历经风雨百年（百年成长历尽坎坷）

（报告出品方/分析师：中银证券 郝帅 丁凡 郑紫舟）

一、全品牌全渠道布局的国产化妆品龙头

1.1 全品类布局，品牌资产丰富

上海家化是一家涵盖护肤、个护清洁和母婴产品，全渠道全覆盖式发展，集研发、生产、销售于一体的日化企业。

公司旗下主要品牌包括佰草集、玉泽、高夫、美加净、典萃、双妹、启初、汤美星、六神、家安等，合作品牌包括片仔癀、艾禾美、芳芯及碧缇丝；品类涵盖护肤、个护清洁以及母婴产品等，主要通过线上、线下渠道进行销售。

随着公司品牌和品类的发展、线上线下渠道的经营建设，近几年公司收入稳步向上：2016-2021年公司收入CAGR为4.23%，净利润CAGR为21.58%，其中2021年公司收入为76.46亿元、净利润6.49亿元，同比增速为8.73%/50.92%。

公司品牌资产丰富，品类布局全面。公司旗下拥有多个品牌，涵盖领域可分为三类：

1）护肤品：包括佰草集、玉泽、高夫、典萃、美加净以及双妹品牌；

2）个护家清：包括六神和家安品牌；

3）母婴产品：包括启初和汤美星品牌。此外，公司还开发了一些合作品牌，包括片仔癀、艾禾美、碧缇丝以及芳芯。

从收入分布看，护肤类占比最大，2021年公司护肤类、个护家清类和母婴品牌分别为26.97/24.10/21.58亿元，分别占比35.31%/31.55%/28.25%。

1.2 自产自销为主，全渠道布局

公司以自产为主要的生产模式。公司生产模式以自有工厂生产为主和OEM/ODM 外协工厂代加工为辅。公司拥有五个自有工厂：青浦跨越工厂、海南工厂、东莞工厂及海外的摩洛哥和英国工厂，其中青浦跨越工厂主要生产佰草集、玉泽、高夫、双妹、典萃、美加净、启初、汤美星、六神等品牌，产品类型涵盖护肤类、洗护类产品以及香水类产品；海南工厂生产六神品牌花露水。东莞工厂、摩洛哥和英国三个工厂生产汤美星产品。

销售渠道布局上，线下渠道为主，线上渠道加速布局。

公司采用全渠道、全覆盖，线上与线下相融合，渠道与品牌相匹配的策略：线下销售渠道包括经销商分销、直营KA、母婴及化妆品专营店、百货渠道；线上销售包括电商渠道与特殊渠道。线下收入近几年来一直保持占比在50%以上，线上渠道快速增长，占比从2017年的21.84%增长至2021年的42.04%。

1.3 股权集中，管理层经验丰富

中国平安为公司的实际持有人，持股占比达到50.5%。2011年11月后，在上海国资委出售上海家化（集团）100%股权给平浦投资后，中国平安成为公司最大股东（中国平安为平浦投资的实控人），通过间接持股占比达50.5%。公司也由原本的国有控股企业转变为了混合所有制企业。

管理层经验丰富，利于公司长远发展。公司成立至今经过多次人事变动，从2020年起，潘秋生先生成为公司新一任董事长兼首席执行官、总经理。公司管理层相关人员经验丰富，具备大型日化企业任职经历以及投资公司任职经历，利于公司未来长远发展。

股权激励彰显未来发展信心。公司于2020年9月宣布向在公司任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员共计139人授予股权激励。在2021年10月27日公司再度发布激励，宣布向公司董事长潘秋生发放了123万份股票期权， 2022年业绩考核目标有所上调，彰显公司在新董事长管理下，对公司长远发展持续向好的信心。

二、百年成长历尽坎坷，实力逐步积淀

2.1 复盘历史：2020年以前，公司已经历三轮换帅

公司自1898年成立至今，经过上百年的时间，截至2020年6月以前，已经历3次换帅：

1）1898-1991年：公司前身发展历程

公司前身于1898年由冯氏家族创立，上世纪30年代在沪建厂，双妹品牌广受消费者认可，并于1915年获得巴拿马奖。40年代，设立上海明星香水肥皂厂；50年代，广生行、上海明星香水肥皂厂与东方化学工业社、中国协记化妆品厂合并成为上海明星家用化学品制造厂；60年代初，推出友谊、雅霜品牌护肤品；1962年，第一支美加净牙膏上市；1967年，上海明星家用化学品制造厂改名为“上海家用化学品厂；1990年六神品牌创立，并推出第一款六神花露水；同期美加净被美国庄臣收购。

2）1992-2013年：葛文耀任职董事长，品牌矩阵完善

覆盖妆品行业不同子板块的品牌逐一推向市场。1992年，上海家用化学品厂改制为上海家化联合公司，同时推出中国化妆品市场第一个男性化妆品品牌高夫；1994年公司买回美加净品牌；并于 1996年1月正式成立上海家化有限公司。

随后公司于1998年推出以中草药护肤为理念的佰草集，2001上海家化上市；2006年推出家具清洁专业品牌家安；2009年上海家化和皮肤科医院——瑞金医院共同打造针对于皮肤屏障修护的功能性品牌玉泽；2013年推出0-3岁婴幼儿个人护理品启初。

2011年国企改革推进，上海国资将上海家化100%股权转让给中国平安，推动公司混改，强化其市场化运营，战略布局有所调整。在战略方面，公司着力打造六神、美加净和佰草集品牌，资源重点投入于化妆品，成分区别于外资品牌，主打草本植物。

1997-2012年，公司营业收入从8.77亿元增长至39.99亿元，净利润从0.4亿元增长至6.2亿元，毛利率水平从42.2%增长至61.7%，净利率水平从3.6%增长至15.5%。公司营收的全面增长得益于有效的战略布局、品牌形象的塑造以及草本护肤概念的推行。

3）2013年11月-2016年11月：谢文坚担任董事长，明确“5 1”发展战略

公司资源分散布局叠加行业竞争加剧，致使公司发展放缓。

2014年，公司发布五年发展战略，专注于化妆品、个人护理用品和家居护理用品三大领域，并集中资源发展“5 1”核心品牌，即超级品牌六神和佰草集，主力品牌高夫和美加净，新兴品牌启初，差异化品牌家安。渠道上，公司加速拓展专营渠道，同时也在布局电商渠道。

但因资源的分散以及市场竞争逐步激烈（除海外国家大牌雅诗兰黛、欧莱雅等布局国内市场，国产品牌百雀羚、自然堂等也在不断强化布局），整体销售情况低于预期，导致存货较高，应收账款周转率有显著下滑；同时因对营销的过度看重和产品研发有一定程度的忽视，销售费率从32.18%上升至44.81%，研发费率从2.98%降低至2.34%，也导致产品发展较行业发展更为迟缓，对应公司收入也进一步放缓至负增长。

4）2016年11月-2020年6月：张东方担任董事长，公司平稳发展

组织架构调整，战略方向清晰。

品牌布局上，2017年全资收购应该著名婴幼儿品牌汤美星，强化婴幼儿市场领域布局。

战略方面上，董事长调整原有的四大事业部制的组织架构，设立品牌管理办公室、渠道管理办公室、战略投资部、研发部、供应链和法律部，重视研发投入和产品创新，同时加强品牌和渠道端的协同合作，对应业绩上，收入和净利润均开始回升。

2020年6月后，潘秋生先生担任公司董事长职务，其化妆品运营管理经验丰富。上任后，公司业绩呈现逐渐改善，21Q1/Q2/Q3/Q4/22Q1业绩同比增速分别为41.9%/81.69%/4.6%/93.75%/17.81%。

2.2 见证行业变迁，实力持续积淀

公司发展历经百年，见证着行业的不断前进发展的同时也在进行自我调整和实力积淀。

行业发展70余年，品牌持续布局，为市场不断注入新鲜血液，市场规模不断扩大。

国内化妆品市场发展分为四大阶段：

1950-1970年，品牌较少，本土市场缓慢发展；

1980-1990年，随着改革开放，夏士莲、旁氏等品牌入驻中国，逐步垄断国内市场，国内品牌在该阶段主要跟随模仿；

2000-2016年，本土品牌开始发展，2008年后借助互联网崛起，根据消费者需求进行品类及渠道等创新，进入上升发展期；

2016年-至今，随着移动互联网、4G普及，伴随互联网成长的Z世代消费者逐步成为消费主流人群，国货与国际大牌同台竞争。历经四大阶段，国内化妆品市场规模实现了占比全球第二，增速全球第一。

品牌的不断布局加剧了市场竞争的激烈程度，而公司的市场份额依旧稳定。国内化妆品市场竞争加剧，而公司在激烈的竞争下依旧维持较稳定的市场份额，2011 年-2020 年在 1.2%-2.0%之间，体现了公司强大的品牌底蕴。

我们认为公司强大的品牌底蕴源于其完善的品牌矩阵和丰富的渠道资源及研发实力积淀。

1）具备完整品牌矩阵，满足不同性别和年龄层消费者需求

公司十大品牌定位清晰：佰草集品牌专注于中草药弧度理念，主要针对女性消费者群体护肤抗衰老需求；玉泽品牌专注皮肤屏障修护，主要针对敏感肌消费群体，高夫品牌专注男士护肤；美加净品牌专注天然食物和美养食材，护手霜系列产品广受欢迎，消费者人群年龄跨度较大；启初、汤美星品牌专注母婴领域产品，消费者群体多为育儿群体；六神品牌专注个护领域，驱蚊产品为明星产品，消费者年龄阶段跨度广。

2）经历多年累积了丰富的渠道资源和雄厚的研发实力

研发方面：公司秉持匠心精神，积极布局基础研究、原料开发、配方研发、标准制定，采用超临界萃取、超声波辅助提取等技术，自主研发以草药提取物为基础的配方。截止2021年，公司拥有发明专利89项。

渠道方面：线下渠道方面，截止2019年，线下商超门店20万家，百货近1500家，化妆品专营店约1.3万家，母婴店近6000家，在线下收入占比超过同行业其他家，线下资源较为丰富。

三、顺应时代发展，战略调整与变革

3.1 行业持续发展，竞争要素变化

在行业高速增长的过程中，伴随着互联网的高速发展和多样化的营销方式浮现，产品的销售渠道不仅是消费者的消费途径，也成为品牌和产品的教育市场与推广市场的一大工具。未来来看，以传导内容为主的销售渠道将有望成为行业内各品牌销售渠道的核心发力方向。

1）打通线上线下壁垒，通过客户导流等模式建立品牌的私域流量为未来发展的必然趋势。

随着潜在的网购用户增量趋于稳定，平台投放费用仍在不断上涨，对应公域流量的获客边际效益有所下滑，相比之下，通过线下快闪店或线下店铺的体验后，进一步引导用户进入品牌自己运营的流量池带来的的优势凸显：不仅推广费用投入相对较低，且私域流量更便于企业进行客户关系维护和管理，保持较高的用户质量。

2）以抖音等为代表的新兴电商尚处在高速发展时期，未来将不断发展向上。

随着产品营销模式的多样化，直播带货成为符合当下消费者喜好、满足其提升沉浸式体验和信任感的一大产品推广模式，抖音、快手则为产品直播带货的代表平台，对传统电商出现了一定的分流：2021年11.1-11.11日，直播电商平台销售额达到738亿元。当下抖音、快手等直播平台商业化密度仍较低，快手处于上升阶段，未来有望进一步向上。

与此同时，以产品力为主驱动品牌不断增长也将是大势所趋。

以当前热门的国货单品为例，薇诺娜在敏感肌护肤赛道差异化布局，热门大单品特护霜和高保湿面霜等主打云南植物，更适于国人肤质；珀莱雅推出红宝石精华和双抗精华，与国际知名原料企业巴斯夫等合作，同时产品主打早C晚A 的科学护肤模式效果显著，已在天猫护肤品热门榜单名列前茅。当下，各品牌也开始加速研发布局，以夯实和强化自身产品力，进一步增强自身品牌竞争力，如水羊股份自建生产基地、珀莱雅开启投入基础研发等。

3.2 新帅上任，战略调整助推发展

在公司百年发展过程中，实力积淀的同时也有不少问题存在：

1）组织架构繁琐，效率较低：过去渠道部门和品牌部门较为割裂，在百货、商超、CS和电商等渠道的广泛布局下，两部门难以协调一致，一定程度上束缚品牌发展。

2）渠道上，未及时把握线上红利：线下渠道资源尽管丰富，但存在效率较低的问题，由此导致存货高，周转率低等隐患。电商渠道入场晚投入少，未及时把握电商流量红利；

3）产品与品牌上，未充分挖掘消费者需求：公司认为草本核心功能诉求是安全无刺激，却忽视了消费者日益增长的强功效需求。

4）营销较为传统：传统线下广告投放转型缓慢，电商渠道布局落后。公司19年电商渠道占比不到40%，而同业可比公司普遍占比高于45%。

2020年6月新帅上任，确立新发展战略。

2020年6月潘秋生先生担任公司董事长职务，其曾任欧莱雅（中国）有限公司大众化妆品部商务总经理及欧莱雅集团大众化妆品部亚太区商务总经理、美泰全球副总裁兼美太芭比（上海）贸易有限公司中国区总经理，化妆品运营管理经验丰富。

上任之后，公司战略部署调整，确立“一个中心，两个基本点，三个助推器”经营方针，即以消费者为中心，坚持为消费者创造价值；以品牌创新、渠道进阶为两个基本点，加速品牌在电商渠道的发展；以文化、系统流程、数字化为三个助推器，拆破部门墙，优化组织架构。

新战略的布局不仅针对原有问题及时调整，也基于行业发展趋势进行了快速布局：

1）数字化为运营基础，以全面实现降本增效。

公司正通过数字化转型不断提升私域运营能力，盘活新旧用户。2021年3月份，上海家化与天猫新品创新中心签署深度合作签约书，以数字化赋能新品开发，打造多维度内容矩阵，构建品牌壁垒。此外，公司还优化了产品开发流程和规范，开展与大数据平台的协作，以消费者评价来驱动从产品概念到包装、配方等方面的研发。通过建立了分析品牌投资效率的 DBPI 系统，通过研究消费者的购物链路、聚焦关键平台以提升社交媒体投入的效率。

2）线下门店优化，强化新零售发展，推动线上线下渠道打通。

上海家化传统优势在于线下渠道，而线下门店长久以来存在效率较低的问题，由此导致存货高，周转率低等隐患。公司通过持续关闭低效率门店进行渠道改革，2021 年共关闭 111 家低单产专柜及门店，截至年底现存专柜及门店数合计 866 家，销售费用中租金支出由18年2.0亿元降低至21年1.7亿元。同时在线下渠道积极拥抱新零售赋能整个组织，通过抖音、公众号、小红书等平台触达用户，赋能线下门店，不断提升新零售占比。

3）加大研发投入，增强产品力。

2020 年公司引进了类蛇毒肽、肌肽、神经酰胺 III、二裂酵母发酵液等创新功效原料并用于佰草集、 玉泽等品牌的明星产品。公司还与国际知名原料供应商如巴斯夫、默克、路博润、西莱博等公司建立了长期稳定合作关系，确保能在第一时间获取前沿的原料技术，为开发高品质产品打下坚实的基础。

4）及时调整产品和品牌战略，重点关注优质细分赛道，聚焦头部产品，让资源更集中。

产品策略方面，快速发展高毛利高速增长的护肤品类包括玉泽、典萃、佰草集、双妹等；聚焦细分冠军品类如六神、启初、高夫等；此外，对细分领先品类着力打造品类差异化，持续提升毛利率水平。

此外，在品牌定位上，也进行了定位调整：典萃于2020年6月脱离佰草集成为独立品牌，主打高功效性护肤如玻尿酸水润系列、烟酰胺焕亮系列，且定位为CS渠道的专供品牌，迎合功效性需求的消费群体，同时进一步明确佰草集中高端天然草本护肤的定位。2020年下半年，典萃实现了快速的业绩增长，Q4增速超100%。

5）营销紧跟行业趋势，把握潮流方向。

营销方面，公司除在抖音、小红书加大布局外，也同时进行超头直播等，通过以消费者为中心进行种草。其中，玉泽通过全域传播，结合自播与会员运营，打造爆款产品；佰草集采用数字化营销手段，提升线上线下新品声量，触达核心目标人群；六神也开启多样化的跨界联名，例如联合乐乐茶推出新品“薄荷玫珑冰椰椰”。

四、护肤品牌拉动增长，其他品牌持续优化

4.1 敏感肌和成分功效性护肤为高需求板块

1）皮肤学级护肤品

中国皮肤学级护肤品市场快速崛起，位列全球规模第一。中国皮肤学级护肤品市场于2021年超越美国位列全球第一，规模为43.88亿美元。从增速来看，中国市场规模的复合增速超全球各国，10年CAGR达到20.42%。

皮肤学级护肤品的目标消费者为敏感肌群体（尤其以女性为主），当前该目标人群的基数较大。敏感肌人群主要因外部或内部因素影响，局部皮肤的屏障功能受损或者破坏，起不到正常的保护屏障功能，因此当皮肤接触少量或微量的刺激物或过敏物，都会出现不耐受、不适应，呈现红斑、水肿、瘙痒、疼痛、脱屑等现象。

而皮肤学级护肤品主要通过温和科学的配方，结合传统护肤品与皮肤科药品的特性，起到舒敏、修护皮肤屏障、祛痘等作用，能较好解决该肌肤问题，同时女性更注重面部保养，为主要消费目标群体。

据《中国皮肤性病学杂志》所公布的《中国敏感性皮肤诊治专家共识》描述，中国女性的敏感性皮肤发生率约为36.1%。推算得到，我国敏感肌女性人数约为2.46亿，具有较大的敏感肌消费人群基础。

对比海外成熟市场，我国皮肤学级护肤品有较大的提升空间。我国皮肤学级护肤品消费者具备较大规模基础，此外对海外其他国家的产品渗透率，我国市场尚存空间：2020年美国皮肤学级化妆品渗透率为16.6%，法国为44.8%，德国为20.1%，中国为7.0%。综合而言，未来的市场规模有望持续向上。

2）成分功效型护肤

化妆品行业的消费群体以女性为主、年龄在17-40岁。据艾瑞咨询，化妆品消费者中17-40岁人群占比超过70%，为最核心消费者；性别上，我国女性人群为消费主力，占化妆品消费群体比重为76.8%。

根据年龄结构可判断，Z世代为最核心消费主力，该类消费者在做决策时更多会通过各式信息针对自身需求做出理性判断。

17-25岁的消费年龄人群主要为95后甚至00后，而相比于80后消费者，该类人群（Z世代）使用各类媒介进行信息的挖掘；此外， Z世代消费者在信息流通的环境中成长，倾向于通过分析收纳的信息做出最终决策判断，大多不盲目相信品牌自身所描述。因消费者对产品的关注点在于能否解决其实际消费需求上，对应产品的功效成为了国内化妆品消费者的决策关键。

在消费者对产品的成分功效性高关注度下，驱动产品成分持续迭代推新，拉动成分功效性护肤市场发展。

产品中的活性成分是满足消费者功效性需求的关键原料，但各活性成分均有自身的生命周期，随着其进入成熟期后，多款产品均具备该成分功效，致使消费者逐步对品牌的记忆点减弱，不利于品牌的竞争突围，进一步驱动品牌在产品的活性成分上持续挖掘和推新，以不断夯实品牌市场竞争力，同时也持续拉动了成分功效性护肤的行业向上发展。

4.2 护肤品牌强势发力

1）玉泽：针对敏感肌肤问题，医研共创产品

产品针对敏感肌人群，持续医研共创。玉泽品牌通过医研共创，致力于从根源上解决皮肤屏障受损引起的脱屑、干痒、皴裂、粗糙、粉刺、刺痛、泛红等各种敏感肌肤问题：公司与上海交通大学医学院附属瑞金医院皮肤科、复旦大学附属华山医院以及上海市皮肤医院等机构进行了深度合作，平均每年与上海市皮肤病医院合作开展超过20个临床研究项目，由专业医院进行背书，品牌产品力坚实。

其中，皮肤屏障修复身体乳与精华乳上市前经过1386例功效与安全性临床验证。产品上市后，针对银屑病的辅助治疗与预防复发、湿疹皮炎、瘙痒症等进行了单中心与多中心研究，其结果发表于国际权威期刊《皮肤治疗学（Dermatologic Therapy）》上，具备扎实的医学研究和临床验证。

此外，公司把握产品特点入驻专业线下渠道，线上则把握新趋势同时推进模式。品牌最早布局专业线下渠道，即药店，紧接着布局了屈臣氏，深度和平安健康展开合作（线上）；线上电商平台为主，除了传统电商渠道，公司也在开拓和布局新兴电商和社交电商渠道，包括抖音、小红书等。

产品价格错位布局，同时在皮肤学级护肤品赛道的高增速和头部KOL推广下，迅速走红，并保持持续增长势头。对比同为皮肤学级护肤品的品牌薇诺娜、雅漾、薇姿，玉泽产品价格卡位中间段，符合年轻消费人群的消费水平，更有助于吸引学生党等消费人群。

随着皮肤学级护肤品市场的快速增长以及2019 年玉泽加大营销力度，联合头部KOL直播间持续推广，品牌知名度迅速提升：2019 年双十一实现同比增长150%，双十二排名一度升至天猫美妆第六，全年同比增长超80%。随着在后续品牌力持续扩大下，剔除掉超头的因素，22年Q1仍实现增长23%的较好成绩。

未来来看，除板块高增长加成外，公司持续围绕消费者需求进行爆品打造将有望进一步助推品牌增长。玉泽品牌依托上海家化，积极拥抱大数据赋能，和天猫平台达成深度合作，利用对精准人群的测算，获得消费者画像，调查消费者偏好。

通过了解消费者需求和对消费者心理进行画像，品牌可以持续打造符合消费者预期的产品，新产品成为爆品的可能性成更高。在公司自身的调整和行业高增的共同驱动下，2020年品牌新品蓝舱精华首周GMV超过1000万，2021年天猫旗舰店复购率由2020年的36.36%提升至42.58%。

2）佰草集：科技赋能产品，加速年轻化转型

2021年开始，公司开启佰草集复兴之路，调整品牌和产品定位。

佰草集在过往发展中存在多方问题，在新董事长上任后，公司加速对佰草集改进，积极推动佰草集品牌的复兴之路，聚焦打造“特色草本×科技赋能”的核心竞争力。

过去上海家化在消费者心中的定位趋近平价，产品利润较低。未来佰草集品牌将持续通过特色草本研发和技术赋能，提升产品结构，向中高端市场进军，成为公司整体业绩增长的一大助力。

截至2021年佰草集全新太极肌源系列全部单品进入品牌头部销售 SKU，并在当年双十一期间成为品牌电商销售前五位的爆品。

渠道端，精简低效能门店，同时通过IP合作等模式营销加速年轻化转型。

在线下，公司收缩长尾低效门店、聚焦头部门店；还与屈臣氏开展深度合作，利用其领先行业的新零售业务和数字化运营体系赋能数字化运营，不断提升百货渠道的效率。

在线上则准确锁定30岁以下的年轻群体，以抖音、小红书等作为营销的主要投放阵地，涌现了现象级IP如21年10月的“佰草集延禧宫正传”。品牌的年轻化运营卓有成效，2021年品牌在Z 时代人群占比上升了 62%，复购率也由20 年的 33.7%提升到 21 年的 41.6%。

我们认为，随着公司对佰草集过往问题的逐一解决同时根据市场变化渠道的快速调整转变，未来佰草集有望实现持续向上。

3）典萃：明确消费人群，定位CS渠道

脱离佰草集独立运作，通过CS渠道销售。典萃于2020年6月脱离佰草集成为独立品牌，主打高功效性护肤如玻尿酸水润系列、烟酰胺焕亮系列，迎合功效性需求消费者。

定位上，典萃作为CS渠道的专供品牌，除了专营店、日化店等传统CS渠道，还不断深化与屈臣氏的全方位合作，利用数字化实现线上和线下渠道共同成长。此外还有CS渠道云商城，通过一店一云店的形式，实现线下线上的无缝对接。

典萃产品为公司美妆矩阵重要品牌，功效主打高功效、高科技、高肌能，主打高性价比，定位Z 世代和二三线人群。

品牌定位上，典萃品牌将目标人群定位为追求消费体验、在意消费品位同时又注重性价比的年轻群体，即以Z世代为主体的消费客群。主要产品包括冻干安瓶精华系列、玻尿酸水润系列、烟酰胺焕亮系列等，在成分上主打高功效性以迎合成分党的需求，同时单品价格维持在100-400元区间，其高性价比符合当下Z世代消费者消费心理，有望挖掘年轻消费市场的潜力，实现持续增长。

我们认为，在未来功效性护肤品需求推动下，典萃品牌定位清晰下，未来有望实现不断向上。

4）双妹：品牌重启，线下加大试点、线上加速布局

渠道拓宽，双妹品牌重新启动。

双妹品牌创立于 1898 年，以“东情西韵·尽态极妍”为品牌特色，定位于上海高端品牌，2010年以海派文化为个性进行品牌复兴，过往渠道多聚焦在上海田子坊品牌店及天猫旗舰店。

2020 年，双妹品牌重新启动，开始试点品牌新形象的线下店，包括设立合肥银泰百货专柜等，与品牌定位相匹配，同时加大电商推动， 2020年实现品牌双位数增长，2021年同比增速超15%。未来随着品牌营销力度加大以及销售渠道拓宽，该品牌有望获得更多消费者认可，持续向上。

4.3 其他品牌：深入挖掘消费者需求，持续改进与提升

I 细分冠军品牌

1）六神

六神作为上海家化旗下专注于个护家清品类的品牌，成立至今已经有30余年历史，具备深厚的品牌力积淀。90年代“六神”花露水上市，以“夏季 中草药 家庭”为品牌定位，迅速赢得了70%以上的花露水市场份额，成为当时民生三宝中的一宝。

发展至今，六神旗下产品矩阵已囊括花露水、沐浴露、香皂、洗手液等多种多样的产品，六神品牌在一众国际连锁品牌角逐中，仍然在中国家清个护市场之中占据一席之地。

随着品牌年轻化形象的打造，多款联名产品的成功打造，六神品牌成功在《第一财经》发布的 “2019年度新国货”榜单之中斩获国货榜样奖。同时，在强大的品牌力支持下，公司通过产品提价，在原材料成本上行下，减轻成本端压力。

品牌持续调整，向多场景年轻化迈进，致力于成为中国特色植物、中草药草本生活品牌。公司在六神品牌的两大品类进行结构性调整：

1）花露水方面，满足多场景需求推出新品，包括户外驱蚊等；

2）沐浴露方面，进行产品的升级和四季化，并于2021年下半年携手新代言人推出精粹沐浴露。

随着产品结构的调整，六神品牌在价格上有望实现提升，在用户人群上也有望由居家人群向多人群拓展，实现品牌的不断向上，驱动公司成长。

2）启初

启初品牌持续拓宽消费群体，欲为不同生命阶段的消费者提供专业护理产品。启初品牌创立初期主要消费群体为婴幼儿，2020年进一步拓展目标消费者范围至儿童、孕产妇，致力于为不同生命阶段的消费者提供专业的护理产品。

此外，公司持续加强跨界联名合作，包括联名宝可梦、哆啦 A 梦等，多样化增强品牌知名度，品牌的电商市场份额在2020年12 月创下过去两年新高，2021年抖音渠道同比增速超过20%。随着不断推出新品，实现消费人群的持续开拓， 将持续助推品牌收入上行。

3）高夫

产品线梳理与简化，提升高端产品占比。公司高夫品牌分为大众系列和高端系列，大众系列主要为红色线产品，其中套盒产品价格段在150-300元；高端系列为蓝色线产品，其中套盒产品价位段在400-550元，为顺应男性市场向年轻化和高端化转变，公司加大高端系列产品，打造高科技形象，实现高夫收入的提升，2021年同比提升15%。未来高夫品牌也将在抖音上面持续深耕自播以及达播，进一步提升品牌力。

I 细分领先品牌

1）美加净2020年开启对面部护肤产品进行巩固与提升，包括升级了明星产品银耳珍珠霜，并推出融合发酵技术的酵米系列。2021年美加净对配方技术工艺进行创新，酵米焕活微凝珠精华，采用了创新的微流控技术，避免了大量乳化剂的使用，从而获得更均匀稳定的外观。产品升级后，公司对新系列产品进行提价，进一步拉动对于品类毛利率。

2）家安聚焦消费者需求，推出新品。2020年，家安为适应疫情时期消费者需求变化，推出多款除菌、抑菌产品，全年收入实现双位数增长；2021年推出洗衣机槽泡腾片等新品，但因受特渠影响，销售收入下滑，随着特渠影响得到控制，品牌增长值得期待。

五、盈利预测与估值

I 盈利预测:

我们通过分品类拆分进行未来收入情况预测：

1）美容护肤：

随着公司旗下护肤品牌的调整以及行业高增长的拉动作用，该部分业务收入有望在未来呈现双位数增长，预计2022-2024年收入增速分别为11%/19%/18%。

2) 个护家清（含合作品牌）：

公司个护家清品牌主要为六神和家安，此外还包括合作品牌。基于公司较强的品牌力，未来将呈现逐步提价策略，预计2022-2024年收入增速为5%/7%/6%。

3) 母婴：

公司旗下母婴业务品牌主要为汤美星和启初，其中启初作为细分冠军品类，将有望持续拉动公司母婴业务稳步向上，预计2022-2024年收入增速分别7%/10%/10%。

综合以上，2022-2024年公司总收入为81.57/91.18/101.6亿元，对应增速分别为6.7%/11.8%/11.4%。

毛利率：随着公司产品逐步拓展和升级以及一点幅度提价，未来毛利率将稳中有升，预计2022-2024年公司毛利率分别为60%/61%/61%。

费用率：随着公司规模扩大，管理及销售费率有望收窄，而研发端公司加持续加大投入，预计2022-2024年公司销售费率为38.35%/38.31%/38.42%，管理费用率将达到9.01%/9.04%/8.64%，研发费用率将达到2.3%/2.2%/2.4%。

综合，预计公司2022-2024年总收入为81.57/91.18/101.6亿元，对应增速分别为6.7%/11.8%/11.4%；归母净利润为7.7/9.6/11.0亿元，同比增长18%/24%/15%。

I 估值讨论:

我们选取国内化妆品龙头企业珀莱雅和皮肤学级护肤品龙头薇诺娜为可比公司；当前市场对应公司2022年PE为28倍，对比所选标的公司估值，同时考虑公司收入端有望在护肤品的拉动下实现较快速增长，同时盈利能力逐步提升，预计未来有望持续向上。

风险提示

新品拓展不及预期：公司通过不断推出新品的方式拓展自身业务版图，若新品研发受阻，新品推出速度放缓，将对公司的自主品牌业务增长有一定影响。

疫情反复影响销售：公司线下收入占比较大，若疫情反复影响线下门店正常运营，将对公司的业务增速有一定影响。

行业竞争加剧：若公司业务所处行业竞争进一步加剧，将对公司市场份额有影响，进一步影响公司未来发展。

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