今日金健米业分析（复调为基轻烹助成长）

（报告出品方/分析师：国泰君安证券 訾猛 徐洋）

1. 机制松绑赋能，多元化趋势显著

1.1. 定制复调起家，B/C两端双轮驱动

2021年是公司业务发展的分水岭。公司成立于2001年，主营食品调味料的研发、生产和技术服务，以定制餐调为主，致力于为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案。

公 司自成立以来经历了4个发展阶段：

（1）初创阶段（2001年-2007年）：作为间接供应商聚焦肯德基大客户；

（2）发展阶段（2008年-2017年）：逐步成为肯德基的直接供应商，并且凭借口碑积累以及研发能力提升逐步进入德克士、汉堡王、达美乐的供应链体系；

（3）巩固提升阶段（2018年2021年）：2018年公司进入麦当劳和星巴克的供应商体系并开展合作，同时公司开始向国内新兴热门市场如现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服务商。

（4）战略拓展阶段（2021年至今）：2021年公司收购厨房阿芬 75%股权，厨房阿芬及其子公司空刻网络具有较强的面向个体消费者的产品创新和推广能力，与公司强大的面向客户服务能力形成优势互补。

公司渠 道端从原来的 B 端拓展到 B 端 C 端并驾齐驱。

产品矩阵逐渐丰富。

公司主营食品调味料的研发、生产和技术服务，产品主要分为三类：

（1）复合调味料：主要包括粉体类复合调味料与酱汁类复合调味料，粉体复合调味料主要包括裹粉、腌料、撒粉、汤粉和烘焙预拌粉等系列产品；酱汁类复合调味料主要用于调理前腌渍、直接涂抹在肉类上料理、调理好后浇淋或当沾酱使用；

（2）轻烹解决方案：公司围绕市场风味变化，目前主要开发了轻烹料理酱包和轻烹料理汤包等产品；

（3）饮品甜点配料：包括缤纷创意小料（如爆珠、晶球、粉圆和布丁系列等）、多款果酱系列等。

客户结构持续优化。

随着产品矩阵的丰富以及业内口碑的积累，公司客户结构持续优化，目前合作的客户有肯德基、必胜客、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国、嘉吉、正大食品、喜茶和大希地等。

职业经理人制度充分释放内部效率。

公司大股东臻品致信及董事长马驹合计持有公司 48.35%的股权，但是在管理层面充分放权给职业经理人何宏武，何宏武曾任百胜中国研发副总监以及圣农发展副总裁，专业能力过硬且业内经验丰富，同时通过宝钰投资持有公司 2.7pct 的股权，利益绑定一致，因此职业经理人的架构有利于充分激发公司内部的管理效率。

1.2. 收入结构拆分：产品/客户多元化发展趋势显著

产品结构：轻烹解决方案布局成果显现，收入占比持续提升。

随着研发实力的提升，公司产品结构持续优化，从数据上看，2018-2020年，公司轻烹解决方案业务主营收入占比从 3.3%持续提升至 14.94%，2021年 3 月收购厨房阿芬 75%股权之后，2021年轻烹解决方案占比进一步提升至 36.39%，同时不考虑收购因素，公司本身轻烹解决方案占比也在提升，主要由百胜中国将螺蛳粉、意面的研发生产订单给予宝立导致。

客户结构：研发实力提升 口碑积累，助力公司客户结构持续优化。

在发展早期阶段，公司显著依赖百胜中国大客户，其在公司销售额占比一直在 90%左右，不过随着研发实力的提升以及业内口碑的积累，公司服务的客户数量持续提升，因此公司对于大客户的依赖程度逐步降低。

从数据上看，百胜中国在公司收入占比持续下降至2021年的 21.03%，并且公司前五大客户占比亦逐步降低。

2. 行业：复合调味料稳扩容，高端方便主食高成长

2.1. 西式复合调味料行业：平稳增长，品类多元导致集中度较低

2.1.1. 行业空间：

西式快餐扩容 西式复调渗透率提升，预计2021 -2025年 4 年行业规模为10%消费升级 生活节奏加快，西式快餐快速扩容。

西式快餐具备高品质及出餐速度快的特点，因此深度受益于我国消费升级及生活节奏加快的发展趋势，根据艾媒咨询数据，我国西式快餐行业规模从2016年的1901亿持续扩容至2021 年的2801亿元，5 年CAGR达到8.1%。

连锁化率提升带动西式复合调味料渗透率进一步提升。

受中西方文化差异影响，西餐标准化程度显著高于中餐，因此西餐相比于中餐而言更易复制，所以在中国西餐连锁化率显著高于中餐。

不过考虑到当前肯德基、麦当劳等主要市场参与者在中国渗透率提升空间仍然很大（后面章节会详细阐述），因此在连锁化率进一步提升带动之下，西式复合调味料的使用频率将会进一步提升。

西式快餐扩容 西式复调渗透率提升，预计到2025年西式复合调味料规模有望达到 480 亿元，2021-2025年 CAGR 为 10%。

综合考虑以上两重驱动力，结合华经产业研究院数据，2021-2025年我国西式复合调味料行 业规模有望从 328 亿元持续扩容至 480 亿元，未来 4 年 CAGR 为 10%。

图 15：2021-2025年西式复合调味料规模 CAGR 有望达到 10%

2.1.2. 竞争格局：品类分散导致集中度较低

从单品类的角度看，基于西式复调标准化程度较高，所以西式复调各个单品向头部品牌集中趋势显著，以番茄酱、沙拉酱、蛋黄酱三个市场为例，CR3 均在 40%以上；但是基于西式复调种类繁多，因此整体而言，西式复调集中度较低，根据 euromonitor，2021年我国西式复调 CR3 仅为 8%，其中市场规模最大品牌为味好美，其2021年销售规模为 13.4 亿元，市占率为 4.09%，第二大为宝立，市占率 2.56%，第三大为亨氏，2021年销售规模 6 亿，市占率为 1.82%。

2.2. 高端方便主食：消费升级大背景下快速扩容，新品牌持续孕育而出

2.2.1. 行业空间：消费升级驱动高端方便主食显著放量

方便主食大行业：产品结构升级趋势显著。

当前在方便主食行业中占比最大的为方便面，根据 Euromonitor 数据，方便面行业零售额由 2016 年 的 858 亿元持续扩容至2021年的 1033 亿元，5 年 CAGR 为 3.8%。

尽管表观上看行业整体增速较为平稳，但是结构升级趋势显著，拆分量价看，2016-2021年方便面行业销量 CAGR 为 0.4%，吨价 CAGR 则达到 3.4%，吨价显著提升主要归功于消费升级大背景下消费者对于饮食的健康及品质属性追求加深，在方便主食行业则表现为消费者的选择倾向逐渐从“方便”属性转变为“高品质”属性。

因此在需求结构微观变化的带动下，供给侧定位中高端的新产品层出不穷，既有统一/康师傅这类传统玩家陆续推出中高价格带的新品，又有李子柒、拉面说、空刻这类新品牌横空出世，从数据上看，统一开小灶收入从 2019 年的 4 千万持续提升至 2021 年的 5 亿，拉面说从 2018 年的 8 千万持续扩容至 2020 年的 9 亿，空刻意面则从 2020 年的 2.1 亿扩容至 2021 年的 4.6 亿，并且 2022H1 收入增速维持在 80%。

高端方便主食子行业：2016-2020年市场规模 CAGR 达到 19%。

如上文所述，伴随着消费升级，方便主食行业迎来了显著的产品结构升级，归因于此，高端价格带（价格大于等于 10 元）的方便主食增速显著领先大盘。

根据前瞻产业研究院数据，高端方便面市场规模从 2016 年的 143 亿元持续扩容至 2020 年的 282.4 亿元，4 年 CAGR 达到 18.6%。

2.2.2. 竞争格局：消费人群扩容 渠道变革，新品牌迎发展良机

传统渠道/价格带寡头垄断格局稳固。在传统渠道/价格带的方便面市场，基于渠道/品牌竞争优势显著，康师傅、统一及今麦郎等寡头垄断了该市场，从数据上看，2018-2021年方便面市场 CR3 从 57%持续提升至 60%。

购买动机不同导致传统价格带和高端价格带消费者画像区别显著。

如上文所述，随着消费升级趋势的演进，在方便面行业消费者的购买倾向逐渐从“方便”属性转移至“高品质”属性，因此传统价格带及高端价格带所对应的终端消费群体有显著区别。

从数据上看，康师傅方便面主流消费者为学生、旅途者及民工（在康师傅方便面消费者中合计占比达到 7 成），这部分人群更看重的是“便捷”属性，以快速填饱肚子为目的，对品质则 无过多追求；另一方面，根据天猫新品创新中心数据，高端价格带方便面消费者以 Z 世代、精致妈妈、新锐白领及资深中产为主，这部分人群更看重产品的品质属性，愿意牺牲一部分便捷属性。

新品牌抓住消费升级风口，借线上渠道之势挑战传统龙头。

相较于线下渠道的易守难攻，线上渠道准入门槛较低，因此给新品牌提供了成长的沃土，在此背景下，抓住消费升级契机的新品牌自下而上做大了线上高端方便主食行业，并且实现了更高市场份额的反哺。

从数据上看，2017-2021年淘系渠道方便面销售额从30.58亿元持续扩容至63.57亿元，4 年 CAGR 达到 20.07%，显著领先于整体盘，同时淘系整体均价从 2017 年的 22 元/份持续提升至 2021 年的 32 元/份，均价居于高端价格带并且 4 年 CAGR 达到 10%，并且截至 2021 年末，淘系渠道方便面 CR3 仅为 21%，显著低于 2021 年方便面整体 CR3 60%的水平。

3. 长期逻辑：主业保障确定性，C 端贡献高弹性

3.1. 管理效率是公司最核心竞争优势

激励绑定到位 员工学历背景优秀，公司管理效率持续释放。

1.激励绑定到位：一方面公司 2019 年通过推出员工持股计划，通过宝钰投资这一员工持股平台深度绑定中高层业务骨干；另一方面公司自上而下激励到位：从数据上看，2021 年宝立食品高管/业务人员人均薪酬分别达到 120/21 万元/人/年，遥遥领先于同类型企业；

2.员工学历背景优秀：宝立对自身定位为创意输出类型的公司，因此对于员工的学历要求较高，从数据上看，2021 年末宝立食品本科及以上学历背景的员工占比达到 19.05%，高于其他餐饮供应链企业，同时研发部门研究生学历背景员工占比达到一半。

归因于此，宝立食品管理效率持续释放，数据上看，2018-2021 公司年人均创收 CAGR 达到 11.2%且显著高于同类型企业。

3.2. 复合调味料＆饮品甜点配料：先发优势明显 研发效率提升，“一深两广”保障业绩增长确定性

3.2.1. 先发优势明显 研发效率持续提升

先发优势：深耕百胜中国，打造标杆客户逐渐积累业内口碑。

公司2001年开始便已经成为百胜中国的间接供应商，属于最早一批和百胜中国合作的本土企业，抓住了百胜中国寻求供应链本土化的发展机遇，随着研发实力逐步受到百胜中国认可，宝立逐步发展成为了百胜中国五大核心供应商之一。

总体而言，标杆客户效应使得宝立在西式餐饮圈内口碑逐渐提升，再配合研发实力提升，公司客户深度与广度同步提升（详情见下文）。

激励/机制优化 大客户高标准倒逼，研发效率逐渐提升。

1.激励/机制优化：一方面公司给予研发人员的激励水平显著高于竞品并且持续提升，另一方面公司通过小组制度/厨艺比赛/超额奖金等方式激发研发团队内部协同效应、专业水平及研发热情；

2.大客户高标准：公司长年与百胜中国、达美乐、麦当劳等大客户合作，在大客户高标准高要求倒逼之下，公司研发标准也因此逐步提升。

归因于此，公司研发效率持续提升，从数据上看，2019-2021年公司推出新品数量 2 年 CAGR 达到 45%。

3.2.2. “一深两广”保障业绩增长确定性

“一深”：在存量客户体内产品渗透率提升。

随着公司与客户合作程度的加深以及客户对于公司研发实力的认可，存量客户会把更多产品研发生产订单交给宝立进行，因此表现为公司在客户体内产品渗透率的提升，此为“一深”。

以肯德基和麦当劳为例，2021年宝立食品协助肯德基新推出了“车厘子蛋挞”、“九龙金玉奶茶”、螺蛳粉和意面等轻烹食品等产品，因此公司对于肯德基输出的产品矩阵不再局限于以复合调味料为主，轻烹解决方案及饮品甜点配料占比显著提升；

同时，2021年开始麦当劳与宝立的合作关系进一步加深，麦当劳开始将核心产品汉堡新品的研发生产订单赋予宝立，2021-2022年宝立分别为麦当劳研发生产了桂林酸笋风味板烧鸡腿堡、梅干菜鸡腿堡、酥酥多笋卷以及咔兹脆汉堡等新品，从数据上看，尽管受疫情影响严重，但是2022H1公司对麦当劳的销售额同比增长 2 倍，并且收入占比也提升 1.91pct 至 3.29%。

“两广”之一：伴随下游存量客户门店扩张实现增长。

当前公司主要大客户肯德基及麦当劳在中国仍处于通过门店扩张实现渗透率提升的阶段。

从数据上看，一方面 2015-2021年肯德基在中国门店数量由 5003 家持续提升至 8168 家，6 年 CAGR 达到 6.2%，市场覆盖率也因此从 35%提升至 50%，2022Q1 则进一步提升至 54%，因此肯德基处于持续扩店的阶段并且空间广阔，另一方面 2015-2021 年麦当劳在中国门店数量由 2300 家持续提升至 4300 家，6 年 CAGR 达到 11%，三四线城市覆盖率则从 2017 年的 1%持续提升至 2021 年的 11%，因此麦当劳相比于肯德基扩店步伐更激进且空间更大。

总体而言，伴随下游存量客户门店数量的扩张，公司所输出的存量产品矩阵销售规模也将因此扩大。

“两广”之二：研发实力 口碑积累帮助公司不断开发新客户。

在餐饮圈子里面，凭借着研发实力的提升以及优质客户的拓展，公司业内口碑随之持续提升，因此客户数量和质量同步提升，进而实现销售规模的扩大。

以麦当劳和达美乐为例，2018年之前宝立仅仅是麦当劳的间接供应商，不过随着麦当劳逐步认可起公司的研发实力，2018年开始宝立被提拔为直接供应商，并于2021年开始涉足核心汉堡业务领域；

同时，基于宝立在业内的口碑积累，达美乐进入中国之后主动寻求与公司合作，宝立陆续协助达美乐研发生产披萨、意面及饮品业务，从数据上看，公司对达美乐销售额从2019年的 2601 万元持续提升至 2021 年的 4333 万元，2 年 CAGR 达到 29%。

3.3. 方便主食业务：竞争壁垒持续增厚，空刻意面大单品成长性有望超市场预期

3.3.1. 拉长板、补短板，方便主食整体竞争力持续提升

长期经营 VS 短期利益，宝立旗下 C 端品牌生命周期有望长于传统互联网品牌。

与传统互联网品牌不计成本做 GMV 相比，公司在运营以空刻意面为代表的 C 端品牌时更加注重 GMV/ROI/复购率三者的平衡，因此空刻品牌从创立开始净利率一直稳定在 5%上下，基于其长期经营的大思路，我们认为宝立以空刻为代表的 C 端产品生命周期有望长于传统意义上的互联网品牌。

产品：竞争优势显著，同时产品矩阵不断补齐。

与竞争对手尤其是互联网品牌相比，公司在研发及供应链方面竞争优势显著：传统互联网品牌属于轻资产运营模式，研发与供应链均外包给第三方企业，造成的结果为产品品质、标准化程度及食品安全问题层出不穷，这也决定了传统互联网品牌很难成为长红产品，从数据上看，根据魔镜数据，在淘系渠道拉面说2021-2022年收入持续下滑，2021/2022年前 8 个月销售额分别同比-31%/-55%，李子柒2022年前 8 个月销售额同比-81.5%；

作为对比，宝立旗下 C 端品牌研发与供应链均由宝立赋能，尤其是研发，宝立能逐步发展成为百胜中国/达美乐的核心供应商，足以侧面证明其研发能力；同时，围绕着高端方便主食的大方向，宝立持续补齐自身产品矩阵，陆续推出了捞面、意面、捞饭等各类产品，并且在意面体内持续通过口味创新、面条变形及规格变化丰富产品矩阵。

展望未来，考虑到公司研发能力的持续提升以及在 B 端积累的产品 SKU 持续丰富，我们看好新品持续孕育而出。

渠道：组织架构调整带动线上/线下齐发力。

1.线上显著放量：

在线上渠道方面，公司单独招募专业的电商人才，成立专业电商团队聚焦线上渠道，配合营销、产品端的同步发力，公司线上渠道显著放量，尤其是抖音渠道，根据飞瓜数据，从2021年 10 月开始空刻意面于抖音渠道销售额逐步提速，并且2022年 7-8 月均实现翻 2 倍以上增长，在抖音渠道放量的带动下，空刻淘系与抖音的销售额比例从2021H2 的 2.98:1 持续优 化至 2022H1 的 1.62:1;

2.线下逐步布局：

2022年开始公司成立华东/华南事业部，招募专业的线下渠道销售人员，通过经销商模式布局商超等渠道，当前全国性的连锁商超基本完成布局（大润发、沃尔玛、Ole、麦德龙等），从数据上看，2022H1 公司线下渠道收入同比增长 4 倍，在空刻整体收入当中占比提升至 3.2pct 至 5%；

展望未来，在事业部改革的推进下，随着覆盖终端网点的提升、产品的持续升级以及品牌力的持续提升，我们看好线下渠道持续放量。

品牌：立体化投放聚焦核心消费者，多维度发力推动品牌力提升。

如上文所述，高端方便主食消费者以 Z 时代、精致妈妈、资深中产为主，因此针对潜在受众，公司以“海陆空式”立体化投放（直播带货/KOL 种草/梯媒广告/电视剧广告植入等）进行品牌宣传，配合产品/渠道力的同步发力，空刻品牌影响力持续提升，从数据上看，空刻在抖音渠道方便速食品牌排行榜上从2021年 10 月的第 6 名持续进步至2022年 3 月的第 2 名，并从2022年 4 月开始稳居第 1 名。

3.3.2. 空刻意面单品空间怎么看？

以妙可蓝多为鉴，2021-2026年空刻意面收入 CAGR 有望达到 46%

3.3.2.1. 以妙可蓝多为鉴，自下而上做宽儿童奶酪棒行业从而实现逆袭为什么空刻意面与妙可蓝多可比？

本土品牌另辟蹊径从而实现逆袭。

意面与奶酪皆是舶来品，凭借先天优势，起初外资品牌在这两个领域都具备明显的领先地位。

不过随着自身从下而上的发力，妙可蓝多与空刻意面均通过消费场景/消费人群的扩充把行业做大，进而实现了弯道超车，因此妙可蓝多的成功经验值得空刻意面所借鉴。

妙可蓝多如何弯道超车？

自下而上拓宽儿童奶酪棒行业进而 3年实现提升了 24pct 市场份额。

奶酪作为西方饮食的代表食品之一，进入我国之后的一段时间内市场被外资企业所垄断，不过 2018 年开始妙可蓝多战略定位开始聚焦于儿童群体，通过产品/品牌/渠道端的同步发力，拓宽了儿童奶酪消费场景，进而实现了市场份额的反哺。

具体来看，（1）产品端：2018 年推出低温儿童奶酪棒，聚焦儿童奶酪消费场景；（2）品牌端：聚焦儿童消费群体加大品牌费用投放，品牌力因此逐步提升；（3）渠道端：线上/线下双轮驱动，线上深度绑定天猫/京东，线上通过经销商扩张不断提升终端网点覆盖率；最终于 2021 年公司一举反超百吉福，成为了奶酪行业龙一品牌。

从数据上看，基于以妙可蓝多为代表的市场参与者自下而上发力，2018-2021 年我国儿童奶酪零售额 CAGR 达到 35%，显著领先奶酪行业整体（2018-2021 年奶酪行业整体零售额 CAGR 为 24%），伴随着儿童奶酪细分行业的做大，妙可蓝多在奶酪大行业的市占率逐步 从 2018 年的 3.9%提升至 2021 年的 27.7%。

3.3.2.2. 意面乘消费升级之势，空刻横空出世驱动 C 端加速扩容

意面兼具健康化及高品质属性，顺应消费升级大趋势。

意面的主要原料是杜兰小麦，具备“高密度、高蛋白质、高筋度”等特点，其本质属于“粗 粮”。与精制白面相比，一方面意面蛋白质含量更高且脂肪含量更低，另一方面由于杜兰小麦磨质出来的面粉颗粒也比普通面粉粗，因此富含膳食纤维，所以升糖指数也更低（GI 60 VS 81.6）同时增加饱足感从而利于减重；与以荞麦面为代表的其他粗粮比，意面口感更佳。

总体而言，横向对比，意面高品质及健康化属性突出，顺应我国城镇化率提升及老年化率提升驱动下消费向“高品质及健康属性突出”的升级潮流。

供给侧培育不足导致过去 C 端销售规模受限。

根据 Globe News Wire，2021 年我国意面市场规模约为 155 亿元，不过经测算，C 端销售规模仅 为 18 亿元，占比仅为 11.6%。

C 端意面销售规模未实现突破主要归结于供给侧的市场培育力度有限，过去 C 端意面主要市场参与者为外资品牌，如 Brilla、Gallo，这些品牌进入中国之后在消费者培育方面动作缓慢，主要表现为产品及营销两方面：

1.产品设计延续海外打法将意面和酱料拆分开来卖，不贴合中国市场消费者的消费习惯；

2.营销端没有发力；因此外资品牌主要聚焦的是已经养成意面消费习惯的深度用户，以在华 欧美人群以及留学回国人群为主，带来的结果便是这两大外资品牌在中国销售额增长平缓，数据上看，2018-2021 年 Brilla/Gallo 销售额 CAGR 分别为 17/19%，且销售额绝对值均没有突破 2 亿元。

空刻横空出世，做大消费人群基数从而引领行业快速放量。

2020 年开始，空刻意面横空出世，在产品端将酱料包与意面搭配在一起，形成速食意面，更加贴近中国市场消费者的消费习惯，在营销端则通过抖音/小红书 KOL 种草、梯媒广告等形式精准聚焦消费升级主流人群（Z 世代、精致妈妈、资深中产等），总体而言，在空刻发力之下，意面消费群体得到了显著扩充，进而带动中国 C 端整体意面销售规模的加速扩容。

从数据上看，2019-2021年，空刻意面线上直营主要平台的下单活跃客户数从 4 万人攀升至 321万人，这其中近 8 成均为 18-40 岁的 1/2 线城市女性（称为精致宝妈），在此带动下，2020/2021年 C 端意面销售额分别同比增长54%/33%，其中44%/55%的增量来自于空刻意面贡献。

3.3.2.3. 空刻产品端竞争优势显著，做大行业同时有望充分享受市场份额反哺

与三类竞争对手相比，空刻在产品端均具备显著优势。

随着在空刻引领下 C 端速食意面市场的扩大，锋味派、蓝色烟囱、百兰达、东方甄选等新品牌陆续涌入，再加上存量玩家，在意面市场上公司所面临的竞争对手主要分为三类：外资品牌、互联网品牌以及品牌餐饮的意面，与三类竞争对手相比，公司在产品端各有优势。

（1）外资品牌：战略佛系，深度聚焦存量群体，不再赘述；

（2）互联网品牌：如前文所述，互联网品牌 OEM 决定其产品生命周期较短，不再赘述；

（3）品牌餐饮意面：与之相比，公司具备显著的性价比优势，价格角度，空刻意面比品牌餐饮意面便宜 45%以上；口味角度，传统意面口味清淡，不符合中国人口味，宝立在做西餐本土化方面具备充足的能力和经验（给肯德基赋能），因此空刻做出的意面酱料浓郁，更符合中国人消费习惯。

稳扎稳打，做大行业同时空刻市占率稳步提升。

基于公司产品端竞争优势显著，再配合品牌和渠道建设的同步发力，公司在自上而下扩大消费群体基数的同时充分留存住了消费者，因此市占率稳步提升。

从数据上看，在 C 端意面行业中，公司市占率从2020年的 15.4%提升至2021年的 25.4%，在淘系平台速食意面市场上，公司市占率从2020年的 44.2% 持续提升至2022年前 8 个月的 59.12%。

3.3.2.4. 空刻未来空间怎么看？

我们判断 2026 年空刻意面收入规模有望达到 31 亿元，2021-2026 年 5 年收入 CAGR 为 46%

测算方法一：参考妙可蓝多逆袭之路，预计2026年空刻意面收入规模达到31亿元，2021-2026年 5 年收入CAGR达到46%

参考奶酪棒扩容路径，龙头推动下预计到2026年我国 C 端意面行业规模有望达到 55 亿元，未来 5 年 CAGR 为 25%。

结合 Euromonitor、魔镜及飞瓜数据，我们测算2021年中国 C 端意面零售额为 18.15 亿元，参考奶酪棒发展路径：在龙头发力带动下，奶酪棒行业持续在零食市场中抢份额，2018-2021 年 3 年规模 CAGR 达到 35%。

考虑到边际效应的递减，我们保守假设 2021-2026 年 5 年 C 端意面 CAGR 为 25%，那么到 2026 年 我国 C 端意面市场规模有望达到 55 亿元。

参考妙可蓝多在奶酪棒行业市占率提升路径，我们判断到 2026 年空刻意面在 C 端意面市占率有望达到 55%，整体收入规模有望达到 31 亿元， 2021-2026 年 5 年收入 CAGR 预计为 46%。

在做大奶酪棒行业的同时，妙可蓝多充分享受到了市场份额的反哺，结合公司公告及前瞻产业研究院数据，2018-2021 年妙可蓝多奶酪棒在奶酪棒行业中的市占率从 7.8%提升至 40.4%，平均每年提升 10.9pct。

考虑到空刻在 C 端意面市场当中 产品竞争优势显著以及品牌/渠道建设的同步发力，同时考虑到边际效应的递减，我们保守假设 2021-2026 年 5 年空刻在 C 端意面行业平均每年市场份额提 6pct，那么到 2026 年空刻在 C 端意面行业市占率有望达到 55%，结合 2026 年 C 端意面行业总盘子 55 亿元，我们判断到 2026 年 空刻意面收入规模达到 31 亿元，2021-2026 年 5 年收入 CAGR 为 46%。

测算方法二：借鉴海外成熟市场，预计2026年空刻意面收入规模达到 38 亿元，2021-2026 年 5 年收入 CAGR 达到 53%

根据 Globe News Wire，2021 年我国意面市场整体规模约为 155 亿元，预计到 2026 年意面市场规模将达到 190 亿元，未来 5 年 CAGR 为 4%。

同时考虑到意大利、美国市场意面行业龙一市占率分别为 22%、28%，假设到 2026 年空刻意面市占率达到 20%，那么综合测算我们判断到 2026 年空刻意面收入规模有望达到 38 亿元，2021-2026 年收入 CAGR 为 53%。

综合以上两种测算方法，按审慎原则，我们判断2026年空刻意面收入规模有望达到 31 亿元，2021-2026 年 5 年收入 CAGR 为 46%。

4. 盈利预测与估值

核心假设：

1、 收入端：

a.复合调味料方面，2022H1受疫情影响严重，2022H2 开始随着疫情影响边际消散，复调业务将边际复苏，同时考虑到在行业稳健扩容背景下公司具备显著的先发/研发优势，因此预计2023-2024 年增速将快于行业整体，总体而言预计 2022-2024 年复合调味料业务收入同比同比 5.8%/12.7%/11.7%；

b.轻烹解决方案方面，基于公司自下而上做大 C 端意面行业，我们判断在空刻意面方面带动下轻烹解决方案业务将显著扩容，预计2022-2024年轻烹解决方案收入分别同比 71.7%/38.4%/36.4%。

综上所述，预计宝立食品2022-2024年营业收入分别为20.4/25.4/31.6亿元，同比 29%/24%/25%。

2、毛利率：

考虑到原材料价格的显著上行以及受疫情影响 2B 业务老品占比提升对于毛利率的结构性影响，我们判断2022年公司毛利率同比-0.93pct 至 30.31%，展望2023-2024年，随着原材料价格的回落以及毛利率较高的轻烹解决方案（主要为空刻意面）占比提升的拉动，我们预计 2023-2024 年公司毛利率分别为 32.89%/34.18%，同比 2.58pct/ 1.29pct。

总体而言，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.12/2.92/3.78 亿元，同比 14%/38%/30%；2022-2024 年 EPS 分别为 0.53/0.73/0.94 元。

PS 估值：综合多方面考虑，我们选取日辰股份、味知香、安井食品、天味食品及立高食品这 5 家公司作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PS 为 4.95X，参考可比公司平均估值，给予宝立食品 2023 年 4.95X PS，对应每股合理估值 31.43 元。

PEG 估值：可比公司 2023 年平均 PEG 为 1.28X，参考可比公司平均估值，给予宝立食品 2023 年 1.28X PEG，对应每股合理价值 35.35 元。

综上所述，按照审慎原则取较低值，给予公司目标价 31.43 元。

5. 风险提示

1. 方便速食龙头加入导致行业竞争恶化

随着 C 端意面规模的扩大，如果方便速食龙头看见行业超额收益切入之后，凭借其渠道/品牌优势将会使得行业竞争程度趋于激烈。

2. 原材料价格异常上涨

如果原材料价格进一步持续上涨，将会显著影响公司的盈利能力。

3. 食品安全风险等

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