地产蓝筹（恢复性增长大家电行业）

（报告出品方/分析师：东莞证券 魏红梅 谭欣欣）

1、大家电行业概况

1.1 国内市场

2021年中国家电市场恢复性增长。

2020年受疫情冲击，整体家电市场一季度销售较弱，二季度开始经营逐步恢复，全年市场规模有所下滑。2021年，面对复杂波动的国内外环境，中国经济在保持总体平稳的基础上继续向着高质量方向发展。就家电行业而言，整个行业进入存量换新的发展阶段，整体销量需求趋于稳定，产品均价受益于结构升级而稳步提升。

根据中国电子信息产业发展研究院，2021年中国家电市场全面复苏，市场零售额8,811亿元，同比增长5.7%，恢复至2019年市场规模的 98%左右。根据中国电子信息产业发展研究院，2021年我国家电市场止跌上扬主要得益于：①下沉市场的规模快速扩张，②高端市场蓬勃发展。

家电线上市场走向主导地位。

消费者在疫情期间形成的网络消费习惯得到延续，在国内散点疫情反复的环境下，家电线上占比进一步提升。中国电子信息产业发展研究院数据显示，2021年中国家电线上销售额4,663亿元，占整体市场比重达到52.9%，较2020年提升2.5个百分点，我国家电零售形成“线上主导、线下辅助”的新局面。

中国大家电零售额规模增速优于整体市场，其中集成灶、洗碗机、干衣机等新兴品类表现更佳。根据中怡康，2021 年中国大家电零售额 4,818 亿元，同比增长 8.5%；2021 年中国厨电零售额 2,319 亿元，同比增长 8.7%。

根据中怡康：

（1）白电方面：

空调：2021 年空调行业零售额微增 0.5%，达到 1,576 亿元，房地产转淡，夏季气温低于往年等因素影响使得空调零售额规模增长较缓慢。

冰洗：2021 年冰箱、洗衣机行业零售额分别达到 981 亿元、735 亿元，分别同比增长 7.6%和 7.3%；冰箱、洗衣机行业零售额规模持续增 长，主要系受益于结构升级带来的均价提升。

干衣机：2021 年干衣机零售额达到 76 亿 元，同比增长 123.5%，主要系经历多年市场培育，产品进入快速增长阶段。

（2）厨电方面：

油烟机：2021 年油烟机行业零售额 382 亿元，同比增长 7.0%，主要受益于产品普及率逐渐提升。

集成灶：2021 年集成灶行业零售额 267 亿元，同比增长 43.5%；集成灶对传统烟灶产品存在替代效应，行业规模增长受益于产品渗透率提升，以及高端化带来的均价上移。

洗碗机：产品进入快速增长期，2021 年洗碗机零售额达到 113 亿元，同比 增长 20.2%。

1.2 海外市场

2021 年家电出口延续增长，预计 2022 年上半年增长压力较大。

根据海关总署，2021 年中国家电出口金额为 6,382.43 亿元，同比增长 14.1%；同期中国家电出口量为 387,341 万台，同比增加 10.1%。

得益于全球市场的复苏以及中国家电产业链生产供应能力的持续稳定，2021 年上半年中国家电出口延续了 2020 年的增长趋势。由于高基数效应，2021 年下半年开始，家电出口增速放缓。

2022 年，俄乌地缘冲突爆发、《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）正式生效等外部因素作用下，家电出口不确定性增加。

海关总署数据显示，2022 年 1-2 月，我国家电出口金额 897.02 亿元，同比小幅下滑 5.9%；我国家电出口量 54,911 万台，同比下降 7.9%。

从品类来看，2022 年 1-2 月，三大白电中仅空调出口实现同比增长。

根据海关总署，2021 年空冰洗出口额和出口量都实现同比增长，其中冰箱出口额实现双位数增长，空调出口额实现双位数增长。2022 年 1-2 月，空调出口保持增长态势，出口 1,092 万台，同比增长 4.5%，对应出口额 104.95 亿元，同比增长 13.3%；而冰箱、洗衣机出口规模有所下滑，受益于产品结构升级带来的均价提升，出口额同比下降幅度小于出口量。

2、大家电国内需求有望迎来改善

2.1 政策端拉动家电内需

2.1.1 两会再提家电下乡

第一轮家电下乡成效明显。第一轮家电下乡始于 2009 年，历经 4 年，家用电器大批量进入农村市场，家电行业得以快速发展。根据商务部，2009 年当年依靠家电下乡销售的家用电器数量多达 3,768 万台，销售额达到 693 亿元。截至 2012 年 12 月底，全国累计销售家电下乡产品 2.98 亿台，实现销售额 7,204 亿元。其中，冰箱、彩电、空调、洗衣机、热水器等家电均为热销商品。被压抑的农村家电潜在需求在第一轮家电下乡政策推动下得到大规模释放，对扩大内需和消化过剩产能起到了重要作用。

两会再提家电下乡，政策端对家电行业发展继续支持。

（1）2021 年，政府工作报告指出，要稳定增加汽车、家电等大宗消费，重点工作“点名”家电消费，扩大家电内需；2022 年，政府工作报告提出要鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新，对家电行业保持支持态度。其中，江西、广西、陕西、辽宁、内蒙古、云南等地明确表示将推进智能家电下乡，重庆、浙江等地将开展绿色智能家电下乡和以旧换新。目前，上一轮家电下乡的许多家电产品已经超过产品安全使用年限，政府连续几年鼓励倡议家电下乡。

（2）2022 年 4 月 13 日，部署促进消费的政策举措，再次提到鼓励汽车、家电等大宗消费。自 3 月起，各地陆续开启促进消费措施，例如：郑州面向全市消费者发放绿色家电消费券 3000 万元，武汉全面启动 2022 年绿色消费季，北京市商务局于 2022 年 4 月至 9 月面向在京消费者发放总额超 3 亿元的绿色节能消费券。地方绿色消费活动的落实，有望进一步推动家电以旧换新和绿色家电的消费推广。此外，一季度国内家电消费亦受疫情影响拖累，随着国内疫情形势逐步好转，叠加各地消费刺激政策等因素提振，预计 2022 年二季度开始国内家电需求有望呈现恢复性增长。

2.1.2 下沉渠道系行业重要增长极

中国下沉市场家电消费增长空间大。根据中国电子信息产业发展研究院发布的《2021年中国家电市场报告》，2021年我国家电市场全面复苏，零售规模达到8,811亿元，同比增长5.7%；其中，国内下沉市场成交规模达到2,775亿元，同比增长8.9%，增速明显跑赢整体市场，占比超过整体市场的31%。由此可见，下沉市场在中国目前的家电市场中具有较高的增长潜力，也是拉动消费的重要一环。

此外，2022年政府工作报告提出，要加强县域商业体系建设，发展农村电商和快递物流配送，这将为家电下乡打下坚实基础。社会经济发展不断发展，居民生活水平持续提升的背景下，消费者对家电产品的质量和需求日益变化，下沉市场已成为我国潜力最大的家电消费市场。配合乡村物流与网络设施的推动，绿色家电、智能家电有望成为新一轮家电下乡的主力军。

2.2 地产政策回暖，刺激大家电需求

2022 年地产政策暖风徐徐而来。

2021 年 9 月起，地产政策端逐显回暖迹象，9 月央行季度例会提出要“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，2021 年 10 月高层密集发声要推动楼市健康发展。

2022 年政府工作报告指出，要将稳增长放在更加突出的位置，而房地产是国民经济的支柱产业，规模大、链条长、牵涉面广，对于经济金融稳定和风险防范具有重要的系统性影响。

3 月 16 日，召开专题会议，会议谈到货币政策、房地产等方面，提出要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策；会后多部门跟进表态促进房地产市场健康稳定发展。在今年“稳增长”的基调下，房地产市场有望回温。

根据中指研究院不完全统计，2022 年以来，已有超过 60 城调整房地产政策，包括降低首付、下调房贷利率，提高公积金贷款限额，放松限售限价，购房补贴等方面。

地产修复预期增强，有望拉动大家电消费需求。

根据贝壳研究院，今年 3 月起，二手房经理信心指数的成交量保持在荣枯线以上，成交量修复预期较强；而新房交易受到利率差异、资金流转、房企风险等因素影响，回暖表现滞后于二手房市场，但修复预期得到改善。虽然目前房地产销售数据未迎来拐点，但随着政策边际宽松的传导，销售情况有望得到改善；财政部财政科学研究所原所长贾康表示，2022 年下半年房地产市场将会回暖。大家电行业具备地产后周期属性，虽然目前已经从增量时代走向存量更新的阶段，但地产端的边际改善仍对大家电消费起到一定刺激作用。

2.3 家电出口挑战与机遇并存

一方面，2022 年中国家电出口延续高增长趋势的难度较大。

世界银行预测，2022 年全球经济增速将会放缓，预计增速回落至 4.1%，较 2021 年下降 1.4 个百分点，而经济复苏步伐放缓将影响贸易量增速。中国家用电器协会表示，虽然中国家电行业供应链优势明显、韧性较强，但考虑到全球通胀预期高涨、俄乌地缘冲突引发的全球能源供给紧张、全球经济复苏增速放缓等因素，预计 2022 年中国出口较难保持高增长，家电出口增速大概率放缓。

另一方面，RCEP 生效为中国家电出口带来新机遇。

《区域全面经济伙伴关系协定》又称 RCEP，于 2022 年 1 月 1 日正式生效。截至 4 月 18 日，RCEP15 个成员国中已生效成员国 达 12 个。根据海关统计数据，2022 年一季度，中国对 RCEP 其余 14 个成员国进出口 2.86 万亿元，同比增长 6.9%，占我国外贸总值的 30.4%；其中，出口 1.38 万亿元，同比增长11.1%。

海关总署表示，2022 年一季度，中国与东盟之间的进出口额达到 1.35 万亿元，同比增长 8.4%，东盟在 RCEP 生效后重新成为中国第一大贸易伙伴。家电作为中国出口重要产品之一，行业出口端将享受 RCEP 红利，家电出口增速有望受到一定提振作用。在全球经济大环境的转变下，中国家电出口端的挑战和机遇并存，海内外综合实力较强的家电企业将脱颖而出。

国内疫情对家电出口影响有望逐渐减缓。

根据上海航运交易所，2022 年 2 月 11 日至 4 月 8 日，中国出口集装箱运价指数从 3,587.91 下降到 3,117.75，连续 8 周下降，降幅达到 13.10%。本次海运价格回落幅度较大，主要系因为国内疫情防控升级，物流受阻影响供应链运行，原本一箱难求的海运供需关系发生了明显变化。4 月 15 日，中国出口集装箱运价指数表现有所转变，小幅上涨至 3,128.45，表现趋于平稳。4 月 16 日，为统筹推进疫情防控和经济社会发展，上海市经信委发布《上海市工业企业复工复产疫情防控指引（第一版）》，旨在有力有序有效推动企业复工复产，保障产业链、供应链安全稳定，预计国内疫情对物流及供应链的影响有望逐步缓解，对家电进出口造成的影响将逐渐减少。（报告来源：远瞻智库）

3、“卖新推高”成大家电行业主逻辑

3.1 原材料价格保持高位

原材料价格上涨对大家电企业成本形成压力。

家电产品的主要原材料包括铜、铝、钢、塑料等，其中白电、厨电的原材料成本占比超过 80%。自 2020 年下半年起，家电原材料价格开始走高，2021 年价格涨幅加大。截至 2022 年 4 月 22 日，沪铜指数为 74,881.36 点，较 2021 年年初上升 28.62%；沪铝指数为 21,912.86 点，较 2021 年年初上升 42.52%；钢材综合价格指数为 142.23，较 2021 年年初上升 14.22%。

目前来看，铜铝价格仍在历史高位，钢材价格回落相对较多。以已披露 2021 年年报的海尔智家为例，2021 年海尔智家的原材料成本占比达到 85.7%，同比增加 2.5 个百分点；2018-2020 年，海尔的原材料成本占比都控制在 84%以下并呈现下降趋势。我们推断，铜、铝、钢等上游原材料的价格上涨对大多家电企业的盈利能力形成一定压力。

外围局势动荡，大宗原材料价格居高不下，国内家电产品迎来新一轮涨价。

2021 年 10 月，铜、铝、钢等大宗原材料的价格出现下滑迹象，主要系由美联储加息预期以及市场需求回落导致；但进入 2022 年后，尤其是俄乌地缘冲突以来，大宗价格再次上涨。由于原材料成本占比较高，大多家电企业会选择通过提高产品价格的方式，将原材料成本压 力传导至下游。

3.2 大家电产品再迎涨价潮，推高卖新成为行业主线

2022 年 3 月大家电线下均价普遍提升，家电行业涨价潮再起。2021 年初，国内家电行业已经历了一次涨价潮；如今过去一年，多家家电企业再次宣布新一轮提价。

公开资料显示，海尔于 2022 年 3 月 16 日起上调空调等产品价格，涨幅约 8%-10%；美的于 2022 年 3 月 16 日陆续上调各类产品价格，调整幅度在 5%-20%；2022 年 4 月初，格力、奥克斯、TCL 等企业亦传出产品涨价消息。

根据奥维云网线下监测数据，2022 年 3 月，空调均价同比增加 520 元达 4,077 元/台，冰箱均价同比增加 1,089 元达 6,595 元/台，洗衣机均价同比增加 579 元达 4,372 元/台，集成灶均价同比增加 852 元达 10,350 元/台，洗碗机均价同比增加 646 元达 7,468 元/台。

“推高卖新”成为大家电行业主方向。

目前中国家电市场是典型的存量升级市场，而大家电新增需求相对更受房地产影响，原材料和运输等成本的提升、疫情防控不确定性等因素都会影响家电消费需求。

奥维云网指出，整个家电产业的经营逻辑已经转向推高卖新。在社会经济不断发展、居民消费水平逐步提升以及消费观念持续变化的背景下，家电产品结构优化、性能升级，从薄利多销转为厚利精销，是缓解整个行业经营压力、推动行业持续扩张的有效途径。尤其是大家电产品，由于其使用年限较长、更换频率相对较低，产品智能化、高端化、套系化是主流发展方向。

随着时间推移，产品升级换代叠加家电以旧换新、绿色智能家电下乡的政策支持，产品涨价所带来的负面影响将逐步减小。

线下大家电高端产品占比持续提升。

根据奥维云网线下监测数据，2021 年，大多大家电品类的线下高端占比保持上升趋势：冰箱、洗衣机、空调、油烟机、洗碗机的线下高端占比分别为 60.7%、55.5%、26.4%、41.4%、32.8%，分别同比增加 9.0 个百分点、7.5 个百分点、1.2 个百分点、7.5 个百分点、8.5 个百分点。可见，冰箱、洗衣机、油烟机、洗碗机的线下高端占比提升较快，且冰箱、洗衣机的线下高端市场发展相对更加成熟，占比过半。

图 22：2021 年线下市场部分大家电品类高端品零售额占比及增幅

4、综合实力较强的大家电龙头

4.1 白电

A 股的家电上市公司中，规模最大的三个家电公司分别为美的集团、海尔智家、格力电器。三家公司主要经营冰洗空等大家电产品，同时也供应生活小家电等品类；其中，美的集团与格力电器的空调占比较高，海尔智家的冰洗产品占比更高。从增速上看，海尔智家业绩增速更快；从盈利能力来看，格力电器的销售净利率更优；综合来看，美的集团综合稳定性较高。

4.1.1 美的集团

美的集团是主要产品品类皆占据领导地位的全球家电行业龙头。公司覆盖五大业务板块，包括智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务，是一家全球化的科技集团，提供多元化的产品种类与服务。

美的集团营收稳健增加，归母净利润保持良好增长。根据 iFind，2017-2020 年，美的集团的营业总收入从 2,419.19 亿元上升至 2,857.10 亿元，CAGR 为 5.70%；同期，公司归母净利润从 172.84 亿元增加至 272.23 亿元，CAGR 达到 16.35%。2020 年新冠疫情冲击，家电业一季度经营受拖累，公司全年仍实现逆势增长；2021 年公司业绩恢复性增长，前三季度实现营收 2,629.43 亿元，同比增长 20.75%。

美的集团主营暖通空调和消费电器。

（1）按产品：根据 Wind，2020 年，美的的暖通空调、消费电器、机器人及自动化系统业务占比分别为 42.43%、39.86%、7.56%。其中，暖通空调的营收占比较 2017 年增加 3.01 个百分点，消费电器占比较为稳定，机器人及自动化系统业务占比有所下降。

（2）按地区：2020 年，美的中国大陆业务占比、国外业务占比分别为 57.10%和 42.38%，其中国外业务占比连续 5 年稳定在 40%以上。公司各地区业务占比维持较稳定水平，均衡发展，这主要得益于公司坚持海内外业务双管齐下，打造全球化品牌。

在原材料涨价压力下，公司净利率保持稳定。

2020 年下半年起，铜铝钢等原材料价格开始上涨，公司毛利率有所下滑。费用方面，2020 年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 9.63%、6.78%、-0.92%，分别同比下降 2.76 个百分点、0.08 个百分点、0.12 个百分点。得益于经营效率提升，期间费用率优化，公司净利率在 2020 年不降反升，并在 2021 年前三季度保持较稳定水平。

国内市场上，公司在家电行业仍保持领先优势。

根据公司公告，2020 年，美的主要家电品类在中国市场的份额占比均实现不同程度的提升，其中核心品类家用空调的全渠道份额提升明显，线上市场份额接近 36%，全网排名第一，线下市场份额也超过 33%；洗衣机线上份额 33.6%，线下份额 26.4%，排名第二；冰箱线上份额 17.2%，线下份额 12.5%，排名第二。

海外市场上，公司加速推动全球突破，深化东芝家电协同整合。

美的不断稳固全球化的基础与能力，强化海外本地运营，优化本地化供应链比例，推进产品全球化与区域化，海外业务遍布北美洲、南美洲、欧洲、亚洲、非洲、大洋洲的 200 多个国家和地区。截止 2020 年末，公司海外业务活跃合作客户数量已超 6 万家，有力保障海外业务的持续增长。

工业机器人方面，美的已全面私有化库卡，加快推动国内外机器人业务整合拓展。

美的 集团于 2016 年提出收购库卡，于 2017 年控股库卡（持有 94.55%的股份），并于 2021 年 11 月公告将收购库卡剩余的股份，拟将库卡进行私有化。德国库卡是工业机器人四大家族之一，其工业机器人的市场份额和生产研发技术都处于较领先的地位。2021 年，工业自动化国内市场升温，推动中国库卡本土化，2021 年库卡业绩扭亏为盈。库卡私有化，将有助于提升库卡与美的其他 B 端业务的协同作用，加大在库卡中国的业务投入，预计中国区收入占比将会提升，库卡盈利水平进一步提升，为美的带来业绩增量。

2022 年美的再出回购计划，彰显未来发展信心。

近几年，公司每年均发布回购计划，2022 年的回购规模与 2018 年至 2020 年相近。公司回购的股份将持续用于实施公司股权激励计划及/或员工持股计划，体现公司对未来发展前景的信心以及对公司自身价值的高度认可。公司计划使用回购股份用于激励，有助于进一步完善公司治理结构，构建创新的管理团队持股的长期激励与约束机制，确保公司长期经营目标的实现，推动全体股东的利益一致与收益共享，提升公司整体价值。

4.1.2 海尔智家

海尔智家是为全球用户定制美好生活解决方案的智慧家庭生态品牌商。

公司专注于设计、制造及销售包括冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电及小家电等种类齐全的智慧家电，同时提供渠道综合服务业务。公司坚持全球化创牌、场景化创新、数字化提效，在 160 余个国家和地区为用户制造和销售全品类的家电产品及增值服务。

海尔智家的营收和归母净利润保持较好增长。

根据 iFind，2017-2021 年，海尔智家的营业总收入从 1,634.29 亿元上升至 2,275.56 亿元，CAGR 为 8.63%；同期，公司归母净利润从 69.08 亿元增加至 130.67 亿元，CAGR 达到 17.28%。其中，公司在 2021 年实现恢复性增长，表现较优；若剔除卡奥斯和日日顺物流业务剥离的影响，按同口径比较，公司 2021 年收入同比增长 15.8%。

公司收入保持较快增长，主要系因为：

①充分发挥在高端品牌布局、成套产品、场景方案等方面的优势，放大单用户价值，实现高端品牌的快速增长；

②依托领先的全球化布局、积极的线上渠道转型与数字化营销、全球资源的整合协同，不断提升海外市场份额；

③通过升级与拓展触点网络布局与市场组织的全流程数字化变革，提升终端获客能力与交易转化效率。

海尔智家主营大家电，冰洗占比较高。

（1）按产品：海尔智家产品包括电冰箱、洗衣机、空调、厨卫电器、水家电、渠道综合服务及其他业务。根据 Wind，2021 年，公司的电冰箱、洗衣机、空调、厨卫电器的营收占比分别为 31.45%、24.06%、16.49%和 15.49%；其中电冰箱和洗衣机的营收占比较大且提升较快，分别较 2017 年增加 1.87 个百分点和 4.66 个百分点。

（2）按地区：得益于海外渠道的不断扩张，海尔智家的国外业务占比逐年稳步提升。2021 年，海尔的国外业务、中国大陆业务占比分别为 50.42%和 49.15%，得益于全球化布局加深，公司国外业务占比首次反超国内业务。

2021 年，公司盈利水平逆势提升。

公司毛利率在 2020 年基本维持稳定，并在 2021 年同比增加 1.55 个百分点至 31.23%。在上游原材料、零部件成本大幅上升的背景下，公司通过提升高端占比、优化产品结构，供应链的数字化变革提升运营效率等措施消化成本压力，实现毛利率水平逆势上升。

费用方面，若剔除卡奥斯业务影响，2021 年公司销售费用率、管理费用率同比分别优化 1.1 个百分点、0.5 个百分点，主要得益于国内数字化转型带来的运营效率与费用投放效率提升，以及海外市场规模快速增长以及运营效率提升。在费用率优化、毛利率提升的前提下，2021 年公司净利率提升 0.41 个百分点至 5.81%。

海尔在大家电行业具备领导地位，冰洗份额在行业中持续领先。

根据中怡康数据，2021 年，公司冰箱在国内线下市场份额增长 2.1 个百分点至 41.3%，线上市场份额提升 2.7 个百分点至 37.8%；公司洗衣机国内线下零售额份额同比提升 2.9 个百分点至 43.1%，国内线上零售额份额同比增长 0.5 个百分点至 40.4%；公司空调国内线下零售额份额提升 2.5 个百分点至 16.8%，线上零售额份额提升 2.4 个百分点至 13.6%；公司厨电产品在国内线下零售额份额同比增长 1.1 个百分点至 7.1%，线上零售额份额 5.2%，同比基本持平。

海尔品牌高端化优势明显，卡萨帝销售收入快速增长。

（1）在中国市场，2021 年卡萨帝销售收入已突破百亿大关，达到 129 亿元，同比增长超过 40%。卡萨帝在高端市场保持领先优势，其中，就线下零售额而言，卡萨帝品牌洗衣机及冰箱在中国万元以上价位段的市场份额达到 73.9%、36.2%，空调在单价 15,000 元以上市场的份额达到 30.3%。冰箱、空调、洗衣机在线下市场的均价达到行业的两倍到三倍。

（2）在美国市场，公司通过推出高端专业烤箱灶、多门大冰箱、超清新不锈钢内胆洗碗机、Opal 制冰机、自动浓缩咖啡机等引领产品提升高端品牌形象。2021 年，公司旗下高端子品牌 Monogram/Caf é/GE Profile 三大高端品牌在美国市场收入同比增速超过 40%。

海尔公布新一轮回购方案，彰显未来发展信心。

根据公司公告，2022 年，海尔智家拟使用不超过 30 亿元自有资金回购公司 A 股股票。本次回购股份将用于实施公司员工持股计划或股权激励，以此进一步完善公司治理结构，构建管理团队持股的长期激励与约束机制，确保公司长期经营目标的实现，推动全体股东的利益一致与收益共享，提升公司整体价值。

4.1.3 格力电器

格力电器是一家集研发、生产、销售、服务于一体的多元化、科技型全球工业集团。

公司旗下拥有格力、TOSOT、晶弘三大品牌，产品覆盖家用消费品和工业装备两大领域，其中空调产品是公司的核心产品。格力电器具有全球最大的空调研发中心，拥有 4 个国家级研发中心、1 个国家通报咨询中心研究评议基地、15 个研究院、近千个实验室，产品远销 160 多个国家及地区，为全球超过 4 亿用户提供产品和服务。

格力电器近两年业绩受到新冠疫情、渠道改革等因素扰动，2021 年出现恢复性增长。

根据 iFind，2017-2020 年，格力电器的营业总收入从 1,500.20 亿元上升至 1,704.97 亿 元，CAGR 为 4.36%；同期，公司归母净利润从 224.00 亿元下滑至 221.75 亿元，CAGR 为-0.34%。2020 年，受新冠肺炎疫情等因素影响，公司发展面临诸多困难和挑战，营收同 比下降 14.97%，归母净利润同比下降-10.21%。2021 年前三季度，公司业绩实现恢复性增长，实现营收 1,395.49 亿元，同比增长 9.48%，实现归母净利润 156.45 亿元，同比增长 14.21%。

格力电器核心产品为空调，其他业务占比逐步提升。

（1）按产品：2020 年，格力电器的空调、小家电、智能装备、其他主营业务、其他业务的占比分别为 69.14%、2.65%、0.46%、4.24%、23.50%。公司在发展家电制造业的同时，不断拓宽业务范围，在工业领域开发出新国标高效压缩机、R410A 车用铝壳涡旋压缩机、新能源汽车控制、高性能伺服系统等产品。此外，公司业务还涉足智能装备、精密模具、再生资源、半导体、新能源等板块。随着业务多元化布局深化，公司的空调业务占比逐渐下降，2020 年较 2017 年减少 13.12 个百分点；其他业务占比大幅提升，2020 年较 2017 年增加 11.62 个百分 点。

（2）按地区：不同于美的集团和海尔智家，格力电器的主要销售区域在国内市场。2020 年，格力的中国大陆业务、国外业务、其他业务（地区）占比分别为 64.76%、11.74%、 23.50%，大陆地区具备较明显销售优势。

格力电器毛利率水平短期受到压制，2021Q3 净利率出现环比改善。

2019-2020 年，公司销售毛利率分别为 27.58%和 26.14%，分别同比下降 2.65 个百分点和 1.44 个百分点。2019 年公司整体毛利率下滑，主要系由于智能装备、其他主营业务、其他业务的毛利率降低；2020 年毛利率降幅缩小，主要系公司通过较强的上下游议价能力进行成本转移，尽量维持盈利水平趋于稳定。

净利率方面，2018-2019 年公司销售净利率下滑，主要系受空调价格战影响；2020 年价格战结束，公司全年净利率提升至 0.72 个百分点至 13.25%。2021 年面对上游大宗原材料涨价对成本的拖累，公司通过产品结构优化等方式拉高空调等产品均价，Q1、Q2、Q3 销售净利率分别为 10.40%、10.44%、13.17%，第三季度盈利水平环比出现明显改善。

格力在家电领域拥有丰富的产品矩阵，在空调行业地位保持领先。

截至 2021 年上半年，格力电器拥有 46 个品类的家电产品，产品围绕舒适、健康、智能化、个性化等方面持续进行技术创新与升级，满足消费者不断提升的品质需求。

核心产品方面，《产业在线》统计数据显示，2021 年上半年格力家用空调内销占比 33.89%，排名家电行业第一；根据《暖通空调资讯》，2021 年上半年，格力中央空调凭借 16.2%的市场份额排名第一，继续实现行业领跑。

格力进一步推进新零售全面布局。在疫情推动下，消费者逐步养成网购习惯；在此基础上，公司加速推动线上线下渠道深度融合。

截止 2020 年末，格力建立了覆盖全国的线下销售网络，拥有 27 家销售公司、3 万多家专卖店；同时，线上保持第三方电商平台合作，格力董明珠店已转型升级为综合网络零售电商平台，销售家用电器、食品饮料、美妆个护、精品服饰、在线旅游等多大类多品种优质商品。

格力加速推进双线深度融合，提供线下体验、线上下单、全国统一配送和安装的双线联动一体化服务，在信息化、数字化、智能化技术的辅助下，凭借品牌、产品优势、自主创新，推动公司未来业绩回升。

4.2 厨电

截止 2022 年 4 月 22 日，A 股的厨电上市公司中，总市值超百亿的有 2 家，分别为老板电器和火星人。其中，老板电器为传统厨电行业龙头，属于综合型厨电企业，营收规模已突破百亿；而火星人是线上集成灶龙头企业，专注于集成灶产品研发、生产、销售，其 2021 年营收规模跃居集成灶专营公司首位，超过浙江美大。

4.2.1 老板电器

老板电器深耕精耕厨房领域，系传统厨电行业龙头。

公司专注于厨房电器产品的研发、生产、销售和综合服务的拓建，提供包括吸油烟机、燃气灶、蒸烤一体机、洗碗机、集成灶等家用厨房电器套系解决方案。经过 40 余年的发展与壮大，老板电器现已成为中国厨房电器行业发展历史最悠久、市场份额最高、生产规模最大的企业。

根据公司公告，截至 2021 年，公司取得了吸油烟机 24 年国内销量第一、连续七年全球销量第一的成绩。老板电器营收持续增长，2021 年利润受大额计提坏账拖累。

根据 iFind，2017-2021 年， 老板电器的营业总收入从 70.17 亿元上升至 101.48 亿元，CAGR 为 9.66%。

2021 年，虽然疫情影响逐步褪去，但在地产政策收紧、原材料及人力成本上涨等不利因素下，厨电行业整体竞争激烈。公司营收在2021年首次突破百亿，跨上新台阶，同比增速达24.84%，远超厨电行业整体水平；这主要得益于公司适时把握行业集中度提升红利，新老厨电品类共同发力。

2021 年，公司归母净利润下滑至 13.32 亿元，主要系 2021 年公司大额计提坏账准备所致。

2021 年下半年，公司部分精装修业务客户出现到期商业承兑汇票违约情况，全年计提应收款项单项计提坏账准备合计 7.78 亿元，其中恒大集团项目约 6.60 亿元；若剔除恒大影响，公司全年归母净利润同比增长接近 20%。

2022 年房地产政策出现松绑，对房企压力有一定缓解作用；而老板电器的吸油烟机在精装修渠道稳居行业第一，2021 年市场份额为 36.2%（数据来自奥维云网），预计公司将受益于房地产回暖，2022 年利润端有望实现恢复性增长。

老板电器核心产品为烟灶产品。

（1）按产品：老板电器产品分为三大类以及集成品类，包括以烟机为代表的烟灶消产品群，以蒸烤一体机、蒸箱、烤箱为代表的电气化烹饪产品群，以洗碗机、燃气热水器、净水器为代表的水厨电产品群，以集成灶、集成油烟机等为代表的集成类产品群。

根据 Wind，2021 年，公司的油烟机、燃气灶、一体机、消毒柜、洗碗机、集成灶的产品收入占比分别为 48.09%、24.04%、6.38%、5.36%、4.44%和 3.22%；其中烟灶产品占比较高，合计占比超过七成。

从收入占比变化来看，一体机、洗碗机、集成灶等新兴品类占比提升较快，传统烟灶产品占比逐渐下降。

（2）按地区：老板电器销售主力地区在中国大陆，近几年中国大陆收入占比保持在 95%以上，因此家电行业出口波动因素对公司的影响较小。公司正持续优化全球布局，稳步推进品牌国际化进程，目前海外渠道以北美、澳大利亚、马来西亚、柬埔寨等东南亚地区为主。

2021 年以前，老板电器毛利率稳中有升，净利率维持稳定；2021 年，公司盈利水平短期承压。2017-2020 年，老板电器的销售毛利率从 53.68%上升至 56.16%，销售净利率维持在 20%左右。2021 年公司毛利率净利率下滑，其中不锈钢、冷轧板、铜等原材料价格上涨是压制公司盈利水平提升的核心因素。

期间费用方面，2021 年公司销售费用率同比下降 2.23 个百分点，使得整体期间费用率有所优化。2022 年 Q1，公司销售毛利率环比回升 8.83 个百分点至 52.56%，主要得益于公司产品结构优化、品牌持续高端化等。当前影响盈利水平的主要因素仍是原材料，公司预计下半年利润率将迎来改善。

老板电器具备高端定位的品牌能力，传统厨电品类的市场份额稳步提升。

经过 40 余年的精耕细作，持续深化“大吸力”定位、打造高端品牌体验，“大吸力”已经成为了高端吸油烟机的代名词，“老板”品牌成为国内知名度最高的专业化高端厨房电器品牌之一。根据欧睿国际发布调查数据显示，老板电器吸油烟机在 2015-2021 年连续七年蝉联全球吸油烟机自有品牌市场份额第一。根据奥维云网推总数据，传统厨电品类上，2021 年老板的线上销售额市占率同比提升 1.5 个百分点；老板的线下销售额市占率同比提升2.71 个百分点。

老板电器业务不断扩张，洗碗机、集成灶等新兴品类将带动公司业绩增长。

（1）洗碗机是推动中国厨电市场规模增长的主要新兴品类之一。中怡康数据显示，2021 年洗碗机零售额达到 113 亿元，同比增长 20.2%。奥维云网报告显示，截止 2021 年 12 月 31 日，老板电器的嵌入式洗碗机的线下零售额市场份额为 17.5%，排名行业第二，线上零售额市场份额 8.2%，排名行业第四。

（2）集成灶是规模增长最快的大家电品类之一。中怡康数据显示，2021 年集成灶行业零售额 267 亿元，同比增长 43.5%。此前，老板主要通过旗下名气、金帝品牌来发展集成灶；从 2022 年开始，公司正式推出“老板”品牌的集成灶，通过品牌影响力来抢占集成灶市场份额，扩大收入规模。

老板电器渠道布局较完整。

公司已经形成线下零售、线上电商、精装修工程为主的三大渠道以及海外渠道。

①线下零售渠道：以老板全国代理商模式为主，主要渠道分为代理商专卖店、红星美凯龙、居然之家等专卖店，国美、苏宁、五星及地方连锁等 KA 渠道，全屋定制公司、家装公司、燃气公司等创新渠道，京东专卖店、天猫优品、苏宁零售云、国美新零售等下沉渠道。

②线上电商渠道：以公司电商部门直营为主，主要渠道包括京东、天猫、苏宁易购等线上平台以及其他媒体平台。

③精装修工程渠道：包括战略工程客户（头部房地产企业）以及区域工程客户。精装修是厨电发展大势所趋，虽然 2021 年占比下滑，但地产政策边际改善有望带动公司未来工程渠道收入增长。

④海外渠道：北美、澳大利亚、马来西亚、柬埔寨等东南亚地区为主。

4.2.2 火星人

火星人为国内线上集成灶龙头企业。火星人专注于新型厨房电器产品的研发、设计、生产与销售业务，主要产品包括集成灶、集成水槽、集成洗碗机等系列产品，凭借产品品质、整体性能、外观设计等多方面优势，公司主要产品的销量和市场认可度不断提升，业务规模、盈利能力和市场竞争力持续增强。

公司营收和归母净利润快速增长。火星人作为集成灶专营品牌，以研发创新为驱动，凭借自身在厨电行业的强大技术、品牌优势，大享集成灶市场行业增长红利，规模快速扩张。

根据 iFind，2017-2021 年，火星人的营业总收入从 7.00 亿元上升至 23.19 亿元，CAGR 达到34.90%；同期，公司归母净利润从 1.63 亿元增加至 3.76 亿元，CAGR 为23.19%。2021 年，疫情影响褪去，火星人继续加大营销推广力度，产品上推陈出新，营收同比增长高达 43.65%。其中，公司集成灶产品收入在 2021 年突破 20 亿元，规模首次超越浙江美大。

火星人核心产品为集成灶，营收占比超 85%，中国大陆为主力销售地区。

（1）按产品：近年来，公司集成灶产品收入占比维持在 85%以上，2017-2021 年集成灶产品收入的年均复合增速接近 36%。公司集成灶产品以燃气灶和吸油烟机为核心，在保持较高的燃烧效率的同时能够有效排净油烟；同时，通过将消毒柜、蒸箱、烘干柜、烤箱等不同功能的厨房电器产品合而为一，满足消费者多样化的需求。公司第二大产品群为水洗等配套产品，2017-2020 年业务收入复合增速为 25.39%，也保持较快增长。

（2）按地区：火星人产品主要在国内进行销售，中国大陆业务收入占比保持在 98%以上。根据公司公告，火星人正积极拓展海外渠道，布局东南亚市场。

火星人毛利率水平较高，短期内受原材料涨价影响。

2017-2020 年，火星人销售毛利率维持在 51%以上，2021 年下降至 46.11%，主要系由于不锈钢板、冷轧板、镀锌板等原材料价格上涨导致。对此，公司内部积极进行降本增效，2021 年销售费用率、管理费用率分别优化 3.12 个百分点和 0.54 个百分点。公司积极疏导原材料价格波动带来的影响，2021 年销售净利率为 16.16%，仅减少 0.89 个百分点。

火星人产品质量佳、设计行业领先、颜值高，贴合当下消费者需求。

产品质量方面，公司通过应用特氟龙不沾技术、蒸汽后排技术、高效能燃烧器、可变形风机系统降低噪音、降噪导油风道、疏风式降噪叶轮等技术，不断推进集成灶技术变革，集成灶产品质量不断升级。公司重视产品创新设计，与日本知名工业设计师田中浩昭，与宝马旗下设计团队 Designworks、洛可可等知名设计公司有着深度合作设计公司产品。此外，公司的 X7 集成灶荣获了“IF 设计金奖”、“红点设计奖”、“中国设计红星奖”等国内外知名奖项，公司也是我国厨电行业内首个获得 IF 设计金奖的厨电品牌。公司产品凭借时尚大方的外观设计、良好的吸油烟效果，市场认可度和美誉度都有较快提升。

火星人营销效率高，品牌竞争力不断增强。

多年来，公司积极投放广告，为高品质产品宣传，成功塑造了一个高端时尚的品牌形象。同时，公司新旧媒体双管齐下，通过央视等传统营销媒介以及今日头条、抖音为代表的新移动互联网推广相结合的方式，全方位提升“火星人集成灶”品牌和产品知名度。在门店装修、产品定位、目标客户群和销售定价方面，公司也始终坚持高端的品牌定位，推动产品口碑的提升，受到消费者的广泛认可。

火星人渠道多元化，助力业绩快速及可持续发展。

公司实施渠道多元化战略，大力推进经销门店在全国范围内的铺设，持续保持电商平台优势，积极拓展 KA 渠道、工程渠道、整装渠道、下沉渠道等新兴渠道，打造集成灶行业领先的终端销售体系。

①线下渠道：截止 2021 年末，公司线下实体门店已覆盖全国重点城市，终端经销门店约 2,000 家。

②电商渠道：公司充分利用天猫、京东、苏宁电商平台的高流量优势，通过差异化的产品定位及定价策略，实现线上和线下“双轮驱动”销售策略。根据公司公告，火星人电商业务已连续 7 年线上销量集成灶行业第一，2021 年火星人线上市场占有率进一步提升至 23.4%，领先于第二名 12.1%（奥维云网数据）。

③其他渠道：公司还与苏宁、国美等家电 KA 卖场达成合作，鼓励、支持经销商进入当地优质的 KA 家电卖场，实现一城多店的覆盖网络；积极布局下沉渠道，进驻京东小店、天猫优品，苏宁零售云；与整装公司合作，布局精装修市场，将销售前置。公司还积极拓展海外渠道，布局东南亚市场。

5、报告总结

大家电行业：综合实力较强、产品结构持续优化、品牌优势显著、渠道相对完善、市场份额不断提升的相关企业。

从内需上看：2022 年“稳增长”的基调下，两会提出要鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新，对家电行业保持支持态度。地产方面，政策暖风徐徐而来，整体市场有望回温。大家电行业具备地产后周期属性，地产修复预期增强，有望拉动白电、厨电等大家电消费需求。

从出口上看：中国家电出口挑战和机遇并存。一方面，全球通胀预期高涨、俄乌地缘冲突引发的 全球能源供给紧张、全球经济复苏增速放缓等因素为家电出口增加压力；另一方面，RCEP 于 2022 年正式生效，家电作为中国出口重要产品之一，产业链优势明显，有望享受 RCEP 红利。从供给端看：上游原材料价格维持高位，推高卖新成大家电行业主线。

综上，产品结构持续优化、品牌优势显著、渠道相对完善、市场份额不断提升的企业，如综合实力强劲的三大白电龙头：美的集团（000333）、海尔智家（600690）、格力电器（000651），正式进军集成灶行业的传统厨电龙头老板电器（002508），规模快速扩张的线上集成灶龙头火星人（300894）。

6、风险提示

（1）宏观经济增速放缓导致市场需求下降的风险 大家电产品属于耐用消费类电器产品，消费者收入水平以及对未来收入增长的预期，将对产品购买意愿产生一定影响，如果宏观经济增幅放缓导致消费者购买力下降，将对行业增长产生负面影响。另外，房地产市场增幅放缓也将对市场需求产生一定负面影响，间接影响家电产品的终端需求。

（2）政策变动风险 大家电行业与消费品市场、房地产市场密切相关，宏观经济政策、消费投资政策、房地产政策以及相关的法律法规的变动，都将对产品的客户需求造成影响，进而影响上述公司产品销售。此外，部分厨电公司产品需求受房地产市场波动影响较大；部分民营房地产企业因流动性问题出现商票债务违约等情况，可能造成公司工程业务应收款项无法收回的情况。

（3）行业竞争加剧导致的价格战风险 我国家电行业充分竞争、产品同质化较高，市场竞争较为激烈。虽然近年来行业集中呈现提升态势，但仍存在由于个别子行业因供需失衡形成的行业库存规模增加而导致价格战等风险。

（4）原材料价格波动风险 白电、厨等家电产品及核心零部件主要使用钢、铝、铜等金属原材料，以及塑料、发泡料等大宗原材料，如原材料供应价格持续上涨，将对家电企业的生产经营构成一定压力。

（5）疫情风险 2019 年底逐步蔓延的新冠疫情，冲击消费需求可能会带来家电消费需求进一步走弱，进而影响家电公司的产品销售。

（6）海外业务运营风险 上述部分公司的业务全球化稳步发展，已在全球多地建立生产基地、研发中心和营销中心，海外收入占比逐年提升。海外市场受当地政治经济局势、法律体系和监管制度影响较多，上述因素发生重大变化，将对公司当地运营形成一定风险。在全球贸易保护主义趋势影响下，大国博弈、贸易摩擦、关税壁垒、外汇波动等一系列问题的出现，叠加全球政治经济的复杂性，将提高国际贸易成本、人工成本、外汇交易成本，增加不确定性。

（7）汇率波动风险 随着上述公司全球布局的深入，产品进出口涉及美元等外币的汇兑，如果相关币种汇率波动，将对上述公司财务状况产生一定影响，增加财务成本。

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