对汤臣倍健的评价（简析汤臣倍健）

一、基本面介绍

汤臣倍健股份有限公司创立于1995年10月，2002年系统地将膳食补充剂引入中国非直销领域，并迅速成长为中国膳食补充剂领导品牌和标杆企业。2010年8月，国际篮球巨星姚明签约成为汤臣倍健的形象代言人，同年12月15日，汤臣倍健在深圳交易所创业板挂牌上市。2016年成功与NBTY创立香港合资公司健之宝（香港）。公司旗下品牌有汤臣倍健、无限能、健力多、每日每加、健乐多、自然之宝、美瑞克斯等，主要产品有蛋白质粉、多种维生素系列、骨胶原高钙片、氨糖软骨素钙片、阿胶黄芪党参铁片等。2018年1月，汤臣倍健宣布拟以不超过6.9亿澳元收购澳洲益生菌品牌Life-Space。2018年5月，汤臣倍健收购拜耳旗下具有70多年历史的儿童营养补充剂品牌Penta-vite。

迄今为止，汤臣倍健原料产地遍及全球23个国家，汇聚世界各地的营养精粹，构筑起优中选优的营养品联合国。

秉承"一路向C"的战略核心，汤臣倍健正实施从产品营销向价值营销的战略升级，从单一产品提供商逐步升级为健康干预的综合解决方案提供商，为用户创造健康价值。2018年打造全新品牌视觉形象："23国营养，为1个更好的你。"，配合公司全球化布局。

公司主营业务：膳食营养补充剂的生产销售，片剂产品占比49.81%，粉剂、胶囊和其他占比50.19%。

公司股权结构：截止上半年，公司董事长梁允超持有汤臣倍健股份有限公司股份占总股本比例48.37%，十大股东持股比例均在2%以下，十大流通股股东，汇金持股2.07%，社保持股0.76%。基金持仓家数从一季度23家猛增至上半年149家，持仓占流通股比例从0.61%增至3.57%。

近五年分红增发情况：13-17年累计分红19.96亿元，分红占当年净利润比例分别为77.8%、72.43%、68.73%、71.43%、68.23%。2015年增发7000万股，价格26.65元，募资18.655亿元。

二、公司业绩反转启示

由于线下增长乏力，加之公司品牌定位不够明确，外资品牌竞争激烈，造成2016年公司滑铁卢，营业收入同比微增，扣非净利润同比负增长21.84%，公司股价更是从15年的28元跌到17年的10元。2016年，公司战略规划调整为主品牌发力商超渠道，培育新的利润增长点，大力发展爆款单品健力多氨糖，新品牌定位为全球营养，优中选优。

2017年更是提出了"调整复苏"经营计划，围绕收入、利润、线上销售占比和新品销售占比四大目标，确保实现收入和利润双位数增长。用2017年一年时间完成业务整合和结构性调整。

主要做法是：

继续做大健力多氨糖大单品。

设立电商渠道提供线上专供QS产品，这也是汤臣倍健首次重视线上营销和品牌建设。

健之宝业务：发展跨境电商，自然之宝、美瑞克斯借力公司的渠道和批文占领药店、商超。

这一切做法都围绕着从单一产品提供商升级为健康干预的综合解决方案提供商这个战略目标进行。

我们可以看到，经营现金流量净额增长提前三个季度先于营收、利润见底，经营现金流净额增长在2016年1季度已经是最低点，然后逐步缓慢回升。营收和扣非净利润增长也在16年四季度触底，这得益于公司正确的战略布局和果敢的业务调整。不得不说，好公司与普通公司的区别，在于强大的品牌，优秀的管理层，公司执行力这些看不见的软实力，只用了一年时间，汤臣倍健业绩重回高增长，而经营现金流量净额回暖，就是投资这类"闪到腰"白马最好的预判指标。

三、主要经营指标解析

存货和应收账款

优质消费类企业的共性特征之一就是，经营持续增长，存货保持稳定增长，应收账款前高后低，一季度最高，然后逐季降低，不断回款。经营现金流净额前低后高，一季度最低，然后逐季升高，现金不断流入，周而复始。

有息负债率和资产负债率

16年有一笔2.65亿的短期借款，产生有息负债，这两年有息负债均为零。资产负债率维持低位。在整个A股里，负债保持如此完美的企业不多见。典型的低负债高增长企业。

期间费用和资产减值损失

鉴于汤臣倍健的零有息负债，财务费用都是多数是利息，我就重点考察销售费用和管理费用。一个很有意思的现象是，销售费用高速增长，主要是为品牌推广的需要，但管理费用增长与销售费用增长背道而驰，体现出公司控制期间费用的愿望。

资产减值损失高速增长，但总量不大。考虑到无论是公司产品品质还是行业前景，都处于良性发展中，存货积压、应收坏账大量出现的情况出现概率较低，所以暂时安全。但可供出售金融资产账面价值近9亿，主要入股12家微创企业，风险未知。

三项费用率、毛利率、净利率

毛利率缓慢提升，特别是最近三个季度，存货在下降，毛利率在提升，表示并不是为降低营业成本积压存货，拉高毛利率，二是真实的品牌溢价带来的提升效应。三项费用率伴随着销售费用大幅增加而增加，净利率同比连续四个季度走低。

营收、扣非净利润和加权ROE

受益于销售费用的拉动和毛利率的提升，营收与扣非净利润增长在16年4季度结束同比下降后，开启新一轮增长周期。加权ROE维持在非常优秀的水平。在净利率走低，财务低杠杆的情况下，说明公司加速了总资产周转，这也体现公司打造全球化品牌取得的成绩。

四、公司战略分析

16年公司业绩发展遇到滑铁卢，之后提出大单品战略和电商品牌化战略，事后看来都是成功的。所以才花了一年时间，汤臣倍健业绩重回高增长。从行业发展看，中国保健品市场达2700亿元，目前美国的膳食补充剂渗透率已超60%，而中国仅为20%，国内处于美国90年代保健品行业爆发期。

从大单品战略上看，16年半年报公司提出发展健力多大单品，17年全年超过160%的增长，至今继续保持高增态势，卖方研报显示，2018年上半年健力多销售额同比增长超过300%，收入近4.1亿，占比19%，第二个大单品"健视加"已在在辽宁、四川等市场进行重点推广，佰嘉药业总体实现报表4.66亿元收入，已超17年全年。

从电商品牌化战略上看，16年年报提出电商品牌化，提供电商渠道线上QS专供品。18年有提出电商品牌2.0，线上专供YEP系列，启用年轻前卫的代言人，树立线上细分化、个性化的品牌形象。2018年上半年汤臣在多家电商平台保健食品反超Swisse成为行业第一，完成销售5.82亿（ 60%），品牌份额提升至6.3%。

公司从单一产品提供商升级为健康干预的综合解决方案提供商，业务布局由膳食补充剂扩展到大健康产业，渠道上从原来单纯靠线下药店扩张到现在多渠道，电商渠道呈现爆发增长。同时汤臣通过外延收购推行多品牌战略，实现品类的有效补充，收购澳洲益生菌品牌Life-Space和拜耳旗下儿童营养补充剂品牌Penta-vite之后，公司将进入儿童膳食补充剂及益生菌市场，或许能实现第三次业绩腾飞。

利益披露：本人持有汤臣倍健，以上分析仅供参考，不做为个股推荐。买卖自愿，盈亏自负。