深度分析巴菲特护城河完整框架（巴菲特护城河的完整框架）

01

巴菲特：护城河是一个伟大企业的首要标准

巴菲特在长期的投资实践中，逐步形成了独特的“护城河”理论，明确提出“护城河，是一个伟大企业首要标准”这个重要概念，标志着巴菲特评估企业竞争优势和内在价值的艺术更加成熟。

1993年巴菲特在致股东信中，首次提出了“护城河”概念。他说：“最近几年，可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额还在增加，他们的品牌威力、他们的产品特性、以及销售能力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。”

1995年5月1日，在伯克希尔公司的年度会议上，巴菲特进一步详细阐述了护城河的理念“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一位诚实而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑，护城河永久地充当着那些试图袭击敌人的障碍；城堡的主人制造黄金，但并不都据为己有。简单地说，我们喜欢的就是这样具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或永久的持续运作能力。”

2000年伯克希尔.哈撒韦年会上，巴菲特说过：“让我们来把护城河、保持它的宽度和保持它不被跨越，作为一个伟大企业首要标准。”查理芒格认为，一个企业的竞争优势，就是该企业的“护城河”，是保护企业免遭入侵的无形壕沟。优秀的公司拥有很深的护城河，这些护城河不断加宽，为公司提供长久的保护。

巴菲特多次反复描述了他最理想投资企业：就是拥有足够宽、足够深、不容易被跨越护城河的企业。这个投资理念对伯克希尔公司具有“塑造式”的影响，也是伯克希尔公司从市值1000万美元猛增到1350亿美元的重要理论基础。

02

企业有4类9种护城河，你的企业拥有哪一条？

那么，什么才是真正的企业护城河？

马克.塞勒斯对巴菲特持久“护城河”理论做了进一步完善，他认为，持久护城河是一种结构性的竞争优势。就是说，如果你的竞争对手明知你的秘密却仍然无法模仿的话，你就拥有了这种结构性竞争优势，那才是真正的护城河。

企业护城河可以分为4大类9种类别，他们是：

第一类：无形资产护城河（3个）。包括了品牌护城河、专利护城河、政府授权垄断护城河三种类别。这三类无形资产中，专利技术护城河由于容易被迭代、被模仿相对比较弱，它的力量常常被高估；而政府授权垄断相对比较强。

第二类：转换成本护城河。就是对于客户来说，转移到竞争对手那边去的成本比较高，或者手续非常麻烦。比如每个家庭的银行存款账户，由于存款账户捆绑了手机、捆绑了每月扣缴水、电、费用，捆绑了还信用卡、捆绑了交电子商务支付平台，所以一旦更换银行存款账户，手续是异常麻烦，导致了银行存款转化率只有15%左右。

第三类：网络效应护城河。就是由于互联网的集聚效应，用户越多，用户越便利，对平台企业来说护城河就越宽，用户就越来越离不开。比如腾讯QQ、微信，比如淘宝。如果有人做了一个类似QQ的即时通信新平台，由于自己的亲朋好友都在QQ上，你即使加入了新平台，也会退出来。

第四类：成本优势护城河（4个）。包括了优化流程护城河、独特地理位置护城河、独占资源护城河、较大规模护城河。由于优化商业模式、不可替代的地位位置和资源，远远超越行业绝大多数竞争对手的规模，而形成的绝对的成本优势，叫成本优势护城河。

每一个价值投资者都在试图扒开一家家企业外衣，寻找拥有护城河的企业，寻找资金的出路；那对每一个创业者而言，是不是该自我审视：我们拥有护城河吗？我的护城河是什么？我如何构建自己更宽、更深的护城河？

03

关于企业护城河的两个重要观点

1、哪些东西不是企业的护城河？

2008年美国晨星公司的股票研究主管Patt.Dorsey多护城河理论进一步延伸。他认为，人们最常犯的错误是，把“产品好”、“市场份额高”、“执行力强”、“管理团队优秀”当做护城河。这些都是投资的陷阱，而不是护城河。而且他分别对产品、市场份额、执行力、管理团队做了一一分析，说明他们根本就不是护城河。

2、护城河不是二元定性概念，而是定量概念。

护城河到底多宽、多深，不是一个定性概念，而是可以形成两个直接的量化指标：一是毛利率。无形资产护城河、转换成本护城河、网络效应护城河，可以决定一个企业的毛利率，因为拥有这些护城河的企业产品定价可以高于同行，高多少取决于企业的护城河强度。这是第一个量化概念；二是三费占比。拥有4种成本优势护城河的企业，可以拥有较同行更低的三费占比。到底低多少，也取决于企业护城河强弱程度。

巴菲特的护城河理论，全面揭开了企业持续盈利的底层终极源泉。对投资者和创业者带来了全所未有的价值。

对于投资者而言，没有护城河的企业，就是毫无投资价值的海市蜃楼；对于创业者而言，没有护城河的存在，创业致富无非是昙花一现的激情梦想。

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延伸阅读：巴菲特的护城河

巴菲特大赚的关键就是竞争优势护城河：“可口可乐占全世界饮料销售量的44％，吉列则拥有60％的剃须刀市场占有率（以销售额计），除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有哪家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。更重要的，可口可乐与吉列近年来也确实在继续增加他们全球市场的占有率，品牌的巨大吸引力、产品的出众特质与销售渠道的强大实力，使得他们拥有超强的竞争力，就像是在他们的经济城堡周围形成了一条护城河。”

1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念，他说：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加他们的品牌威力。他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条签：‘竞争有害健康。’”"护城河”概念的提出，标志着巴菲特评估企业长期竞争优势和内在价值的艺术更加成熟。巴菲特在1993年阐述“护城河”的理念后，到2010年为止，公司净值的年复合增长率约15%，剔除1.5倍的零成本杠杆（保险浮存金）后，其实际投资收益率约10%。

1995年5月1日在伯克希尔的年度会议上,巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述：“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍；城堡内的主人制造黄金,但并不都据为己有。粗略地转译一下就是，我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司,这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说永久的持续运作能力。”

2007年，77岁的巴菲特再次强调竞争优势护城河必须具有可持续性：“一家真正伟大的企业必须拥有一个具有可持续性的‘护城河’，从而能够保 护企业获得非常高的投资回报。资本主义的经济机制本身注定了，那些能够赚取很高投资回报的企业‘城堡’必定会一再受到竞争对手的攻击，因此，企业要想取得持久的成功，至关重要的是要拥有令竞争对手望而生畏的竞争壁垒。

要么是像GEICO保险和Costco超市那样保持低成本，要么是像可口可乐、吉列和美国运通公司那样拥有强大的全球性品牌。这种令人望而生畏的高门槛对企业获得持续成功至关重要。回顾整个商业历史，有太多企业就像“罗马焰火筒”(roman candle）只是辉煌一时，这些企业的护城河事后证明只是摆设而已，很快就被竞争轻松跨过……我们所寻找的企业，是在一个稳定行业中拥有长期持续竞争优势的企业。”

1998.10.15巴菲特在佛罗里达大学商学院的演讲。来更好的理解股神是如何进行投资的。

演讲原文

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我先简单说几句，把大部分时间留下来回答大家的问题。我想聊聊大家关心的话题。请各位提问的时候一定要刁钻。你们问的问题越难，才越好玩。什么都可以问，就是不能问上个月我交了多少税，这个问题我无可奉告。各位同学，你们毕业之后未来会怎样？我简单说说我的想法。各位在这所大学能学到大量关于投资的知识，你们将拥有成功所需的知识，既然各位能坐在这里，你们也拥有成功所需的智商，你们还有成功所需的拼劲。你们大多数人都会成功地实现自己的理想。但是最后你到底能否成功，不只取决于你的头脑和勤奋。我简单讲一下这个道理。奥马哈有个叫彼得·基威特的人，他说他招人的时候看三点：品行、头脑和勤奋。他说一个人要是头脑聪明、勤奋努力，但品行不好，肯定是个祸害。品行不端的人，最好又懒又蠢。我知道各位都头脑聪明、勤奋努力，所以我今天只讲品行。为了更好地思考这个问题，我们不妨一起做个游戏。各位都是MBA 二年级的学生，应该很了解自己周围的同学了。假设现在你可以选一个同学，买入他今后一生之内 10% 的收入。你不能选富二代，只能选靠自己奋斗的人。请各位仔细想一下，你会选班里的哪位同学，买入他今后一生之内10% 的收入。你会给所有同学做个智商测试，选智商最高的吗？未必。你会选考试成绩最高的吗？未必。你会选最有拼劲的吗？不一定。因为大家都很聪明，也都很努力，我觉得你会主要考虑定性方面的因素。好好想想，你会把赌注压在谁的身上？也许你会选你最有认同感的那个人，那个拥有领导能力，能把别人组织起来的人。这样的人应该是慷慨大方的、诚实正直的，他们自己做了贡献，却说是别人的功劳。我觉得让你做出决定的应该是这样的品质。找到了你最钦佩的这位同学之后，想一想他身上有哪些优秀品质，拿一张纸，把这些品质写在纸的左边。下面我要加大难度了。为了拥有这位同学今后一生 10% 的收入，你还要同时做空另一位同学今后一生 10% 的收入，这个更好玩。想想你会做空谁？你不会选智商最低的。你会想到那些招人烦的人，他们可能学习成绩优秀，但你就是不想和他们打交道，不但你烦他们，别人也烦他们。为什么有人会招人烦？原因很多，这样的人可能自私自利、贪得无厌、投机取巧或者弄虚作假。类似这样的品质，你想想还有什么，请把它们写在刚才那张纸的右边。看看左右两边分别列出来的品质，你发现了吗？这些品质不是把橄榄球扔出 60 米，不是 10 秒钟跑完100 米，不是相貌在全班最出众。左边的这些品质，你真想拥有的话，你可以有。这些是关于行为、脾气和性格的品质，是能培养出来的。在座的各位，只要你想要获得这些品质，没一个是你得不到的。再看一下右边的那些品质，那些令人生厌的品质，没一个是你非有不可的，你身上要是有，想改的话，可以改掉。大多数行为都是习惯成自然。我已经老了，但你们还年轻，想摆脱恶习，你们年轻人做起来更容易。常言道，习惯的枷锁，开始的时候轻的难以察觉，到后来却重的无法摆脱。这话特别在理。我在生活中见过一些人，他们有的和我年纪差不多，有的比我年轻十几二十几岁，但是他们染上了一些坏习性，把自己毁了，改也改不掉，走到哪都招人烦。他们原来不是这样的，但是习惯成自然，积累到一定程度，根本改不了了。你们还年轻，想养成什么习惯、想形成什么品格，都可以，就看你自己怎么想了。本·格雷厄姆，还有他之前的本·富兰克林，他们都这么做过。本·格雷厄姆十几岁的时候就观察自己周围那些令人敬佩的人，他对自己说：“我也想成为一个被别人敬佩的人，我要向他们学习。”格雷厄姆发现学习他敬佩的人，像他们一样为人处世，是完全做得到的。他同样观察周围遭人厌恶的人，摆脱他们身上的缺点。我建议大家把这些品质写下来，好好想想，把好品质养成习惯，最后你想买谁10% 的收入，就会变成他。你已经确定拥有自己100%的收入，再有别人的10%，这多好。你选择了谁，你都可以学得像他一样。我要讲的道理讲完了，下面聊聊大家感兴趣的，请各位提问吧。

问：请谈谈您对日本的看法？

巴菲特：我对日本的看法？我不研究宏观问题。我就想啊，伯克希尔可以在日本以 1% 的利率借到十年期的贷款，1% 的利率！我就琢磨了，我 45 年前听了格雷厄姆的课，一辈子都在研究这些东西，我要是用点心，收益率应该能超过 1% 吧？应该能做到吧？我不想承受汇率风险，所以我必须投资以日元计价的标的，只能投资日本房地产或日本公司，收益率超过 1% 就行，因为我的资金成本就是十年期利率 1%。我一直在找，还一个都没找到，你说有意思不？日本公司的净资产收益率很低，大多数公司的资净资产收益率只有 4% 到 6%。如果你投资的公司本身都不赚钱，你也很难赚钱。有的人能做到。我有个朋友，沃尔特·施洛斯，当年我们都为格雷厄姆打工。我一开始买股票就这么买的，买那些股价远远低于营运资金的股票，从定量分析上看非常便宜的股票，我把这种投资方法叫捡烟头。在大街上四处溜达，看哪有烟头可捡。最后发现了一个，上面带着口水，看起来很恶心，但是还能抽一口，于是弯下腰把它捡起来，免费抽了一口。有的股票和别人扔的烟头一样。捡起来免费抽一口，扔掉，然后继续在大街上四处溜达，接着捡。一点都不体面。捡烟头的投资方法管用，但是用这种方法买的都是资产回报率很低的生意。时间是好生意的朋友，烂生意的敌人。如果长期持有一个烂生意，就算买得再便宜，最后也只能取得很烂的收益。如果长期持有好生意，就算买得贵了一些，只要长期持有，还是会取得出色的收益。我现在在日本没找到值得买的好生意。或许日本公司需要改变一下文化，管理层应该更注重股东利益，更注重提高股票的回报率。别说现在日本的大多数公司收益率很低，连日本经济繁荣的时候，也是如此。真是很奇怪，日本有不少公司占领了巨大的市场，却没几个值得投资的。日本公司把生意做得很大，但是净资产收益率太低，最后就出问题了。我们在日本还没有投资。只要日元保持 1% 的利率，我们会接着找。

问：您喜欢什么样的公司？

巴菲特：我喜欢我能看懂的生意。先从能不能看懂开始，我用这一条筛选，90%的公司都被过滤掉了。我不懂的东西很多，好在我懂的东西足够用了。世界如此之大，几乎所有公司都是公众持股的。所有的美国公司，随便挑。首先，有些东西明知道自己不懂，不懂的，不能做。有些东西是你能看懂的。可口可乐，是我们都能看懂的，谁都能看懂。可口可乐这个产品从 1886 年起基本没变过。可口可乐的生意很简单，但是不容易。我不喜欢很容易的生意，生意很容易，会招来竞争对手。我喜欢有护城河的生意。我希望拥有一座价值连城的城堡，守护城堡的公爵德才兼备。我希望这座城堡周围有宽广的护城河。护城河的表现形式有很多。我们的汽车保险公司 GEICO 的护城河是低成本。汽车保险是必须买的，每辆车都要买一份。我们没办法让一个人买 20 份车险，但是他必须买一份。人们买车险看的是什么？看服务和价格。在大多数人眼里，各家保险公司的服务大同小异，所以人们买车险最后主要看价格。因此我们必须是成本最低的，这是我们的护城河。只要我们的成本比竞争对手又低了一些，我们的护城河里就多了一两条鲨鱼。如果你拥有一座漂亮的城堡，不管什么时候，总会有人来进攻，要把城堡从你手里抢走。我希望要的城堡是我能看懂的，而且城堡周围要有护城河。

30年前，伊士曼柯达的护城河和可口可乐的护城河一样宽。那时候，你想给自己六个月大的孩子照一张相，希望20 年后，50 年后，相片还能一样清晰。你不是专业的摄影师，不知道照片到底能不能保留到20 年或 50 年之后，只能选择最值得信赖的胶卷公司。你要拍的照片对你有很重要的纪念意义，不能马虎。柯达公司承诺今天拍的照片在20 年到 50 年后仍然栩栩如生。30年前，柯达深受人们的信任，柯达拥有护城河。柯达拥有的是心理份额，市场份额算什么，我说的是心理份额。柯达的黄色小盒子在整个美国、在全世界所有人的心里都有一席之地，人们都知道柯达是最好的。这是用多少钱都买不来的。后来，柯达的护城河还在，但是却被削弱了。这不是乔治·费舍尔的错，乔治做得很好，但柯达的护城河变窄了。柯达眼看着富士攻了过来，富士不断地蚕食柯达的护城河。柯达眼看着富士成为奥运会的赞助商。过去在人们心目中，只有柯达才能配得上拍摄奥运会，富士把柯达的光环抢走了。富士抢了柯达的声誉，也抢走了柯达在人们心目中的份额。富士逐渐开始和柯达平起平坐。

可口可乐没这样的遭遇。现在可口可乐的护城河比30 年前更宽了。可口可乐的护城河，你看不到它每天在加宽。但是每次可口可乐在某个国家投资开一家新工厂，新工厂不赚钱，要20 年后才能赚钱，它的护城河都会变宽一点。万事万物都无时无刻不在发生微小的改变，不是朝一个方向，就是另一个方向。十年后，我们就能看到明显的区别。我经常对伯克希尔子公司的管理者说，加宽护城河。往护城河里扔鳄鱼、鲨鱼，把竞争对手挡在外面。这要靠服务、靠产品质量、靠成本，有时候要靠专利或营业地点。我要找的就是这样的生意。在哪能找到这样的生意呢？我从那些简单的产品里寻找好生意。像甲骨文、莲花、微软这些公司，我搞不懂它们的护城河十年之后会怎样。盖茨是我遇到过的最优秀的商业奇才，微软也拥有巨大的领先优势，但我真不知道微软十年后会怎样，无法确切地知道微软的竞争对手十年后会怎样。我知道口香糖生意十年后会怎样。互联网再怎么发展，都不会改变我们嚼口香糖的习惯，好像没什么能改变我们嚼口香糖的习惯。肯定会有更多新品种的口香糖出现，但白箭和黄箭会消失吗？不会。你给我 10 亿美元，让我去做口香糖生意，去挫挫箭牌的威风，我做不到。我就是这么思考生意的。我自己设想，要是我有 10 亿美元，能伤着这家公司吗？给我 100 亿美元，让我在全球和可口可乐竞争，我能伤着可口可乐吗？我做不到。这样的生意是好生意。你要说给我一些钱，问我能不能伤着其他行业的一些公司，我知道怎么做。我寻找的是简单的生意，很容易理解，当前的经济状况良好，管理层德才兼备，这样的生意，我能大概看出来它们十年后会怎样。有的生意，我看不出来十年后会怎样，我不买。一只股票，假设从明天起纽约股票交易所关门五年，我就不愿意持有了，这样的股票，我不买。我买一家农场，五年里没人给我的农场报价，只要农场的生意好，我就开心。我买一个房子，五年里没人给我的房子报价，只要房子的回报率达到了我的预期，我就开心。人们买完股票后，第二天一早就盯着股价，看股价决定自己的投资做得好不好。糊涂到家了。买股票就是买公司，这是格雷厄姆教给我的最基本的道理。买的不是股票，是公司的一部分所有权。只要公司生意好，而且你买的价格不是高得离谱，你的收益也差不了。投资股票就这么简单。要买你能看懂的公司，就像买农场，你肯定买自己觉得合适的。没什么复杂的。这个思想不是我发明的，都是格雷厄姆提出来的。买股票，买的不是代码，不是上蹿下跳的报价，买股票就是买公司。我转变到这种思维方式以后，一切都理顺了。道理很简单。所以说，我们买我们能看懂的公司。在座的各位，没有看不懂可口可乐公司的，但是某些新兴的互联网公司呢，我敢说，在座的各位，没一个能看懂的。今年在伯克希尔的股东大会上，我说要是我在商学院教课，期末考试时，我会出这样的题目，告诉学生一家互联网公司的信息，让他们给这家公司估值。哪个学生给出了估值，我就给他不及格。（笑）我不知道怎么给这样的公司估值，从人们每天的行为看，他们觉得自己能做到，买互联网公司更刺激。有的人把买股票当成看赛马，那无所谓了，但是如果你是在投资的话，投资是把资金投进去，确定将来能以合适的收益率收回资金。无论什么时候，都要知道自己在做什么，这样才能做好投资。必须把生意看懂了，有的生意是我们能看懂的，但不是所有生意我们都能看懂。

问：您在前面讲到了要看懂生意，讲了买股票就是买公司。您还提到了，投资一家公司要获得合适的回报率。您只说了一半，到底该花多少钱买一家公司呢？您如何决定一家公司的公允价格？

巴菲特：多少钱买合适，很难决定。一家公司的确定性如果不是特别高，我不买。但是确定性特别高的话，价格一般都不便宜，实现不了多高的回报率。一件事，谁都做得到，凭什么有每年 40% 的回报率？我们想的不是怎么获得超高的回报率，而是始终牢记永远不亏钱。1972 年，我们买了喜诗糖果。当时喜诗每年能卖出 1600 万磅糖果，每磅售价 1.95 美元，每磅利润 0.25 美元，税前利润是 400 万美元。我们花了 2500 万买到了喜诗，喜诗用不着投入资本。我和我的合伙人查理在研究这家公司的时候，我们特别看好的一点是，它有定价权，有提价的潜力。1.95 美元一盒的糖果，能否轻松提价到 2 美元或 2.25 美元呢？如果能卖到 2.25 美元，每磅多赚 0.30 美元，按 1600 万磅的销量，能多赚 480 万美元，2500 万美元的买入价很合适。我们投资这么多年，从没请过咨询公司。我们眼中的咨询是去喜诗的店里买一盒糖果，尝一尝。

我们确切知道的是，喜诗在加州拥有心理份额，喜诗在人们心中很特别。加州的每个人心中都有喜诗糖果，人们对喜诗糖果的印象特别好。情人节送女孩一盒喜诗，会得到女孩的吻。如果被女孩扇一巴掌，我们就没生意可做了。只要送喜诗能得到女孩的吻，我们就在人们的心中拥有一席之地。人们一想到喜诗糖果，就想到亲吻。只要我们能在人们心中稳固这个形象，我们就能提价。1972 年买入喜诗之后，我每年都在圣诞节的第二天 12 月 26 日提价，因为圣诞节正是我们大卖的时候。今年我们能赚 6000 万美元，我们能卖出 3000 万磅，每磅赚 2 美元。还是那家公司，还是一样的配方，什么都没变，我们今年能赚 6000 万美元，喜诗还是用不着投入一分钱资本。10 年以后，喜诗会赚更多的钱。在这 6000 万美元里，有 5500 万美元是圣诞节之前的三个星期赚的。我们公司的主题歌是“耶稣基督真是我们的好朋友”。（笑）喜诗是个好生意。这个生意最关键的地方在哪呢？大家想一下。大多数人买盒装的巧克力不是为了自己吃，而是作为礼物送人，在别人过生日或者节日到来的时候，送给别人。每年的情人节是我们全年销售额最高的一天。圣诞季是我们全年销售额最高的一季。女人们买喜诗糖果为圣诞节做准备，她们会提前买，购买时间是圣诞节前的两三个星期。男人在情人节当天买喜诗。男人们在开车回家的路上，收音机里传出了我们投放的广告。内疚、内疚、内疚，男人们左右变道，心里非常不安。听到了我们的广告，他们不带一盒喜诗回家都不敢进门。所以每年的情人节是我们全年销售额最高的一天。多亏了我的聪明才智，现在喜诗每磅售价 11 美元，假设另一种糖果每磅售价 6 美元，多年来，你的妻子心里装满了对喜诗的良好印象，你能想象这样的情景吗？情人节那天，你走进家门，把一盒糖果递给你妻子，说：“亲爱的，今年我买了便宜货。”根本不行。喜诗拥有提价的潜力，它对价格不是特别敏感。

再想想迪斯尼。迪斯尼的一部电影售价大概是 16.95 美元，要不就是 18.95 美元。全世界的人，特别是全世界的母亲们，心里都对迪斯尼有好感。我一说迪斯尼这个名字，在座的各位脑海里都能浮现出一些东西。要是我说环球影业或者 20 世纪福克斯，大家脑子里不会出现什么特别的东西。但是我一说迪斯尼，各位脑子里会有一种特别的感觉。全世界都如此。假设你在带几个小孩子，希望每天能给他们找点事做，让他们老实一会，自己好清静清静。大家都知道小孩子能把一个电影看二十遍。你去音像店买电影。你会拿 10 部电影，坐在那把每一部都花一个半小时看一遍，决定哪部适合小孩观看吗？不会。假设有一盘卖 16.95 美元，但迪斯尼的那盘卖 17.95 美元，你知道，选迪斯尼那盘错不了，所以你就买迪斯尼的了。有的事你不想在上面花时间，不会精挑细选。这样的话，迪斯尼的每部电影能多赚一些，而且卖得更火。因此，迪斯尼做的是特别好的生意，竞争对手很难赶上迪斯尼。如何才能打造一个在全世界与迪斯尼分庭抗礼的品牌？梦工厂现在正在做这件事。如何才能取代迪斯尼在人们心目中的地位？怎么才能让人们脑子里想到的是环球影业，不是迪斯尼？能让家长走到音像店里选环球影业，而不是迪斯尼吗？这些都做不到。在世界各地，人们一想到可口可乐，就想到快乐。无论是在哪，迪斯尼乐园、世界杯、奥运会，人们快乐的地方都有可口可乐。开心快乐和可口可乐如影随形。不管你给我多少钱，让我成立个皇冠可乐公司，让全球的 50 亿人爱上皇冠可乐，我做不到。不管怎么折腾，不管用什么办法，打折促销、周末活动，都动不了可口可乐。我们要找的就是这样的生意，这就是护城河。要把护城河变得越来越宽。作为喜诗糖果的经营者，要想尽一切办法保证人们送出喜诗糖果作为礼物时，收到礼物的人会很开心。要保证盒子里的糖果的质量，要重视糖果销售人员的服务。我们在旺季的时候忙得要命。人们集中在圣诞节前几周和情人节当天购买，要在店铺外面排很长的队。假设下午五点的时候，我们的一位女售货员把最后一盒糖果卖给最后一位顾客，这位顾客前面有二三十人，已经等了半天。如果我们的售货员对最后这位顾客微笑，我们的护城河就变宽了。如果她对最后这位顾客咆哮，我们的护城河就变窄了。这是我们看不见的，但它确实每天都在发生，这是我们能否让护城河更宽的关键。要重视产品的整个生产和销售环节，保证人们一想到喜诗糖果，就有喜诗糖果与快乐同在的感觉。这是这个生意的精髓。

问：有的公司单看财务数字，很贵，您买过这样的公司吗？在投资中，定量分析占多少，定性分析占多少？

巴菲特：最值得买的公司，是那些你觉得从数字上看很贵，舍不得买，但还是很想买的公司。这说明你太看好这家公司的产品了。这样的公司不是别人抽剩了、扔掉的烟头，而是让人难以抗拒的好生意。我曾经买下了一家生产风车的公司。生产风车的公司，绝对是烟头，真的。我买的特别便宜，我买的价格只有营运资金的三分之一。我们从这笔投资里赚钱了，但是这个钱只能赚一次，不能重复赚。买这样的公司，盈利是一次性的。投资不能一直这么做，我已经过了那个阶段了。我还买过电车公司，各种各样的烟头都捡过。在定性方面，我在电话里和对方聊几句，就能把定性因素搞明白。我们买入的所有公司，我们花在分析上的时间都只有五分钟、十分钟左右。今年我们收购了两家公司，其中 General Re是一笔 180 亿美元的交易。我都没去过 General Re 的总部，希望它不是一家皮包公司。（笑）别只有几个人在那边，每个月编一些数字发给我，我从来没去过这家公司。Executive Jet 是一家分享租赁喷气式飞机的公司，我收购它之前，也没去这家公司看过。三年前，我为我的家人购买了一项租赁计划中四分之一的服务。我体验过这家公司的服务，感觉它发展的相当好。我看完它的财务数字，就决定买了。一门生意，要是你不能一眼看懂，再花一两个月的时间，你还是看不懂。要看懂一门生意，必须有足够的背景知识才行，而且要清楚自己知道什么，不知道什么。这是关键。我常说的能力圈就是这个意思，要清楚自己的能力圈。每个人都有自己的能力圈，重要的不是能力圈有多大，而是待在能力圈的范围之内。如果主板中有几千家公司，你的能力圈只涵盖其中的 30 家，只要你清楚是哪 30 家，就可以了。你要对这 30 家公司特别了解，不是说你要读很多东西，做很多功课，才能把它们弄明白。我年轻的时候，为了熟悉各行各业的公司，做过大量功课。我做功课的方法是和菲利普•费雪学的，所谓的“四处打听”的方法。我出去调研，和公司的客户聊，和公司的前员工聊，有的时候还和供应商聊，只要能对了解公司有帮助的人，我都找他们聊。我总是找业内人士请教，如果我对煤炭行业感兴趣，我会把煤炭公司都跑一遍。我问每个 CEO：“要是你只能买一家煤炭公司的股票，除了你所在的公司以外，你会买哪家的？为什么？”把得到的信息拼凑起来，经过一段时间，就能把这个行业弄明白。特别有意思，每次问关于竞争对手的问题，得到的回答都差不多。我会问：“要是你有一颗银子弹，可以用它干掉一个竞争对手，你会干掉谁？为什么？”通过这个问题，能了解行业中的佼佼者是谁。任何一个生意，里面都有很深的学问。我年轻的时候挑我觉得自己能看懂的公司，下了很大功夫，现在用不着重新做功课了。这是做投资的一个好处，不是一出来什么新东西，就一定要跟着学。愿意学的话，也可以。我的意思是，如果你 40 年前看懂了箭牌的口香糖生意，今天你还是能看懂这门生意。这些东西，不会因为时间的改变，就能变出什么新花样来。经过积累，脑子里自然会形成一个数据库。有个叫 Frank Rooney 的人，他经营了 Melville 公司许多年。他岳父去世了，留下了 H.H. Brown 制鞋厂。Frank Rooney 请高盛把这家鞋厂卖出去。有一天，他和我的一个朋友在佛罗里达州打高尔夫球，随口和我朋友说到了这件事。我朋友说：“你可以打电话问问沃伦。”他打完球之后给我打了电话，我们聊了五分钟，这笔交易就成了。但是我早就知道 Frank 这个人，也了解这门生意。我大概了解鞋厂这个生意，所以我能做这个决定。在定量方面，我必须决定多少钱合适。价钱行就行，不行就不行。我从来不谈来谈去，不讨价还价。我觉得对方的出价合理，我就买。要是不合理，买不到我也不在意，还是和以前没这家公司时一样开心。

问：可口可乐的公告称第四季度盈利会下降，亚洲金融危机对可口可乐有何影响？

巴菲特：我看好可口可乐。在今后二十年里，可口可乐在国际市场的增长速度会远远超过在美国的增长速度。按人均饮用量计算，可口可乐在美国也会增长，但是它在国际市场上增速更快。现在它面临一段艰难的时期，可能三个月、可能三年，谁都说不好，但是不会是二十年。全世界的人都在努力工作，人们发现可口可乐很便宜，从自己每天的工资里拿出一丁点就能买一罐，我是一天喝五罐。1936 年，我花 25 美分买 6 瓶可口可乐，然后拿出去卖 5 美分一瓶。那时候一瓶 6.5 盎司，瓶子的押金是两美分，零售价是 5 美分一瓶。现在一罐 12 盎司的，要是周末促销时买，或者买量贩装的，12 盎司的可口可乐还不到 20 美分。所以说，现在买一盎司可口可乐，价格只有 1936 年的两倍多一点。人们收入水平越来越高，可口可乐这个产品却越来越便宜。人们当然喜欢了。可口可乐有 100 多年的历史，在市场上占据统治地位，但是在全球 200 多个国家，可口可乐的人均饮用量每年都在增长，太了不起了。

可口可乐的销售额能达到几百亿美元，真正的秘诀是可口可乐有一个特点，这家公司的所有可乐产品都有这个特点，我喜欢可口可乐这个名字，所以把它们统称为可口可乐。可乐没有味觉记忆。9 点钟喝一罐、11 点钟喝一罐、1 点钟喝一罐、5 点钟喝一罐，5 点钟喝的那罐和早晨喝的一样好喝。奶油苏打水、根汁汽水、橙汁、葡萄汁，这些都不行，这些饮料喝多了会腻。大多数食品和饮料都这样，吃多了或者喝多了会觉得腻。喜诗糖果就是。每次喜诗糖果新员工上岗的时候，公司都告诉他们所有糖果可以随便吃。第一天，他们使劲往嘴里塞，一个星期以后，他们就不怎么吃了，好像得自己花钱买一样。因为巧克力吃多了会腻，很多东西都会腻。可口可乐没有味觉记忆，全世界很多人都喝很多可乐，很多美国人一天喝五罐，健怡可乐的话，一天能喝七八罐，其他饮料都不行。这就是为什么可口可乐的人均饮用量如此之高。地球上这个区域或者再向北一些的区域，人均饮水量是每天 64 盎司，这 64 盎司可以都换成可口可乐，一开始就喜欢喝可乐的人，喝多少都不会腻。换成别的都不行，整天吃一样东西，没多长时间就会有些恶心。这是很关键的一点。如今，可口可乐每天在全球卖出 18 亿瓶，这个数字每年都会增加。可口可乐的销量在每个国家都会增长，在每个国家的人均饮用量都会增长。二十年后，可口可乐在国际市场的增长速度会超过美国市场，我更喜欢可口可乐的国际市场，它在国际市场上增长潜力更大。目前，可口可乐在国际市场遇到了暂时的困难，但这根本算不上什么事。可口可乐是 1919 年上市的，当时它的股价是每股 40 美元。19 世纪 80 年代，钱德勒家族在可口可乐上市之前用 2000 美元把这个生意买了下来。1919 年，可口可乐的发行价是 40 美元。一年后，它的股价是 19 美元，一年内下跌了 50%。你可能把这当成天大的事，又是担心蔗糖价格上涨，又是担心装瓶商发难，什么都担心。你总是能找到各种理由，说当时不是买入的最佳时机。几年后，又出现了大萧条、二战、蔗糖定量配给、核武器危机，等等，总是有不买的理由。但是，要是你当年花 40 美元买了一股并把股息再投资，现在都值 500 万美元左右了。只要是好生意，别的什么东西都不重要。只要把生意看懂了，就能赚大钱。择时很容易掉坑里。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考虑今年明年如何之类的问题。美国在不同时期都实施过价格管制，再好的生意都扛不住。政府实施价格管制的话，我没办法在 12 月 26 日提高喜诗糖果的售价。价格管制，我们不是没经历过。但是，政府实施价格管制不会把喜诗糖果变成烂生意，价格管制总有结束的一天。美国在 70 年代初就有过价格管制。好生意，你能看出来它将来会怎样，但是不知道会是什么时候。看一个生意，你就一门心思琢磨它将来会怎么样，别太纠结什么时候。把生意的将来能怎么样看透了，到底是什么时候，就没多大关系了。

问：能否谈谈当前脆弱的经济形势和利率问题？对将来的经济形势怎么看？

巴菲特：我不研究宏观问题。投资中最紧要的是弄清什么事是重要的、可知的。如果一件事是不重要的、不可知的，那就别管了。你刚才说的东西很重要，但是我觉得是不可知的。看懂可口可乐、看懂箭牌、看懂伊士曼柯达，这些是可知的。大家都能看懂这些生意，这些生意是可知的。看懂了公司的生意之后，还要看你得出的估值、公司的价格等等。我们在决定买不买一家公司时，从来不把我们对宏观问题的感觉作为依据。我们不看关于利率或公司盈利的预测，看了没用。1972 年，我们买了喜诗糖果，后来没多久尼克松就实施了价格管制，即使我们提前知道了，又能怎样？我们没错过喜诗，花 2,500 万买下来了，现在它一年的税前利润就有 6,000 万美元。有的预测我们根本不会，我们不想因为这样的预测而错过明智的投资机会。宏观问题相关的东西，我们根本不看不听不理会。一般的咨询机构的套路是这样的，先把他们的经济学家拉出来溜两圈，讲一些大的宏观格局，然后自上而下地分析。我们觉得那些都是胡扯。

阿兰•格林斯潘（前美联储主席）

罗伯特•鲁宾（前美国财政部部长）

就算阿兰•格林斯潘和罗伯特•鲁宾一个在我左耳朵边，一个在我右耳朵边，悄悄告诉我他们今后十二个月会怎么做，我都不为所动，我该出多少钱买 Executive Jet 或 General Re，还是出多少钱，我还是会我行我素。

问：您刚才提到了找到好机会之后，一直持有，等待潜力充分释放出来。怎么才能知道一笔投资的潜力充分释放出来了？

巴菲特：最理想的情况是，买的时候，你觉得根本不会有这一天。我买可口可乐的时候，不觉得它 10 年或 50 年后就奄奄一息了。可能会发生意外，但是我觉得概率几乎是零。我们特别想买入我们愿意永远持有的公司。我们希望买伯克希尔股票的人，也像我们这样想。我希望买伯克希尔股票的人打算永远持有。他们之后可能改变想法，但是我希望他们在最初买入的时候想的是永远持有伯克希尔。我不是说买股票只有这一种买法，只是希望我们能吸引到这样的投资者，不想让自己的投资者变来变去。我衡量伯克希尔的标准是它的无为。如果我是一所教堂的牧师，教众每个周末都换一半，我不会说：“太好了，看看我的教众，流动性多高，周转率多高。”我希望教堂里每个周末来听讲的都是同一批人。我们在买公司的时候也是这个思维方式，我们想买自己愿意永远持有的公司。我们现在找不到很多这样的公司。我刚开始做投资的时候，找到的投资机会特别多，钱很少。在发现了更便宜的股票之后，为了买下来，总是要从手里的股票中挑一个最不看好的卖出去。现在不一样了。我们希望自己买入的公司，现在看好，五年后一样看好。如果找到了大规模的收购机会，为了筹措资金，我们可能进行一些卖出交易，有这样的问题是好事。不管买哪家公司，我们买的时候都不设定价格目标。例如，我们是 30 买的，从没想过涨到 40、50、60 或 100 就卖了，从来没这样过。当年的喜诗糖果是一家私人公司，我们花 2500 万买下来了，买了之后就没想卖。我们没盘算说，要是有人出 5000 万，我们就把喜诗糖果卖出去。看一家公司不能总想着多少钱卖出去，看一家公司正确的思维方式是，长期来看，这家公司是否能越来越赚钱？如果答案是能，别的问题都用不着问了。

问：怎么才能区分可口可乐这样的公司和宝洁这样的公司？

巴菲特：宝洁的生意非常好，它拥有强大的分销渠道和大量知名品牌。要是你问我，我要是把我的所有资金都投入到一家公司，二十年不动，我会选宝洁还是可口可乐，其实宝洁的产品线更多元化，但是比较起来，我认为可口可乐的确定性比宝洁的确定性高。要是我在二十年里只能投资宝洁一家公司，我可以接受。宝洁可以入选我最看好的公司中的前 5%。宝洁不会被竞争对手打垮，但是从将来二三十年看，在宝洁和可可口乐之间，我更看好可口可乐的销量增长潜力和定价权。现在可口可乐提价不太容易，但是你想想，每天卖出 10 亿多瓶，一瓶多赚 1 美分，一天就多赚 1000 万美元。我们拥有可口可乐 8% 的股份，其中 80 万美元的利润是伯克希尔的。可口可乐可以提价一美分，这个不难，我觉得可口可乐涨一分钱也不贵。现在可口可乐在大多数市场中提价还没到时候。但是，假以时日，可口可乐每卖出一瓶能比现在赚得更多。我敢肯定，二十年以后，可口可乐每卖出一瓶能赚得更多，而且可口可乐的销量也会比现在增加很多。我不知道可口可乐涨价能涨多少，销量能增加多少，但是我知道它的售价和销量都会往上走。宝洁的主要产品，在市场占有率、销量增长潜力方面都不如可口可乐，但是宝洁的生意也是好生意。如果我在二十年里只能把我家的所有资产都投入到宝洁这一只股票中，我可以接受。我可能更看好一些别的公司，但是这样的好公司太少了。

问：您愿意买入麦当劳，持有二十年吗？

巴菲特：麦当劳有许多有利因素，特别是在国外市场。麦当劳在国外的很多地方比在美国更好。这个生意其实是越来越难做的。麦当劳向小孩子赠送玩具，小孩子喜欢去麦当劳，大人们一般不愿意天天都吃麦当劳。人们今天能喝五罐可乐，明天还能喝五罐。麦当劳的快餐生意不如可口可乐的饮料生意好做。快餐行业在全球规模巨大，要是一定要从里面选一家公司的话，选麦当劳没错。麦当劳的竞争优势是最强的。大人们不是特别喜欢吃麦当劳，但是孩子们很爱吃，大人们也还可以，但是不是特别喜欢。麦当劳这几年的促销活动越来越多，它越来越依赖促销，而不是靠产品本身卖得好。我还是更喜欢产品本身卖得好的生意。我更喜欢吉列，人们买锋速3是因为他们喜欢锋速3这个产品本身，不是为了得到什么赠品才买的。我感觉吉列的锋速3这个产品，从根本上来说更强大。它拥有护城河。

我们持有不少吉列的股份，每天晚上，想想一两亿男人的胡子都在长，你睡觉的时候，男人们的胡子一直在长，你就能睡得很踏实。再想想，女人们都有两条腿，这更好了。这个方法比数绵羊管用多了。要找就找这样的生意。麦当劳就不一样了，总要想着下个月搞什么促销活动对付汉堡王，要担心汉堡王签下了迪斯尼，自己没签下来，怎么办？虽然麦当劳这样的生意也能做得很好，但我喜欢那些不靠促销打折也能卖得好的产品。麦当劳是好生意，但是不如可口可乐。比可口可乐还好的生意本来也没几个。麦当劳的生意还是很好的。从快餐行业选一家公司，我会选 DQ 冰淇淋。不久之前，我们收购了 DQ 冰淇淋，所以我厚着脸皮在这说 DQ 的好话。

问：为什么今年大盘股跑赢了小盘股？

巴菲特：我们不管一家公司是大盘、小盘、中盘、还是超小盘，我们不管这些东西。我们只考虑这么几点：这家公司的生意我们能不能看懂？这家公司的管理层我们喜不喜欢？这家公司的价格是否便宜？从管理伯克希尔的角度出发，我们要将 Gen Re 大概 750 亿到 800 亿美元的保费用于投资，这么大的资金量，我只能买大公司，所以我只想投资五个生意。如果我投资的是 10 万美元，我才不管什么大盘、小盘呢，我就找我能看懂的公司。总的来说，过去十年里，大盘股所代表的公司业绩特别好，远远超出了人们的预期。这十年里，美国公司的净资产收益率高达 20% 左右，十年前哪有人想到大公司的净资产收益率能有这么高，这还是大公司的平均水平。因为利率较低，而且大公司的资本回报率较高，所以大公司的估值得到了巨大提升。把美国所有公司当成一只债券，以前它的收益率是 13%，现在增加到了 20%，自然更值钱了。这几年大公司的收益率很高，能不能一直保持下去就不定了，我对此持怀疑态度。因为我们的资金量太大，我投资的时候受规模限制，否则的话，我根本不考虑公司的大小。我们买喜诗糖果的时候，是花 2500 万美元买的。现在要是能找到一个喜诗糖果这样的公司，别看我们规模这么大，我还是愿意买。重要的是确定性。主持人：沃伦，时间到了，我们回答最后一个问题。巴菲特：你挑让谁问吧，坏人让你当……（笑）

问：如果能重新活一次，为了让生活更幸福，您会怎么做？

巴菲特：希望我的回答，大家听了不会觉得不舒服。要是我重新活一次的话，我只想做一件事，选能活到 120 岁的基因。我其实是非常幸运的。我经常举一个例子，觉得可能会对各位有启发，所以花两分钟时间讲讲。假设现在是你出生前 24 小时，一个神仙出现了，它说：“孩子，我看你前途无量，我现在手里有个难题，我得设计你出生后生活的世界，我觉得太难了，你来设计吧。你有 24 小时的时间，社会规则、经济规则、政府规则，这些都给你设计，你还有你的子孙后代都在这些规则的约束下生活。”你问了：“我什么都能设计？”神仙说：“对，什么都能设计。”你说：“没什么附加条件？”神仙说：“有一个附加条件。你不知道自己出生后是黑人还是白人，是富有还是贫穷，是男人还是女人，是身体健壮还是体弱多病，是聪明过人还是头脑迟钝。你知道的就一点，你要从一个装着 58 亿个球的桶里选一个球。”我把这个叫娘胎。你要从这 58 亿个球里选一个，这是你一生之中最重大的决定，它会决定你是出生在美国还是阿富汗，智商是 130 还是 70。选出来之后，很多东西都注定了。你会设计一个怎样的世界？我觉得用这种思维方式可以很好地看待社会问题。因为你不知道自己会选到哪个球，所以在设计世界的时候，你会希望这个世界能提供大量产品和服务，你希望所有人都能过上好日子。你会希望这个世界的产品越来越丰富，将来你的子孙后代能越过越好。在希望世界能提供大量产品和服务的同时，还要考虑到有的人手气太差，拿到的球不好，天生不适合这个世界的体系，你希望他们不会被这个世界抛弃。我天生非常适合我们现在的这个世界。我一生下来就具备了分配资金的天赋。这其实没什么了不起的。如果我们都被困在荒岛上，永远回不来，我们所有人里，谁最会种地，谁最有本事。我再怎么说我多擅长分配资金，你们也不会理我。我赶上了好时候。盖茨说，要是我生在几百万年前，早成了动物的盘中餐。他说：“你跑不快，也不会爬树，什么都不行，刚生下来就得被吃了。你生在今天是走运。”我确实是走运。在座的各位，可以问问自己，假如这有个桶，里面装着 58 亿个球，代表全世界的所有人，你先把自己的球放进去，然后别人从里面随机拿出 100 个来，让你从中选择一个，你愿意把自己的球放回去吗？

在这 100 个球里，大概有 5 个是美国人，95 比 5。要是你还想做美国人，得选中那 5 个球中的一个。其中一半是男，一半是女，你愿意选什么？其中一半是智商低于平均水平，一半是智商高于平均水平。你想把自己的球放回去吗？你们大多数人应该都不愿意放回去，再从那 100 个里面再选一个。既然如此，在座的各位，你们相当于承认自己是全世界的所有人中最幸运的 1%。我自己就这么想的。能出生在美国，我觉得自己很幸运。当我出生的时候，出生在美国的几率是 50 比 1。我为我有好父母感到幸运，我为我的一切感到幸运。我感到幸运，我天生适合市场经济，我的才能在这里得到回报实在太高了。很多人和我一样是优秀的公民，他们有的带领童子军、有的在周末讲课，他们支撑着和睦幸福的家庭，但是他们的天赋和我的不一样。我运气实在太好了，我希望还能有这么好的运气。既然我运气这么好，我就要把自己的天分发挥出来，一辈子都做自己喜欢的事，交自己喜欢的人。只和自己喜欢的人共事。要是有个人让我倒胃口，但是和他走到一起，我能赚 1 亿美元，我会断然拒绝，要不和为了钱结婚有什么两样？无论什么时候，都不能为了钱结婚，要是已经很有钱了，更不能这样了，你们说是不是？我不为了钱结婚。我还是会一如既往地生活，只是不想再买美国航空了！谢谢。

导读：这两篇报告合计翻译了差不多3万字，原文是瑞士信贷Credit Suisse在2016年11月1日发布的深度报告《Measuring the Moat》。当然，我知道在碎片信息大爆发的今天，许多人可能不愿意去阅读一篇长报告，今天我从自己的角度把对于这篇报告的解读和大家做一些分享。

在这里，我们要强烈感谢两位志愿者的合力翻译：Spencer和冼颖彤。两位合力翻译了超过3万字的原汁原味报告，花费了大量的个人时间。我们也要感谢读者潘秉旭对这篇报告的推荐。这篇我精简过的文章也有1万字以上，但相信一定不会浪费你阅读的时间！

护城河是价值创造可持续性的关键

巴菲特说过“对我来说，最重要的是弄清楚公司周围有多大的护城河。当然，我喜欢的是一座大大的城堡，环绕着一条有食人鱼和鳄鱼的护城河。”从投资收益的角度出发，我们都希望找到一个具有可持续价值创造能力的公司，最终分享这个公司价值创造带来的回报。一个公司可持续的价值创造有两个维度：资本回报率（ROIC-WACC），以及保持ROIC的能力。

巴菲特非常看重ROIC这个指标，越来越多的国内基金经理也非常希望找到高ROIC（或者高ROE）的公司。但是高ROIC必然意味着竞争，一个公司要保持高ROIC必须有很强的护城河。

可持续的价值创造，也符合公司管理层和投资者共同的利益。公司的管理者寻求配置资源，以产生有吸引力的长期投资回报。投资者寻找的是对应着公司的财务表现，被错误定价的股票。在这两种情况下，可持续的价值创造是首要兴趣所在。

这里面有一个区别，可持续的价值创造和可持续的竞争优势，是两个略有不同的区别。投资者应该更关注这个公司本身相对于资本成本的经济表现，还是回归到ROIC-WACC这个基本公式，而不是相对于竞争对手的表现，虽然这两种是精密相连的。

公司的竞争力生命周期

一个公司的竞争力是有生命周期的，没有一个公司能够永远保持高回报的竞争力。我们经常会讲一句话“树不能长到天上去”，均值回归是这个宇宙中最强大的力量。公司的竞争力生命周期分为四个阶段：1）创新期获得高回报，高回报也带来了大量公司的进入和退出；2）回报下降，竞争加剧导致公司的高回报下降，虽然这时候回报率依然高于市场平均；3）成熟期，公司的竞争趋向于达到均衡状态，获得的回报和行业平均水平相当；4）低于平均水，这时候新的技术或者产品出现，公司需要找到“第二增长曲线”，甚至面临结构重组。

价值创造有很强的“反身性”

持续的价值创造是预期修正的重要来源。产品市场和资本市场之间有着至关重要的区别。公司试图了解行业和产品市场的竞争格局，以便以最大化长期经济利润的方式配置资源。投资者试图了解今天的价格是否恰当地反映了未来，以及预期是否可能上调或下调。

公司和投资者将竞争战略分析用于两个截然不同的目的。公司试图创造高于资本成本的回报，而投资者则试图判断出预期的修正。如果一家公司的股价已经反映了其可持续价值创造的前景，那么投资者就应该预期获得经风险调整后的市场回报。但是，如果公司创造价值的周期比市场预期的要长，在波动性低于预期的情况下，会产生超额回报。

行业有“贵贱之分”

记得第一次访谈东方红资产管理的张锋时，他提出了“富矿”和“贫矿”的概念。行业创造价值的能力，其实是有天然的“贵贱之分”。在这份报告中，对MSCI全球行业分类定义的68个行业的投资现金流收益（CFROI）和资本成本和自己的差距进行了分析，样本数包括了1万多个上市公司从2011到2016年的财报数据。这里面会清晰的看到，有些行业是天然是创造价值的（比如食品饮料），有些行业天然毁灭价值（比如海运），也有一些行业的价值创造是平的（比如集装箱和包装）。

当然，最好的行业，也存在价值毁灭的公司；最差的行业，也有创造价值的公司。只是说，在一个容易创造价值的行业中，是比较容易挑选出有长期价值回报的公司。这就是护城河分析中的行业部分，有些行业是比较容易构建护城河，有些是比较难的。

关于行业分析中，另一个重要部分是构建行业地图。从行业的角度来看，你可以想到三种类型的互动：供应商（获得投入所需要付出的成本）、客户（有人愿意为商品或服务支付多少钱）和外部（其他起作用的因素，如政府行为）。下面这张图以美国航空行业为例，展示了完整的产业链地图：有航空公司、飞机制造商、政府部门、旅行机构，分销机构、机场等等，这也是国内投资者经常使用的产业链研究地图。

光有行业地图还不够，还需要有这个行业的利润池地图，看看整个产业链的利润，在哪些领域比较丰厚。下面这张图是美国航空页的利润池地图，我们会看到，这是一个毁灭价值的行业，航空公司在2004到2011年之间，平均每年毁灭价值170亿美元的股东资本。最赚钱的是旅行机构，但是利润相比航空公司的价值毁灭相比，太小太小了。

竞争格局优化带来的利润增厚

这几年大家经常谈到各个行业的格局稳定，通过竞争格局的优化，带来了行业龙头的利润增厚。这个情况，主要出现在需求比较稳定的行业中（在我们翻译的马拉松资本系列中，详细讲解了供给端变化对周期行业的影响），通过供给端的出清，带来了整体的利润增厚。行业从价值破坏到价值创造的转变过程。

我们继续以美国的航空公司为例，在2005到2010年，这是一个价值毁灭的行业，但是到了2015年由于供给侧改革，行业里面的航空公司都开始创造价值了。哦，对了，有一个叫做巴菲特的投资者也是在那个阶段开始大举买入美国的航空公司。横轴显示，排名前四的航空公司的市场份额从2005年的约70%增加到2015年的80%。

行业格局稳定性的重要性

行业格局的稳定性，是衡量龙头企业护城河的重要指标。越稳定的行业，越有利于可持续的价值创造，不稳定的行业会带来巨大的竞争挑战和机遇，对于龙头企业是不利的。我们可以用几种方法来衡量行业的稳定性。一个简单但有用的指标是市场份额的稳定性。这种分析着眼于行业内所有公司在一段时期内市场份额的变化绝对值，（我们通常用五年时间）。然后我们把变化绝对值加总，再除以公司数量。市场份额的变化绝对值平均数越低，行业就越稳定。下面这张图会看到，越是传统的行业，市场份额越稳定（比如汽车），越是技术驱动的行业，市场份额就越不稳定（比如手机）。

另一种衡量行业稳定性的方法是定价趋势。价格变化反映了一系列因素，包括成本结构（固定与可变）、进入和退出动态、宏观经济变量、技术变化（如摩尔定律和赖特定律）以及竞争。在其他条件相同的情况下，更稳定的价格反映出更稳定的行业。巴菲特尤为强调定价权。他说：“在评估一个企业时，最重要的一个因素就是定价权。如果你有能力在不把生意输给竞争对手的情况下提价，你的生意就很好。如果你要在提价10%之前进行祈祷，那么你的生意就糟透了。”下面这张图显示了各种行业的定价趋势，这些行业分为慢周期、中周期和快周期业务。在一个快周期的行业中持续创造价值是一个挑战。

这里根据行业结构，分为几大类型的行业：市场份额松散的行业，新兴行业，成熟行业，衰退行业，国际性行业，网络效应行业，超级竞争行业。

波特五力分析

关于行业的竞争格局分析，大部分基金经理都会用经典的波特五力分析框架。波特认为，这五种力量的总和决定了一个行业创造价值的潜力。但该行业并不能决定公司的命运。单个公司可以通过抵御竞争力量并将其塑造为自己的优势，从而实现比行业平均水平更高的盈利能力。

虽然分析师通常会对波特的五力给予同等重视，但我们认为，新进入者的威胁和同行之间的竞争是如此重要，因此它们比其他力量更值得深思。不同行业的新进入和退出速度，决定了这个行业的进入门槛。进入门槛越高，这个行业的属性就越好。

一个清楚的例子是铁路和航空线路的对比。假设一家公司建造了一条从纽约到芝加哥的铁路。它只能将这些资产用于一件事：让火车在这两个城市之间来回。因此，该公司将不遗余力地保护自己的地位。现在考虑一家从纽约飞往芝加哥的航空公司。如果这条航线被证明不划算，航空公司可以将飞机改道至一个更有吸引力的目的地。

第二个因素是生产规模。对许多行业来说，单位成本随着产量的增加而下降，但这只会在一定程度上发生。这对于固定成本高的行业尤其重要。当单位成本随着产量的增加而下降时，企业就享有规模经济。然而，在某个时候单位成本会随着产量的增加而停止下降，企业会获得恒定的规模回报。最小有效生产规模是企业为了使单位成本最小化而必须生产的最小数量。

最低有效生产规模告诉潜在的进入者，它必须获得多少市场份额，才能使其商品具有竞争力的价格并获得利润。它还表明了进入者的前期资本投入的规模。当最低有效生产规模相对于整个市场的规模来说是很高的时候，潜在的进入者必须忍受在一段时间内将其产品定价低于平均成本以达到规模。成本曲线下降越陡，进入的可能性就越小。进入者试图抵消其生产成本劣势的主要方式是使其产品差异化，从而使其相对于行业内其他产品获得溢价。

网络效应是现有企业影响进入者收益的另一个重要优势。当一种商品或服务的价值随着使用该商品或服务的会员数量的增加而增加时，网络效应就会存在。举个例子，Uber之所以能吸引乘客，就是因为很多乘客和司机聚集在这个平台上。在一个特定的业务中，正反馈常常导致一个网络成为主导。例如，在美国，Uber不仅经受住了竞争的冲击，还巩固了自己的地位。规模、网络结构和连通性对网络强度有贡献。

如今，包括Facebook和Instagram在内的在线社交网络就是一个很好的例子，随着越来越多的人加入，它们对用户来说变得越来越有价值。我们还看到了智能手机市场上占主导地位的操作系统和应用程序开发者之间的网络效应。由于绝大多数用户拥有运行在Android或iOS上的设备，应用程序开发人员更有可能为他们开发应用程序，而不是为其他操作系统开发应用程序。这创造了一个强大的生态系统，让潜在进入者望而却步。

有些行业天然分散度高

集中度是衡量一个行业中企业数量和相对实力的常用方法。赫芬达尔-赫希曼指数(HHI)是估计行业集中度的常用方法。HHI不仅考虑企业数量，而且考虑企业规模的分布。在一个支离破碎的行业中占主导地位的公司可能对其他公司施加影响。在拥有几家规模相近的公司的行业中，竞争往往很激烈。

下图显示了20个行业的HHI。许多经济学家将超过1800点的数据描述为竞争减少的行业。该指数等于一个行业50家最大公司市场份额平方和的10000倍。如果公司数量少于50家，则该数值为该行业所有公司的总和。例如，对于一个有四家公司，市场份额分别为40%、30%、20%和10%的行业，指数应该是3000。（取10000x[（.4）^2 （.3）^2 （.2）^2 （.1）^2]）

如果行业集中度是衡量竞争程度的可靠指标，那么你应该会看到集中度与盈利能力之间的某种联系。研究人员已经证明了这一点。两位金融学教授侯克伟（Kewei Hou）和大卫•罗宾逊（David Robinson）对1963年至2001年的行业进行了调查，发现集中度高的行业的利润高于平均水平，而不太集中的行业利润低于平均水平。

破坏和瓦解

大多数战略框架主要侧重于找出哪些行业具有吸引力，哪些公司处于有利地位。管理学教授克莱顿·克里斯滕森（Clayton Christensen）提出了一种理论来解释为什么大公司会失败，以及公司如何通过创新获得成功。他想知道为什么拥有大量资源和聪明管理团队的公司输给更简单、更便宜和劣质产品的公司是很常见的。他的颠覆性创新理论解释了这个过程。

他从持续创新和颠覆性创新的区分开始。持续创新促进产品改进。它们可以是渐进的、不连续的，甚至是激进的。但主要的一点是，持续创新是在一个既定的价值网络中运作的，即“一个公司识别并响应客户需求、解决问题、获取投入、对竞争对手作出反应、并努力盈利的环境”。

他区分了两种类型的颠覆性创新：低端颠覆性创新和新市场颠覆性创新。低端颠覆者提供的产品已经存在。例如，当西南航空进入航空业时，它以非常低的成本提供了有限的航班，即没有任何装饰。西南航空无法，也没有能力，与大型传统航空公司竞争。

上面那根向上倾斜的线是持续创新的绩效轨迹。下面那条平行的、向上倾斜的线就是破坏性创新的绩效轨迹。

该模型的一个关键点是，创新的速度往往快于客户的需求。现有企业通过持续的技术，通常会向客户提供超出他们需要或超出他们最终愿意支付的东西。当创新持续推动技术发展让产品的性能超过主流客户的需求时，该产品就是“超量”的。产品超量的迹象包括客户不愿意为产品的新功能付费，以及不愿意使用很多可用功能。

公司以价值创造制定的战略

从商业的角度出发，公司的战略不应该只谈理想，而是围绕价值创造的能力出发，构建有效的战略，也就是说，公司要时刻想着把护城河越拓越宽广。关于价值创造，有一个基本的公式：价值创造=付费的意愿-机会成本。

该公式表明，公司创造的价值是其产品或服务所获得的价值与生产该产品所花费的成本（包括资本的机会成本）的差额。了解公式中每一部分的含义对于理解方程式至关重要。

和行业分析类似，我们同样看两个图，一个是公司价值创造的网，类似于波特的五力分析，另一个是价值创造的产业链。

进行有效的价值链分析步骤如下：

• 绘制行业价值链图：展示行业中大多数公司执行的活动顺序，并仔细注意特定于行业的创造价值的活动。

• 将公司与行业进行比较：检查公司的活动配置，并与其他公司进行比较，寻找可以反映竞争优势或劣势的差异点。如果价值链和其他同行相似，就很有可能要参与波特所说的“成为最好的竞争”当中。当竞争对手们对同一个活动采取相似的战略的时候，很有可能导致价格战和零和竞争。

• 识别价格驱动因素或差异来源：为了创造卓越的价值，公司应寻找有差异化的方式开展活动或开展有差异化的活动。

• 识别成本的驱动因素：尽可能估算与每个活动相关的全部费用，寻找公司和竞争对手的成本结构之间存在的或潜在的差异。指出成本优势或劣势的具体驱动因素可以产生关键的见解，这使管理层可以重新考虑公司如何或为什么执行特定活动。

公司价值创造的来源

一个公司价值创造来源主要三个方面：生产优势、消费者优势和外部（例如政府）因素。这个和行业分析有类似的地方，当然我们这里更多关注公司层面。

1. 生产优势：具有生产优势的公司，在消费者感知的获益和生产成本之间的差异要大于竞争对手，这主要是成本优势。A股有一大批的制造业公司，竞争优势主要就是成本。生产优势有分为两个部分：规模优势和流程管理。

流程优势体现在：

• 不可分割性：规模效应固定成本高的企业特别相关。固定成本的一个重要决定因素是生产过程中的不可分割性。不可分割性意味着即使产量很低，公司也无法将其生产成本降至最低水平以下。

• 复杂性：简单的流程易于模仿，并且不太可能成为优势的来源。相反，更复杂的流程需要更多的专业知识或协调能力，并且可以成为优势的来源。

• 流程成本变化率：对一些行业来说，生产成本会随着科技发展而降低。建立电子商务公司的过程相关成本比过去要少得多，因为你可以直接购买大多数必要的部件。但是未来的成本也会由于同样原因比现在低得多。对于流程成本下降的行业，现有玩家具有学习曲线的优势，新进玩家会有成本优势。因此，分析必须着重于学习优势与未来成本优势之间的权衡。

• 保护：寻找保护公司流程的专利、版权、商标和经营权。研究表明，具有专利保护的产品整体上比任何单个行业产生更高的经济回报。

• 资源独特性：美铝的铝土矿合同很好地说明了获得独特资源的可能性。

规模经济是潜在生产优势的第二类。下图展示了供给端规模经济和需求端规模经济的差别。一个公司创造的价值是营业收入和成本（包括机会成本）之间的差，公司可以通过提高售价或者降低成本来创造更大的价值。有证据表明，更多的价值创造来自于客户支付意愿的差异，而不是跟竞争对手的成本差异。本质上，一个优势是供给端的优势，另一个优势是需求端的优势。需求端的竞争优势（比如茅台提价），显然要强于供给端的成本优势（比如华鲁恒升的成本更低）。

消费者优势（需求端的护城河）

我们A股投资者经常提到消费端的优势，许多消费品公司的护城河主要来自这一块。有消费者优势的公司通过客户认知价值与成本之间的差比竞争对手大来创造价值。他们通常在收益端来超越竞争对手。

消费者粘性：即便产品本身没有多大差异，但是消费就是喜欢某一个商品的时候，就形成了“水平差异”。这里面最典型的是可口可乐，很多消费者就是习惯长期喝可口可乐。我们也经常会说“上瘾”。

体验型商品：体验型商品就是顾客只有在试过之后才可以评价的产品。搜索型产品是消费者在购买的时候就可以评价的产品。体验型产品通常科技含量更高，公司可以享受基于形象、声誉或信誉的差异化。

转换成本和客户锁定：消费者要承担从一个产品转换到另一个产品的成本，转换成本的大小决定了顾客的锁定程度。有时转换成本很高且显而易见（比如一家公司更换网络需要1亿美元），有时成本却很小却很可观（比如每100万客户转换保险提供商，每位客户100美元）。这里面典型的是苹果手机用户，一旦用了IOS系统后，就逃不掉了……

网络效应。网络效应可能是消费者优势的重要来源，尤其是在基于信息的企业中。有两种类型的网络，一种是中心辐射型网络，包括航空公司和零售商。这种情况下网络效应存在，但是比较一般。

第二种类型是交互式网络，其中节点在实体上（电话线）或虚拟地（同一软件）相互连接。网络效应对于交互式网络往往很重要，因为随着越来越多的人使用它，商品或服务变得越来越有价值。例如，由于Visa和MasterCard强大的网络效应，它们在支付系统市场上具有强大的优势，互联网企业主要是网络效应优势。

全球市值最大的公司，都有各种各样的护城河

下图让我们通过分解投资的经济回报率来看哪些公司有生产优势哪些有消费者优势。纵坐标是资产周转率，具有生产优势的公司通常拥有较高的资产周转率。横坐标是利润率，高利润率代表有消费者优势。等值线显示所有经济回报率等于6％的点，图上展示了按市值计算的最近一个财年全球最大的100家非金融公司。所有在等值线上方或者右方的点的经济回报率大于6%的公司。

下图的底部展示了公司怎么用不同的方法获得相同的经济回报，比如Nike和Alphabet的经济回报率都是17%，但是Nike有较低的利润率和较高的资产周转率，而Alphabet有较高的利润率和较低的资产周转率。

公司之间的互动——竞争和合作

企业之间的互动方式在塑造可持续价值创造中发挥着重要作用，我们不仅考虑公司如何与竞争对手互动，还考虑公司如何共同发展。我们会发现，有些行业竞争者通过合作，大家都活得很好。也有一些行业，就剩下两家竞争了，大家往死里打，都活得很惨（比如中国的味精这个行业）。

这个问题的核心是对博弈论的理解，而且是多次博弈而非单次博弈。

囚徒的困境是博弈论中两人互动的经典例子。我们可以通过一个简单产能增加的案例来考虑在商业环境中的囚徒困境。两个竞争对手A和B在考虑要不要增加产能。如果A增加了，B没有，那么A可以获得超额收益（左下）。相似地，如果B增加了，A没有，那么B可以获得超额收益（右上）。如果两者都没有增加产能，A和B的总回报是最高的（左上）；如果两者都增加了产能，总回报是最低的（右下）。

如果一家公司玩过一次这个游戏，最佳策略是增加容量。从公司A的角度考虑问题，增加产能的预期收益高于不扩张的预期收益，对公司B来说也同样。因此，增加产能可使竞争对手之间达到纳什均衡，这是任何一公司无法通过单方面改变其策略而获得的点。

政治科学家罗伯特·阿克塞尔罗德（Robert Axelrod）参加了一场比赛，以了解在重复的囚徒困境中哪种策略最成功。参赛者玩了两百个回合收益类似于图29的游戏。胜利的策略是针锋相对，参赛者步步为营先合作，然后模仿竞争对手的最后一步。因此，如果竞争对手降低价格，那么参赛者也要以针锋相对的方式也会降低价格。如果竞争对手随后提高了价格，那么也要紧随其提高价格。实际上，只有公司能够清楚地判断竞争对手的意图，针锋相对才能有效。

博弈论在考虑定价策略和增加产能方面特别有用。全面回顾公司的定价行为以及产能的增减，可以提供有关竞争和合理性的重要见解。你可以在行业层面做相同的分析。机构记忆，特别是对于周期性企业而言，似乎太短了，无法区分一次和一次反复的囚徒困境游戏。

企业的品牌

当被问到可持续的竞争优势时，许多高管和投资者都提到了品牌的重要性，问题是品牌本身是否是优势的来源。

品牌顾问Interbrand每年发布其全球最有价值品牌的排名。如果品牌与价值创造有明确相关关系，则应该看到品牌实力与经济回报之间存在一对一的关系。根据经验，情况并非如此。在拥有最有价值的十大品牌的公司中，有两家在最近一个财务年度几乎没有赚到资本成本，而且品牌排名与经济回报之间的关联性很弱。因此，品牌显然不足以确保公司赚取经济利润，更不用说可持续的经济利润了。

从经济的角度来看，评判品牌的最佳方法是考虑其创造的价值。一个受益于网络效应或横向差异性的品牌可能会提高客户的支付意愿。例如，Google受益于公司的网络效应，并为其生态系统中的要素增加了价值。如果你习惯使用某个品牌，对它有情感上的联系，信任它或相信它具有社会地位，那么购买该品牌的意愿就很高。

品牌通过减少供应商机会成本来增加价值的可能性较小。一个刚成立的供应商可能会尝试以低价收购一家知名的公司，作为其建立声誉的一部分。在某种程度上，品牌在信誉中可以发挥作用，它可以减少机会成本，从而增加品牌公司的价值创造。

管理者的能力和运气

就像要区分一个基金经理的能力和运气一样（PS，强烈推荐untangling skill and luck这本书），我们也要判断管理者的成功多少来自能力，多少来自运气。

有许多书籍旨在指导管理层走向成功，这些书中的大多数研究都遵循一种通用方法：找到成功的企业，确定这些企业的常规做法，并建议经理人模仿它们。

这种类型的最著名的书也许是吉姆·柯林斯（Jim Collins）的《从善到善》。他分析了成千上万家公司，并选择了11家取得了从良好到卓越的进步的公司。然后他归纳出这些公司进步的共同因素，并建议其他公司采纳这些因素，其中包括领导力、人才、专注、自律等。虽然柯林斯当然有很好的想法，但问题是在这些例子中因果关系不明确。由于结果总是取决于技能和运气，因此给定的策略只会在部分时间内取得成功。

行为科学教授Jerker Denrell为认真对待战略评估的人提供了两个关键看法，一是幸存者偏见，仅通过对过去的赢家进行抽样，无法回答一个关键问题：实施某种特定策略的公司中有多少实际上成功了？

研究人员研究了1966年至2010年间超过25,000家美国上市公司的资产回报率（ROA），并根据分位数收益率的相对表现使用分位数回归对其进行了排名。（瑞士信贷管理HOLT模型开发的Brian Matthews复制了他们的过程，发现了非常相似的结果。）

这个研究控制了诸如幸存者偏见、公司规模和财务杠杆等无关因素，让他们了解过去公司表现真正有用的经验参数。然后，他们剔除了随机性带来的成功的例子，以找到真正的优秀公司。坏消息是，高于平均水平的公司业绩很大一部分来自于运气。好消息是，有些公司确实表现出色，他们研究中有344家公司符合条件。

研究表明，我们很容易被随机性所愚弄，并且我们怀疑，根据5年或10年时间窗被确定为持续表现优异的公司中，许多公司可能是随机游走者，而不一定是优秀品质的持有者。

他们把成功的公司根据表现分成两组，一组叫”奇迹工人”（ROA处于前10%的公司），包含174家公司，另一组叫”长跑选手”（ROA处于前20-40%的公司），包含170家公司。他们把剩下的标记为“平均人”（average joe）。

通过确定真正优秀公司的样本，作者能够研究其绩效优势背后的行为。他们在查看特定行为时找不到共同点，但在研究这些公司的总体思维方式时取得了突破。这种方式是高度一致的，并且符合通用的差异化策略。雷诺和艾哈迈德认为，在考虑业务决策时，成功的公司的行为遵循两个基本规则：

1. 产品高于价格：在差异化产品上竞争，而不是在价格上竞争。

2. 收入高于成本：优先考虑增加收入而不是降低成本。

基于此分析，他们为管理者提出了两个建议。首先是要清楚地了解公司的竞争地位和利润构成（资产收益率=销售收益率x总资产周转率）。公司经常将当前的财务业绩与过去进行比较，而不是与竞争对手进行比较。商业是相对的，而不是绝对性的游戏。

第二步是使资源分配决策与规则一致。当在面临决策时，是提供低价和最低标准的产品和服务，还是高价和优越的收益（例如强大的品牌或更大的便利性），高管应选择后者。或者公司应该选择能够实现扩展机会的合并，而不是仅仅实现规模经济的合并。

均值回归

任何时候当同一时间的两次评估之间的相关性小于1.0，就会发生均值回归。回归率是相关系数的函数。相关系数1.0表示从上一个结果可以准确预测下一个结果，而相关系数为零则表明结果是随机的。相关性高的事件更多地基于能力，而相关性低的事件更多地基于运气。

图表34用了一种定量方法来比较回归率，第二列列出了25个行业的CFROI的年度相关性。数据很直观：销售包装消费品的行业的均值回归要慢于与商品、金融或技术相关的行业。

下表第三列显示了每个行业的平均CFROI。本质上，这就是单个公司回归到行业水平的CFROI。报告中的定性框架与定量结果相结合，为投资者或管理层提供了评估可持续价值创造的强大框架。

总结

股票价格反映了对未来财务业绩的期望，因此投资者的任务找到预期差。把握价值创造的前景是公司分析的关键。但是如果市场完全预期到了创造价值，那么价值创造本身并不会导致卓越的股价表现。

期望投资过程分为三个部分：

1. 估计价格暗示的期望：我们首先估计现金流折现模型(（DCF）中的股票价格暗示的预期。我们使用DCF模型，因为它反映了市场定价股票的方式。

2. 寻找期望差的机会：一旦我们找到了预期差，我们将应用适当的战略和财务工具来预计预期差在何时何地进行修正。预期分析可以发现对公司股价最敏感的因素，比如销售、运营成本或投资需求，以便投资者可以将精力集中在最重要的因素上。本报告中的战略分析是证券分析的核心，并提供了最可靠的方法来预测预期差的修正。

3. 购买、出售或持有：通过预期分析，我们现在可以做出明智的购买、出售或持有决策。

全面分析公司的可持续价值创造前景非常重要，该分析可以反映在财务模型上，以确定某个股票是否能提供更高回报的前景。

巴菲特论经济护城河

“我们所指的护城河是其他人所指的竞争优势，是公司与其竞争对手不同的地方，或是服务或是低价或是口味或是产品在消费者心目中的感知，这些都是护城河。所有的经济护城河都在加宽或变窄，尽管你看不见它。”

——《杰出投资者文摘》，1993年6月30日

“我喜欢的是具有持久生存能力的企业，最重要是衡量护城河有多大，就像一个坚固的城堡，四周被宽大的护城河包围，河里还有凶猛的水虎鱼和鳄鱼。”

——琳达·格兰特（Linda Grant），《在华尔街大罢工》刊登于《美国新闻与世界报道》，1994年6月12日

“投资的关键不是评估一个行业如何影响社会，或者成长空间有多大，而是判断这个公司的竞争优势和优势的持久性。能给投资者创造回报的是有宽广护城河的产品和服务。”

——巴菲特和卡罗尔·鲁米斯（Carol Loomis），《巴菲特谈股市》刊登于《财富》，1999年11月22日

“我们把商业看成是一个经济城堡，所有的护城河都会遭到进攻。在资本主义的世界，外面的人每时每刻都在想办法掠夺你的城堡。问题是，什么样的护城河可以给城堡提供最好的保护？”

——《杰出投资者文摘》，2000年12月18日

“当长期竞争优势加强，我们称之为护城河加宽，这对要做十年二十年长期的企业非常重要。当然，我们总是希望在短期内赚更多的钱。但是，如果发生短期和长期冲突，则必须优先考虑扩大护城河。”

——《伯克希尔·哈撒韦致股东的信》，2005年

“真正的伟大企业必须有持久的“护城河”，以保护出色的资本回报率。资本主义的动力保证了竞争对手将反复攻击任何获得高回报的企业“城堡”。我们“持久”的标准使我们排除了容易发生快速连续变化的行业中的公司。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会非常有利，但它妨碍了投资的确定性。必须不断重建的护城河最终根本就不是护城河。这些标准排除依赖好的管理者带来成功的企业。”

——《伯克希尔·哈撒韦致股东的信》2007年

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