投资价值的理论基础有哪些（投资价值由哪些要素构成）

价值的分解，犹如透过棱镜的白光

大约一年之前，刚刚开始学习价值投资的时候，我曾经写过一篇文章《价值投资的理论基石》，介绍了两个评估公司内在价值的方法：未来现金流折现模型和剩余收益模型，以及用于解释为什么市场中会存在着价值低估现象的二元投资者模型。

这些模型构成了我对价值投资最初的理论认知。

随着时间的推移，我了解到了更多有关价值投资的理念、方法和实践原则。所以，在一年之后，我想通过几篇文章把这些最新的认知与原有的基石融合起来，刷新一下自己的投资方法论。

尽管还会有公式存在，但读者完全不用担心阅读体验，因为我将用尽可能通俗的语言把这些认知阐发清楚，让大家明白公式背后的真正涵义。

这是第一篇，我们来谈谈到底什么是价值，它由哪些部分构成，又可以做怎样的分解。

投资者买入股票，在其卖出之前，所能够获得的唯一现金收入就是股息。所以，从长期持股的角度来看，股息率可以作为投资价值的重要参考。

股息率 = 每股现金红利 / 股价

换个角度来看，如果投资者总是能够按照买入的价格卖出股票，在不考虑交易成本的情况下，股息率大致就是投资者的投资回报率。

所以，股息率越高的股票，总体而言可以视为其投资价值越高。

此外，派发较多的现金红利，意味着公司需要支付真金白银给所有的投资者，证明其确实赚到了钱。

如果一家上市公司，能够持续的进行高比例分红，我们基本上可以判断它的盈利质量是较高的。

三

有的投资者可能会说了，我们之所以买股票而不是去买债券，说到底看中的还是上市公司的增长能力。

确实如此，如果单纯的只是看股息率，也许投资者更为合适的投资对象是有着固定收益的各种债券。

如果一家上市公司，投资者判断它在未来的一段时间内，能够保持一定的复合增长率，这个时候如何看待它的投资价值呢？

这个时候，戈登股息增长模型（Gordon Model）就要登场了。

这个理论有三个前提条件：第一，股息的支付在时间上是永久性的；第二，股息的增长速度是一个常数；第三，贴现率大于股息增长率。

我们来看它的样子：

公式一：戈登股息增长模型（Gordon Model）

其中，D1为第一年初始的股息，g为每年的固定股息增长率，r为贴现率。实际上，通过应用等比数列的求和公式，我们可以将其简化为：

公式二：简化后的戈登股息增长模型

很简洁的公式，对不对。换句话说，如果上市公司的股息派发能够每年增长一定的百分比g，因为是在分母上，公司的价值马上就增加不少。

假设股息D1为每股0.1元，贴现率为10%，我们来看一下不同的股息增长率g下的公司的理论价值V，及其对于估值的影响：

股息增长率对于理论估值的影响

上图的右轴，代表的是股息增长率每增加1%，对于公司估值的提升比例有多少。比如，股息增长率g从1%增加到2%，估值水平提升了12.50%。容易看出随着股息增长率的增加，估值提升的水平越来越快。当g从8%增加到9%的时候，估值水平会同步增加1倍。

这就是成长股投资迷人的地方。我们在市场中碰到的所有的“Ten Bags”，所谓的“十年十倍股”，本质上都是长期高速成长的股票。

我们需要注意的是，这个增长不是公司某一年的增长，甚至不是某几年的增长，而是较长一段时间的复合增长水平。

同时，这个增长指的是公司派发红利的复合增长率，而不是盈利或者营收的复合增长率。尽管，营收或者盈利的增长，是红利增长的前提。在实际运用中，需要我们根据营收以及利润增长的判断，来合理的推断可能的股息增长。这个过程，很需要经验，也很容易犯错，因而艺术的成分很多。

就像公司发生超预期的增长时，往往会带来估值的提升以及股价的大涨。同样的，如果投资者预期过高，公司的实际增长水平跟不上的时候，也会带来估值的下降以及股价的大跌。

高关注度的成长股往往比起其他股票，有着更大范围的价格波动。

四

作为投资者，我们尝试一下上市公司股东的视角。首先，股东作为所有者其拥有的权益，就是上市公司的净资产。不管公司从事什么行业，这份净资产每年可以为股东创造一定的利润（当然，也可能是亏损）。在创造利润之后，一部分需要拿去作为下一年的资本开支，剩下部分再按照一定的比例，向全体股东派发红利，这就是前面提到的股息。

按照这个思路，我们将第三节的公式，稍作变化。首先，在公式的两边都除以净资产B，然后把股息D稍作展开，我们就得到了一个新的公式：

公式三：价值分解公式

我们把它翻译成投资者更熟悉的语言，就是：

公式四：价值分解公式的含义

当我们设定了预期的风险回报率（买股票所期待的回报率）之后，单纯的看每一个指标，那就是净资产收益率越高越好，派息率越高越好，股息增长率越高越好。

如果我们把这几个指标，和投资者日常所关注的几个方向相对照，大致有如下关系：

• 净资产收益率，表征了上市公司为股东创造利润的盈利能力；
• 派息率，表征了上市公司愿意与所有股东分享利润的意愿，也隐含的表征了上市公司的盈利质量（同样的利润中，是否有足够多的现金可用于分红）；
• 股息增长率，表征了上市公司的成长能力。

这几乎囊括了价值投资所关注的几个主要方向。

从投资实战的角度来看，由于净资产价值率，是由根据股息推定的价值和上市公司的净资产相除所得的结果，可以很方便的和当前公司的市净率做对比：

价值低估 = 净资产价值率 > 市净率

也就是说，这个指标可以直接用于公司估值。

五

价值，按照时间维度展开，可以分解为：

价值 = 当下价值 未来价值

我们也可以等效的将当下价值看作为公司目前静态的内在价值，而把未来价值看作随着企业发展所带来的时间价值。

我们在《为什么巴菲特放弃了“烟蒂投资法”》一文中，谈到过在查理·芒格的帮助下，巴菲特的投资理念曾经发生过一次重大的转变。在转变之前，巴菲特热衷于以极低的价格买入主营业务一般的公司，通过提升管理甚至主动干预，来推动公司价格向内在价值的回归。

这个方法曾经帮助巴菲特赚了很多钱，但转折点出现在收购当年的纺织工厂伯克希尔公司之后。当时，尽管巴菲特多番努力，纺织工厂最终还是破产了。这个案例，最终让巴菲特明白了一个深刻的道理：

“以一般的价格买下一家非同一般的好公司要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司要好得多。”

也就是说，可以为公司优秀的品质，适当的牺牲一点性价比。

原因何在，最根本还是优质公司与一般公司、甚至烂公司相比，有着无与伦比的未来价值。

放眼足够长的时间，与巨大的未来价值相比，当下价值在公司总的价值构成中的所占的比重，就变得无足轻重了。

所以，好的投资对象，一定要有可持续的增长。也许增速并不太快，但一定要稳健。

明白了这一点，可能有助于大家理解，为什么现在的白酒龙头和酱油股，可以涨得那么高。这说明现在的市场，愿意为公司经营的稳定性、持续性，支付更高的对价。

多说一句，每当一致预期发展到极致的时候，还是需要回过头来再思考一下，现在的价格是否已经充分的反映了公司未来很多年的发展。如果是这样的话，那这个价格是否能合理的包容未来潜在的各种不利因素。市场中的最高价，一定是最乐观的那位投资者所给出的，这样的乐观程度，也许经不起并不剧烈的负面因素的考验。

简而言之，为优秀公司付出的价格如果过高，牺牲的性价比超过了适当的范围，最终尽管买入的公司不错，但可能投资回报未必看起来那么漂亮。

六

在投资的过程中，还有一个误区。

就是公司的盈利能力强，增长速度快，就一定有利于股价。

表面上来看，一家公司的净资产收益率ROE水平不错，而且还在不断增长，说明公司的盈利能力在不断提高。

从财务分析的角度来看，我们需要拆解这份增长背后的代价是什么。以常用的杜邦分析法为例，ROE可以分解为三个组成部分：

净资产收益率 = 销售净利率 * 总资产周转率 * 权益乘数

如果一家公司ROE的提升，主要来自于权益乘数的增长。与此同时，销售净利率下降，总资产周转率下降的话，就算股价有所反应，最终还是要掉下来的。

这是因为，以提升杠杆率、却牺牲经营效率和利润率为代价，所带来的ROE增长，分明就是饮鸩止渴。

在市政工程、环保等行业的上市公司中，有很多这样的例子。公司在现金流不稳定的情况下，大举进行财务扩张，换了一时的账面富贵，却被债务的绳索勒住了脖子。

所以，既要看到增长，更要看清代价。

而正是这份透视ROE构成的穿透力，让杜邦分析从诞生之初就一直长盛不衰。

七

最后，作为中小股东，我们还需要深入关注公司的治理水平。

治理结构的考察要点，在于上市公司能否保证其他股东、特别是中小股东的利益。

有的时候，公司经营良好，业绩也不错。可是，大股东在心里盘算，我还是自己多拿一点吧，或者分给一起打天下的关联公司多一点吧。

如果是这样的治理结构，上市公司就很可能不大会多派息，而是转去做投资、做关联交易。而公司的增长，最终很可能也不会转化为股息增长，为中小股东带来切实的回报。

明白了这一点，再回过头来看看上文中的公式，分母中采用的可不是公司增长率，而是股息增长率；分子中使用的是股息率，而不是其他的利润指标。

说到底，公司的利润和股东的回报，公司的利润增长和股东的回报增长，两者之间是有差异的，很多时候并不一致。而这两者之间的差别，真实的刻画了公司的治理水平，以及对于中小股东的友好程度。所以，我们将这个差异称之为治理结构损耗，并用如下公式来表达：

治理结构损耗 = 实现的股东回报 – 实际的股东回报

投资实战中，需要根据公司的治理水平的高低，来相应的调减财务指标以得到公司真实的增长率或者利润率。等效的，对于治理水平不高的公司，需要提高预期的股东回报以补偿额外承担的治理结构风险。

到此，我们可以通过下图来表征上市公司为股东所创造回报的构成。其中，理论的股东回报代表了股东回报的上限，管理层的运营效率体现为管理损耗的多寡，股东层的治理结构决定了治理损耗的高低，除去了这两部分损耗之后，才是中小股东真正得到的实际投资回报。

从这个视角，优质的公司也是管理损耗和治理损耗较少的公司，因而实际的股东回报更接近理论上能够实现的水平。

而不同的企业管理损耗的高低，反映着企业家和管理层的能力；治理损耗的多寡，背后则是企业家的人品。通常来讲，能力还可以在实践中不断培养和提高，而人品基本上很难改变。

股东回报的分解

有了本文介绍的理论框架之后，我们也可以据此将投资的科学部分与艺术部分做个分解。

• 科学的部分，指的是投资是建立在坚实的价值基础之上，每一部分的价值都是可计算、可量化的。
• 而艺术的部分，更多的在于如何估计理论模型所必须的各个参数，这更多的依赖投资者的经验，甚至是灵感。

仁者见仁，智者见智。毕竟，有人的地方就有江湖。有江湖，就会有行走江湖的三教九流。

对这些要素的识别与仔细分辨，既是价值投资者的日常工作重点，也是价值投资的难点所在。

未完待续。

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延伸阅读：

《价值投资之理论基石》

《为什么巴菲特放弃了“烟蒂投资法”》

《今天经典的财务分析法，竟来自于百年前的一次逆袭》

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