大秦铁路投资价值分析报告（铁轨上的印钞机）

文 | 常山

编 | 小白

或许不少人觉得大秦铁路（601006.SH）不就是一家运煤的公司吗？有啥好分析的？

乍看一下似乎果然如此，但仔细一看……，会发现这是一家很有意思的公司。

闲话少叙，看文章。

一、能源大动脉

大秦铁路是由中国铁路太原局集国公司控股的一家以煤炭焦炭、钢铁、矿石和旅客运输为主的区域性、多元化的铁路运输企业，管辖京包、北同蒲、大秦三条铁路干线和口泉、云冈、宁岢、平朔四条支线，同时衔接神朔、大准、宁静、蓟港四条地方铁路，并持有朔黄线41.6%的股权，营业总里程线路营业里程超过3100公里。

核心资产大秦线设计产能4.5亿吨，是西煤东运的第一大通道，处于“承东启西”的战略位置。

大秦铁路贡献了全国铁路煤炭发送量的近1/4：2019年上半年，全国铁路煤炭发送量12亿吨；同期，大秦铁路完成煤炭发送量2.84亿吨，占全国铁路煤炭发送量的23.7%。

大秦铁路担负着全国六大电网、国内多家大型煤炭生产企业、五大发电集团、几百家主要电厂、数十家钢铁集团和数千多家企业生产用煤的运输任务，用户群辐射全国26个省、市、自治区。

因此，说大秦铁路是我国的能源大动脉毫不为过。

二、发展历程简述

对大秦铁路而言，有几个重要的时间点：

2004年10月28日，原北京局以大秦铁路的全部铁路运输业务及相关资产、负债设立公司，主要经营煤炭运输业务。2005年1月，大秦铁路收购了丰沙大、北同蒲等资产和大秦铁路专用货车，相应增加旅客运输业务，并扩大了非煤炭货物运输业务量。

2005年3月，太原局成为控股股东。

2006年8月，大秦铁路登录A股，成为中国铁路首家以路网核心干线为主体的上市公司。

2010年8月，以328亿元的价格收购控股股东旗下的相关资产，其中包含太原局持有的朔黄铁路41.16%股权，太原局运输主业整体上市。

2015年以来先后收购了太兴公司70%股权、唐港铁路公司19.73%股权以及蒙华公司10%的股权。蒙华公司是连接蒙西与鄂湘赣三省以煤炭运输为主的浩吉铁路运营公司。

通过这一系列的收购，在一定程度上提升了大秦铁路的运力、拓宽货源渠道。

与绝大部分通过上市募集资金，进而进行巨额资本投入的上市公司不同，大秦铁路是自带优质资产上市的，主要资产均处于运营状态。

三、经营成果

自2006年8月上市以来，大秦铁路的运输量、营业收入及净利润整体保持较快增长。营业收入从2006年的166亿元增长到2018年的783亿元，年复合增长率近14%，同期的净利润从44亿元增长到132亿元，年复合增长率超过11%。

（注，本文提到的年复合增长率计算时间是从2006年到2018年）

2006年到2019年前三季度，大秦铁路累计净利润达1464亿元，扣非净利润累计1439亿元。

前后14年时间，平均每年净利润达105亿元，即每个月净利润近8.8亿元，平均每天净利润2920万元，平均每个小时净利润122万元——称得上是铁轨上的印钞机。

作为铁轨上的印钞机，大秦铁路在分红上底气很足！截止2019年6月30日，累计分红派息达704亿元，而同期，其股权募资金额是315亿元。

与已上市的铁路物流企业广深铁路、铁龙物流相比，大秦铁路的分红募资比最高，达2.24，即通过股权募资1元就能给股东分红2.24元。

货运收入占到大秦铁路营业收入的7成以上，而煤炭是大秦铁路主要的运输货品。煤炭的周期特征直接影响大秦铁路营收和利润呈现周期特征。

接下来进入本文的主要内容。

四、业绩拐点分析

大秦铁路作为盈利能力较强并且现金流非常好的企业，关于其财务分析已经很多，不走寻常路的风云君今天就来分析分析它业绩拐点的特征。

（一）运能或已到顶

整体看，2006年以来大秦铁路的运输量保持增长态势。核心资产大秦线的规划运能是4.5亿吨，最近三年的利用率均在96%以上，中短期看运力继续增长可能性不大。

（注：2018年实行新的《铁路货物运输进款清算办法》实行承运制清算，货物运输量数据调整为货物发送量数据）

大秦铁路的运输货品主要是动力煤，2006年以来煤炭运输量占运输量的80%以上。

正如上文所言大秦铁路是国内第一大的煤炭运输线，其运输量对国内铁路煤炭运输量有着举足轻重的影响，同时，也受煤炭供需关系的影响。

（二）贡献20%以上的铁路煤炭运输量

在供给侧改革的推动下，国内煤炭供需保持新的平衡，煤炭生产企业盈利情况较好，生产销售意愿较强，火电企业的发电量保持增长，煤炭需求扩张。供需情况良好，对煤炭运输需求较强。

从数据看，大秦铁路作为全国铁路煤炭运输量重要组成部分，二者的运输量均保持增长态势。2007年以来，大秦铁路的煤炭运输量占到全国铁路煤炭运输量的20%以上。

（来源：全国铁路煤炭运输量数据来自铁道部历年铁路统计公报，大秦铁路煤炭运输量数据来自上市公司年报）

大秦铁路的煤炭运输量一度占到全国煤炭运输量的1/4。随着最近几年国内张唐、准池铁路等新线开通对蒙西货源产生分流，大秦铁路的煤炭运输量占比虽有所下滑，但仍然保持在23%以上。

占比如此之大，其运输量的增加或减少都会对国内煤炭供需关系产生影响；此外，煤炭需求变动也会对其运输量产生影响。而运输量的变动会直接影响大秦铁路的营业收入和利润。

煤炭价格供需关系变化的直接指标是煤炭价格。

2014-2016年，煤炭供需关系出现剧烈变化，使得煤炭价格出现先是快速下降、随后又快速上涨的一轮周期；而大秦铁路运输量也跟随经历了先下降、再回升的过程（运输量变动滞后于煤炭价格的变动）。

当煤炭价格处于下行周期时，在煤炭运输企业上的表现则是运输量的下降；当煤炭价格处于上行周期并维持在高位时，煤炭运输企业的运输量在触底后逐月增加。

接下来两部分可能比较枯燥，喜欢看图片的老铁可跳到业绩拐点部分看结论。

（三）大秦线的月度数据

2014年1月开始，大秦铁路都会披露月度的经营数据，其中包括核心资产大秦线的月度运输量及增速、重型列车开行数据等，这些数据对于分析其自身经营情况，尤其是判断业绩拐点有着非常重要的参考价值。

作为大宗商品，煤炭价格受供需关系影响，但是产量和运输量滞后于价格变动。

当价格低于大部分企业的开采成本，甚至低于固定资产折旧成本时，煤炭企业会选择停产（不考虑煤炭企业与火电企业的长期合同因素）或减产；

当煤炭企业停产后，但下游企业仍保持一定的需求量，一段时间后，煤炭的库存会开始减少，当库存减少到一定程度后，下游企业会出现补库存；

煤炭价格会受到补库存的影响开始反弹，随着补库存需求的增加，煤炭价格会继续上涨，进而达到或超过企业的开采成本，由此，激发煤炭新一轮的开采；

煤炭企业重新开采或加大开采量，进而对煤炭运输产生新的、更大的需求。

从煤炭产业链的传导来看，运输企业的运输量滞后于煤炭价格的变动，下图正可解释该情况。

（注：上图的数据为大秦线的月度运输数据，大秦线的运输货品80%以上是煤炭）

敲黑板！看图说话：

煤炭价格从2014年1月开始下滑，同期，大秦线的运输量虽然有所下降，但下降不明显；

2015年1月煤炭价格加速下降，大秦线运输量下降（增速为负值）却是从2015年4月开始，滞后3个月；

2015年12月煤炭价格触底，大秦线运输量增速触底却是发生在2016年7月（拐点在8月），当月的运输量同比增速是下降29%，滞后于煤炭价格6个月。

非常有意思的2个时间段，分别是2016年12月到2017年1月、2017年7月到11月，这两个时间段，大秦线的运输量同比均出现了下降，几乎与此同时，煤炭价格均出现了快速上涨。

或许可以理解为供给减少，导致价格上涨。

另外一个反向例子：2017年12月到2018年2月，煤炭运输量出现快速增加，也是几乎同期，煤炭价格出现了快速下滑。供给增加，导致价格下降。

伴随企业的补库存，煤炭价格经过一轮快速上涨后，当市场重新进入供需平衡后，在一定时间内（通常1-2个月）煤炭价格的短期波动与煤炭运输量出现负相关。

综上分析，可以理解为：

第一阶段，煤炭价格快速上涨带动煤炭运输量的回升（煤炭生产的快速回升），但运输量回升滞后于价格上涨；

第二阶段，煤炭进入新的供需平衡后（补库存完成），煤炭价格与煤炭运输量负相关。

影响煤炭价格变动的其中一个重要因素是煤炭需求，因此，就要来看煤炭需求重要的风向标——环渤海六大发电集团的日均耗煤量。

（四）火电厂日均耗煤情况

将环渤海六大发电集团的日均耗煤量与大秦铁路日均运输量进行分析，见下图：

（数据来源：Choice、中国煤炭资源网、上市公司公告，六大发电集团日均耗煤数据为累计数）

从上图发现几个规律：

其一，六大发电集团日均耗煤量变动情况如下：

根据2013-2018年的历史数据统计分析，当六大发电集团日均耗煤低于38万吨（不考虑新增发电产能以及淡旺季情况，2月份除外）是非常关键的预警指标，若连续三个月以上低于该数值说明煤炭需求下滑，进而会对煤炭价格、煤炭生产企业以及运输企业产生影响。

2015年9-11月，六大发电集团的日均耗煤分别是34.88万吨、32.85万吨、37.76万吨均低于38万吨的预警数值。由此，也就出现了煤炭价格在2015年三、四季度加速触底。

再来看大秦铁路的日均运输情况如下：

统计分析发现，现有运力保持不变的情况下，若日均运输量低于115万吨，则说明对大秦铁路有着高度相关的煤炭运输市场进入下行周期（2月份除外）。这个下行周期有可能是1-2个月的短期偶发，也有可能长达2个季度以上的较长时期。

从2015年5月开始大秦铁路运输量逐月下滑并均低于115万吨，2016年6月仅为80万吨，较低的运输量持续到2016年9月。通常而言，6-9月是电力需求旺季，也是煤炭运输企业的旺季。

值得注意的是，六大发电集团的日均耗煤量在2016年3月后开始恢复，直到当年9月，日均耗煤量逐月增加。

运输量在下降，但是需求却在增长，并且持续了半年时间，正是这段时间，煤炭价格出现了快速的上涨。

大秦铁路的运输量滞后于电厂日均耗煤的变动情况，因此，其业绩也相应滞后于煤炭价格的变动。这就如同蝴蝶效应一样，相关影响因素的变动最终导致上市公司业绩发生变动。继续看下文。

（五）业绩拐点

分两个阶段来看大秦铁路的业绩变动情况，即业绩下降拐点和业绩向上拐点。

业绩下降拐点，从季度数据看，净利润增速在2015年四季度，大幅下降52%；而月度运输量加速下降则是从2015年5月（二季度）开始，当月下降12%；月度运输量的下降拐点先于净利润下降拐点半年左右（不考虑业绩披露延时情况）。

在2016年2月和6月出现两次接近30%的降幅，分别是27%、29%。

业绩向上拐点，从季度数据看，净利润增速在2016年四季度，大幅增长37%；而月度运输量增长的拐点则是发生在2016年8月，并在9月得以确认（运输量增速从-29%上升到0%），运输量向上拐点先于净利润增长拐点1个季度左右（不考虑业绩披露延时情况）。

季度数据的灵敏度弱于月度数据，因此，月度运输量增速与净利润增速出现小幅的错位。

从上图可以看出，大秦线月度运输量增速曲线领先于净利润增速曲线。月度运输量作为先行指标，可以作为大秦铁路经营情况改善的重要参考指标，而季度净利润增速则是作为经营情况改善的确认指标。

分析完大秦铁路运输量变动、业绩变动情况与煤炭价格走势以及电厂日均耗煤量的关系，再来看另外一个有意思的情况。

感兴趣的老铁可以查看大秦铁路的股价走势，这是典型的业绩确定后股价才上涨的案例。

看到这里，可能有老铁已经反应过来了：通过分析产业链上下游的相关数据，进而去分析上市公司的业绩变动情况。

恭喜你，读到这里，你与天下无敌的距离就只差一个市值风云APP了！下载市值风云APP，学习更多分析上市公司的方法！

接下来，再聊聊风云君感兴趣的部分。

五、边际成本递减吗？

在研究大秦铁路时，风云君有个设想，因其固定资产折旧采用的是平均年限法，即折旧平均分摊到每一天，那么，理论上说每增加一组货运列车开行，其边际成本应该是递减的。

与公交车类似，在可安全行驶情况下，每新增一个乘客，公交车的边际成本是递减的。

是不是如此呢？看下文。

大秦铁路的经营性铁路资产投资已经完成，不需要继续投入大量资金进行新的铁路线的建设，并且2009-2016年期间财务费用与有息负债率逐年下降。见下图：

理论上说，营业收入发年复合增长率应该低于净利润及扣非净利润的年复合增长率。

而实际情况是营业收入年复合增长率13.8%高于净利润的11.4%，也高于10.5%。那么，这就说明大秦铁路的营业成本增速高于营业收入增速。

继续看下文。

（一）营业成本增速高于营业收入

大秦铁路的营业收入从2006年166亿元增长到2018年的783亿元，年复合增长率接近14%；同期，营业成本从84亿元增长到589亿元，年复合增长率接近18%，高于营业收入的复合增长率。

从上图可以非常直观地看出营业收入增速小于营业成本增速（蓝线长期在橙线上方）。

那么，这就又延伸出一个问题，在营业成本中是某些项目的增速较高？

接下来看看营业成本构成。

（二）营业成本主要构成

在营业成本的主要构成中，2006-2017年人员费用增长很快，不管是绝对值还是所占营业成本的比重都呈现明显增长态势。从2006年的16.5亿元增长到2018年的170亿元，年复合增长率23%。如此高的增长率足以把很多利润“吞噬”掉。

折旧的绝对值也保持增长，从2006年的17.76亿元增长到2018年的69亿元，年复合增长率12%。

增长较快的还有客运服务费，从2006年的3.8亿元增长到2018年的44亿元，年复合增长率23%。

2018年货运服务费出现飙涨，从2017年的15亿元激增到2018年的152.5亿元，增长了9倍。

从相关项目支出占营业成本的比重看，人员费用比重一度达到接近40%（2017年），2018年该比重之所以大幅下降到29%，是因为货运服务费激增9倍，达152.5亿，使得人员费用比重下降。

具体来看两项成本。

1、人员费用

从上方图表不难看出，人员费用是大秦铁路营业成本重要组成部分并且占比很高。自2007年以来人员费用保持10%以上的年增速（2016年除外），但是大秦铁路的员工数仅在2010年出现大幅增长（该年度完成对控股股东客运资产的收购，导致员工人数激增5万多人），其他年度人员增长不明显，2014-2017年均处于负增长情况。

人员费用逐年较快增长，但是员工数不增反降，那么，合理的解释只有1个，涨工资。

继续看下文。

从上图表可以非常清晰地看出，大秦铁路的员工人均薪酬保持较快增速。

大秦铁路的人员费用保持较快增长，截止2018年员工人均年收入达17.17万元（月收入1.43万元）。

此分析仅作为学习讨论，不作为大秦铁路的老铁要求加工资的依据！据此去找老板要求涨薪，后果自负！

做个假设，人员费用的年复合增长率从23%下降到15%，那么，2018年的人员费用则下降到75亿元，比实际170亿元减少95亿元，那么，相应的利润会增加95亿元，股东肯定是非常高兴。

对上市公司股东而言，费用控制越低越好，但是对企业员工而言，薪酬越高越好。在可预见的时间段内，大秦铁路几无新增运力，而2019年半年报和三季报看，营业收入增速从6%下降到3%，如何在营收低速增长的情况下平衡股东和员工的利益，考验着董事会和管理层的智慧。

再来看看2018年激增的货运服务费。

2、货运服务费激增？

在2018年之前，客运服务费占营业成本的比重基本不超过10%，具体金额没超过26亿元，但是，该项目在从2017年的15亿元，激增近9倍达到2018年的153亿元，占当期营业成本的26%，2019年中报继续增长至85亿元，占营业成本的19%，超过同期的人员费用。

货运服务费包括货运机车牵引服务费、线路使用费、车辆服务费、到达作业服务费、综合服务费和货运接触网使用费等。

2018年报披露，货运服务费增加的主要原因是：一是执行铁路行业新的货运清算办法；二是本期运输量及发送量增加。

从2018年1月1日起执行新的《铁路货物运输进款清算办法》，货运清算办法由原来的“分段计算、管内归已，直通清算”改为以承运企业为核算主体的“承运清算”方式。

举例来说，大秦铁路通过货运收取客户100元，采用分段清算时大秦收30元，70元交铁总平台核算分配；采用承运清算方式后，100元都交予大秦铁路，扣除期分段内的30元之后，其余70元由大秦核算分配给对应的运营段。

结算方式调整后，使得有着货源地优势的大秦铁路营业收入和营业成本大幅增加。2018年营业收入、营业成本分别增加41%、47%。

六、几点思考

中短期看，大秦铁路运能基本到顶，营收增长或遇天花板，而通过成本控制来提升盈利能力或许还有空间。

从中长期看，大秦铁路的运输需求应该不会发生大的变化。

其一，我国煤炭主要集中分布于“三西”地区，山西、陕西、内蒙西部产煤量占比逐年提高，2018年已达到68%，而煤炭需求大的地区集中在环渤海、华东和华南地区，因此，煤炭运输需求大的情况不会改变；

其二，随着公路治超、公转铁等政策的推进，使得汽运煤转向铁路运输并且效果显著，2017、2018年全国铁路货运增长增速分别达10.71%、9.3%，该两年的增速创近20年来的最好水平（2004年除外）。

其三，兼具成本与便利，500公里以上的运价成本，水运或海运<铁路<公路，但是，“三西”地区水运条件不好，铁路运输是必然选择，尤其是以大秦线为代表的重载货运线吨公里成本最低能达到0.133元，并且基本不受气候影响从煤炭富集区快速运输到集疏港口。

当然，对大秦铁路而言也有挑战。

货源分流的影响。目前围绕着“三西”地区有着多条铁路线，包括朔黄线、蒙冀线、瓦日线以及将投入运营的浩吉铁路。部分铁路线见下图：

这些铁路线的主要货源就是以煤炭为主的大宗商品，与大秦铁路形成直接竞争。

但是进一步分析发现，这些线路的竞争力似乎都不强，与大秦线竞争最强的线路是朔黄线，但是，早在2010年，大秦铁路就持有朔黄铁路公司41%股权。

有老铁可能担心将投入运营的浩吉铁路，且行且看吧。

货运需求减少影响也需考虑：

一方面，坑口火电厂的增加会直接减少对煤炭运输的需求，同时，特高压电网的建设有力支持坑口火电的发展；

另外一方面，风电、太阳能、核电等新能源产业持续快速发展，目前还没有形成较大的规模，但长期的替代需求影响持续存在。

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