道通ADAS（全球汽车智能诊断龙头）

（报告出品方/作者：平安证券 闫磊 付强）

一、全球汽车智能诊断行业龙头，产品线和市场齐拓展

1.1 公司产品线持续迭代，销售渠道遍布全球

公司成立于2004年，专注于汽车智能诊断、检测分析系统及汽车电子零部件的研发、生产、销售和服务，十余年间，构建了汽车综合诊断系列产品、TPMS（胎压监测系统）系列产品、ADAS（高级辅助驾驶系统）系列产品以及相关的软件云服务四大产品线。

2021年9月，公司新推出包括电池检测产品、充放电机、锂电均衡维护测试仪和密封性检测仪，以及新能源充电桩在内的新能源产品线。

公司产品迭代能力强，主打产品汽车综合诊断产品已更新到第三代。

公司在发展过程中，紧握汽车行业数字化、智能化和新能源化趋势，聚焦汽车后市场，不断推陈出新，拓展产品布局。产品的持续更新迭代，体现了公司引领汽车智能诊断行业发展的强大创新力。

在数字化上，公司于2005年推出第一块OBD读卡码GS100，2011年上市第一代综合诊断仪 MaxDAS DS708，2013年上市第二代综合诊断仪MaxiSy 系列。

2020年3月和6月，公司分别在中国和海外市场发布第三代汽车智能诊断维修系统Maxisys Ultra、MaxiSys MS919、MaxiSys MS909系列产品。

2021年上半年，公司在北美市场推出新产品MS909CV，MS909CV集合商用车智能诊断、商用车ADAS校准和商用车电池检测于一体。

2021年6月，公司在中国市场发布第二品牌OTOFIX的综合诊断平板D1 Pro、D1、D1 Lite，主打新锐、年轻、科技、便捷概念。

在智能化上，公司形成 TPMS（胎压监测系统）系列和ADAS（高级驾驶辅助系统）系列产品业务布局。

在 TPMS 产品方面，2009年至2011年间，公司推出第一款胎压诊断工具TS401；

2013年至2015年间，公司推出第一款通用型胎压传感器MX Sensor ；

2017年至2020年间，公司推出四合一（315/433MHz双频合一，金属/橡胶嘴装配合一）智能胎压传感器产品；

2020年9月和11月，公司分别在中国和海外市场发布新一代智能胎压匹配工具ITS600。

在ADAS产品方面，2018年，公司在中国/北美市场率先推出高级驾驶辅助系统标定工具MaxiSys ADAS；

2019年，公司推出第一款可折叠高级驾驶辅助系统标定工具MA600；

2020年，公司推出将ADAS与四轮定位相结合的校准设备IA800；

2021年上半年，公司推出校准设备IA900，产品将完整四轮定位调校与ADAS标定进行有效融合，打破了汽车后市场四轮定位和ADAS标定环节相割裂的局面，大幅提高四轮定位与标定的效率和准确度。

另外，在ADAS系统产品领域，截至2021年上半年，公司已组建超百人的高级驾驶辅助研发团队，对毫米波雷达、视觉感知等产品及技术进行持续投入，积极布局汽车智能化领域的战略新机遇。

在新能源化上，2021年上半年，公司对新能源汽车维修工具产品线、充电产品线进行业务布局，围绕着新能源汽车充电、维修、保养等需求提供整体解决方案，覆盖20kW直流、240kW直流快充和480kW直流超充产品，为客户提供便捷、快速的充电服务。

2021年9月，公司推出产品包括新能源车智能诊断仪、电池检测产品、充放电机、锂电均衡 维护测试仪和密封性检测仪，以及新能源充电桩等在内的“检充储”新能源一体化产品解决方案，发力新能源车后市场。

在软件云服务业务上，2021年上半年，公司在保持现有中高端车型车系覆盖及加深核心功能竞争优势的同时，进一步加强其他车型车系拓展及功能覆盖，全面支持BMW、Benz、VW、Audi、Nissan、PSA、Ford、Toyota、GM、BYD、长城、路虎、上汽大众等品牌2021年最新年款新车型和软件更新，新增部分高端车型的功能支持（如迈凯伦，玛莎拉蒂等），同时拓展其他欧美日韩、国产及合资车逾百款车型覆盖及软件更新。

在新能源领域实现Telsa Mode X ，Mode S的常用功能覆盖。此外，公司还推出了工业内窥镜、示波器专用工具等其他汽车维修工具，产品布局贯穿诊断、维修、配件三大核心业务环节。

目前，公司已是全球著名的汽车智能诊断和检测、TPMS和ADAS产品及相关软件云服务综合方案提供商。

公司积极加强渠道建设和市场拓展，在美国市场覆盖面广。

公司在美国西部加州和东部纽约设立下属公司，产品覆盖零售商、配件商、工具分销商、连锁轮胎店、连锁保养维修店等多个渠道，与 Advanced Auto Parts、O’ Reilly、Genuine Parts Co.(NAPA)、Walmart等美国几大独立汽配维修厂商及国际连锁企业建立长期供销合作关系，渠道广泛触达美国市场。

同时，公司产品通过汽配市场主流经销商渠道覆盖全美各洲，并通过eBay、亚马逊等电商平台向全美终端用户渗透。

根据美国PTEN（Professional Tool & EquipmentNews）杂志在2017年度对约4.6万电子订阅人员进行的调查显示，近期曾购买公司产品的受调查者占比达34%，排名第一。

排名第二、第三的品牌分别是实耐宝（Snap-on）和OTC（博世在美国的下属品牌），公司与实耐宝和OTC等同属于美国市场的主要参与者。

2016年以来，北美市场都是公司营收的主要来源。

2021年前三季度，公司在北美市场实现收入8.09亿元，营收占比近50%。

公司基于在美国市场的成功经验，逐步在全球建立销售网络。

2014年，公司设立道通巴拿马和道通德国向南美洲和欧洲扩张。2019年，公司设立道通墨西哥取代道通巴拿马；设立道通迪拜、道通日本、道通意大利，负责在中东、日本和欧洲市场地推广。

2021年，公司设立道通英国、道通巴西，加强在欧洲和南美洲的推广。

经过多年发展与布局，公司已在全球主要销售区域设立了销售子公司，销售网络已覆盖北美、欧洲、中国、亚太、南美、IMEA（印度、中东、非洲）等全球 70 多个国家或地区，初步形成了一体化的全球营销网络。

2021 年前三季度，公司北美市场、欧洲市场、中国市场、其他地区市场分别实现收入 8.09 亿元、2.21 亿元、2.00 亿元、 3.89 亿元，同比分别增长 64.12%、64.10%、37.95%、34.99%。公司全球各区域市场收入均实现大幅增长，公司全球化战略推进顺利。

公司的销售模式可以分为直销和经销。

直销模式下，公司向终端用户直接销售产品，主要客户包括汽车诊断的维修机构或汽车维修综合方案提供商等；

在经销模式下，根据客户类别的不同，公司的经销商可以分为：

（1）大型连锁零售商，如 Advanced Auto Parts、O’ Reilly、Genuine Parts Co.(NAPA)、Walmart 等，采购公司产品后，向终端用户进行零售；

（2）一般经销商，采购公司产品后，面向下一级经销商进行分销；

（3）电商，采购公司产品后，在线上进行销售。整体来说，公司以经销为主。

2019年上半年，公司经销、直销收入占比分别为94.15%和5.85%。其中，经销模式中的一般经销、大型连锁零售、电商经销收入占比分别为60.77%、17.66%、15.72%。

1.2 公司股权集中，股权激励彰显发展信心

公司股权相对集中，有利于经营的稳定性。截止2021年三季度，公司实际控制人、董事长、总经理李红京直接持有公司 38.46% 的股权。

公司实控人持股比例相对较高，有利于公司经营的稳定性。公司股权激励计划深度绑定公司业绩和个人绩效表现，有利于充分发挥公司员工积极性，实现公司的发展目标。

2020 年 8 月，公司发布《2020年限制性股票激励计划(草案)》。

2020年 9月，公司发布《关于调整 2020年限制性股票激励计划相关事项的公告》。经调整后，公司计划对 137人授予限制性股票 1245万股，其中首次授予的限制性股票数量 997万股，预留的限制性股票数量 248万股。

其中，首次授予的限制性股票业绩考核目标 A（公司层面归属比例为100%）为2020年、2021 年、2022年、2023年营业收入或者毛利较2019年分别增长50%、125%、238%和406%，假设2020-2023年每年都能正好完成业绩考核目标 A，则可以近似理解为每年的营收或毛利的同比增速均为 50%；业绩考核目标 B （公司层面归属比例 为 50%）为2020年、2021年、2022年、2023年营业收入或者毛利较2019年分别增长30%、69%、120%和186%，假设2020-2023年每年都能正好完成业绩考核目标 B ，则可以近似理解为每年的营收或毛利的同比增速均为 30%。

同时，公司还设置了个人层面的绩效考核要求，只有达到 A 级和 B 级的个人绩效考核才有机会享有股权激励。

通过将员工个人绩效和公司业绩深度绑定，有利于充分发挥员工积极性，实现公司发展目标。

股权激励目标 30%和 50%的高营收/毛利增速，彰显了公司对未来发展的信心。目前首次授予部分已经于 2020年完成，2020-2023年四个归属期归属权益数量占授予权益总量的比例均为 25%。

预留部分已经在 2021年授予完成，预留部分 2021-2023年业绩考核目标、个人绩效考核要求与首次授予相同，2021-2023 年三个归属期归属权益数量占授予权益总量的比例分别为 30%、30%、40%。

2021年12月，公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》。《2021年限制性股票激励计划（草案）》计划对 216人授予限制性股票620万股。

其中，首次授予596.3万股，预留23.7万股。首次授予部分和预留部分的归属期都是 2022年、 2023年和2024年，2022-2024年三个归属期归属权益数量占授予权益总量的比例均为 30%、30%、40%。

公司层面的业绩考核目标和个人层面的绩效考核要求均与《2020 年限制性股票激励计划(草案)》基本相同。

1.3 公司保持高研发投入，自研五大核心系统，构建技术核心竞争力

公司以汽车综合诊断产品起家，车型诊断信息数据库和核心算法库是公司综合诊断产品的核心竞争壁垒。

公司凭借自身独有的诊断信息数据库和核心算法库，产品及服务可以覆盖近 200个品牌和逾万种车型，其中包括逾 1100款新能源车型（包含纯电动、混动以及增程式）。

公司综合诊断产品具备车型覆盖面广、诊断准确率高、软件更新速度快、智能易用等优势，目前全球累计销售终端数量约 50 万台。

获取汽车通讯协议相关数据是沉淀车型诊断信息数据库和核心算法库的基础。公司基于公开渠道（如国际标准、国家标准、行业标准等）、向第三方购买（如 ETI 协会、原厂）、以及自主研发相结合的方式，获取汽车通讯协议相关数据。

公司自主研发的过程主要是：

通过汽车实测和利用公司智能仿真平台进行的模拟测试，收集汽车通讯过程的信号和数据，并利用基于 经验学习的专家系统和模糊推理的神经网络系统，对数据进行定义和解析，最终分析、归纳、提炼为与全球各种汽车车型兼 容的自有通讯协议库。

在业务实际中，公开渠道和向第三方购买可获取的数据较为有限，自主研发是公司数据获取的主要方 式，是公司业务发展的基石。

公司持续保持高研发投入，为加强自主研发和创新提供了有力保障。

2021年前三季度，公司研发投入达3.63亿元，同比增长92.06%，占营业收入的比例达22.21%。

公司成立以来不断培养专业技术人才，形成了一支高素质的研发团队，主要研发人员均为硕士以上学历，技术领域包括汽车工程、电子工程、计算机科学、互联网工程、工业设计等学科，全面覆盖了公司技术和产品各个环节。

截至2021年上半年，公司研发人员达1004人，占公司总人数的比例为 45.43%。持续的研发投入和优秀的研发团队为公司带来了丰硕的研发成果。

2021年上半年，公司累计申请境内外专利和软件著作权共计 1481件，获 得 726 件，其中发明新型专利 75 项，实用新型专利 130 项，外观设计专利 408 项，软件著作权 113 项。

公司坚持自主研发和持续创新，形成了自身独有的核心技术技术积累。

核心技术体系高度凝结成为 5大核心系统，即汽车诊断通信系统、汽车诊断专用操作系统、智能仿真分析系统、智能诊断专家系统和云平台维修信息系统，奠定了公司产品竞争力基础。

具体来看：

汽车诊断通信系统：

公司基于长期对汽车通信技术的研究积累，在自主研发的 MaxiCom 海纳号通信芯片和多核 DSP 工业级芯片的基础上，自主研发出一套通信操作系统，命名为 MaxiFlash，同时辅以定制化的专用 Linux 系统，实现了对汽车通信诊断的强大覆盖能力，功能强、速度快，兼容了全球最多的车辆通信协议及原厂诊断软件。

汽车诊断专用操作系统：

公司为面向用户承载所有汽车电子的技术应用，以智能、易用为出发点，根据汽车行业和产 品技术特点和需求，基于安卓原生系统之上，深度定制并开发出一套汽车诊断专有操作系统，命名为 MaxiOS。

智能仿真分析系统：

公司为实现高效采集通信数据、汽车模拟仿真以及自动分析诊断协议的功能，基于大数据计算和机器学习，为诊断软件研发出一个集协议自动解析和验证于一体的虚拟化仿真环境，即一套智能仿真分析系统，命名为 MaxiSim，智能仿真分析的形成极大程度地提高了研发效率。

智能诊断专家系统：

公司基于核心诊断数据库，采用模块化和平台化设计思想，结合机器学习、云计算等核心前沿技术，实现了一个具有自适应和自学习能力的智能诊断系统，命名为MaxiSys，其在诊断准确率、覆盖面及智能化等方面具备优势，构成了公司产品智能化快速诊断的核心能力。

云平台维修信息系统：

公司基于数十万台诊断系统积累的海量远程诊断数据及维修应用案例，通过大数据、云计算、人工智能、边缘计算等技术，构建了一套基于云计算、云服务于一体的云平台维修信息系统，命名为 MaxiFix。

云平台信息系统提供从汽车诊断到维修的高效、精准的智能化方案，逐步为客户提供故障维修预测、远程诊断和协助、智能维修方案推荐、新型数字化车辆检测等一系列更为高效智能的功能，提供端到端一站式服务，实现从诊断设备到诊断维修业务综合解决方案的业务拓展。

公司五大核心系统深度运用于公司主要产品，构筑了公司诊断产品在兼容能力、诊断效率、诊断准确率、研发效率和使用体验上的优势。

公司在汽车智能诊断行业的国内外竞争对手主要是实耐宝、博世、元征科技等厂商。

与竞争对手产品相比，在硬件方面，公司产品配置较高，用户体验好，中高端产品还支持 RP1210 重卡协议；

在软件方面，公司产品车型车系覆盖更全面，与欧美品牌相比还支持中国车系，支持 ECU编码，软件更新频率快，达到每周更新；

在维修信息服务与支持方面，由于品牌、本土和优势积累，公司稍逊于欧美品牌；在额外特性和附件支持上，公司产品功能更丰富。

总体而言，公司产品性能可媲美实耐宝、博世等全球汽车智能诊断行业第一梯队厂商。并且，公司已初步建立了全球化的营销网络。

业内顶尖的产品性能和全球化的销售体系，助力公司在全球汽车智能诊断行业处于龙头地位。

2021年，公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（申报稿）》。

公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过12.8亿元（含），扣除发行费用后，募集资金拟用于“道通科技研发中心建设暨新一代智能维修及新能源综合解决方案研发项目”和“补充流动资金”。

其中，“新一代智能维修及新能源综合解决方案研发项目”的研发子项目包括下一代平台&下位机、智能诊断、诊断软件升级、新能源工具链及汽车数据中心。

我们认为，随着募投项目的实施，公司的市场竞争力将进一步增强，公司的市场份额将提高。

当前，汽车产业面临“电动化、网联化、智能化”的历史性变革。

汽车产业新三化的发展，为汽车后市场带来了发展机遇。互联网、大数据和人工智能技术的发展，推动了汽车后市场数字化升级和产业互联，电动化趋势要求汽车智能诊断产品对燃油 车动力系统的覆盖扩转到电动化时代下的电机、电控及电池系统的覆盖，智能化趋势下高级驾驶辅助系统在降低汽车碰撞维修频率的同时又大幅增加了对各种智能传感器的维修和替换需求。

公司凭借持续的自主研发和创新，紧跟汽车产业发展趋势，充分发挥跨品牌兼容性优势，持续丰富核心产品类别并不断加强产品竞争优势。

作为全球汽车智能诊断行业龙头，公司将深度受益于汽车新三化变革为汽车后市场带来的发展机遇，公司营收将持续高速增长。

1.4 公司财务分析

公司2021年前三季度营收高速增长。

2021年前三季度，公司实现营业收入16.35亿元，同比增长52.29%，主要是因为公司ADAS 产品和软件云服务产品实现高速增长，第三代综合诊断产品和 TPMS 产品实现快速增长。其中，公司北美和欧洲市场收入分别实现了64.12%和 64.10%的增速。

公司2021年前三季度营收同比大幅增长，延续了2019年和2020年营收的高增长势头，表明公司市场竞争力进一步提高。

受新产品研发投入、国际运输费用大幅增长，以及限制性股票激励产生股份支付费用等因素综合影响，公司2021年前三季度归母净利润增速低于营收增速。2021年前三季度，公司实现归母净利润3.42亿元，同比增长7.27%。

分产品看，公司收入和毛利主要来自汽车综合诊断产品，但 TPMS 产品、ADAS 产品和软件云服务产品等业务的收入和毛利占比在不断提升，表明公司收入结构持续优化。

公司汽车综合诊断产品的收入和毛利2020年分别为9.31亿元和 5.71 亿元，占公司营收和整体毛利润的比例分别为58.99%和 56.28%，占比均超过 50%，相比 2019年分别下降 2.15和 3.26个百分点。

分地区看，2021年前三季度，北美市场仍然是公司营收的主要来源，欧洲市场发展迅速。

公司北美市场、欧洲市场、中国市场、其他地区市场分别实现收入 8.09亿元、2.21亿元、2.00亿元、3.89亿元，同比分别增 64.12%、64.10%、37.95%、34.99%，营收占比分别为 49.47%、13.54%、12.26%、23.77%。

2021 年前三季度，公司毛利率同比下降，期间费用率同比提高。

2021年前三季度，公司毛利率为 57.18%，同比下降 6.88 个百分点。

公司期间费用率为 42.90%，同比提高 6.18个百分点，主要是因为管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比提高 2.46、4.09 和 1.61 个百分点。

公司归母净利润率为 20.94%，仍处于较高水平，但受毛利率下降和期间费用率提高的影响，同比有所下降。

二、数字化：产品迭代叠加中国市场发展红利，未来发展势头良好

2.1 汽车电子化增加对诊断工具依赖，通用型诊断产品是独立汽修店必备

汽车电子化程度不断提高，加强了汽车后市场维修对综合性诊断工具的依赖。当前，随着汽车产业“电动化、网联化、智能化”新三化的推进，汽车电子化程度不断提高，汽车电子成本占整车成本的比例不断提升。

根据智研咨询数据，全球汽车电子占整车成本的比例将在 2030年接近 50%，汽车正在逐渐变成一个电子产品。

随着汽车电子的广泛应用，汽车已被构建成一个复杂的智能化网络系统，技术含量高、结构复杂。

传统的经验判断方法和简单的修理工具已难以适应现代汽车技术发展的需要，维修人员必须使用诸如汽车故障电脑诊断仪等电子检测设备并借助网络数据库的支持，才能完成修理任务。

伴随汽车电子及动力总成领域持续不断的技术进步，故障诊断朝着更加专业化和智能化的方向发展，故障诊断标准也已经历了从 OBD-I 到 OBD-II 的演变。

使用综合型汽车诊断分析产品能将大部分车型的日常故障检测和维修过程变得非常简便，极大地缩短检测时间。汽车智能诊断分析产品的市场价值愈加显著。

通用型诊断产品是独立汽修店必备。

按照维修渠道的不同，汽车维保市场可以分为从维修店接受专业化维修保养服务的 DIFM 模式，以及用户自主完成配件采购和维修的 DIY 模式。

根据服务范围的不同，DIFM 模式又可以分为只为特定授权品牌车辆提供维保服务的 4S 店，以及对所有品牌的车辆提供维修保养服务的第三方独立维修厂。

由于服务的汽车品牌的范围差异，4S 店通常配备原厂提供的专业汽车诊断分析产品；独立的第三方维修店则配备可以兼容多种品牌和车型的通用型汽车诊断分析产品；DIY 用户则会购买价格相对便宜的简易的小型诊断读码设备。全球汽车诊断分析工具市场规模达数百亿美元量级。

根据 MarketsandMarkets 数据，全球汽车诊断分析工具市场规模 2020年约为 410亿美元，预计到 2025年将达到 529亿美元。

与原厂诊断分析产品相比，通用型诊断分析产品具有兼容性和价格优势。

在功能上，原厂诊断分析产品支持原厂品牌车辆的诊断维修，与原厂车辆完全兼容，具有完整的故障定义和数据库支持，诊断深入、功能强大。

通用型诊断分析产品功能复杂度或不如原厂诊断分析产品，但可广泛支持各种汽车品牌。

在价格上，原厂诊断分析产品价格普遍高于通用型诊断分析产品，升级续费价格高。

除此之外，通用型诊断分析产品还有操作简单、更新快等优势。

2.3 三代产品上市，成为公司业绩增长的重要推动力

美国和欧洲汽车保有量大，平均车龄都在 10 年以上，汽车售后维修保养服务市场规模巨大。

根据 FHWA 和 ACEA 数据，截止 2019年，美国和欧洲汽车保有量分别达到 2.68 亿辆和 3.97亿辆。

根据 IHS Markit 数据，2019年美国汽车平均车龄 为 11.8 年；

根据 ACEA 数据，2019 年欧洲乘用车、货车、卡车和公共汽车的平均车龄分别为 11.5 年，11.6 年、13.0 年，11.7 年。

庞大的汽车存量和较高的汽车车龄必将衍生出巨大的售后维修服务需求。根据 AASA 数据，2019年，美国汽车后市场规模达到 3080亿美元。

根据麦肯锡数据，2017年，北美汽车后市场规模约为 2700亿欧元，欧洲约为 2400 亿欧元，北美和欧洲汽车后市场都是 2000-3000 亿欧元的量级。美国和欧洲汽车后市场规模巨大。

美国第三方维修占主导，奠定通用型诊断分析产品需求市场基础。

2003年，美国发布《汽车可维修法案》，规定汽车生产企业应及时向车主、汽车维修者提供诊断、维修车辆必须的技术信息。

《汽车可维修法案》的落地，为独立维修厂商的发展提供了机遇。经过十多年的发展，根据道通科技公告信息，美国汽车后市场的汽配维修市场已是以独立厂商为主，独立汽配维修厂商占据全部市场的 80%。

美国市场独立汽配修理的主要厂商有 AutoZone、Advanced Auto Parts、O’ Reilly、Genuine Parts Co.(NAPA)。这四家厂商均为上市公司，合计占据后市场 30%份额，其下属门店在全美有 4万多个，为美国汽车后市场行业主导企业。

通用型诊断产品是独立汽修店的标配，美国第三方维修占主导，为通用型诊断分析产品的普及提供了良好的市场环境。

2007 年和 2008年，欧盟分别发布欧盟（EC）715/2007号条例和欧盟第 692/2008号文件，要求“汽车制造商应通过使用标准格式的网站，以易于获取的、迅速的及非歧视的方式，向独立运营商提供不受限制的、标准化的车辆维修和保养信息访问”以及“汽车制造商还应制定必要的安排和程序，以确保车辆 OBD 和车辆维修和维护信息易于获取”。

这两个文件的发布，推 动了欧洲第三方独立维修厂商的发展。

根据专汽家园信息，2012年，欧盟范围内车龄在 4年至 6年之间的汽车,66%在授权车间维修,而 30%选择在其他车间维修。

在德国，2013年约有 3.7万个汽修车间,其中独立的汽修车间占 38%,特许经营的车间占 54%。在零部件环节,80%的零件由零件制造商生产,仅有 20%由车辆制造商生产。

我们判断，经过上述两个文件发布后 10 多年的发展，随着平均车龄的增加，在汽车后市场，欧洲第三方独立维修厂商已经具有跟 4S 店相当的市场地位。

通用型诊断分析产品在欧洲亦有广泛的市场基础。

如前所述，公司在美国市场享有较高的市场知名度和美誉度，销售渠道覆盖全美各州。在欧洲市场，公司处于持续发展阶段，产品知名度逐年提升。

公司在欧洲区域注册经销商超 100 个，覆盖国家超 40 个，其中西欧和南欧市场较为活跃，未来公司将重点投入东欧和北欧市场的扩展。

欧洲市场配合当地经销商提高服务质量和营销支持，取得欧洲 LKQ、NEXUS、 MAK 等跨国企业客户。

2021 年前三季度，公司欧洲市场收入为 2.21 亿元，同比大幅增长 64.10%。考虑到欧洲庞大的汽车后市场规模以及公司业务拓展的积极成果，公司在欧洲市场前景良好。

2020 年，公司在中国和海外市场推出了第三代汽车智能诊断维修系统 Maxisys Ultra、 MaxiSys MS919、 MaxiSys MS909 系列产品。

第三代综合诊断产品通过原厂级 智能诊断、原厂级 智能维修以及云维修系统，将故障引导（独家支持的智能维修向导）、维修资料库、故障分析等服务功能融于一体，实现一键式快速识别车型、智能精准定位、轻松除障、分屏多任务工作；同时将示波器、万用表、电池检测等检测功能集成一体，实现直接信号捕捉及模拟，协助更快更直接地进行故障分析，为用户提供一站式智能综合解决方案，极大降低了对技师技能的要求，让诊断维修变得更加简单高效，帮助用户在专业复杂的诊断维修场景下大幅提高维修效率。

相比二代产品，以Maxisys Ultra为代表的最新一代即三代产品，在性能和功能方面都有明显提升。

相应地，三代产品的价格相比二代产品也有较大幅度的提升。根据京东数据，三代产品价格相比二代产品提价幅度在 50%以上。

产品迭代带来的提价，成为公司业绩增长的重要推动力。根据公司2021年三季报，公司北美市场和欧洲市场收入分别同比高速增长 64.12% 和 64.10%，主要原因都包括第三代 Ultra 系列智能诊断产品销售增长迅速。

三代产品是 2020 年上市新品，我们认为，三代产品未来市场覆盖度的提高，将持续推动公司业绩增长。

以公司目前 50万家门店用户为基础进行估算，假设第三代产品的平均单价为1.5万元，每家门店平均购买 1台，则三代产品一次性销售（即不包括后续软件升级的收费）带来的市场增量的估算结果为 75 亿元。

2.3 中国第三方维修市场发展，将是公司诊断产品业务增长新引擎

我国第三方维修相关政策出台相比欧美市场较晚。2015 年，交通运输部等部委联合制定了《汽车维修技术信息公开实施管理办法》，要求“汽车生产者应制定本企业汽车维修技术信息公开工作规范，明确责任部门及职责，负责公开本企业获得国家 CCC 认证并且已上市销售汽车车型的维修技术信息。

汽车生产者应对所公开信息的真实性、准确性、完整性负责”。该管理办法于 2016年 1月 1日起实施。该管理办法的实施，打破了汽车生产企业对维修技术信息和维修配件实行授权经营的模式，拉开了我国第三方维修市场发展的帷幕。

2019 年，《汽车业反垄断指南》（以下简称“《指南》”）。《指南》规定“除根据代工协议生产的配件以外，在其品牌汽车售后市场上具有支配地位的汽车制造商没有正当理由，不应限制为初装汽车配套的配件供应商生产双标件”、“在汽车售后市场上具有支配地位的汽车供应商没有正当理由，不应限制售后配件的供应与流通”。

《指南》的发布，从国家法规层面破除了车厂、汽车供应商的垄断行为，有利于营造公平竞争的汽车后市场环境，进一步推动了我国第三方维修市场的发展。

我国乘用车车龄持续增长，已超过维保需求大幅提高的临界值。

根据《2019 中国汽车后市场维保行业白皮书》结果，当汽车车龄超过 6 年时，维保需求将大幅提高。2021 年，我国乘用车平均车龄将达到 6.45 年。

2023 年，我国汽车维保市场年产值将超过万亿元。

因第三方维修相关法规发布相对较晚以及车龄相对较低，我国汽车售后维保市场的主导当前仍是 4S 店模式。

根据前瞻产业研究院数据，2019年，4S 店在我国汽车售后维保市场的份额为 73%，市场份额占有绝对优势地位。

但随着我国汽车平均车龄超过 6年临界值，而 6年也已超过 4S 店的保修期，将来我国汽车售后维保服务必将更多流向第三方维修店。

第三方维修店要承担的维保服务需求将加速增长。而在供给端，近年来，独立汽修连锁店快速扩张。

2020年，途虎养车和三头六臂 2020年门店数量增加超过 1000家。据《汽 车服务世界》不完全统计，截止到 2020年底，行业内门店总数在 1000家左右的汽修连锁店已超过 10家。

对比美国汽车维修服务市场格局，未来我国第三方汽车维修连锁门店也有望在汽车售后维保市场占有一席之地，我国第三方维修市场将加速发展。

独立汽修连锁店的快速扩张可以加速改变当前我国汽车维修后市场分散、发展程度低的格局，有利于提高行业集中度、整合需求，扩大行业整体的采购能力，促进汽车诊断设备渗透率的提高。

在汽车智能诊断行业，与竞争对手产品相比，公司在国内市场竞争优势显著，公司将深度受益于我国第三方维修市场的加速发展。公司汽车智能诊断产品业务在国内市场未来发展前景值得期待。

三、 智能化：布局传感器，把握汽车智能化发展机遇

3.1 TPMS 系列：公司 TPMS 产品业务迅速增长，未来发展潜力巨大

TPMS 逐渐成为新车标配，多国出台法规要求强制安装。胎压监测系统（TPMS）与安全气囊、防抱死刹车系统（ABS）同被视为汽车三大安全系统。美国率先立法将 TPMS 列为新车的标准配置，要求乘用车和商用车自 2007 年 9 月开始全部安装轮胎气压监测系统。

欧盟2012年通过法案，规定2014年 11 月后胎压传感器将被列为标准配置。

2017年，我国国家标准《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》（GB 26149-2017）由国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会发布，本标准是强制性国家标准，规定我国 M1类新车自2019年 1 月 1 日起安装 TPMS 传感器。

根据我们的测算，2025 年美欧和中国汽车后市场 TPMS 胎压传感器需求将超过 9000 万套（1 套包括 4 个，满足 1 辆汽车的需求），需求量巨大。

2025年之前，市场需求主要是美欧市场的替换需求。2025年后，中国汽车后市场 TPMS 传感器替换的需求将逐渐爆发，未来中国汽车后市场的 TPMS 传感器替换需求潜力巨大。

根据各国 TPMS 政策的实行时间，假设美国、欧洲和中国分别在 2008 年、2013 年和 2020 年实现 TPMS 在新车 100%的前装，前装 TPMS 传感器的使用年限为 5 年，5年后全部替换。以汽车使用年限为 15年估算，经过滚动测算后，2025年，美国、欧洲和中国的 TPMS 传感器后市场需求量合计超过 9000 万套。

具体到各个市场未来的增长情况，美国市场由于政策实行较早，后装 TPMS 传感器更换需求在 2018年左右就达到相对稳定状态；欧盟由于政策实行相对较晚，TPMS 传感器后市场替换需求还处在爆发期，将在 2023年左右达到高峰期；中国 2020 年才实现 TPMS 传感器全覆盖，后市场 TPMS 传感器替换需求在 2025 年左右将会逐渐爆发。

公司 TPMS 系列产品包括 TPMS 系统诊断匹配工具和 TPMS 胎压传感器。

其中，TPMS 系统诊断匹配工具为小型、便携式手持设备，是专门用于胎压系统检测和胎压传感器激活、编程和学习的产品，支持读/写 ID、读码清码、关闭故障灯等功能，可读取并显示传感器详细参数信息，记录并回放传感器数据，对汽车电脑进行编程达到对传感器的位置和 ID进行识别。TPMS 系统诊断匹配工具的代表产品为 ITS600、TS508 等。

公司的 TPMS 胎压传感器为四合一（315/433MHz 双频合一，金属/橡胶嘴装配合一）智能胎压传感器产品，该产品可通过公司配套工具进行无线编程，并与不同的车型完成匹配，车型覆盖面高。

TPMS 胎压传感器代表产品为 MX-Sensor TPS218等产品。

公司是业内少有的具备同时开发生产 TPMS 系统诊断匹配 工具与 TPMS 胎压传感器能力的厂商之一。

公司 TPMS 诊断工具和胎压传感器在全球都有较强的市场竞争力。

在 TPMS 诊断工具方面，公司的国内外竞争厂商主要是 Bartec、Ateq、OTC、元征科技等。

相比竞品，公司 TPMS 系统诊断匹配工具产品的价格处于行业中游，在软件方面车型车系覆盖数量更多，OBD 覆盖面更广，支持部分品牌阈值设定，整体兼容性较优；在硬件方面配置较高，用户体验好，支持无线连接。

在胎压传感器方面，公司的竞争对手主要包括 Sensata(Schrader)、为升电装、万通智控、保隆科技等。

相比竞品，公司胎压传感器产品的价格与行业差异不大，在软件方面车型覆盖数更多，支持双频率，整体兼容性较高，总体车型覆盖面在 98%以上；在硬件方面，欧美品牌设计和轻量化技术优于公司；

在匹配工具方面，公司自研胎压匹配工具，可实现多传感器、多语言支持地编程和升级，具备更好的兼容能力。

2021年，公司 MaxiTPMS ITS600 在轮胎和车轮服务类别 中荣获 PTEN 创新奖，体现了行业对公司产品的认可。公司 TPMS胎压传感器业务是公司 TPMS业务的重心，市场空间大，未来将持续打开公司 TPMS业务的成长空间。

公司 TPMS 胎压传感器业务虽然晚于 TPMS 诊断工具业务开展，但成长迅速，在 2017 年就已超过 TPMS 诊断工具业务的收入。

根据 公司公告，2019 年上半年，公司胎压传感器收入 6606.48 万元，占 TPMS 业务收入的比例为 79%，是 TPMS 业务收入的主要来源。

根据我们的估算，2025年，美欧和中国市场后装 TPMS 传感器的市场规模将超过 300亿元。凭借着产品优势和极强的创新能力，公司未来在 TPMS 后装的市场份额有望不断提升。公司 2020年 TPMS 业务收入为 2.75亿元，业务未来发展潜力很大。

3.2 ADAS 系列：公司 ADAS 业务发展势头强劲，毫米波雷达将成新的业绩增长点

汽车智能化趋势下，ADAS 渗透率不断提高，推动 ADAS 标定和毫米波雷达市场需求。根据罗兰贝格数据，到 2025年，中国、欧洲和美国的新车 ADAS 渗透率可以达到 70%、100%和 95%，前装渗透率较 2020年大幅提升。

根据 IHS Markit 数据，到 2025 年，全球在用汽车 ADAS 配备率可以达到 30%，到 2020 年，这一数据将提高到 50%。

随着 ADAS 渗透率的不断提高和搭载量的不断上升，ADAS 标定设备的市场需求将凸显。毫米波雷达作为 ADAS 的标配，市场需求也将持续扩容。

公司 ADAS 标定产品市场竞争力强，业务高速增长

公司的 ADAS 智能辅助标定工具属于较早进入市场的产品，具备一定的先发优势。公司的国内外竞争厂商包括 Bosch、 Gutmann和 Texa等企业。

与竞争对手的产品相比，公司的产品具备兼容性强、系统集成度高、精度高、维修智能引导等优势，产品软件更新迭代快，功能稳定，具有较好的客户体验。

在软件（诊断）和硬件（工具）方面，公司产品都延续了车型覆盖全面、兼容性高和操作简单的优势。

2021年，公司 Autel MaxiSYS 在 ADAS 服务类别中荣获 PTEN创新奖，体现了公司产品优秀的性能品质。

公司 ADAS 标定业务处于高速增长态势。

公司 ADAS 产品虽然推出的时间不长，但发展势头强劲。根据公司公告。2020年公司 ADAS 产品销量为 1841套，同比增长 58.16%，销售收入为 1.12亿元，同比增长 36.94%。

以目前公司 ADAS 标定全套产品单价 8万元估算，以公司积累的 50万家门店用户为基础，假设公司 ADAS 标定产品在用户的覆盖率可以达到 30%，则对应的市场空间约为 120 亿元。

相比公司 ADAS 业务当前的市场规模，公司 ADAS 业务的未来发展前景可期。

研发毫米波雷达，完善智能化业务布局

毫米波雷达是智能驾驶标配，随着汽车向更高级别的自动驾驶演进，单车对毫米波雷达的需求也会不断增长。

根据国际汽车制造商协会数据，2014-2019 年，全球汽车销量都在 9000万量级。假设 2025年，全球汽车销量以 9000万估算，届时 L1、 L2、L3、L4-L5 级别的自动驾驶渗透率分别达到 40%、37%、8%和 1%，L1级、L2级、L3级、L4-5级的自动驾驶功能将分别配置 3个、4个、5个、8个毫米波雷达，则 2025年毫米波雷达的需求量将达到 2.844亿颗。

假设平均每个毫米波雷达的价格为 200-300 元，则车载毫米波雷达的市场规模将达到 568.8 亿元-853.2 亿元，市场规模很大。

公司毫米波雷达产品指标达到车规级认证并可满足欧洲标准，为产品在欧洲乃至全球的推广奠定了基础。

目前公司的毫米波雷达产品 AUR100 短距毫米波雷达、ASR100侧向毫米波雷达、AMR100前向毫米波雷达等均已经达到车规级认证。

其中，ASR100 侧向毫米波雷达和 AMR100 前向毫米波雷达可满足欧洲标准。面向毫米波雷达未来巨大的市场空间，公司毫米波雷达业务将成为公司业绩新的增长点。

四、新能源化：发力新能源产品线，顺应汽车新能源化趋势

4.1 新能源车是大势所趋，带来新的后市场维修工具需求

汽车新能源化是必然趋势，全球新能源汽车销量高速增长。

在控制碳排放的背景下，部分国家或地区已发布禁燃计划，挪威及巴黎、雅典等城市计划于 2025年最早禁燃，荷兰、德国、印度、英国等计划于 2030年禁燃，日本计划于 2035年禁燃。

我国《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》提出，到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；到 2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流。汽车电动化已是大势所趋，全球新能源汽车销量高速增长。

根据工信部《中国汽车产业发展年报（2021）》数据，2020年，全球新能源车销量达到 307万辆，同比增长 41%。其中，中国、欧洲是目前全球最大的两个新能源车市场。

新能源汽车需要一系列新的维修工具，带来新的后市场维修工具需求。

以新能源车的电池维修环节为例，要先用智能诊断仪对汽车进行故障诊断，然后使用电池检测仪对电池故障进行检测；在拆卸电池进行维修时，需要高压检测仪、充放电机对电池进行放电，然后运输返厂；返厂维修过程中，要使用均衡仪对各电池模块进行充放电，使用内阻测试 EOS 测试仪等对电池进行检测。

最后维修完成之后还需要智能诊断仪进行再次检查，然后充满电后交付客户。新能源车维修所需要的一系列工具与燃油车不同，带来了新的汽车维修工具市场。

4.2 公司推出一体化解决方案，发力新能源车后市场

公司把握新能源汽车后市场痛点，推出“诊检充储”新能源一体化产品解决方案。

在 2021 年 9 月的新能源战略发布会上，公司正式推出了针对新能源市场的“诊检充储”数字一体化解决方案，具体包括新能源车诊断仪、电池检测产品、充放电机、锂电均衡维护测试仪、密封性检测仪，以及新能源充电桩等。

公司通过车桩兼容技术、安全充电技术、智慧电池检测技术和电池寿命延长技术等一举解决了新能源汽车车桩兼容性差、充电桩故障率高、电池安全风险高、电池续航衰减快等问题：

车桩智能通信仿真技术兼容全球 99.5%车型，一次充电成功率超过 99%；

安全充电技术的全灌胶、全隔离充电模块，充电可靠性提升 10 倍，模块年失效率小于 0.2%，整桩故障率小于 1%；

智慧电池检测技术的三重安全防护功能提供预先 1-7天对电池安全风险进行预警，电化学 大数据融合算法确保了 SOH 估算误差低于业界的 3%；

公司独创的辅助均衡专利技术和 AI 算法下的智能优化充电策略，将帮助电池使用寿命最高延长 20%。

公司新能源诊断工具业务空间在百亿量级。

以公司新能源诊断系列产品单套价格 5-10 万元估算，假设目前公司累计的 50 万家维修门店用户中有 30%配备新能源诊断工具产品，则公司新能源诊断工具的市场空间在 75-150 亿元之间。

公司的充电桩产品包括交流桩、壁挂直流桩、直流快充桩和直流超充桩等。随着公司充电桩业务未来的落地，将为公司发展带来更大的想象空间。

五、软件云服务：业务模式良性发展，收入持续高速增长

公司软件云服务业务收入持续高速增长，目前主要来自海外市场。

公司软件云服务是针对公司汽车智能诊断电脑、部分型号读码卡、TPMS 系统诊断匹配工具、ADAS 智能检测标定工具等产品的后续新车型覆盖带来的软件升级服务。

公司结合产品特点、市场环境、客户消费习惯等确定了海外市场和国内市场不同的软件升级收费模式。

其中，海外市场采取“免费期升级服务加后续收费期升级服务组合”，即在销售产品时，销售一定期限内的软件免费升级服务（这个销售收入记入免费期软件收入），免费升级服务期满后，用户需支付升级服务费用才可继续使用软件升级服务。在国内市场，以提供免费的软件升级服务为主。

随着公司硬件销售量增加带来的用户保有量的增加以及付费率的提高，公司软件云服务业务已进入良性发展的轨道，业务收入持续高速增长。

2017年，收费期软件收入已经超过免费期软件收入，表明公司存量硬件产品的软件升级收入已经是公司软件云服务业务收入的主要来源。

2020年，公司软件云服务实现收入 2.08 亿元，同比增长 55.48%，增速相比2019年提高12.4 个百分点。

付费率达到 80%以及每年的升级费用为 0.7 万元，则公司软件服务升级的收入规模将可达 28 亿元。2020 年，公司软件云服务收入为 2.08亿元，潜在的增长空间还比较大。

公司软件云服务业务毛利率高达 95%左右，显著高于其他业务，其收入占比的提升将有利于提升公司的盈利能力。

六、盈利预测

6.1 盈利预测

我们认为对于公司未来盈利情况的预测重点在于对公司各业务收入增长情况的把握，我们的主要假设如下所示：

1、2021-2023年，公司汽车综合诊断产品收入增速均为 30%，毛利率分别为 55%、56%、57%；

2、2021-2023年，公司软件云服务收入增速分别为 60%、55%、50%，毛利率分别为 95%、95%、95%；

3、2021-2023年，公司ADAS 产品收入增速均为 50%，毛利率分别为 61%、62%、63%；

4、2021-2023年，公司TPMS 产品收入增速均为 40%，毛利率分别为 55%、56%、57%；

5、2021-2023年，公司其他产品收入增速分别为 30%、40%、50%，毛利率均为20%；

6、2021-2023年，公司其他业务收入增速均为 20%，毛利率均为 60%。

根据以上的基本假设，我们进行了盈利分析。我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 21.62 亿元、29.69 亿元、40.78 亿元，同比增长 37.0%、37.3%、37.4%；归母净利润分别为 5.06亿元、7.42亿元、10.69亿元，同比增长 16.9%、46.6%、 44.1%；EPS 分别为 1.12 元、1.64 元、2.37 元，对应12 月 23 日收盘价的 PE 分别约为 71.0、48.5、33.6 倍。

6.2 估值分析

公司深耕汽车售后维保市场，紧跟汽车行业数字化、智能化和新能源化发展趋势，积极拓展产品布局，在智能诊断工具、TPMS 产品、ADAS 产品等领域有明显竞争优势。

我们认为，公司的对标企业可选取 A 股中其他智能汽车领域的厂商，如中科创达、华阳集团、保隆科技、德赛西威等。

根据以上的估值分析，公司的市盈率水平公司的市盈率水平低于同行业可比公司均值水平。考虑到公司面临的行业发展机遇，我们认为公司应享有更高的溢价空间，公司的市盈率仍有上升空间。

6.3 报告总结

公司是全球汽车智能诊断行业龙头，跟博世、实耐宝同属于全球汽车智能诊断行业第一梯队。

公司把握汽车行业发展趋势，在产品线方面积极拓展，汽车智能诊断工具、TPMS产品、ADAS 产品、软件云服务和新能源产品等多条产品线均面临发展机遇。

同时，公司积极拓展市场，已初步建立了全球化的营销网络。我们看好公司的未来发展。

七、风险提示

（1）产品迭代不及预期。

产品迭代能力强是公司产品核心竞争力的重要组成部分，是公司保持产品竞争优势的关键。如果未来公司产品迭代不及预期，则将产生公司产品的市场竞争力降低的风险，公司未来发展将受到影响。

（2）市场拓展不及预期。

目前，公司销售网络已覆盖北美、欧洲、中国、亚太、南美、IMEA（印度、中东、非洲）等全球 70 多个国家或地区，初步形成了一体化全球营销网络。但如果公司新开拓地区的市场发展不及预期，则将影响公司全球化营销体系的拓展。

（3）新能源产品业务发展不及预期。

紧跟汽车产业新能源化的发展趋势，公司推出了针对新能源市场的“诊检充储”数字一体化解决方案。如果公司新能源产品未来的市场接受度低于预期，则公司新能源产品业务将存在发展不达预期的风险。

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