国内新上市的肉毒素（9亿切入肉毒素市场）

在肉毒素市场，谁率先进入赛道谁将先获取市场扩张时间窗口，产品线相对单一的爱美客或不想输此一役

《投资时报》研究员 王子西

医美龙头不甘心只做“玻尿酸大王”？近日，爱美客技术发展股份有限公司（下称爱美客，300896.SZ）发布公告称，拟用超募资金5.81亿元（人民币，下同）增资认购韩国Huons BioPharma Co., Ltd.（下称Huons Bio或标的公司）80万股股份；拟用3.05亿元超募资金，收购Huons Global Co., Ltd.（下称Huons Global）持有的标的公司42万股股份。本次增资和收购完成后，爱美客合计持有标的公司122万股股份，持股比例为25.4%。

该公告披露后，便引起深交所关注，要求上市公司结合标的公司设立时间、背景等，补充说明Huons Bio是否专为本次交易分拆设立、标的公司产品及研发权利的归属、分拆设立时是否与母公司Huons Global设立销售分成机制；以及标的公司毛利率、在研产品情况、需承担Huons Global债务的影响等。

《投资时报》研究员注意到，本次交易标的公司设立时间不久，其前身是Huons Global旗下的肉毒毒素等生物制品业务部门，于2021年4月从Huons Global分拆设立。相较韩国可比公司，2020年、2021年一季度，Huons Bio的毛利率为58.3%、63.8%，虽略高于可比公司平均值，但与韩国上市公司Hugel相比，还有约十个百分点的差距。

梳理本次交易相关内容，不难发现，一方面，交易对方Huons Global或需资金解困；另一方面，爱美客急需引进海外肉毒素先进技术和成果，推动其快速发展。

公告显示，截至2021年3月31日，Huons Global借款余额566亿韩元，其中，140亿韩元已于6月2日偿还，剩余426亿韩元借款展期一年。Huons Global承诺，此次交易爱美客支付的股权转让款将专项用于归还上述借款，保证不会出现标的公司对母公司债务承担连带责任风险。

另一方面，中国肉毒素市场规模在加大，有“万金油”属性的肉毒素，常被医疗机构用作拓客、引流产品。但国内获批肉毒素仅四种，即衡力（兰州生物）、保妥适（艾尔建）、吉适（IPSEN）、乐提葆（韩国Hugel），相对于获批的透明质酸注射产品数量而言还较少。显然，谁先进入赛道，谁先获取市场扩张时间窗口。对于尚未拿到肉毒素获批的爱美客，或不想输此一役。

针对本次交易能带来多大业绩影响以及标的公司净利润率处于何种水平等，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，爱美客相关负责人表示以公告内容为准。在二级市场上，截至7月5日，爱美客收盘于814.2元/股（不复权）。

爱美客今年以来股价走势（元）

数据来源：Wind

标的公司毛利率不及70%

根据公告，交易对方Huons Global是韩国一家制药及医疗器械企业，于2006年在韩国证券交易所上市。2021年4月，Huons Bio从Huons Global分拆设立，目前，标的公司是Huons Global的全资子公司。2019年4月，其肉毒毒素产品Hutox在韩国取得产品注册证。

从产品端来看，标的公司产品涉及900KDa肉毒毒素、150KDa肉毒毒素、液体制剂肉毒毒素及胶原酶。在韩国，上述产品中，900KDa肉毒毒素产品已在韩国获批上市，适用症为眉间纹、鱼尾纹；针对良性咬肌肥大、中风后上肢痉挛适用症处于临床试验。而150KDa、液体制剂肉毒毒素、胶原酶三款产品，则处于临床或研发阶段。

同时，其900KDa肉毒毒素也已在伊拉克、玻利维亚、哈萨克斯坦完成注册，在中国、俄罗斯、美国等市场或处于不同阶段的临床试验，或处于注册申报阶段，适用症均为眉间纹。

值得注意的是，公告显示，2020年、2021年一季度，Huons Bio毛利率为58.3%、63.8%。对比韩国同行业三家公司，上述一年及一期，Hugel的毛利率分别为70.5%、74.9%；Medy-Tox为52.8%、51.3%，DW Pharma则是42.3%、47.7%。三家韩国公司平均毛利率水平为55.2%、58.0%，标的公司Huons Bio毛利率虽略高于平均值，但却低于韩国上市公司Hugel约11个百分点。

此外，按照模拟审计报表，2020年、2021年一季度，Huons Bio实现营收为1.20亿元、0.34亿元，实现净利润为2803.80万元、857.55万元。粗略计算，近一年及一期，标的公司净利润率约为23.30%、24.87%，距离高净利润率40%还有一段距离。

肉毒素市场格局生变

事实上，爱美客大手笔增资暨收购韩国Huons Bio部分股权，或与国内肉毒素市场格局变化有关。

根据Frost&Sullivan统计，受益于注射类医美服务的发展和肉毒素产品的推广，2015年至2019年，中国正规肉毒素市场规模由12亿元提升至36亿元，年复合增速超30%。不过，按人均消费水平来看，2019年，中国正规肉毒素人均消费仅为2.6元/人，相较同期韩国、美国的16.5元/人、67.7元/人，仍有较大的提升空间。

此外，东吴证券相关研报显示，假设2020年至2025年，中国肉毒素市场年增速保持在24%—28%之间，那么，时至2025年，国内正规肉毒素市场规模或达140亿元以上；正规肉毒素销量占比也由2019年的30%（水货市场占比70%）提升至55%。

而在2020年前，中国肉毒素市场基本处于“双雄争霸”局面，其一是由兰州生物生产的中国首款肉毒素产品“衡力”；其二是美国艾尔建公司的“保妥适”产品。根据Frost&Sullivan数据，2019年，衡力与保妥适在国内肉毒素市场销量占比分别为74.3%、25.7%；从销售额来看，上述两产品的占比则为44.4%和55.6%，几乎均分肉毒素正规市场的“蛋糕”。

但进入2020年下半年，市场格局被打破。由于，益普生（IPSEN）公司生产的“吉适”、韩国Hugel公司的“乐提葆”相继获国家药监局批准上市，至此，中国获批肉毒素产品增至四个。其中，“乐提葆”国内代理商为四环医药（0460.HK）。而爱美客代理销售的Huons肉毒素产品还处于临床试验阶段，此外，“排队等候”获批的还有韩国大熊制药的“Nabota”及德国肉毒素品牌。换言之，该赛道竞争将会持续加剧，而谁先进入“赛道”，谁先获得市场扩张时间窗口，谁先抢占先机。

中国肉毒素正规市场的规模（亿元、%）

数据来源：Frost&Sullivan统计

急需丰富产品线？

值得一提的是，肉毒素价格相对透明，相比透明质酸等其他轻医美项目而言，终端加价倍数相对不高。同时该产品需求旺盛，医美机构往往用其拓客。具有“万金油”属性的肉毒素，可与玻尿酸、水光针、光电射频项目组合，医疗机构往往给消费者提供不同的“肉毒素搭配套餐“，既帮助机构识别高价值客户，又能为利润型产品引流。

公开资料显示，目前，爱美客的主要产品为Ⅲ类医疗器械系列注射用透明质酸钠产品、面部埋植线产品及衍生的品牌矩阵“伴侣型”化妆品。其系列透明质酸钠产品分为凝胶类、溶液类注射产品。

从收入构成来看，爱美客产品线或显单一，还未能形成产品矩阵。2020年，该公司业绩增长主要来自以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂，该类产品全年收入为4.47亿元，同比增长82.85%，占总营收63.07%；凝胶类注射产品录得收入2.52亿元，同比下降19.21%，收入比为35.56%。其面部埋植线以及化妆品的收入贡献，微乎其微。

综合来看，爱美客此次拟增资暨收购韩国Huons Bio部分股权，与韩国公司形成“深度捆绑”，或是急需丰富产品线、尽快在国内肉毒素赛道中占有一席，从而创造新的利润增长点；另外，或也进一步提高透明质酸钠的销售占比。