光伏组件前景（光伏组件行业研究）

向后看齐咻 2023-03-21 07:38:45

（报告出品方/作者：天风证券，孙潇雅）

1. 行业简介

商业模式：组件位于光伏制造环节末端，兼具ToB 和 ToC 属性，ToC属性在增强

组件位于整个光伏产业链中游、制造环节末端，直接面向终端应用市场。组件上游为单多晶电池片及边框、玻璃、胶膜等各种辅材，下游为光伏电站系统。根据装机规模、入网电压等的不同，光伏电站可划分为集中式（大型地面电站）和分布式（商用、家用等）。

组件商业模式兼具ToB 和 ToC 属性，ToC属性逐步增强。组件企业客户主要包括终端业主、EPC、经销商和安装商，其中业主和 EPC采购的组件主要是用在地面电站，下游是企业；而经销商、安装商采购的组件则主要是用在分布式电站，下游包括普通家庭和中小企业。近年来户用分布式装机占比明显提升，且随着组件成本的持续降低，具有光伏应用经济性的客户群体更加广大（如国内户用从山东扩展到全国，非洲无电地区安装离网光伏，海外户外运动配置光伏板满足用电需求），组件企业的终端客户正在分散化且将持续分散化，使得组件行业的ToC属性在逐步增强。

商业模式：主产业链利润输出口，战略地位的重要性，特别是新产品推广期和行业供过于求时

从产业链地位看，由于整个制造端（除逆变器、支架外）的利润均由组件兑现，因此在新产品推广期以及行业供过于求时，组件环节更具备穿越一轮轮周期的可能性，战略地位更高。

新产品推广以单晶替代多晶为例，虽单晶组件产品性价比开始反超多晶，但由于下游组件企业主要生产多晶，因此单晶需求并未明显增长，直到专业化硅片企业隆基进入这一环节，才将单晶产业链做大做强。

行业供过于求以21年的PERC电池为例，受下游需求波动影响，专业电池企业在这轮同质化竞争阶段量利均下杀明显，开工率最低降至5%，盈利降至龙头企业亏损。

显然，组件环节凭品牌渠道属性可将自身产量基本转化为销量，同时，由于CAPEX低、近年工艺变化小，单一环节稳态利润占比低，而行业龙头均已一体化，因此完成上游制造链的利润兑现成为其核心价值。

财务特点-总览：一体化组件企业ROE在10-15%，营运资金周转压力低于辅材，资产结构偏轻

从财务指标看，一体化组件企业具有盈利适中、现金周期较长的特点。

首先是ROE。硅片电池组件一体化企业（晶澳、晶科）的ROE大致在10-15%之间，显著高于“电池组件”企业的ROE（日升9%，天合 6%），再高于组件企业的ROE均值（4%左右）；但与逆变器、玻璃、胶膜、硅料等环节的20%左右相比仍较低。

然后是现金流。从周转天数的角度看，主材各环节周转状况相对较好，应付周转天数高于应收，而辅材一般反之，但由于组件、逆变器环节需要为客户备货（可能在海外仓库或子公司），因此从营运资金压力角度看，辅材>组件&逆变器>电池&硅料。

最后，在资产结构方面，一体化组件企业流动资产占比58%，明显高于硅料、硅片、电池、玻璃的40%上下，但低于胶膜、逆变器的70% 。

财务特点-ROE对比：隆基、晶澳高净利&高周转，晶科、阿特斯高杠杆

进一步对组件龙头企业做ROE拆分对比。可以看出隆基、晶澳、阿特斯多数年份领先其他企业，其中阿特斯的权益乘数略高，但隆基、晶澳更主要的领先来源是其净利率和周转率较高。

得益于硅片环节的领先优势，隆基一直保持着10%以上的净利率水平，而晶澳则凭借完善的一体化布局，净利率保持在5% 以上。

财务特点-现金流对比：隆基、晶澳、日升周转更快，营运资金压力更小，财务更稳健

再看组件企业经营财务健康的代表指标：现金流。

首先在资金的使用方面，隆基、晶澳从采购原辅材到最终的产品交付并转化为现金流入一般都在2个月以内，而日升凭更短的产销链条，现金周期（应收账款周转天数存货周转天数-应付账款周转天数）一般在1个月以内。

其次在经营性现金流方面，虽然行业存在波动，但隆基的经营性现金流保持着增长趋势，财务稳健性更强。

2、竞争要素复盘：产品技术–一体化降本–品牌渠道

2015-2019年：单多晶技术变革期，隆基、晶科、晶澳乘势而起

对组件行业来说，其重要的竞争因素有如下几方面，产品技术、成本、品牌渠道、供应链管理等，在不同阶段，各组件企业的竞争关键不同，但大致有如下规律：优势产品竞争——同类产品性价比竞争——同质产品销售能力竞争——交付能力与突发事件应对竞争。而回顾过去这一轮单晶替代多晶的大周期，我们可以清晰的看到这一规律的演绎：从2015年后，行业掀起单晶替代浪潮，优势单晶产品可提高客户电站收益率，蚕食多晶份额。

从全球范围看，也可以明显看出产品端变化对组件格局变化的影响。在经历欧美双反后的2014年，天合、阿特斯凭自身的多晶产品取得行业领先的市占率；而从2016年起，在单多晶切换方面做的较为领先的隆基（16年在10名外）、晶科（15年在第3名）、晶澳（16年在第5名）、日升（16年在第10名）受益明显，到2019年分别成为出货第四、第一、第二、第七。

2018-2021年：技术迭代放缓，竞争要素变成成本，一体化降本成行业趋势

到了2018年后，受国内“531政策”的影响，产业链价格大幅下跌，主产业链的产值从2017年的3200亿下降至2020年的2500亿，总毛利也从2017年的1600亿逐年降低至2020年的900亿。

由于光伏组件产品间性能接近（技术迭代放缓），而组件产能大幅过剩（同质化竞争加剧），因此在没有补贴托底的这一阶段，通过降本控费进而让利客户成为各企业能否扩张份额的主要影响因素。（报告来源：未来智库）

2021-今：产品同质化明显下游分布式装机占比提升→分销占比高的企业量利双收

而到了2021年，受硅料涨价影响，仅凭非硅成本优势难以弥补硅成本的大幅波动，且各企业产品、成本差异进一步缩小，因此组件企业的竞争转向品牌渠道的竞争，分销占比较高的企业更为受益。

与集中式光伏相比，分布式光伏无需额外占用土地资源，建设门槛低；一二次设备成本、建安费用低，因此投资成本更低，21年户用、工商业较集中式投资成本分别低0.87、0.41元/w，从而使得其IRR水平较集中式分别高5、2pct，若分布式采用自发自用模式则收益率会更高。

正由于分布式的较高IRR水平，使得其对设备价格的敏感度相对较低，而且分布式客户群体大多To C，装机决策不完全基于理性计算，因此组件分销毛利率明显比直销更高（约1-2pct），做分销代工、ODM业务的毛利率也较高。

3、未来展望

2023年后：头部企业一体化&渠道布局差异缩小，产品技术与供应链管理或为未来主要竞争点

在PERC组件的成本方面，龙头企业凭一体化优势将小企业份额压缩到较低水平；而在渠道方面，随着国内整县推进项目的逐步落地（23年前建成有奖励），以及欧洲、巴西（23年开征销售税）市场需求回归正常增速，23年后分布式装机占比或将持稳，市场份额也将由龙头组件企业瓜分，未来组件企业进一步扩张的空间或来自产品技术变革（主要是电池技术变化，此外还有组件高密度封装、半片、高反背板等）与供应链管理优化。

产品技术-总览：新技术优势参数不一，分布式与地面电站或将采用不同组件产品

首先，在产品技术变化方面，随PERC电池转化效率接近其理论极限，行业迈入新一轮技术变革期，未来主流的电池组件路线包括三种：TOPCon、HJT、 IBC，由于不同结构的电池衰减性能、双面率等指标存在差异，暂无一种技术具备类似PERC的统治力。同时，分布式与地面电站的客户差异逐渐凸显（分布式面积为约束条件，更青睐高效组件，同时对美观度、安装便捷性有要求），因此我们预计未来在分布式和地面电站场景中或将采用两种产品。

根据各龙头企业当前披露的信息，在分布式场景中各企业对新技术的选择差异较大，隆基、晶科&天合（210*182mm）、阿特斯&东方日升分别采用 HPBC、TOPCon、HJT，晶澳为TOPCon或IBC；而在地面电站产品中，晶澳、晶科、天合、阿特斯均为TOPCon，东方日升为HJT，隆基则大概率为非 TOPCon的一款双面产品。

供应链管理-采购：长单签署保障物资供应，需求预判识别潜在风险

在采购端，随着光伏平价乃至光储平价的到来，全球新增装机或将持续超预期，对上游各环节原辅材（如硅料、玻璃、EVA粒子等）的需求连年高增后或将触碰到瓶颈，从而影响到组件企业（尤其是一体化企业涉足环节更多，所需考虑的供应问题更多）的连续生产，进而抬升生产成本、降低交付能力。因此，提前识别并作出应对将成为未来组件企业竞争的重要因素。

供应链管理-销售：海外分散销售降低单一市场依赖风险，合理布局海外产业链规避贸易摩擦

在销售端，随着新能源发电渗透率的提升，各国对未来能源安全的重视程度也在提升，因此美国、印度、欧洲等地均推出了支持本土制造、对境外产品加征关税或碳税相关的政策，如若组件企业未能及时转换市场（海外多地区布局的企业占优）或做出合理的海外产能建设（如为避免反规避影响而在海外建硅片厂）&原辅料采购决策（如采购海外硅料，规避对疆硅料制裁），则可能会影响到其出货节奏，进而使组件份额发生变化。

供应链管理-运输：组件出口连年高增，与海运企业合作利于发货安全、运输提效、运费稳定

2020年疫情以来，海运价格大幅上涨沿海集装箱运价指数（TDI）由2020年 6月末的601点上升至2022年3月末的1550点。同时，由于国外堵港、航线消减、缺乏人力等原因，交货期大幅拉长。疫情前组件企业的运输成本约 0.01$/W，而21Q4已涨至0.04$/W；交货期拉长，对海外项目的建设和回款造成不利影响，进而影响组件企业的存货周转（组件企业存货逐季攀升）和资金周转（组件企业长短期借款增加）。

报告节选：

光伏组件前景（光伏组件行业研究）(1)