国内激光雷达毫米波雷达龙头企业（光通信领头羊再出发）

（报告出品方/作者：招商证券，余俊、梁程加）

一、聚焦高端光模块领域，市场份额稳居全球前列

1、光模块领域的全球领先者

公司专注高端光通信模块及器件，提供优质的高速光模块解决方案。公司前身为中际智能装备有限公司，成立于 1987 年，2010 年变更为中际电工装备股份有限公司，2012 年 4 月 10 日以中际装备（股票代码：300308.SZ）于深交所 创业板上市。2021 年，公司剥离中际智能的 100%股权及其高端电机定子绕组制造装备相关业务，聚焦高速光通信 模块及器件领域。公司目前业务主要通过全资子公司苏州旭创和控股子公司成都储翰开展。

苏州旭创主营高端光通信收发模块，产品服务于云计算数据中心、数据通信、5G 无线网络、电信传输和固网接 入等领域的国内外客户；

成都储翰专注于接入网光模块和光组件，产品广泛应用于电信、数据通信、有线电视、高清视频图像传输、监控 和工业控制通信等领域。

公司市场份额稳居全球前列，客户集中度较高。公司聚焦海外市场，产品主要面向北美等国家或地区，近几年海外收 入占比基本保持 70%以上，美国市场收入占比常年高于 55%。Lightcounting 最新报告显示，中际旭创 2021 年位居 全球光模块市场份额并列第一，稳居全球龙头地位，体现了公司产品在全球市场的较强竞争力。另一方面，公司 2021 年前五大客户销售额为 46.38 亿元，占比 60.28%，第一大客户销售占比 27.2%，客户集中度较高。

2、公司发展历程及治理情况

（1）发展历程

公司顺应市场发展，持续进行业务优化与升级，形成“数通 电信”双振格局：

1987-2007 年：传统业务成长阶段。中际智能深耕电机定子绕组制造装备领域，逐步发展成为行业领军企业。1987 年，中际智能成立并选定发展“电机定子绕组制造装备”这一国内空白项目，历经 30 余年发展成为国内行业领军 企业之一。

2008-2011 年：光模块业务初创，电机绕组业务成熟阶段。苏州旭创打造高端光通讯模块领导者，中际智能维持国 内领先地位。苏州旭创于 2008 年成立并迅速打造国内技术领先优势，推出 6G LTE SFP 产品，成功大规模应用于 中国移动 3G 网络建设。同期，中际智能维持国内龙头地位，并努力追赶国际先进技术，2009 年获国家火炬计划 重点高新技术企业。

2012-2016 年：电机业务转型升级，光模块业务快速成长阶段。中际智能上市融资寻求业务转型，苏州旭创积极 扩充产品线。2012 年中际装备于深交所创业板上市，后与业内龙头德国 STATOMAT 签署《战略合作协议》，探索 工业 4.0 和智能制造的发展模式。苏州旭创持续进行产品线扩充与升级，2014 年公司 40G QSFP 单模块销量占全 球市场 37%。

2017-2019 年：中际智能与苏州旭创资产重组，开启双主业并行阶段。2017 年中际智能发股收购苏州旭创 100% 股权，名称变更为“中际旭创”，并行运营电机绕组设备业务和高端光通信收发模块业务。公司推出业内首款 400G QSFP-DD FR4 光通信模块，并于 2019 年定增募资扩充产能以满足下游不断增长的业务需求。

2020 年-至今：业务拓展阶段，控股储翰科技，寻求高端光通信垂直产业链布局。2020 年公司现金收购成都储翰 科技 67.19%股权，储翰科技以芯片封装、光电器件组件、光电模块为主的较为完整的光电器件产业链助力公司增 强电信市场竞争力，形成“数通 电信”双振格局。2021 年，公司剥离中际智能的 100%股权及其高端电机定子绕 组制造装备相关业务，聚焦高速光通信模块及器件领域。

（2）股权结构清晰稳定，海内外多个子公司协同开展业务

公司控股股东为山东中际投资控股有限公司，直接持股 11.74%。实际控制人为董事长王伟修，直接持股 8.02%，通 过中际控股间接持有公司 6.11%的股份，合计持股 14.13%。山东中际投资控股有限公司与王伟修为一致行动人。

2014 年，Google Capital 作为第一大客户入股苏州旭创，截至 2021 年 12 月 31 日持有公司 1.57%的股份，是 公司第十大股东。2021，中国移动通过中移投资参与定增获得公司 2.01%的股份，成为公司第六大股东。作为 北美数通市场和中国电信市场的头部客户，Google Capital 和中国移动先后入股公司，肯定了公司目前作为全球 光通信模块和光器件优质主力供应商的地位，同时显示公司未来将在数通和电信领域的发展中起到领军作用。

公司目前主营业务主要通过全资子公司苏州旭创和控股子公司成都储翰开展，此外，公司也设立了 InnoLight USA、 InnoLight Singapore 等海外子公司积极拓展海外业务。2021 年，公司将全资子公司山东中际智能装备有限公司 100%股权转让给控股股东中际控股，不再从事高端电机定子绕组制造装备相关业务，专心打造立足于国内的高 端光通讯模块全球领导者。

（3）管理团队经验丰富，技术背景深厚

公司主要创始人从公司成立起一直担任高管等重要职务，管理团队经验丰富，技术背景深厚。公司董事长王伟修位高 级工程师，终身享受国务院特殊津贴，从中际智能创始阶段起一直带领公司成长。刘圣、莫兆熊均为苏州旭创创始团 队成员。刘圣曾就职于美国 Agere System（前朗讯）、Pine Photonics Communications、Opnext Inc.等知名光电企 业，长期从事研发管理工作，莫兆熊曾任 Pine Photonics Communications 公司共同创始人兼副总裁、Uniwave, Inc. 公司技术创始人，拥有通讯行业 30 年的市场和销售经验。公司创始人和管理团队丰富的行业经验及技术背景为公司 未来的产品研发以及生产经营提供了战略保障。

3、公司财务分析

（1）营收和净利润实现快速增长

2017-2021 年，公司营收 CAGR 达 34.42%，归母净利润 CAGR 达 52.54%。其中 2019 年受部分客户资本开支增速 放缓、去库存等外部因素影响，公司高端光通信收发模块业务销售收入较 2018 年同期有所回落；2021 年，公司营收 同比增长 9.16%，净利润同比增速仅为 1.33%，主要系国内 5G 和数通上半年增长变缓，市场有一个去库存的过程， 且 2021 年是公司截至目前为止股权激励费用最高的一年，后面会逐年递减。其余年份公司营收和净利润均保持较高增速。随着人工智能、自动驾驶、物联网、AR/VR 等新技术的逐步应用与产业化将带来算力需求和数据流量的加速 增长，同时随着国家“东数西算”战略的逐步落地，国内数据中心也同步加快新建、扩容步伐，光模块市场规模有望 持续扩张，公司市场需求持续恢复，有望持续提升盈利能力。

公司集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体，为云数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 等高速光模块，为电信设备商客户提供 5G 前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模 块等高端整体解决方案。凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，公司赢得了海 内外客户的广泛认可，并保持了市场份额的持续成长。据 Lightcounting 研究，公司在 2021 全球光模块供应商 Top10 排名中位居全球第一。在前十大厂商中，公司在 2021 年市场份额提升得最多，主要原因系公司向云厂商数据中心提 供的 200G 和 400G 产品的销售量大幅增加。

分产品来看，2021 年公司高端光通信收发模块实现营业收入 72.61 亿元，同比增长 8.33%，占公司总营业收入的 94.36%，是公司最主要的业务。公司目前业务主要通过全资子公司苏州旭创和控股子公司成都储翰开展：

全资子公司苏州旭创致力于高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售，产品服务于云计算数据中心、 数据通信、5G 无线网络、电信传输和固网接入等领域的国内外客户；

控股子公司成都储翰是专注于接入网光模块和光组件、生产及销售的高新技术企业，公司拥有从芯片封装到光电 器件到光电模块的垂直整合产品线。

2021 年，苏州旭创营业收入 68.7 亿元，净利润 9.36 亿元，均创史新高，2018-2021 年苏州旭创营收 CAGR 达 11.19%，净利润 CAGR 达 10.16%；成都储翰 2021 年营业收入 7.48 亿元，净利润 0.43 亿元，营收和净利润也 都实现历史新高，2018-2021 年成都储翰营收 CAGR 达 17.49%，净利润 CAGR 达 106.23%。2021 年，公司将 全资子公司山东中际智能装备有限公司 100%股权转让给控股股东中际控股，截至 2021 年 12 月 29 日，股权交 割已完成，公司不再从事高端电机定子绕组制造装备相关业务。

分地区来看，公司 2021 年在境外营收占比 75.08%，境内贡献了 24.92%的营收。公司 2017-2021 年营收地区占比 基本维持稳定，境内占比 25%左右，境外占比约 75%。公司的光模块产品以技术优良、性能稳定、供应可靠等特性 获得了下游客户的认可，与全球领先的云数据中心客户和国内外主流通信设备厂商形成了长期稳定的合作关系。

（2）“高端产品出货量提升 降本增效”带动毛利率稳步增长

2017 年-2021 年公司毛利率均处于 25%以上，2021 年公司毛利率为 25.57%，同比提升 0.14pct。公司成本主要构成 包括 BOM 成本、良率和制造费用等几方面。在 BOM 降成本方面，可以依靠公司的采购规模优势向上游争取更好的 价格折扣，也可以依靠公司对产品的低成本方案设计进行降本。在良率降本方面，公司依靠产品设计能力、工艺技术 能力和制造等能力不断提升良率水平。在制造费用方面，公司也在全力提升生产效率。

2021 年公司在高端产品方面特别是 400G 光模块的毛利提升明显，虽然销售价格在下降，但公司的内部降成本 走在了市场价格下滑的前面。400G 的很多规格产品已经切换到第二代了，第二代在设计方面提升并随着量的提 升产线的良率和制费持续优化，综合起来高端产品的毛利是增长的。在中低端产品方面，在一些毛利相对较低的 产品方面，公司在去年加大了提效率和降成本的力度，同时也加快了库存周转，对毛利的提升带来了比较正向的 作用。

公司费用管控良好，拥有行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力。2021 年销售费用率 为 0.95%，管理费用率 5.64%，财务费用率 1.09%，三项期间费用率均维持在较低水平且近几年波动不大。2021 年公司研发费用率高达 7.03%，持续保持高研发投入。

公司保持长期高研发投入，构筑产品竞争力。2021 年，公司研发投入 5.41 亿元，同比增长 6.85%，研发投入占营业 收入比例 7.35%。公司继续加大新产品与新技术的研发投入，加快重点产品的市场化进度，取得了良好的成果。800G 系列光模块完成了向客户的送样、测试和认证，400G 硅光芯片 fab 良率的持续提升，为稳定量产做好了准备；800G 硅光芯片开发成功。相干方面，400GZR 和 200GZR 等用于数据中心互联或电信城域网场景的产品已形成小批量生 产和出货。上述研发或产业化工作为公司打造新的盈利增长点，实现可持续发展创造了有利条件。

2021 年公司综合毛利率为 25.57%，公司毛利率处于同行业平均水平。可比公司毛利率方面，中际旭创毛利率(25.57%) 低于英特尔(54.45%)、II-VI(39.16%)和新易盛(32.17%)，高于光迅科技(24.20%)，剑桥科技(19.78%)和亨通光电 (15.95%)。公司毛利率在国内可比公司处于领先地位。随着全面布局建设 5G 网络时代，信息流量将呈现爆发式增 长，云计算和大数据等技术的应用驱动全球超大规模数据中心的加速建设，也驱使光模块技术的迭代更新及规模化需求。在市场竞争中，苏州旭创作为全球知名的光模块主力供应商，凭借技术创新领先优势、快速量产交付能力、完善 质量保证体系、规模和品牌优势等企业竞争优势，保持经营业绩稳健前行，经营质量得到持续改善。

（3）公司负债率较低且呈下降趋势，经营性现金流提升显著

公司偿债能力强，偿债能力同比提升显著。可比公司资产负债率方面，2021 年，中际旭创资产负债率(29.95%)为可 比公司领先水平，仅高于新易盛(18.62%)，显著低于 II-VI(36.55%)、光迅科技(41.66%)、英特尔(43.36%)、亨通光 电(53.01%)和剑桥科技(54.71%)。公司拥有稳健的资本结构，有助于保持经营、扩产和研发活动的顺利推进。

公司 2021 年经营活动现金流净额 8.13 亿元，相比 2020 年增加 7.91 亿元，同比增速 3,647.48%，主要原因是 2021 年销售收入增加对应销售回款增加，此外购买商品、接受劳务支付的现金减少；存货周转率 1.51 次，应收账款周转 率 4.38 次，应付账款周转率 4.45 次。公司现金流充裕，存货周转较快，账龄较短，营运能力优秀。

二、行业：数通侧出货高速增长，电信侧接入网需求旺盛

1、数通侧：需求超预期增长，北美云厂商大幅提升 Capex 预期

2022 年全球云计算厂商资本开支有超预期。2021 年以来海外云厂商资本开支维 持在 20%以上，22 年 Q1 增速达到 29.52%，奠定全年的增长基调。市场研究公司 Dell'Oro Group 预计主要的云服务提供商将在 2022 年进入扩张周期， 2022 年全球数据中心的资本支出预计将增长 17%，其中超大规模云服务提供商的数据中心支出预计激增 30%，2026 年全球数据中心资本支出预计将达到 3500 亿美元。Top 10 云服务提供商计划明年在30 多个地区推出新的数据中心， 并增加他们对新服务器架构和网络升级的投资，预计 Top 4 云服务提供商（亚马逊、谷歌、Meta 和微软）的数据中 心资本支出预计将在 2022 年超过 200 亿美元。云服务提供商还将增加对 AI 基础设施的支出，使企业能够部署具有 增强智能和自动化的应用程序，并为元宇宙发展奠定基础。

云计算厂商资本支出是光模块厂商营收有较强的正相关关系。随着云计算的高速发展，数通市场对光模块市场的影响 逐渐提升，云计算厂商资本支出与光模块厂商营业收入的相关性也逐渐上升。根据全球 Top4 云服务提供商（亚马逊、 谷歌、Meta 和微软）的资本支出、中国 BAT 资本支出与中国光模块厂商的营业收入关系可以看出，云计算厂商的资 本支出已经逐渐成长为光模块厂商的同步指标，因此云计算厂商的资本支出的超预期增长有望带来光模块厂商营收重 乎上升轨道。

受益于 Meta 积极推进元宇宙战略，200G 需求大幅超出市场预期。与其他云服务厂商的战略有不同，Meta 在 100G 光模块的周期末期，基于成本和性能等考虑，采取了往 200G 光模块升级的技术路线。得益于 Meta 在元宇宙领域的 加速推进，数据流量也将呈现爆发式增长，因此光模块作为数据传输的重要基础元器件之一，其需求也将实现大幅提 升。2022 年一季度以来，海外数通市场需求旺盛，尤其是对 200G 的需求增长较快，国内主要云厂商客户也在 3－4 月期间完成了对 200G 和 100G 的招标。根据产业链调研，200G 光模块在 2022 年的需求有望达到超 300 万只，成 为 2022 年行业的重要增量市场之一，而以中际旭创为主的模块厂商有望充分受益 200G 的高景气度。

400G 仍处升级周期的黄金时间点，22 年下半年需求有望超预期。400G 光模块作为光模块行业目前量产的产品中速 率最高的一代产品，其仍处在产品周期的黄金点。据 800GMSA 白皮书数据显示，大型数据中心内部光模块端口速 率目前已经升级到 400G。2020 年 400G 光模块的出货量实现了大幅提升，以中际旭创和新易盛为代表的国内领先 光模块厂商在 400G 光模块竞争格局中处于领先位置，包括亚马逊和谷歌等下游云服务厂商积极部署 400G 数据传输 网络，对 400G 光模块的需求也比较强劲。据 LightCounting 预测，2022 年 400G 光模块市场份额将达 32%，2019 年到 2024 年，400G 光模块市场的年均复合增速将达 20.5%。我们认为，400G 光模块是行业内目前的标杆产品， 其需求仍将保持旺盛。而中际旭创和新易盛等厂商拥有量产经验，与客户捆绑程度较深，根据产业调研，下半部分重 要客户 400G 需求有望超预期，因此 2022 年仍将继续享受 400G 光模块的红利。

800G 光模块迎来验证窗口，Q4 部分厂商开始出货。800G 光模块在 2021 年迎来了研发窗口，国内外模块厂商纷纷 推出了自家的 800G 系列产品。2022 年 800G 进入送测阶段，模块厂商给下游客户送样进行性能和可靠性的测试， 部分已通过客户的验证，Q4 将有部分厂商陆续出货，有望于 2023 年进入大规模部署。LightCounting 预测，数据中 心内部流量将持续增长，2023/2024 年超大型云厂家将会有 800G 光模块的需求。当前 800G 处于技术迭代的前夕， 中国光模块厂商的整体实力与国外厂商的差距正在逐步缩小，全球前十大光模块厂商中，中国厂商占据一半。我们看 好 400G 时代领先的国内厂商，包括中际旭创和新易盛等。

预计 2022 年数通侧光模块市场规模实现快速增长。Lightcounting 预测， 2022-2024 年全球数通光模块市场规模分 别为 91.81、103.58、117.34 亿美元，同比增长 18.99%、12.82%、13.28%。根据我们对数通侧光模块主要产品 2022 年市场规模的测算，200G 光模块的主要产品 FR4 的市场规模有望同比上升 188%，达到 7.6 亿美元；400G 光模块 的主要产品 FR4 和 DR4 的市场规模有望同比上升 17%，达到 9.2 亿美元；800G 光模块的主要产品 FR4 的市场规 模有望实现从无到有的突破，达到 1.2 亿美元。考虑到 100G CWDM4 部分数量的下降，我们判断数通整体市场规模 仍然有 20%以上的增长。

从长期来看，2022 年-2024 年，光模块将进入全面的迭代周期，200G、400G 及 800G 光模块在北美及国内超大型 数据中心的升级及元宇宙等新应用兴起的大背景下将全面进入爆发期，我们看好未来几年数据中心市场光模块市场规 模持续增长。

重点关注 2022 年光模块行业的影响因素：缺芯和硅光。2021 年以来，全球各行业缺芯的形势趋于严峻，对产品交 付产生重要的影响。光模块中包括了各种各样的芯片，包括 EML/DML、PIN 等光芯片，DSP 和 Driver 等电芯片，以 及 MCU 和电源管理芯片的通用芯片。因此缺芯对厂商的交付影响较大，需要重点保持关注。同时，采用硅光技术的 光模块在 400G 时代虽然没有抓住时间窗口，intel 等硅光模块厂商达到量产的时间持续低于市场预期，但是硅光模块 特有的低成本、低功耗和高集成度等优势或统使得其成为数据中心网络向 400G 升级的主流产品。因此硅光模块若实 现大规模量产，将对传光模块的份额造成一定的冲击。据 Lightcounting 的预测，全球硅光模块市场将在 2026 年达 到近 80 亿美元，有望占到一半的市场份额，与传统可插拔光模块平分市场。

硅光光模块与传统光模块产业链的主要区别在于光芯片部分，是高度集成的单芯片，而不是传统的分离多器件的 组合，其余产业链环节是相同的。其中，Intel 走的是一体化 IDM 模式；代工厂如格芯、TSMC(台积电)、Silex、 APM 和 VTT，都在积极研发硅光子规模制造工艺；Luxtera、Sicoya、Rockley、Inphi、Acacia 在硅基光电集成 收发芯片的设计方面走的较为靠前。

2、电信侧：需求复苏叠加库存出清，接入网需求保持旺盛

（1）5G 基站光模块续期复苏，行业库存出清

国家“十四五”规划保证 5G 发展，政策支持下 5G 商用逐渐成熟，5G 爆款应用的出现有望释放潜在增长空间。《“十 四五”信息通信行业发展规划》对 5G 网络能力、5G 用户发展和 5G 行业赋能等不同方面做出了规划指引，为 5G 建 设规模起到了“托底”作用。2021 年元宇宙的兴起带动了各界对于未来 2C 端应用的期待，打开了市场空间。在 5G 爆款应用出现前，中国以“适度超前”的建设节奏培养 5G 应用生态和和促进 5G 使用需求，因此节奏比 4G 时期较 为适中。5G 将会是拉长维度的投资周期，5G 基建也将从政策驱动转向为应用驱动。一旦 5G 爆款应用出现，或随着 大带宽应用不断普及，以及 5G 向 2B 和 2C 领域不断扩展，5G 建设规模势必出现提速，将充分释放光模块潜在增长 空间。据 GSMA 数据，未来全球 5G 市场规模仍呈增长态势，预计 2022 年年底，全球 5G 连接数将超 10 亿，中国 5G 连接数将达到 6.5 亿，2030 年全球 5G 连接数将超过 50 亿。

电信侧光模块行业库存出清，边际影响降低。2020 年 5G 基站急拉急停的建设节奏导致 2021 年上半年国内 5G 基 站建设缓慢，仅新建基站 19 万个，电信光模块行业内积压了较多的库存。截至 2021 年三季度末，包括光模块及光 器件厂商在内的中上游厂商受行业销库存的影响较大，业绩表现相对比较低迷。随着下半年运营商基站及承载网设备 招标陆续开始启动，基站建设节奏明显加快，21 年全年新增 5G 基站数达到 65.4 万个，超额完成了全年 60 万个的 目标，累计建设数量达 142.5 万个。第四季度起行业内公司积极增加备货，其中隶属于生产前半周期的原材料和在产 品期末余额环比显著提升，处于生产后半周期的库存商品和发出商品期末余额呈现环比下滑。行业内库存正逐步出清， 边际影响逐步减弱，上游公司订单得到恢复，业绩实现复苏。截至 22 年 5 月底，我国建成全球规模最大的 5G 网络， 累计开通 5G 基站 170 万个，占移动基站总数的 16.7%，占比较上年末提高 2.4 个百分点，其中 22 年 1-5 月份新建 5G 基站 27.5 万个。工信部将加快基础设施建设，今年计划新增 5G 基站 60 万个，其中移动董事长杨杰 5 月 26 日在 中国国际大数据产业博览会上表示，力争 22 年底前累计开通 5G 基站超过 110 万个；中国电信预计 22 年底建成基站 99 万站；中国联通截至 2022 年 5 月 15 日，公司已经建成 5G 基站 76 万站，预计到 22 年底 5G 基站将达到百万站。

低频基站的数量占比提升带来价减，基站建设规模稳步推进中和影响。相较 2020 年，在 2021 年 5G 基站采购结构 中，64T64R 多通道的宏基站数量占比较低。而通道数较少的 700MHz 和 2.1GHz 低频基站数量占比较高，其优点是 低频的损耗小，信号覆盖范围更大，同时能够显著降低运营商 5G 网络的运营成本；其缺点确是降低了天线和光模块 的需求。由于 700M 和 2.1G 低频基站的通道数为 8 通道或 16 通道，相比于 64T64R 宏基站的通道数大大减少。而 通道数的减少导致了射频天线的单基站价值量大幅降低，同时对应的电信光模块的速率和数量也有相应的降低，影响 整体的市场规模，据产业调研，25G 前传光模块已经进入批量生产阶段，2022 年 700M 基站等也有望切入 25G 前传 光模块，这将带来行业边际进一步向好改善。（报告来源：未来智库）

5G 小基站招标采购有望释放市场空间。2022 年 1 月 10 日，中国电信发布《2022 年中国电信 5G 扩展型小基站设备 技术测试公告》决定启动 2022 年中国电信 5G 扩展型小基站设备技术测试，测试结果将用于中国电信 2022 年 5G 扩 展型小基站产品集中采购环节。随着 5G 渗透率提升，室内覆盖的需求逐步增多，5G 小站的发展有望迎来爆发式机 遇。小站应用于热点区域或更高容量业务场景，采用 10G 或 25G 光模块进行前传或者中传接口的通讯。据工信部披 露，小基站预计将带来数千万量级的高速光模块需求。据市研机构 SCF 统计，5G 小基站数量保守估计将是宏站的 2 倍，到 2025 年中国市场 5G 小基站的数量达到千万数量级，全球小基站市场规模将达到 250 亿美元。我们认为，5G 扩展型小基站的集中采购有望带动电信侧对光模块需求的复苏。

海外 5G 建设走向正轨打开电信侧光模块新空间。随着海外疫情走向“新常态”，海外 5G 建设也重回发展正轨。截 至 22 年第一季度，韩国拥有 2290 万 5G 用户，5G 用户占比已达 45%，是全球 5G 使用率最高的国家之一，预计到 今年年底 5G 覆盖率有望达到总人口的 93%；日本政府近日发布“数字田园都市国家构想”基本方针草案，提出截至 2023 年底将 5G 网络的人口覆盖率提升至 95%；英国 3 公司（3 UK）5 月底宣布，其 5G 服务现已覆盖英国 54%的 人口，该公司也因此建成了英国最大的 5G 网络；2022 年 1 月，德国沃达丰公司表示 5G 网络部署速度已调整为原计 划的 2 倍以上，3 月沃达丰宣布计划在 2030 年将 Open RAN 技术推广到欧洲各地，占比达到 30%，在欧洲形成足以 影响 5G 市场技术应用格局的优势；截至 2022 年 4 月，美国移动运营商 T-Mobile 拥有 100 万 5G 固定无线接入宽带 客户，预计到 2025 年将拥有 700 万或 800 万 FWA 用户。

据 GSMA 预测，2022 年全球 5G 总连接数将达到 10 亿，2025 年全球 5G 连接数占比将从 2021 年的 8%提升 到 25%。IDC 预测，2026 年全球私有 LTE/5G 基础设施收入将达到 83 亿美元，与 2021 年的 17 亿美元相比有 显著增长，在 2022-2026 预测期内预计将实现 35.7%的年复合年增长率。预计欧美等海外主要经济体的 5G 建设 提速会拉动电信侧光模块需求的增长，为电信侧光模块市场发展注入新动力。

（2）“双千兆”网络部署支撑 10G PON 发展，政策驱动市场空间持续增长

政策驱动“双千兆”网络发展，光网络建设成为“十四五”期间重点。2021 年印发的多份国家级规划对于光纤通信 网络的未来发展高度重视。《国家“十四五”规划》明确提出推广升级千兆光纤网络。光网络将沿着提升单通路传输 速率、增加有效传输波段、增加空间复用维度（空分复用）等多种途径持续提速增容，其中提升单通路传输速率 （400G/800G 技术）加速推进，是业界关注的焦点。

千兆光纤网络全面部署，万兆无源光网络逐步推进，接入网迎来景气周期。《“十四五”信息通信行业发展规划》明 确提出“全面部署千兆光纤网络”，并提出加快“千兆城市”建设、持续扩大千兆光纤网络覆盖范围、推进城市及重 点乡镇万兆无源光网络（10G-PON）设备规模部署，预计将会开启景气周期。此外，《“双千兆”网络协同发展行 动计划（2021-2023 年）》，对 10G PON 建设提出了具体的目标要求。到 2021 年底，万兆无源光网络（10G-PON） 及以上端口规模超过 500 万个，千兆宽带用户突破 1000 万户。到 2023 年底，10G-PON 及以上端口规模超过 1000 万个，千兆宽带用户突破 3000 万户。随着需求量的快速增长，10G-PON 的价格也在下降，更高支撑整体市场规模 增长。

北美宽带建设如火如荼，是电信侧光模块不可忽视的增量。疫情之下，美国开始兴起宽带建设的热潮，包括 AT&T 在 内的多家电信运营商表示将积极扩建光纤网络。AT&T 在 3 月中旬发布战略更新，计划以每年新增 350 万~400 万个 覆盖点的速度将光纤网络覆盖范围扩大一倍，在 2025 年达到 3000 万个覆盖点。此外，AT&T 还计划在 2023 年年底 前为超过 2 亿人口提供 120MHz 的中频 5G 覆盖，在今明两年投入 240 亿美元的资本性支出，并在 2024 年追加约 200 亿美元。LightCounting 认为，50G PON 将在总出货量方面成为相对于 25G PON 的明显赢家，50G PON 将成 为下一个重大升级点。根据 Omdia 的预测，全球 PON 市场将以 12.3%的年复合增长率增长，到 2027 年将达 163 亿 美元。

三、公司：绑定北美巨头，全球高速光模块龙头核心受益

1、研发驱动创新，加快重点产品市场化进度

创业之初即大力投入下一代产品研发，11 年切入 Google 40G 第一家供应商名单。公司创业之初当时正值谷歌、亚 马逊、雅虎等互联网服务商和 IBM、微软等 IT 厂商都纷纷提出了自己的云计算战略。云计算数据中心厂商开始大力 投资建设数据中心，市场对更高速的 40G 光模块产品提出需求。但放眼当时的全球光模块市场，行业领先企业仍以 生产 10G、20G 的光模块产品为主。公司将全部精力投入到 40G 光模块项目研发，从创业之初即大力投入下一代产 品研发，元禾控股新一轮融资加速了旭创科技研发 40G 产品的进度。2011 年前后，公司的 40G 产品研发成功并成为 第一家通过谷歌认证的供应商。随后，旭创也借助谷歌合作案例的成功，开始接触合作亚马逊、华为等客户。公司总 营收从 2011 年的 1.6 亿一跃提升至 2021 年的 77 亿，CAGR 达 47%。

2016 年，Google Capital 以 3653 万元获得公司 5.5361%的股权，这也是 Google 在中国的第一笔风投。为保证公 司的供应链安全，Google 在技术上一路保驾护航。公司的第一款 100G 光模块产品中的芯片就是 Google 联合芯片厂 商为公司独家提供。由于 Google 作为云计算数据中心建设龙头，在光模块的技术路径以及需求上均有充分的发言权， 因此公司乘 Google 的东风，凭借质量优质的 100G 光模块产品，迅速成为了 Meta（Facebook）、Amazon、Google 等北美云计算龙头的供应商。如今，公司的 200G/400G 两种光模块产品也在 Google、Meta 等公司侧获得较大份额。

公司在下一代光模块产品及相关技术的研发上取得一系列重大成果。秉持着创新的理念，旭创在创业期将绝大部分的 融资都投入到了研发。如今公司年收营收规模达到数十亿元，研发占比还保持在近 10%的比例。2020 年公司设立旭 创研究院，引进来自海外高端技术人才，自由探索光通信及其它光电产业链细分领域，增强公司新技术储备能力及领 先的研发技术优势。公司 2021 年全年发生研发费用 5.4 亿元，同比上升 7%。2021 年，公司进一步加大研发投入， 800G 光模块已经完成了向客户的送样、测试和认证，并开始批量发货；400G 硅光芯片 fab 良率稳步提升，800G 硅 光芯片也已开发成功，多个高速硅光产品已导入重点客户；在相干光模块领域，200GZR 和 400GZR 等用于数据中 心互联或电信城域网场景的产品已经完成开发并小批量生产和出货。

2、北美客户 Capex 提升，公司产能持续增长

谷歌、亚马逊、Meta（Facebook）、微软、英伟达等都是公司重要客户，海外公司加大 Capex，带动光模块需求 提升，公司核心受益。云厂商 Capex 与光模块厂商营收有较强的正相关关系，2022 年 Q1，谷歌、亚马逊、Meta （Facebook）、微软的 Capex 累计值同比增速分别为 64.69%、23.77%、27.36%、4.93%，维持高速增长。云厂商 超预期增长的资本支出带动光模块厂商营收的快速增长。Google、亚马逊等做为公司的核心客户，公司常年向其供应 100G、200G、400G 等光模块。公司已经向部分北美云厂商送测了 800G 光模块，Q4 重点客户将产生出货需求，公 司预计 800G 光模块最快将在 2023 年起量。随着人工智能、自动驾驶、物联网、工业互联网及元宇宙等先进应用或 技术不断发展，全球数据流量也会持续快速增长，进而带动 IDC 光模块持续增长，公司作为全球主要光模块供应商核 心受益。

近年来，公司产能持续放量，并于 2022 年与 II-VI（收购了光模块龙头 Finisar）在全球光模块供应商 TOP10 排名中 并列第一，其中公司在 2021Q4 的市占率高达 12%。在前十大厂商中，公司在 2021 年市场份额提升得最多，主要 原因系公司向云厂商数据中心提供的 200G 和 400G 产品的销售量大幅增加，Google 和 Meta 是公司的核心客户。21 年公司光通信收发模块的总体产能达到 1251 万只，同比 2020 年的产能增加 7%。在光模块方面：

公司目前有苏州旭创、铜陵旭创和成都储翰三大产能中心。其中，苏州以 200G 及以上产能为主，铜陵以 100G 及以下数通光模块为主，成都以电信光模块为主。

另外，公司积极布局中国台湾和泰国的产能，目前，200G 已经在泰国量产，而 400G 和 800G 等高端产品将按计划 陆续在泰国量产并交付海外客户。2021 年 10 月，公司定增募集资金总额约 27 亿。本次定增有望使中际旭创增 加高端光模块 175 万只，接入网用高端光电器件 920 万只。

3、投资延申产业触角，“投资基金 并购”双管齐下

随着光通信行业的快速发展，光通信模块行业的竞争格局发生深刻的变化，其主要呈现出两大特点。（1）从产业链 上来看，光通信模块企业不断进行并购重组，垂直整合产业链，行业集中度进一步提高；（2）从区域发展角度来看， 随着经济全球化以及中国等发展中国家光通信产业的快速发展，中国企业在光通信模块上的研发能力也得到了快速的 提升，并成为国际化竞争中的重要力量。面对两大趋势变化，中际旭创不仅持续优化产品结构、加快研发成果产业化， 还通过投资、并购等方式加速展开产业链布局。

中际旭创的对外投资通过主导和参与设立投资基金的方式进行。一方面，中际旭创完成了参投陕西先导光电集成科 技投资合伙企业(有限合伙)和浙江容腾创业投资合伙企业(有限合伙)，为公司在光电芯片、5G 产业链等新领域的股 权投资提供平台支持。另一方面，新设了禾创致远(苏州)企业管理有限公司，并与其他合伙人共同发起设立苏州工 业园区禾创致远数字科技创业投资合伙企业（有限合伙），以加强公司在光电产业链及其细分领域的布局。

并购方面，中际旭创 20 年 6 月收购成都储翰科技，在技术进步、客户资源共享、规模化交付能力、成本控制、 市 场占有率、供应链整合等方面形成了协同效应。此外，2021 年上半年，中际旭创收购苏州工业园区建胜产业园发 展有限公司的全部股权。根据规划，这片占地面积约 9 万平方米的产业园，将成为中际旭创光模块业务总部、生产 及研发中心。

2020 年，公司完成对储翰科技的收购，获得储翰科技 67.19%的股权，协同效应凸显。控股子公司成都储翰科技与母 公司中际旭创虽同属光通信行业，但在主要产品的研发方向、生产制造、产品应用领域、客户群体、市场区域等侧重 点均有不同。收购前，中际旭创在电信市场的渗透率十分有限。面对 5G 建设带来的巨大机遇，侧重于电信市场，同 时在数通市场也有布局的储翰科技将会成为公司切入电信市场强有力的抓手。主要体现在储翰科技拥有从芯片封装到 光电器件到光电模块的垂直整合产品线。

在光电器件领域，储翰科技的产品设计、封装以及生产等方面均处于同行业领先水平；在光模块方面，公司持续加大 对产品线投入，增加产能储备。目前，储翰科技在自动化生产平台、自动化设备的自主研发与工程应用化方面已具备 较强的竞争优势，自动化工艺技术水平在国内同行业中居于领先地位。其主要产品为接入网、传输网、数据中心和 4G/5G 移动通信等场景的光模块。同时在 PON、电信光模块领域也有布局，目前已形成一定体量收入，对母公司已有产品系列形成了有效补充。另外，储翰科技是国内电信接入网主力供应商，收益于双千兆光网建设拉动的需求，储 翰科技在 2020 年和 2021年分别实现净利润 3515 万元、4309 万元，与其承诺净利润累计金额相比，实现率为 100.31%。 并购整合完成后，有利于母公司中际旭创进一步完善其在电信接入网细分市场的业务布局，行业竞争力得到巩固和增 强。

2021 年，公司完成了对苏州旭创光电产业园发展有限公司 100%股权的收购，成立了公司新的研发中心。公司拟利 用其收购公司的土地及房屋建设苏州旭创光模块业务总部、生产及研发中心，有利于企业加强战略管理能力、资源整 合能力、运营监管能力、风险管控能力、人才培养能力和服务支持能力，可以使得企业管理更加集约化、系统化，有 利于品牌建设和未来发展。至此，公司的全资子公司苏州旭创将致力于高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测 试和销售，产品服务于云计算数据中心、数据通信、5G 无线网络、电信传输和固网接入等领域的国内外客户。为云 数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 的高速光模块，为电信设备商客户提供 5G 前传、中传和回传光模 块，应用于城域网、骨干网和核心网传输光模块以及应用于固网 FTTX 光纤接入的光器件等高端整体解决方案。与成 都储翰科技遥相呼应，形成更加全面的光通信产业布局。

4、外延激光雷达领域，技术平台 产线具备复用性

激光雷达主要由发射模块、接收模块、主控模块以及扫描模块（如有）构成。从成本结构来看，激光器、探测器、激 光驱动芯片以及模拟前端芯片占据核心。光学组件是激光雷达中关键的基础原件之一。激光雷达中核心的有源光器件 包括激光器和探测器等，因此需要光学组件使得激光器和探测器能够实现更好的光电转换过程。从激光器中出射的光 斑较小，发散角较大，需要进行聚焦准直才能保证在长距离传输中光斑的大小变化较小，因此合适的光学设计将影响 光斑的质量、测量距离和测距精度等重要性能。同时在接收反射回来的光束时，也需要精密的光学系统保证发射光最 大程度得被探测器所接收。大部分光学组件适用于不同激光雷达方案。虽然激光雷达目前存在多种不同的方案，但是 像透镜、滤光片和隔离器等产品是基础的光学组件，可以适用于不同的激光雷达方案中。

车载激光雷达和光通信-光器件实际上有很多相似之处。激光雷达中的激光器、探测器和光学组件等核心器件与光通 信领域中的器件非常相似，除了各自的性能要求和可靠性要求存在一定的差异外，产品的基本形态及功能基本一致。 根据产业调研，目前从事激光雷达领域的研发人员有一半来自于光通信领域。通过对表现、封装、可靠性标准、量价 等多维度对比，我们认为车载激光雷达同早期的光器件比较类似，但发展前景广阔。激光雷达从各方面来同光模块都 非常相似，旭创可以选择同激光雷达的公司合作，为其提供激光雷达的器件。

以激光雷达代工业务为切入点，目前已对接部分激光雷达厂商。由于在底层工艺与技术上，光通信和激光雷达具有一 定共通性，因而光通信厂商长期积累的技术平台和产线具有一定复用性。旭创目前以为整机厂代工为主，参与光学部 分设计 制造，并逐步推广和提供更高附加值的业务合作模式，充分发挥公司在光模块领域所积累的研发、技术、工 艺和产能优势，相关部门正向一些激光雷达厂商进行交流推广并取得良好成果。根据沙利文预测，受无人驾驶车队规 模扩张、激光雷达在 ADAS 中渗透率增加等因素推动，激光雷达整体市场预计将呈现高速发展态势，至 2025 年全球 市场规模为 135.4 亿美元。公司目前已成立专业团队，在激光雷达等光通信行业的外延领域进行深入挖掘和研究，探 索新的业绩增长点。

四、投资分析

1、核心逻辑：

公司专注高端光通信模块及器件，提供优质的高速光模块解决方案，市场份额稳居全球前列。22 年受益于 200G、400G 高景气度，全球光模块龙头业绩值得期待，公司持续巩固现有业务的领先优势，同时在多个前沿领域积极布局，确保在未来的核心竞争力。

市场份额位居第一，新兴前沿领域持续布局。公司集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一 体，为云数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 等高速光模块，为电信设备商客户提供 5G 前传、 中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。Lightcounting 最新数据显示， 2021 年，旭创科技与 II-VI（收购了光模块龙头 Finisar）并列第 1 名（2020 年排名第 2）。

北美云厂商 Capex 进入上行周期，数通侧出货高速增长。全球主要的互联网云计算厂商加大对数据中心的建设 和硬件的技术迭代。2022 年海外 200G 需求较好，有望超过 300 万只；400G 需求下半年或将超预期，全年 需求有望增长至 250 万只以上，预计明年 400G 需求增速仍将维持高位。国内数通市场主要互联网厂商也开始 升级为 200G/400G 需求；800G 验证窗口已至，Q4 海外重点客户对 800G 光模块也将产生早期需求，明年预计 出货量增加。公司绑定 Google、Meta 等北美龙头云厂商，核心受益。

电信侧需求稳步复苏，接入网 相干光模块需求向好。固网双千兆工程、FTTR 和 WIFI6 的升级以及全光网改造， 拉动对 2.5G PON、10G PON 等接入网光组件和光模块的进一步需求。另一方面，5G 扩展型小基站的集中采 购和 5G 爆款应用的出现或为电信侧光模块市场带来潜在增量。整体来看，2022 年电信侧光模块市场整体呈现 稳步复苏态势。

持续优化产品结构，加速开展产业链布局。公司“投资基金 并购”双管齐下，垂直整合光电产业链并涉猎其他 高科技领域的布局，行业集中度有望进一步提高。此外，公司外延激光雷达领域，由于在底层工艺与技术上，光 通信和激光雷达具有一定共通性，因而光通信厂商长期积累的技术平台和产线具有一定复用性，目前以代工业务 为切入点，并逐步推广和提供更高附加值的业务合作模式，未来有望打开新成长空间。

2、基本假设：

高速光模块：凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，公司赢得了海内外客户的 广泛认可，有望保持市场份额的持续成长。随着 200G、400G、800G 光模块的持续商量，预计 2022-2024 年，公司 高速光模块收入增速分别为 28.2%、25.0%和 23.0%，毛利率为 28.2%、28.0%和 28.0%。

低速光模块：随着数据流量的快速增长，以及产品和技术的迭代，低俗光模块需求或将放缓。预计 2022-2024 年对 应收入增速为 1%，毛利率为 14.2%、13.8%和 13.6%。

光组件：公司控股子公司成都储翰作为国内电信接入网主力供应商，有望收益于双千兆光网建设拉动的需求。公司将 继续强化与成都储翰在供应链、技术、研发、生产、人员和市场各个环节的整合，充分发挥协同效应，把握接入网市 场持续景气的市场机会，业绩保持快速增长，预计 2022-2024 年，公司高速光模块收入增速分别为 25.8%、25.0% 和 23.0%，毛利率为 40.0%、35.0%和 30.0%。

3、投资分析

受益于 200G、400G 高景气度，全球光模块龙头业绩值得期待，维持“强烈推荐”评级。公司持续巩固现有业务的 领先优势，同时在多个前沿领域积极布局，确保在未来的核心竞争力。数通光模块市场稳定高速增长，200G 光模块 需求如期交付，400G 光模块市场火热，800G 光模块或将迎来首次规模化量产，公司作为全球高速光模块的龙头厂商之一，将在多领域保持领先地位，同时实现主营业务往高速光模块的结构升级。我们预计，2022-2024 年归母净利 润分别约为 11.08 亿元、14.16 亿元和 17.78 亿元，对应 2022-2024 年 PE 分别为 23.2X、18.1X 和 14.4X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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