8月10号厦门钨业分析（厦门钨业研究报告）

（报告出品方/作者：长江证券，王鹤涛，王筱茜，许红远，肖百桓）

厦门钨业：沉潜而越的新材料平台

厦门钨业股份有限公司成立于 1997 年，并于 2002 年在上交所上市。公司具有钨钼、 稀土磁材和电池材料三大核心业务，是目前世界上最大的钨冶炼产品加工企业之一及最 大的钨粉生产基地之一，拥有完整钨产业链；是国内六大稀土集团之一，整合福建稀土 资源并以此为基础形成完整的稀土产业链布局；同时公司也是老牌正极材料龙头企业。 在双碳及制造业升级的大背景下，公司作为少有的平台型新材料企业，凭借深厚的技术 积淀以及改善的管理机制，有效调动三大板块的内生迭代及高速发展的活力，紧扣需求 高景气的下游赛道进行布局扩产。展望未来，公司钨钼、锂电材料、稀土三大板块有望 共振向好，公司发展有望再上台阶。

公司的控股股东为福建省稀有稀土（集团）有限公司，持股比例为 31.77%，实际控制 人为福建省国资委。公司旗下有多家子公司。公司钨钼业务板块主要包括洛阳豫鹭、宁 化行洛坑、江西都昌金鼎、厦门金鹭、洛阳金鹭、厦门虹鹭等子公司；电池材料业务主 要包括正极及负极材料，其中正极材料由厦钨新能源运营并在 2021 年实现上市，负极 贮氢合金材料由下属海沧分公司运营；稀土业务主要由长汀金龙稀土为主体开展相关业 务；房地产板块由厦门滕王阁负责开展。

三大核心业务协同发力，研发创新驱动持续发展

公司拥有钨钼、稀土磁材和电池材料三大核心业务板块，三轮驱动助力公司蓬勃发展： 钨钼：厦门钨业是世界上最大的钨冶炼产品加工企业之一及最大的钨粉生产基地 之一，拥有完整钨产业链。公司主要从事钨精矿、钨钼中间制品、粉末产品、丝材 板材、硬质合金、切削工具的研发、生产和销售。目前公司已形成 30000 吨/年仲 钨酸铵（APT）和氧化钨、25000 吨/年钨粉及碳化钨粉、8000 吨/年硬质合金、 2000 吨/年粗钨丝、200 亿米/年细钨丝、1000 吨/年粗钼丝、30 亿米/年细钼丝、 800 万件/年整体刀具产品和 5000 万件/年数控刀片的生产能力。

稀土磁材：公司是国内六大稀土集团之一，整合福建稀土矿山资源，控制稀土氧化 物资源量达 1818.45 吨。公司向稀土产业链下游深加工延伸，着重发展磁材产品 并进军稀土永磁电机领域，目前公司已形成 5000 吨/年的稀土冶炼分离能力、8000 吨/年钕铁硼磁性材料和 3000 吨/年稀土金属的加工处理能力。 电池材料：公司主要生产锂离子电池正极材料和贮氢合金粉负极材料，其中正极材 料主要由子公司厦钨新能研发、生产和销售。公司目前已经形成 5000 吨/年镍氢电 池负极材料（贮氢合金粉）和 79000 吨/年锂电池正极材料的生产能力。 房地产业务：公司主要开展房地产开发经营业务，主要项目包括厦门海峡国际社区、 漳州海峡国际湾区、成都中铁鹭岛艺术城等。由于房地产业务规模有限，利润水平 低，未来公司拟转让房地产业务。

盈利能力稳步提升，公司步入发展快车道

近年来公司盈利能力不断提高，同时由于钨钼、稀土和电池材料产品销量和售价均增长， 2021 年公司三大核心业务营业收入均有所增长进而推动整体营收规模大幅增长。公司 2021 年实现营业收入 318.52 亿元，同比增长 67.96%；实现归母净利润 11.81 亿元， 同比增长 92.24%。自 2020 年开始公司利润水平明显提高，主要由于公司强化库存管 理并推进国际先进制造和降本增效等措施，钨钼产品盈利能力显著提升，同时受益于下 游需求增加及产品结构优化调整带来的量价齐升。 公司整体经营效率良好，现金流相对充裕。公司自 2019 年开始经营性现金流显著改善， 主要由于公司加强营运资金管理以及控制采购库存等措施。公司资产负债率长期处于 60% 左右，其债务以短期为主，公司目前流动性较好进而偿债能力较强。同时公司整体经营 效率较好，期间费用率明显降低并有望进一步下行。

分板块业务看，锂电材料、钨钼、稀土三大业务板块 2021 年营业收入分别占比为 50%、 33%、15%，毛利润占比分别为 29%、55%、12%，毛利率分别为 9.5%、26.8%、13%。 受益于新能源车高速发展带动的旺盛需求，公司电池材料业务营业收入逐年增长，2021 年电池材料营收 158.61 亿元，同比增长 93.52%，占比公司总营业收入约 50%。钨钼 业务盈利能力显著支撑公司业绩增长，钨钼作为公司最早的传统业务，始终维持高毛利， 2021 年钨钼业务毛利率 26.76%，毛利占比 55%。2021 年公司毛利率 16.24%，同比 有所下滑，其中钨钼和电池材料业务毛利率小幅下滑，主要由于原材料成本涨幅较大。 后续随着钨钼、稀土板块深加工升级持续，锂电材料板块产能扩张，以及房地产业务的 逐步剥离，公司将迈入发展快车道，盈利能力有望进一步提升。

事业部制考核，股权激励焕发新活力

厦门钨业作为多产品线的平台型企业经过多年摸索建立了事业部制的管理考核机制。（1） 建立了集团治理“战略 财务”双管控的模式，通过战略规划、全面预算管理及目标绩 效管理的，形成了有机统一的管理闭环。（2）下属公司采取公司领导下的事业部制管理 模式，产品事业部定位为厦钨的利润中心，贴近市场能够对市场的需求做出快速的反应， 实现研产销的一体化，满足市场需求和创造市场需求方面取得先机。（3）建立了有效的 激励和约束机制，以公司全面预算方案为目标牵引，经营班子完成或超额完成业绩后， 可以实现一定激励，反之受到考核，甚至更换经营班子。（4）是赋予下属子公司“定战 略”“做预算”“问绩效”“建机制”“带团队”“控风险”等职能，提升了组织运作效率。

2020 年公司设置股权激励，充分激发管理层和核心员工积极性。激励计划拟向激励对 象共 99 人授予 1247 万股限制性股票，占本激励计划签署时公司股本总额 140,604.62 万股的 0.8869%。公司已完成股票登记，限售期两年。同时公司为持续推动员工生产积 极性，设定限售期满次日起的 3 年为限制性股票的解锁期。激励对象可在 3 年的解锁期 内每年分别解锁 40%、30%、30%的限制性股票。公司的股权激励计划大大调动了员工 的积极性，实现了企业效益与个人利益挂钩，进而带动整体业绩增长。

公司坚持高水平研发投入，拥有强大创新研发能力。厦钨拥有国家级企业技术中心，下 设 3 个工程技术研究中心（全国唯一一家国家级钨材料工程技术研究中心、国地共建的 高端储能材料国家地方联合工程研究中心、省级福建省稀土材料及应用工程研究中心）、 3 个博士后工作站和 2 个国家 CNAS 实验室。公司共获得国家科技发明奖一项，国家 科技进步奖三项。多款产品获得国家、省级制造业单项冠军产品。公司总部及子公司获 评“高新技术企业”达 17 家。公司旗下 4 家子公司（厦钨新能、成都虹波、赣州豪鹏、 赣州虹飞）获评国家级专精特新小巨人企业称号。公司 2021 年参与国家和行业标准制 定达 42 项。公司厚积薄发，其强大的研发创新体系正在逐步体现在锂电材料、光伏金 刚线钨丝、储氢材料等多个新兴市场的竞争中，有望成为公司持续发展的强大燃料。

钨钼：深加工 光伏钨丝助力附加值提升

厦门钨业是世界上最大的钨冶炼产品加工企业之一及最大的钨粉生产基地之一，拥有完 整钨产业链，在钨冶炼、钨粉末、钨丝材制品业务、硬质合金、刀具深加工领域拥有较 为突出的竞争优势。原料端，公司旗下拥有四座矿山资源项目，目前可采储量达 38.72 万吨，参股大湖塘矿山仍在推进开发，资源优势有望进一步增强。深加工刀具方面，公 司基于钨资源及冶炼优势持续发力下游深加工，旗下拥有厦门金鹭特种合金、厦门金鹭 硬质合金（海沧金鹭）、九江金鹭、天津百斯图等子公司参与硬质合金刀具生产。

截至 2021 年底，公司拥有 8000 吨硬质合金，800 万件/年整体刀具和 5000 万片/年数控刀具产能，且产能持续扩张。钨丝方面，公司是全球最大的钨丝生产企业，全球市场占有 率约 60%，目前已经形成年产 2000 吨粗钨丝、200 亿米细钨丝的生产能力、1000 吨/ 年粗钼丝、30 亿米/年细钼丝。公司子公司厦门虹鹭细钨丝产能扩张项目正稳步推进， 产能逐步释放，具备爆发式需求的光伏钨丝领域有望快速导入，在产能持续扩张下凭借 技术与规模继续维持优势地位。深加工 钨丝新材料助力下，公司传统钨钼板块有望焕 发新生，行业地位及盈利能力有望持续提升。

钨的产业链主要分为上中下游三个环节。中游主要是仲钨酸铵（APT）和氧化钨的生产， 下游则是各种钨材和硬质合金的深加工。由于钨矿资源开采技术难度较大，但中游的冶 炼产能过剩以及精深加工的高技术壁垒，使得钨产业链的利润主要集中于上游钨矿采选 和下游高端硬质合金制造，冶炼及硬质合金毛坯相对利润较低。根据厦门钨业、章源钨 业、中钨高新公司资料，可粗略推算出产业链上各环节的大致毛利水平：钨精矿采选毛 利率 35.49%（厦门钨业 2017 半年报），仲钨酸铵毛利率 18.05%（章源钨业 2021 年 报），氧化钨毛利率 4.14%（章源钨业 2021 年报），钨粉毛利率 8.36%（章源钨业 2021 年报），碳化钨毛利率 10.34%（章源钨业 2021 年报），硬质合金毛利率 15.62%（中钨 高新 2021 年报），刀具及工具毛利率 35.37%（中钨高新 2021 年报）。

原料端：全球钨冶炼龙头，钨矿注入提高资源自供率

厦门钨业是全球最大的钨冶炼企业。截至 2021 年底，公司拥有年产 30000 吨仲钨酸铵 （APT）和氧化钨、25000 吨钨粉及碳化钨粉，其中 APT 主要自用于下游产品生产。 2020 年受疫情影响 APT 产能未充分释放，2021 年 APT 产销量实现反弹。2021 年，厦 钨 APT 产量达到 29781 吨，同比增长 54.03%，销量达到 9075 吨，同比增长 44.30%。

钨矿资源持续加强，夯实原料保障能力及成本优势。公司目前拥有钨资源可采储量约 38.72 万吨，旗下拥有宁化行洛坑钨矿、都昌阳储山钨钼矿、博白巨典油麻坡钨钼矿三 座矿山资源，并成立控股子公司洛阳豫鹭用于回收洛钼集团选钼尾矿中的白钨矿。原有 矿山方面：宁化行洛坑钨矿是我国大型钨矿山之一，截至 2021 年底可采储量 23.59 万 吨，都昌阳储山钨钼矿资源储量 7.13 万吨，两大矿山是公司钨精矿的基石保障。同时 宁化行洛坑钨矿、都昌金鼎碎矿系统抛废富集项目也在积极建设中,该项目将新增碎矿 抛废工序，提高入选品位，以实现增产扩能、废石利用和节约成本的目的。

目前两地项 目都已完成厂房建设，预计 2022 年下半年投产。新增矿山方面：公司 2022 年 1 月收购公司收购博白县巨典矿业有限公司 100%股权，公司拥有博白巨典油麻坡钨钼矿采矿 权（2021 年初完成探转采），矿山资源储量约 8 万吨 WO3。目前油麻坡钨钼矿尚未开 始建设，公司正在指定建设方案并在推进前期工作，采矿许可证载明的 66 万吨/年，初 步预计设计采选规模为 2000 吨/日，建设期三年。潜在矿山方面：公司拟收购江西巨通 32.36%股权，江西巨通正在进行江西武宁大湖塘五矿的开采，未来具备持续扩大供应量 的能力。大湖塘钨矿为国内最大的未开发矿山之一，根据此前评估其南北两矿区资源储 量 93.23 万吨，平均品位 0.176%。

钨精矿产能扩张叠加矿山注入预期，钨精矿自给率有望提升并增强板块盈利能力。公司 2021 年钨精矿自给量 1.06 万吨，权益产量 7000-8000 吨。公司 2019-2020 年钨精矿 自给率可维持在 30%-35%左右，2021 年由于下游产品产量增加，仲钨酸铵中间品外购 量扩大，公司钨精矿自给率下降至 17.98%。未来随着公司矿山抛废富集项目投产，博 白矿山投产以及大湖塘钨矿的开发，以公司现有 3 万吨 APT 产能计算所需钨精矿口径 计算，其自供率有望提升至 50%-70%，钨板块盈利能力有望持续增强。

深加工：硬质合金刀具产能持续扩张

钨下游消费量最大的部分就是硬质合金，高于钨特钢、钨材、钨化工消费量之和。其中 硬质合金根据下游产品用途不同又可分为切削工具合金、矿用工具合金、耐磨工具合金 和其他合金。根据新锐股份招股书统计，我国 2019 年切削工具合金占比为 45%，为硬 质合金下游的主要应用领域。根据中国机床工业协会工具分会的统计，我国刀具（切削 工具）市场消费规模从2020年的421亿元增长到2021年的477亿元，同比增长13.3%。 2017 年~2021 年复合增长率为 5.3%。与此同时，我国刀具市场国产替代显著加速。

由 于疫情之后，我国制造业率先恢复，2020 年国产刀具占据国内消费总量的比重上升到 69%，至 2021 年，国产刀具产值已达到 339 亿元人民币，占比上升到 71%。在我国对 刀具的需求不断增长以及国产替代不断加速的同时，刀具出口量也随着技术进步和资本 注入迅速扩大。据中国钨业协会数据，我国 2021 年刀具出口规模为 225 亿，同比增长 25.45%，进口额为 138 亿元，同比增长 5.3%，出口额增幅远高于进口额增幅。

公司基于钨资源及冶炼优势持续发力下游深加工，旗下拥有厦门金鹭特种合金、厦门金 鹭硬质合金（海沧金鹭）、九江金鹭、天津百斯图等子公司参与硬质合金刀具生产。截至 2021 年底，公司拥有 8000 吨硬质合金，整体刀具和数控刀片的生产规模分别为 800 万 件/年和 5000 万片/年，产能持续扩张，目前已规划硬质合金、整体刀具、数控刀具产能 达 1.75 万吨、1010 万件、6000 万件。近三年公司硬质合金及刀具产销持续增长，2021 年硬质合金、切削工具分别实现销量 6416 吨、4338 万件，同比增长 35%、10%。

公司 不断推进高端升级，厦门金鹭子公司的盈利能力持续提升，数控刀具平均单价也位于国 内行业前列，硬质合金、切削工具整体毛利率稳步提升，2021 年分别实现毛利率约 28%、 44%左右。公司也在积极向欧美领先刀具企业看齐，厦门金鹭联合成都航空职业技术学 院成立成都解决方案中心，从单纯的刀具供应商逐渐向提供整体解决方案转变，以提高 产品附加值保障客户粘性，针对客户的差异化需求完善产品体系。

光伏钨丝：替代空间巨大，未来新的爆发增长点

公司是全球最大的钨丝生产企业，全球市场占有率约 60%，目前已经形成年产 2000 吨 粗钨丝、200 亿米细钨丝的生产能力、1000 吨/年粗钼丝、30 亿米/年细钼丝。公司钨 丝产销量逐年增长，2021 年公司粗钨丝销售量 440 吨，同比增长 53.84%；细钨丝销售 量 90 亿米，同比增长 55.63%。目前公司细钨丝毛利率约 40%，通过提升工艺技术、 扩大规模效应等措施, 细钨丝毛利水平有望进一步提高。同时子公司厦门虹鹭细钨丝产 能扩张项目正稳步推进，产能逐步释放，在以光伏钨丝为代表的快速增长下游领域有望 凭借技术与规模继续维持优势地位。

在“碳中和”积极推进下，光伏产业迎来高速发展，需求持续旺盛。2022 年俄乌冲突下 化石能源紧张再度加快光伏需求增长，预计全年全球光伏新增装机 251GW，同比增长 48%，带动硅片需求增长 314GW，同比增长 53%。预计 2025 年全球新增光伏装机 569GW，2022-2025CAGR31%；2025 年硅片需求 711GW，2022-205CAGR31%。金 刚线是光伏产业链的重要耗材，主要用于作为硅片切割，有望随硅片产量增长以及薄片 化的趋势所带来的的线耗增加，而迎来需求快速增长。根据测算预计 2022-2023 年金刚 线需求将分别达 1.4 亿公里、2.25 亿公里，同比增速达 88%、56%；2025 年金刚线需 求达 4.4 亿公里，2022-2025CAGR45%，其需求增长弹性大于硅片需求增长弹性。

金刚线细线化大趋势下，光伏钨丝市场有望迎来爆发式增长。金刚线作为硅片切割环节 的核心耗材，在硅片薄片化和硅料价格高企的背景下，具备线细化的长期趋势。用于硅 片切割的金刚线直径越细，切割锯缝越小，在切片过程中带来的硅料损失越少，同体积 的硅料锭出片量越多。金刚线母线直径已由 2016 年的 80μm 降至 2021 年的 43-56μ m，并仍在快速下降。由于 21 年硅料价格大幅上涨，下游硅片厂逐步向线径更细的金 刚线切换，以降低切割过程中的硅料损耗。

根据美畅股份投资者交流纪要，今年一季度， 公司 40、42、43μm 金刚线合计出货占比不到 25%，38μm 出货占比达 25%，36μm 出货占比已接近 40%。由于高碳钢丝和金刚石微粉颗粒直径几近极限，更换母线基材是 进一步细线化的方向。钨丝在 40μm 以下还有足够的潜力可供挖掘开发，钨丝细线化 的潜力也高于碳钢，细线化除了可以提升硅片出片率也是光伏硅片薄片化发展的刚性需 求。光伏钨丝市场有望迎来爆发性增长，我们按一定的渗透率假设测算，假设 2025 年 钨丝渗透率达 50%，2025 年光伏钨丝需求有望达 2.2 亿公里，2022-2025CAGR180%。

公司光伏用钨丝产品具有线径更细、耐磨损、高强度、断线率低等特点，是对高碳钢丝 的优秀替代，同线径钨丝在目前强度高出碳钢丝 15%的情况下，仍有提升潜力，且稳定 性优于碳钢。今年以来，厦门钨业凭借完整的钨产业链布局、钨丝市场的龙头地位以及 积淀深厚的工艺技术，其光伏钨丝产品快速导入市场，销量快速增长。2022 年上半年 受到光伏钨丝景气拉动，公司细钨丝销量约 87 亿米，同比增长约 140.86%；其中一季 度光伏用钨丝销量为 13 亿米，每月产能逐步爬坡，7 月底月产能达 10 亿米左右。

目前 公司量产的细钨丝直径主要是 35-40 微米之间，还在开发线径更细的光伏用钨丝产品， 33 微米在试产中。公司生产的光伏用钨丝的每卷长度达到 100 公里以上。公司积极扩 张光伏钨丝产能，子公司厦门虹鹭在建的光伏用细钨丝产能扩建项目稳步推行，产能逐 步释放，已开始批量出货。其中厦门虹鹭 88 亿米细钨丝项目（45 亿米是用于光伏切割 的高强度钨丝）预计 2022 年下半年投产，200 亿米细钨丝项目预计 2022 年底投产， 600 亿米光伏钨丝产线项目预计 2023 年下半年投产，目前公司已规划光伏钨丝产能达 845 亿米，随产能逐步投产放量，公司有望成为光伏钨丝行业龙头。

新能源材料：正极材料龙头，高电压技术领导者

公司子公司厦钨新能是老牌正极材料企业，深耕研发多年，是国内最早具备钴酸锂和 NCM 三元材料大规模量产能力的企业之一。截至 2021 年底公司拥有正极材料产能 7.9 万吨，其中钴酸锂、三元正极材料产能分别为 4.1 万吨、3.8 万吨，2023 年底公司产能 有望达 17.4 万吨。公司凭借高电压技术成为钴酸锂行业全球龙头，三元正极材料已经 进入中航、宝马、比亚迪等下游主流电池、整车客户供应链，后续有望凭借技术的先进 优势，伴随海璟基地产能逐步投放，实现三元材料出货量的高增长。公司充分发挥自身 正极材料生产协同性拓展磷酸铁锂业务，落地四川雅安发挥产业链协同优势。公司积极 布局上游资源及回收板块，有望实现降本。

老牌正极企业，深耕研发多年

公司新能源材料板块主要为上市主体厦钨新能。厦钨新能是国内领先的正极材料企业， 发源于前厦门钨业电池材料事业部。公司自 2001 年开始研发新能源材料，2002 年上 市后，以镍氢电池用贮氢合金料为起点，陆续建立了钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元 材料的生产线，并成立了新能源材料研究院，是国内最早参与锂电池正极材料研发及生 产的企业之一。随着公司新能源材料业务规模的不断扩大，为更好地实现新能源材料业 务的独立运作，促进新能源材料业务经营业绩与核心竞争力的提升，公司于 2016 年 12 月 20 日将新能源材料业务从厦门钨业母公司分立，设立厦门厦钨新能源材料股份有限 公司。

2018 年公司凭借高电压钴酸锂技术登顶全球钴酸锂正极材料市占率榜首并一直 稳居第一。2020 年厦钨新能分拆科创板上市正式启动筹备，并于 2021 年 8 月完成科创 板上市发行。目前公司旗下 5 家全资、控股子公司，布局钴酸锂、三元、磷酸铁锂生产 线，拥有厦门、宁德、三明、雅安四大生产基地。

公司积极扩张，拟在海璟、雅安等多基地投建正极材料产能。公司 2021 年有效产能 6.83 万吨，其中 NCM 三元材料有效产能为 2.80 万吨，钴酸锂有效产能为 4.03 万吨。公司 年产 40,000 吨锂电正极材料扩产项目一期 10000 吨已于 2021 年 9 月建成投产，截至 2021 年末，公司正极材料产能 7.9 万吨，其中 NCM 三元材料时点产能为 3.80 万吨， 钴酸锂时点产能为 4.10 万吨。公司 4 万吨锂离子电池材料二期、三期共计 30000 吨三 元材料产能有望于 2022 年内建成投产，全年公司有效产能有望提升至 9.1 万吨，年末时点产能有望达到 10.9 万吨。同时公司进一步规划海璟基地 30000 吨扩产项目、海璟 综合生产车间扩产项目（1.5 万吨/年）以及雅安基地 2 万吨磷酸铁锂项目也将于明年陆 续建成投产，公司 2023 年底时点产能有望达 17.4 万吨，实现大幅增长。

钴酸锂：高电压技术造就钴酸锂全球龙头

钴酸锂电池拥有比容量高、振实密度大、工作电压高等优点，被广泛应用于 3C 消费电 子中。全球钴酸锂需求与消费电子景气高度相关，随智能手机市场逐步进入饱和状态， 钴酸锂市场进入慢增速时代。根据鑫椤锂电数据，2020 年全球钴酸锂出货量 8.58 万吨， 预计 2021-2025 年钴酸锂出货量 CAGR 达 3.7%。从竞争格局看，近年全球的钴酸锂市 场呈现两大特点：（1）中国占比提升：得益于国内完善的电池材料产业链和低成本优势， 中国钴酸锂在全球产能占比逐步提升，2020 年中国市场产量 7.38 万吨，占全球市场的 86%，同比提升 7.1%；（2）头部集中提高：存量市场竞争中，厦钨新能、杉杉能源等 凭借高电压的技术实现市占率的大幅提升，国内 CR3 从 2016 年的 54%提升至 68%。

厦钨新能凭借高电压技术优势近年来实现市占率的大幅提升并稳居第一，市占率由 2016 年的 19%提升至 2020 年 39%。目前钴酸锂能做到 4.45V 以上的产品全球可产出 的占比不足 10%，该类产品市场处于供不应求状态。高电压钴酸锂在前驱体沉淀、材料 烧结、掺杂、表面处理、粒径控制等生产工艺方面存在较高难度，需要依赖专业的技术 积累和长时间的生产实践才能掌握。未来行业龙头企业将紧跟市场需求，持续开发升级 高电压、高压实型钴酸锂产品。公司研发能力强，新产品持续输出迭代：4.45V 钴酸锂 2019 年开始批量供货，2020 年出货占比已达 68%；4.48V 产品已处于量产阶段，2021 年份额有明显提升；2022 年公司 4.5V 钴酸锂产品已通过客户认证进入批量供货阶段。

公司牵手 3C 锂电龙头，与 ATL、三星 SDI、LGC、村田、比亚迪、欣旺达、珠海冠宇 等国内外知名电池企业建立了稳固的合作关系。

三元正极：技术优势高起点，产能扩张正当时

公司在 NCM 三元材料的高功率化、高电压化、高镍化三个细分方向均有先进的产品实 现产业化：1）高功率三元材料：2013 年开发并规模化量产了中国第一款用于混合动力 汽车动力电池的 NCM 三元材料，批量出口到日本松下；同年设计开发了国内首款 PHEV 用 NCM 三元材料，用于宁德时代的动力电池，最终向宝马汽车供货；2）高电压单晶三 元材料：2015 年实现 4.3V 高电压 3 系单晶三元材料的规模化生产，并逐步推出 5,6 系 单晶三元材料，同时 2018 年以来加大低钴高电压材料研发，进一步开发无钴和微钴体 系的材料合成技术，并逐步推出 Ni7 系高电压 NCM 三元材料；3）高镍三元材料：公司 2018 年实现 8 系多晶及单晶产品量产，并在此基础上进一步研发制备出球形及单晶 Ni9 系 NCM 三元材料。

从工艺流程上看，钴酸锂与三元正极材料生产具有高度的相似性，均为将原料按比例添 加后烧制而成，基于生产工艺的相似性，公司新建产线可以有效满足 Ni5、Ni6、Ni7 等 高电压系列产品以及 Ni9 系等超高镍系列产品的生产需要，同时三元及钴酸锂产品产线 也具有一定共用性。同时 NCM 三元材料的认证周期根据不同客户的要求，在 3-7 年不 等，相比于钴酸锂 2-3 年的认证周期更长，客户粘性更大。从公司在研项目看，公司在 超高镍 9 系，高电压 4.4V 以及单晶三元材料及三元材料前驱体环节均有技术布局，积 极的技术布局以及过硬的技术能力造就了公司三元正极材料的高起点。

如何看待高电压三元的发展趋势？

高电压三元材料作为高镍化趋势下另一重要的技术方向，近年来发展迅速，在下游车企 应用逐步加速，一方面源于高电压叠加 6 系三元材料能够达到近乎 8 系三元的能量密 度， 另一方面随着镍钴资源价格回落，三元材料的性价比逐步体现，6 系高电压方案成 为能量密度与成本的折中方案，预计未来高电压三元材料将继续是一大重要的技术方案。 而高电压方案对于技术的要求相应提高，具备技术领先优势的正极厂商存在先发优势， 有望顺应行业趋势实现增长。

高电压通过提升充电电压增加材料容量，使三元性价比进一步提升。2021 年行业主流 的产品是 5 系高电压，比容量在 180mAh/g 左右，2022 年 6 系高电压逐步量产，比容 量提升至 190mAh/g，或还有进一步提升空间。正极的比容量、电压平台决定了正极、资源单耗水平，提高比容量对应高镍化趋势，而电压平台则对应高电压技术提升。高电 压 5 系比容量 180mAh/g，正极度电单耗 1.67kg，度电碳酸锂用量 0.63kg；高电压 6 系 比容量 190mAh/g，正极度电单耗 1.58kg，度电碳酸锂用量 0.60kg，常规 8 系比容量 在 200mAh/g，由于电压平台较低以及氢氧化锂作为锂源，正极度电单耗 1.44kg，度电 碳酸锂用量 0.63kg。

同时看镍钴资源价格处于回落趋势，且镍价后续仍有可观的下降空 间。短期来看，硫酸镍、硫酸钴此前高点分别为 46.8、120 元/kg，目前分别为 35.3、 66 元/kg 左右，带来三元成本边际改善。考虑到高电压技术进步（厦钨新能最新款 6 系 高电压材料比容量达到 200mAh/g）以及对其他原材料的单耗摊薄，在当前资源价格下， 铁锂模组度电成本为 780.6 元/KWh，6 系三元为 795.0 元/KWh，成本差距缩小至 15 元 /KWh 或 2%。

性价比渐显推动高电压中镍三元乘势而上，车企推出中镍高电压三元电池车型。高电压 的应用使得中镍 6 系三元出货量占比近几年呈现企稳回升趋势，2019-2020 年期间，由 于电池厂商主推 8 系三元材料来提升电池能量密度，6 系三元材料需求下滑，三元出货 占比由 20%下降至 12%。2021 年 8 系三元材料受安全性能问题困扰，同时高电压 6 系 三元材料推出，能量密度接近 8 系材料且成本更具优势，使得高电压 6 系三元材料成为 实现提高能量密度目标下的另一条路径，各大车企和电池厂纷纷推出达成高电压镍 5/6 系三元材料的车型及电池，6 系材料需求回升明显，2021 年三元出货占比达 17%，未 来预计 7 系叠加高电压技术能够实现接近镍 9 系常规材料性能，中镍高电压仍会是一条 重要的技术路线。

如何看待公司三元正极竞争力？

主流正极厂均拥有高电压三元材料量产能力，不同正极厂商产品各具特点。厦钨新能在 高电压正极材料方面具有沉淀多年的研发和产品积累经验，三元材料方面充分借鉴钴酸 锂领域所形成的研发经验，在镍 5,6 系高电压三元材料上实现产业化，其中最新 6 系高 电压材料性能已经超过常规 8 系三元材料，同时公司也在积极开发镍 7 系高电压三元材 料，技术具备领先性；振华新材三元材料主打大单晶方向，三元材料的单晶化可以使其 高电压循环稳定性明显改善，对单晶材料进一步表面修饰可以使其高电压性能更为突出； 其他正极厂如长远锂科，当升科技及容百科技均具备高电压 NCM 材料的制备技术，通 过单晶化以及表面掺杂包覆技术制备高电压三元材料。

公司动力电池客户包括中航锂电，宁德时代，松下，比亚迪等，收入结构上看，2020 年 及之前比亚迪，松下，中航锂电为公司三元材料的主要客户，考虑比亚迪产品路线转向 磷酸铁锂生产的刀片电池为主，未来三元材料的主要增长动力来源于中航锂电以及宁德 时代两大客户。在已经进入主流动力电池客户供应链的背景下，未来公司三元材料的增 长动力需要关注公司未来产能及技术的情况，随着公司上市后积极募资投建新产能，产 能瓶颈有望减弱，同时依据良好的生产技术基底，公司三元正极业务有望在高起点下迎 来高增长。

中航锂电作为近年来高速发展的锂电池企业，在客户端及出货端均实现高速增长。下游 客户方面，公司凭借产品的优异性能，成功进入广汽，长安，小鹏，零跑等重要客户供 应链，订单需求饱满。在下游车企电池订单饱满的背景下，近几年中航锂电在国内动力 电池企业中排名持续上升，2021 年出货排名超过 LG 化学位列第三，市占率达到 5.9%， 仅次于宁德时代及比亚迪。

产能方面中航锂电也是积极配套建设，2019-2021 年中航锂 电有效产能分别为 3.0、4.1、11.9GWh，产能利用率保持 90 %高位，2022-23 年预计 形成 25、55GWh 有效产能，远期规划产能增长较大，2025 年产能目标 500GWh 。厦 钨新能作为中航锂电三元材料的主要供应商，估算 2019-2021 年期间厦钨新能在中航 锂电三元材料供应链的占比保持在 70%以上，随着中航锂电锂电池产能的快速扩张以 及公司自身产能匹配增长，未来将成为公司业绩增长的一大动力。

宁德时代作为国内锂电池龙头企业，装机量多年稳居国内第一，市占率接近 50%。同时 宁德时代也积极扩张产能，2021 年底产能超 180GWh，2022 年有望进一步达到 300GWh 左右，远期规划产能达 600GWh（报表口径）。厦钨新能自 2013 年便与宁德 时代保持合作关系，之前由于产能受限的原因未能提高向宁德时代的三元材料供应量， 2017 年公司与闽东电力共同出资成立子公司宁德厦钨新能源，并在宁德建设年产 2 万 吨的动力锂离子正极材料基地，2021 年厦钨新能收购闽东电力 30%股权，100%控股宁 德厦钨。

未来随着宁德厦钨 2.5 万吨产能满产，依据地理及产品性能优势，有望加大向 宁德时代三元正极材料供应量。而新起之秀中航锂电为公司 2021 年三元材料的第一大 客户，公司也在 2020-2021 年期间保持其第一供应商的地位，业务量稳步提升，合作关 系持续深化。总的来看，随着公司未来三元材料规划产能的逐步落地，以及下游客户如 中航锂电，宁德时代等电池厂的产能扩张，未来相应 NCM 三元材料销售有望大幅增长。

积极布局上游原料及下游回收业务，产业链协同有望进一步降本。上游端与金属原料及 前驱体公司积极合作：（1）钴：厦门钨业 2015 年参股腾远钴业，同时 2020 年引入盛 屯矿业作为公司战略投资者，保障钴原料来源；（2）锂：厦钨新能 2020 年引入战投天 齐锂业，同时与雅化集团合作共同生产磷酸铁锂正极材料；（3）前驱体：厦钨新能 2019 年与格林美签订四氧化三钴及三元前驱体供应合作框架，2021 年再次与格林美、中伟 股份及浙江帕瓦新能源签订前驱体供应合作框架，保障具备成本优势的前驱体材料供应；

（4）回收：厦门钨业 2017 年赣州豪鹏实现控股，目前持有赣州豪鹏 47%股权（由于 实质性控制在并表范围内）。赣州豪鹏是国内第一批《新能源汽车废旧动力蓄电池综合 利用行业规范条件》5 家白名单企业之一，是国内领先的电池回收企业。厦钨新能主要 向其提供钴中间品等含钴原料，委托赣州豪鹏加工为氯化钴，并从其采购氯化钴、硫酸 钴等主要原材料。公司通过与上下游企业深度合作，保障了正极材料生产资源的供应以 及成本优势，增强正极材料的市场竞争力。

磷酸铁锂：正极材料协同布局，高速成长助推剂

布局雅安基地，充分发挥地域协同优势。公司 2021 年底公告，拟与雅化锂业（雅化集 团全资子公司）等合资成立子公司，于四川省雅安市分期投资建设年产 100,000 吨磷酸 铁锂生产线，其中首期建设 20,000 吨磷酸铁锂生产线。落子四川雅安，地域协同的产 业链优势主要体现在：1）低电价：四川电价相较于其他地区具备一定优势，同时多为水 力发电，在下游客户碳溯源的要求下具备优势；2）锂资源协同：四川锂矿资源丰富，锂 源采购运输成本降低，同时公司与雅化集团合作，可以获取拥有价格优势的锂资源。磷 酸铁锂生产成本结构中，锂源 电力成本占比在 70%左右，低电价及优惠锂将给降低铁 锂生产成本带来协同优势。

液相法工艺突破低温性能，积极开发磷酸锰铁锂材料。从公司专利信息来看，公司预计 采用液相法工艺生产磷酸铁锂，产品具备克比容量高，低温性能优越等特点。同时公司 也在积极开发磷酸锰铁锂材料，同样采用湿法工艺技术，实现与磷酸铁锂产线共用。磷 酸锰铁锂产品能够将充电平台由铁锂的 3.2-3.3V 提升至 3.8-4.1V，能量密度相较铁锂 提升 10-20%，并且可以与 5 系三元材料混合使用。

稀土磁材：完善全产业链布局，下游高景气打开成长空间

公司是国内六大稀土集团之一，已经打造形成“矿产资源-冶炼分离-稀土合金-磁性材料” 的一体化产业链，磁材产能积极扩张，并通过体外培育向下游电机环节进一步延伸。“双 碳”政策推动相关产业结构加速升级，新能源汽车、风力发电等领域高景气带动稀土永 磁材料需求旺盛，供需缺口有望延续，公司作为稀土资源型企业，积极发展磁材加工产 能，产品结构升级同生产能力扩充形成共振，进而打开长期业绩增长空间。

从整合福建矿山资源出发，一体化布局全产业链

公司作为国内六大稀土集团之一，整合了福建中重稀土资源并以此为基础逐步延伸产业 链，直至形成稀土一体化全产业链完整布局。为提高内部生产效率、增强定价权以及优 化产品结构，六大稀土集团完成整合工作，整合了 22 家稀土矿山、54 家冶炼分离企业， 形成对全国正规稀土资源的完全垄断。公司负责整合福建的中重稀土资源，拥有中坊稀 土矿、杨梅坑稀土矿、文坊稀土矿、黄坊稀土矿、加庄稀土矿等开采权证，控制稀土氧 化物资源量达 1818.45 吨。2022 年第一批稀土开采总量控制指标已发放，公司获配离 子型稀土 2064 吨，同比去年持平。除对福建稀土资源的整合外，公司积极拓展海外稀 土原料供应基地，进而实现强劲的原材料保障能力。

重点发展磁材深加工，进军下游电机未来可期

公司基于资源优势布局，大力发展下游磁材加工业务。公司目前已经形成 8000 吨/年钕 铁硼磁性材料生产能力，同时在建 4000 吨/年高性能稀土永磁材料扩建项目，预计 2022 年底建设完成并投产，届时将共计形成 12000 吨/年磁材产能。公司磁性材料发展迅速， 产销量逐年稳定增长，2016-2021 磁材销售量 CAGR 约 31%，2021 年公司磁性材料生 产量 5907 吨，同比增长 34.92%；销售量 6160 吨，同比增长 40.93%。近年来公司加 强汽车领域磁材客户的开发工作，汽车领域销售占比逐年提升，高毛利产品占比提高， 叠加后续磁材产能扩建项目投产完成后磁材产销量有望进一步攀升，稀土永磁业务将对 公司业绩形成巨大贡献。

立足稀土永磁材料向产业链下游延伸，公司体外培育电机产业。公司凭借自身稀土产业 优势，于 2018 年 6 月与集美区政府签订投资协议书，打造厦门势拓稀土永磁电机产业 园，由厦钨电机工业有限公司（厦门钨业持股 40%）经营。产业园占地面积约 1500 亩， 项目计划用 5-10 年时间分四期实施，第一期 300 亩，第二期 450 亩，第三期 250 亩， 第四期 500 亩，整体规划布局工业节能、现代农业、伺服电机、汽车电机、绿色环保五 大板块，通过孵化及引进企业单元，形成上下游产业链的资源整合优势，打造以稀土磁材为基础，电机为核心的产业集群。公司目前已实现部分电机产品的小批量生产销售， 伴随后续建设完成以及各方企业入园，进一步加速放量指日可待。

“双碳”加持新能源高速发展，驱动需求持续景气

碳中和时代，受益于新能源车、风电、变频空调等领域需求量全面释放，稀土永磁（钕 铁硼）需求显著抬升，提振稀土用量。稀土下游需求结构中，永磁材料用量遥遥领先， 占比 42%。同时根据测算，2021-2025 年钕铁硼需求年复合增速将达 22%，稀土需求 年复合增速将达 12%。其中，新能源车为钕铁硼最强劲的需求增长引擎，测算 2025 年 电动车贡献增量需求达 41%。公司作为已经形成稀土全产业链生产加工的龙头企业，在 下游高景气度驱动需求旺盛的趋势下，有望充分享受行业红利，进而实现强者恒强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站

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