和人寿，一派“春风得意马蹄疾”之状。谁又能想到，仅仅四年之后，安信信托暴雷，高天国被带走，转眼“塌房”。

在雄厚资本的加持下，渤海人寿的发展突飞猛进，保费规模从开业首年的4.12元增至2017年的89.57亿元。净利润同比激增223%至2.2亿元，总资产超330亿元。

按渤海人寿彼时的官方说法，2017年主要经济指标“处于历史最好时期”。

繁花着锦的另一面，则是海航的流动性危机已显露出来。

2017年6月，监管部门要求各大银行对海航、AB等多家“海外并购明星企业”的境外投资情况开展风险排查。

2017年7月中旬召开的第五次全国金融工作会议，一个最重要的议题便是设立金稳委。防范金融风险，强化监管问责，国企降杠杆，成为几大关键词，也定调了当下和未来几年的监管风向。

四个月后（2017年11月底），时任海航集团首席执行官谭向东向媒体表示，海航已开始调整自己的并购策略，正陆续出售资产并清理旗下企业股权。

进入2018年，彼时据媒体报道，仅上半年海航拟处置的资产便高达1000亿元，占其资产总额近十分之一。而其债务规模已高达6570亿元，净利润仅有41亿元。

这一年，入股渤海人寿不到两年的安信信托，业绩大变脸，亦开始显露流动性危机。其所持5亿股渤海人寿的股权，被挂出欲转手。不过直到2020年4月，这笔股权二度挂牌，仍未转出。

倒是渤海人寿的另两家股东北京中佰龙置业有限公司和上海圣展投资开发有限公司，分别将1.6亿股和1.4亿股渤海人寿股权转让给许昌三昌实业有限公司，其中，前者全身而退。

2018年的夏天，江暗管弦急，海航迎来沉重一刻：57岁的“M15”王健的生命在南法小镇戛然而止。随后，陈峰重新出山，对着一干媒体声称，在过去的一年，“海航已死了一轮”。

在海航管理层重新洗牌之时，渤海人寿的董事会也经历了更迭，曾任渤海人寿首任总经理的闻安民，此时接替汤亮出任董事长。

在渤海人寿成立的短短数年间，其“三会一层”成员已数度更迭。来自海航系的高管们，进进出出。

处置

2018年，渤海租赁的名字，由彼时的“渤海金控”重新改回原名即“渤海租赁”，开始着手去“金控化”，与租赁主业关联度低的金融或类金融投资将被剥离出来。

渤海人寿亦出现在海航的待估清单上。2019年1月，据媒体报道，海航已对外推介包括渤海人寿20%股权在内的一批待处置资产。

彼时市场有消息传出，接盘方有可能是渤海人寿当时的唯一国企股东——天津天保控股有限公司（下称“天保控股”）。

天保控股2015年的时候曾居渤海人寿第二大股东，股比18.97%。后来随着海航系及其他新股东进入，其股比已摊薄至8.46%，目前位居第六大股东。

2020年6月12日，天保控股副总经理吕英博出任渤海人寿新一任董事长。似乎预示着天保控股未来将成为渤海人寿第一大股东的前景。但是终局是否如此，还不好说。

不过，当下渤海人寿的问题可能还在于，在其17家股东中，有13家股东的部分股权部分已被质押，需要处置的，恐怕不仅仅只是海航系的股权。

比如，本身仍处在风险处置之中的安信信托，2021年中报里的净资产已为负数。其两度挂牌转让渤海人寿的股权而未果。这部分已抵押给信保基金的股权，将如何处置？

此外，第17家股东山东如意毛纺服装集团（002193. SZ）在走过疯狂的海外并购之路之后，如今也面临高企的负债率，业绩下滑严重。2021年10月，被法院执行的标的达2132.93万元。

这两年，已有十余家保险公司因种种原因挂牌欲转股权，但在国企被要求清理门户、聚焦主业，民企接连爆雷、自身难保的局势下，险企尤其是那些发展平平、公司治理不善的，要找到新东家并不容易。

在监管部门发布《银行保险机构恢复和处置计划实施暂行办法》等相关政策后，以自救为主，压实机构主体责任和股东责任，成为问题机构进行风险处置的主基调。

若无人渡，不如自渡。渤海湾畔的渤海人寿，岂能临河而无航？

图片：网络

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