锦欣数码印花（数码印花设备龙头）

（报告出品方/分析师：东方证券 王天一 杨震 丁昊）

1.宏华数科：数码印花设备龙头，业绩高增前景可期

1.1 数码印花设备龙头，引领纺织行业数字化变革

深耕数码喷印三十载，公司已成为全球数码印花设备龙头。

公司深耕数码喷印领域30年，从纺织信息化 CAD/CAM 软件起步，已发展成为集数码印花装备、墨水、工艺方案、技术服务与培训等综合解决方案提供商。

2000年，公司成功研制国内第一台数码喷射印花机，是国内首家将数码喷印技术应用于工业化生产的企业，助力我国纺织品数码喷印产业化。

随后陆续推出第二代、第三代纺织数码喷印机，2015年成功研发一代 Single Pass 与圆网印花一体机。

2021年7月，宏华数科成功在科创板上市。同年10月，成立合资公司打造纺织品规模化小单快反示范平台。2022年3月，收购上游墨水公司晶丽数码 67%股权。同年 4 月，拟定增不超过 10 亿元，用于年产3520套工业数码喷印设备智能化生产线等项目。

公司研发实力雄厚，“设备先行 耗材跟进”共同发力。

宏华数科拥有强大的研发实力、持续的自主创新能力以及深厚的行业经验。

2000年公司推出的第一代纺织数码喷印机即被专家鉴定为“为国内首创、达到国际先进水平”，随后依托“纺织品数码喷印系统及其应用”、“超高速数码喷印设备关键技术研发及应用”项目，于2007年和2017年两次获得国务院颁发的国家技术发明二等奖。

2016年 5 月，公司与浙江大学陈纯院士签署《院士工作站共建协议》，2017年 12 月，中国科学技术协会认证宏华数码符合院士专家工作站认证建设标准。

2021年全球知名的纺织网印/辊印印花机制设备造商日本東伸工業株式会社宣布全面代理公司数码喷印设备在日本市场的销售，体现了其对公司整体实力的认可。

软件方面，受益近三十年技术积累，公司形成基于机器学习的密度曲线优化技术、基于色彩管理规范（ICC）的适用性优化和扩展技术、色彩管理引擎、超大容量数据众核并行处理技术、精密机电控制系统、纳米墨水配方等核心技术，并基于此开始由纺织印花向纺织染色、书刊喷印、建材饰面喷印等应用领域横向扩展。

金小团董事长专业出身，公司控股结构稳定。

2016年 10 月至今，金小团先生任宏华数码董事长、总经理，现兼任宝鑫数码、驰波公司执行董事，专业技术出身曾获国家技术发明二等奖，通过控股宁波维鑫、驰波公司、宝鑫数码间接持有公司34.62％的股权。

公司共有 5家主要控股参股子公司。

1）杭州宏华软件有限公司，全资子公司，为宏华数科募投项目的实施主体，主营纺织数码喷印设备生产、销售；

2）天津晶丽数码科技有限公司，宏华数科持股67%，主营墨水、色浆等产品的生产和销售；

3）诸暨市宏华软件科技有限公司，全资子公司，为宏华数科主要业务提供机械加工和墨水生产等配套服务；

4）杭州赛洋数码科技有限公司，宏华数科持股55%，主营印刷专用设备、电子元器件与机电组件设备制造；

5）浙江宏华百锦千印家纺科技有限公司，为2021年10月公司成立的联营企业，持股35%，主营织制成品、纺织服装制造等。

1.2 近四年业绩 CAGR 高达 35%，股权激励&董事长增持彰显信心

公司拥有 2 大业务板块，分别是数码喷印设备和墨水业务。

数码喷印设备：主要产品是数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机。数码直喷印花机主要适用于棉、麻、丝绸等面料，能够很好满足终端快消服装企业中批量、快速度、多花型、高质量的需求。

数码喷墨转移印花机主要用于转移印花，适用于化纤等面料。超高速工业喷印机主要用于棉、麻、化纤等面料，主要机型为 Single Pass 机，集成数码印花功能和印后烘干处理功能，满足下游客户大批量面料印花需求。2021年数码喷印设备板块毛利率为41.66%，营收 5.45亿，同比增长22.45%。

墨水：主要用于棉、麻、尼龙、涤纶等面料，包括活性墨水、分散墨水等，属于配套耗材。随着公司生产规模扩大，墨水均价呈逐年下降趋势，销量逐年增加。2021年墨水销售占公司营收 34.09%。2021年墨水板块毛利率为43.96%，营收 3.22 亿，同比增加 61.70%。

其他主营：主要包括配件收入、设备租赁收入等。2021年板块毛利率为42.14%，营收0.70 亿，同比增加 1.34%。

其他业务：主要为公司房产出租的租金收入等。2021年板块毛利率为58.52%，营收0.07 亿，同比增加 128.85%。

期间费用率有所改善，现金流充裕。

公司期间费用率逐年稳定下降，从2017年 23.37%下降至 2021年15.93%，主要是营收快速增长摊销费用所致，公司2017-2021年营收 CAGR高达 35%。

管理费用率在2020年呈现较大降幅，主要原因是无股份支付费用；财务费用率2020年有所增长是由于汇率变动导致汇兑损失大幅增加所致。

公司2021年经营活动现金流同比下降 24.68%，主要系业务规模扩张、购买商品并接受劳务所支付的现金的增长幅度超过销售商品并提供劳务所收到的现金所致。

公司2021年投资活动现金流净额同比下降 358.61%，主要系购建固定资产和购买理财产品支出的现金较上期大幅增长所致。

公司2021年筹资活动现金流净额大幅增加 2092.48%，主要系 IPO 收到募集资金所致。19 年以来 ROE 有所下降，主要是由于资产周转率呈现下降态势，公司上市后资产快速增长，同时销售净利率稳步提升。

图 5：2017-2022H1 公司毛利率和销售净利率/% 图 6：2017-2022H1 公司期间费用率/%

2017-2021公司营收 CAGR 高达 35%，归母净利 CAGR 高达 43%。

近四年公司营收和归母净利均处于高速发展通道，四年 CAGR 达到 35.13%、43.04%。2020 年受新冠疫情影响，公司经营业绩增速呈明显放缓，21 年回归高速增长。

根据 21 年年度报告，公司实现营收 9.43 亿元，归母净利润 2.27 亿元，同比增长 31.74%、32.38%；扣非后归母净利润 2.11 亿元，同比增长 32.48%。

2022年上半年，受海外疫情管控解除、国内疫情影响生产延缓综合影响，公司营业收入达 4.62 亿元，归母净利润 1.23 亿元，分别同比增长 1.42%、14.28%，净利率提升至 27.25%。

股权激励 董事长增持彰显信心，21-23年业绩考核目标 CAGR 为 30%。

2021年 9 月宏华数科向激励对象授予 40 万股限制性股票，约占激励计划草案时股本总额 7600 万股的 0.526%。

激励对象共计 179 人，占截至2021年 6 月 30 日员工总数的 46.74%。以2020年净利润为基数，公司21-23年净利润考核目标分别为：2.22/2.91/3.76 亿元，21-23年 CAGR 为 30%。

2022年 7 月 26 日公司公告，基于对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可，为进一步促进公司发展，公司董事长暨实控人金小团先生以不超过 170 元/股的价格完成增持股份 2042.48 万元，合计增持公司股份 122103 股。

2.行业：数码喷墨印花渗透率快速提升，产业链充分受益

2.1 契合小单快反需求，全球数码喷墨印花渗透率有望从 8%提升至 27%

喷墨印刷是一种新兴的印刷技术，相对于传统有版印刷技术（包括凹版印刷、凸版印刷、柔版印刷、平版印刷、胶板印刷、丝网印刷等），喷墨印刷具有无需制版、非接触、生产周期短、可变数据（任意图案）印刷、一张起印、精度高、喷印过程节水、无废染液色浆等特点，能够更好地满足消费者个性化、即时满足的需求，适应印刷行业多品种、小批量、零库存、短交期、节能环保的趋势，长期看将逐步取代传统有版印刷。

根据《发展中的无水少水印染技术》数据，我国传统印染行业年用水量为3-5t/100m，是国外同行业的 2-3 倍，标准煤耗为国际先进水平的 1.8 倍，传统印染行业既废水又废能源。

而采用数码喷印，则会有明显的省水省电，耗电量比传统印花节约50%，耗水量下降30%，污染程度仅为传统技术的1/25，相同收益耗能仅为传统技术的1/30，更加绿色环保。

此外，根据 Smithers Pira 2018年发布的《The Future of Inkjet Printing to 2023》，喷墨印刷目前的市场占有率不到 10%，具有广阔的市场空间。

喷墨印刷将传统印刷生产流程大幅降低至3个环节。

以胶版印刷为例，其生产流程包括设计和原稿准备、数码打样、照排、菲林打样、制版/拼版、印刷校样、印刷成品七个环节，而数码印刷只需设计和原稿准备、数码打样、印刷成品三个环节。由于无需传统印刷制版等复杂工序，喷墨印刷大大缩短了生产周期。

此外，传统印刷需要印前制版和停机更换印版，如果频繁换单，将降低了印刷速度。而喷墨印刷免去了印前制版和停机更换印版的过程，减少了设备的调试时间。加之喷墨印刷机在电脑上控制下可实现自动供墨、完成连续喷印，节约了时间、提高了效率，同时降低了产品的印刷成本费用。

数码喷墨行业上游主要是染料、颜料等色料生产企业，以及单体、光引发剂、醇醚类化工制品等各类溶助剂生产企业；中游主要是数码喷头、墨水、设备、系统板卡等生产企业；下游主要包括纺织印花、广告图像、包装出版、建筑装潢、电子电路、工艺装饰等众多工业领域。

喷墨印刷设备是将喷墨技术应用于印刷领域的一种数字化生产设备，它主要由喷墨控制系统、供墨系统、干燥系统、印刷平台、数字化前端系统、印后处理系统等子系统组成。

与传统印刷设备侧重于机械制造不同，数字印刷设备综合了电子信息、通信、计算机、自动化控制、精密机械制造等多种技术，是一个光、机、电一体化的智能设备，具备自动化、智能化等特点。

喷头是喷墨印刷设备的关键核心部件，在印刷质量、速度等方面起着重要作用。目前只有欧美和日本的少数几家企业——主要包括英国赛尔和日本京瓷、富士、理光、爱普生、精工、柯尼卡美能达等——拥有喷头生产技术，国内所用喷头均需进口。

2018年，全球前 5 大纺织品数码喷墨印花市场分别是中国、意大利、美国、土耳其和印度。

根据 WTiN 统计，2018年亚洲地区纺织品数码喷墨印花产量占全球总量的39%，其中中国、印度、巴基斯坦的产量位列前三位，亚洲已经超过欧洲成为数码喷墨印花最大生产地，而中国作为数码喷墨印花市场的领头羊，市场潜力巨大。

随着数码喷墨印花在设备、墨水成本上的快速下降，打印精度和速度的大幅提升，以及数码喷墨印花技术以其不需制版、花回长、起印批量小、绿色环保等特点适应当前纺织品市场“个性化、快速反应”的发展需求。

数码喷墨印花技术在印染行业的应用不断增加，市场份额不断扩大。根据中国印染行业协会《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》预测，到2025年，预计全球数码喷墨印花产量将达 150 亿米，占印花总量比例约 27%。中国数码喷墨印花产量达 47 亿米左右，约占国内印花总量的 29%。

欧洲的数码喷墨印花始终走在全球数码喷墨印花产业的前列，已从过去以设计打样为主的模式转向小批量生产模式，并逐步向批量生产发展。

2021年，欧洲印花业已有90%以上企业采用数码喷墨印花打样，数码喷墨印花产品产量已占其整个印花产品产量的 25%以上；以中国、韩国和日本为代表的东亚地区，数码喷墨印花产量占比约为 8%～10%；东南亚地区数码喷墨印花占比约为 3%～4%，南亚地区数码喷墨印花占比约为 3%～4%，其中巴基斯坦表现突出，数码喷墨印花占比达 10%～12%。

“小单快反”重构供应链模式，数码喷墨印花契合需求。

近年来，随着互联网技术的进步和数字经济的发展，国际贸易发生了重大变革，跨境电商从无到有快速发展。

从2015年至今，国务院先后六批批准设立了 132 个跨境电商综试区，已覆盖全国 30 个省区市。据海关统计，中国跨境电商进出口 5 年增长近 10 倍，去年规模达到 1.92 万亿，增长 18.6%。其中，快时尚 DTC 品牌 SHEIN 的表现极为突出。

2020年，SHEIN 以 653 亿的营收收关，同比增速高达 308%，实现了连续 6 年超 100%增长，在一众快时尚品牌的表现中脱颖而出。

SHEIN 从2012年就开始以 SHEINSIDE.COM 的域名转型跨境女装，2015年改名 SHEIN 后进入高速发展期，2020年拿到 E 轮融资后，SHEIN 估值达到了 150 亿美元。2022年，中国快时尚巨头 SHEIN 寻求最快于2024年在美国进行 IPO，估值约为 1000 亿美元。

2022年 2 月 4 日，广州市2022年重点建设预备项目计划中显示 SHEIN 将在广州增城区建设供应链总部，该项目总投资 150 亿元。作为中国出海快时尚最知名的品牌，SHEIN 在 2021年上半年在全球的下载量超过了 8100 万次，在很多国家购物应用中都排名前五，在巴西 12个月内下载量增加了 988%，在美国下载量排名一度超过亚马逊排名第一。

SHEIN 能取得如此巨大的成功，是把流量和供应链做到极致。根据《时尚印花》杂志官微，供应方面 SHEIN 将大量产品的生产周期控制在 3-7 天。相比之下，Zara 大概要三周。如果说 Zara 曾经是快时尚的鼻祖，SHEIN 已经从供应链上将它颠覆了。

2.2 设备 墨水：预计2025年全球规模可达344亿元

设备印花方式主要包括直接印花和转移印花。直接印花指通过丝网、辊筒形式直接将染料渗透或转移到坯布上，实现花型图案印制的生产工艺；转移印花指利用辊筒将图案印制在转印纸上，再通过热压烫转印的方式将图案印制到坯布上。

由于转移印花大多用于化纤面料，随着化纤面料的增加，加上转移印花具有场地灵活、工艺流程短等方面的优势，近年来转移印花产量得到较大幅度的提升。同时，数码喷墨印花设备分为数码直喷印花机和数码喷墨转移印花机。

全球数码喷印行业正处于快速发展的阶段，意大利、美国和日本等地区发展较快，技术成熟、市场稳定，占全球市场主导地位，其中 MS、EFI-Reggiani、宏华数码、Mimaki、Konica Minolta、Epson 等占据了全球数码印花设备应用市场的半壁江山。

目前，我国处于数码印花行业发展初期阶段，数码喷印设备企业规模参差不齐且以中小型企业为主，但包括宏华数科在内的少数先进企业，拥有较强的技术开发能力，可以生产与国际市场竞争的工业高速数码喷印机。

根据 World Textile Information Network（WTiN）发布的数据显示，2018年全球数码印花产品总产量的前三分别是MS（19%）、EFI-Reggiani（17%）、宏华数科（13%）。

2014-2019年，全球数码喷墨印花设备保有量稳步增长。

其中，2019年数码转印设备占比超过80%，数码直喷设备占比不足20%。根据中国印染行业协会的《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》，并通过如下假设，我们测算了2020-2025年全球数码喷印设备数量和市场空间。

➢ 淘汰率假设：随着数码喷墨印花技术的不断进步以及品质化、差异化消费需求不断释放，数码喷墨印花设备步入了更新换代的高峰期。我们假设2020-2025年数码直喷/转印机淘汰率均为 30%、30%、20%、20%、20%、20%。

➢ 装机量增速假设：我们假设2020-2025年数码直喷机装机量增速为20%、30%、30%、25%、20%、20%；数码转印机装机量增速为15%、10%、10%、10%、10%、10%。

➢ 设备价格：我们假设2020-2025年数码直喷机单价为118、116、114、112、110、110万元；数码转印机单价为24、23、22、21、20、20万元。

由此，按每年新增装机量计算，我们预计2025年全球数码直喷机市场空间约为141亿元，全球数码转印机市场空间约为 43 亿元。

合计全球数码印花设备市场空间为 184 亿元，2020-2025年 CAGR 为 18%。

2015-2019 年，中国数码喷墨印花设备的装机量呈逐年增加态势。

中国数码喷墨印花的快速发展对推动行业转型升级发挥了积极作用。中国的数码喷墨印花设备保有量中，转移印花设备占比达 90%左右，贡献了数码喷墨印花 80%以上的产量。

近年来，随着数码直喷设备价格下降，喷头使用寿命的延长以及印花效率的提升，数码直喷印花设备逐渐受到市场的认可且装机量逐年增长，市场保有量不断增多，2019年底，数码直喷印花设备的保有量占比已达 10.65%。

根据中国印染行业协会的《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》，并通过如下假设，我们测算了2020-2025年中国数码喷印设备数量和市场空间。

➢ 淘汰率假设：随着数码喷墨印花技术的不断进步以及品质化、差异化消费需求不断释放，数码喷墨印花设备步入了更新换代的高峰期。我们假设2020-2025年数码直喷机淘汰率为 2%、2%、2%、2%、2%、2%；数码转印机淘汰率为30%、25%、20%、20%、20%、20%。

➢ 装机量增速假设：我们假设2020-2025年数码直喷机装机量增速为25%、45%、40%、40%、40%、35%；数码转印机装机量增速为 5%、10%、10%、10%、10%、10%。

➢ 设备价格：我们假设2020-2025年数码直喷机单价为 118、116、114、112、110、110 万元；数码转印机单价为 24、23、22、21、20、20 万元。

由此，按每年新增装机量计算，我们预计2025年中国数码直喷机市场空间约为 48 亿元，中国数码转印机市场空间约为 41 亿元。

合计中国数码印花设备市场空间为 89 亿元，2020-2025年 CAGR 为 17%。

墨水

印花墨水作为数码喷墨印花必备的耗材，在色牢度、上色率、与喷头适配性等方面均有很高的要求。

从原料看，数码喷墨印花墨水与传统印花染料没有差别，但由于给墨和上色形式不同，数码 喷墨印花墨水比传统印花染料的要求更高，尤其在颗粒粒径、悬浮稳定性、结晶控制等方面要求更高，以适应高精度数码喷印喷头的高效工作状态和使用寿命要求。

从全球范围来看，目前欧洲、北美地区的数码喷印技术仍处于较高水平，数码喷印应用产业规模大且普及程度高，全球领先的数码喷印墨水制造商多集中于此，亚太地区则以日本、韩国制造商为主。

我国的数码喷印功能性材料行业起步较晚，企业规模、研发能力以及产品稳定性等方面参差不齐，且主要以中小型企业为主，但随着最近几年国产数码喷印墨水的快速发展，我国也出现了少数综合实力相对较强的专业生产商。

随着中国数码喷墨印花墨水取得明显的技术进步，如墨水的稳定性、色彩饱和度、喷头匹配性等，我国已经从过去完全依赖进口转变为自主研发为主的模式。

截至2018年底，进口墨水的比例已下降至 10%左右。与此同时，数码喷墨印花墨水的价格大幅下降，2011年以来，数码喷墨印花墨水的整体价格下降幅度达 90%。墨水价格的大幅下降在一定程度上促进了数码喷墨印花技术的推广应用。

2019年全球数码喷墨印花墨水的消耗量达到 5.75 万吨，其中活性墨水占比约 20%，分散墨水占比约60%，酸性、涂料等其他墨水占比约 20%。数码喷墨印花墨水消耗量的变化反映了数码喷墨印花技术的发展势头和前景。

根据《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》的预测，预计到2025年，全球数码喷墨印花墨水的消耗量将达到 16万吨，2019-2025年 CAGR为 19%，按照 100 元/千克计算，2025年全球数码喷墨印花墨水市场空间约为 160 亿元。

中国数码喷墨印花墨水经历了从完全依赖进口到基本国产化的发展进程，墨水价格从高于 1000元/公斤下降到目前绝大部分品类墨水价格低于100元/公斤。

质量方面，部分国产数码喷墨印花墨水已达到进口墨水水平。2019年，中国墨水消耗量中，分散墨水占比近80%，这与数码转移印花占印花总量比例较高直接相关；活性墨水占比约 15%，其他墨水占比约 5%。

2014-2019年，分散墨水的消耗量由 3600 吨增加到 17000 吨，年均增长 36.4%；活性墨水消耗量由 1040 吨增长到 3300 吨，年均增长 26.0%。

根据中国印染行业协会《全球纺织品数码喷墨印花发展现状及趋势深度解析》和《中国纺织品数码喷墨印花发展报告》的预测，预计到2025年，中国数码喷墨印花墨水的年消耗量将达到 4.9 万吨左右，2019-2025年 CAGR 为 15%，按照 100 元/千克计算，2025年中国数码喷墨印花墨水市场空间约为 49 亿元。

3.公司：横纵拓展 产能扩张，龙头优势持续深化

3.1 龙头布局小单快反供应链 设备墨水一体化

宏华数科是全球数码喷印设备龙头，市占率位居全球前三、国内第一。

公司自设立以来一直专注于数码喷印技术的研究、开发和应用，主营业务及经营模式经历了四个阶段的演变。

2017年至今为纺织数码喷印机专业化应用阶段，公司与浙江大学陈纯院士共建院士工作站获得中国科学技术协会认证。同时，随着纺织数码喷印产业化应用的不断深入，公司集中资源专注于深化纺织数码喷印机工业化应用，在技术不断革新同时，向规模化生产拓展，不断根据市场需求，推出一系列速度更快、精度更高、价格更低、品类更丰富的机型，在顺应工业 4.0 趋势的同时，引领了印染业的新方向。

根据 World Textile Information Network（WTiN）发布的数据显示，2017年和2018年，宏华数科数码喷印设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的 12%和 13%，仅次于 MS 和 EFI-Reggiani，位居世界前列。

根据中国纺织机械协会统计，2017年至2019年，宏华数科均位列国内中高端纺织数码喷墨印花机销量第一，且市场占有率超过 50%。

公司数码喷印设备不断迭代升级，较竞争对手性价比高。

宏华数科产品与竞争对手相比性能相近，价格更具竞争力。

据印度进出口数据，MS-JP7 在2016年价格大约为 177 万元，而宏华数科的主销数码直喷机 D 系列 2018 年售价 128 万元，价格为 MS-JP7 的 72%。

国内看，宏华数科纺织数 码转印机2019年度平均售价仅为汉弘集团的 76％。2019年以来，公司自主生产的 Model 系列逐步取代 Vega P 系列，成为占据公司销量 90%以上的主销机型。

Model 系列喷印烘干一体、机型轻便、价格实惠，市场定位精准，规模效应下成本不断优化，设备单台均价从2018年的 59.12 万元下降至 2020 年的 31.97 万元。

与此同时，依托2017年荣获国家发明技术二等奖的“超高速数码喷印设备关键技术研发及应用”项目，超高速数码喷印设备也取得了巨大进展，在印花速度上达到了传统网印设备水平，新开发的众核并行处理系统使公司数码喷印设备实现行业领先的 4500m/h 超高速喷印速度，性能优异。其中，公司高端数码转印机型 Vega D 采用 single pass 技 术，性能可对标 EFI、MS 同类机型。

成立合资公司，通过“数字化装备 智能化工厂 快反供应链＂打造纺织品规模化小单快反示范平台。

2021年 10 月 8 日，公司发布公告与嘉澎科技共同出资设立浙江宏华百锦千印家纺科技有限 公司。本次对外投资系公司以数码喷印技术为核心，进一步完善产业链布局。

互联网时代下，终端市场对小单快反需求日趋凸显，正推动纺织消费品生态向快反应、零库存、定制化方向发展。

因此，公司成立合资公司将于湖州市长兴县投资建设数码纺织柔性快反供应链示范项目，不仅为公司客户提供数码喷印一体化解决方案的落地蓝本，有利于装备及耗材的应用和推广，且将以数码印花技术链接上下游，通过“数字化装备 智能化工厂 快反供应链＂打造纺织品规模化小单快反示范平台。

据印花社2021年 11月报道，在经过一年的摸索试验后，湖州浦鑫家用纺织品有限公司采购的 50 台宏华工业数码印花机进入了全面量产阶段，日产量可达 30万米，占据了总产值的三分之一。

数字化、智能化的加持在增强生产灵活性的同时，也让每条生产线的工人配备从 7 人减少至 2 人，并且产线的占地面积节省了 70%以上。

这也意味着，在同占地面积的情况下，产值至少能提高 5 倍。从20年11月开始试验以来，不断调整完善的生产技术已经让浦鑫纺织的产能提升了150%。

产能的不断提升也带动着成本的不断降低，这让数码印花得到了客户的广泛认可。据报道，浦鑫纺织 21 年的总产值预计可达 3 亿元，这其中，三分之一是数码印花产生的贡献。

湖州浦鑫公司新的数码印花项目已在着手落实，届时将新增设备 300 台，向着高端化的方向迈进。

2022年 9 月 14 日，公司宣布拟以 1.54 亿元收购德国 TEXPA100%股权，开展新业务，为实现在纺织主业上的战略“柔性供应链”迈出的坚实的一步。

基于公司对纺织行业的深刻理解，纺织品有三大要素——面料（以织造实现）、色彩/图案（以印花实现）和款式（以缝制实现），柔性供应链的搭建也需要从这三个要素着手。

面料织造在全球已实现高度市场化，数码印花又为纺织品的色彩/图案的快反生产带来全新想象空间，在这样的背景下，“款式”成为了纺织供应链快速反应、柔性生产能力的又一挑战。

因此，公司拟通过收购先进家纺缝制自动化设备提供商 TEXPA，推动下游产业在“缝制”环节实现技术、装备升级，机器换人，进一步打通纺织柔性供应链。

不同于传统的缝纫机单机设备，TEXPA 的自动化缝制设备是一个系统，由电控、整机、软件系统等多个部分组成，其将“四边形”家用纺织品的生产步骤连接起来，集上料拉料、切割缝制、收料折叠等多个生产步骤为一体，形成一条全自动生产线，一般意义上的“缝纫”仅仅是其生产线上的其中一个环节。

TEXPA 创新的先进技术，可广泛适用于各类四边形纺织品，其主要产品线包括床上用品制造设备产品线、台布制造设备产品线、毛圈织物制造设备产品线和其他家用纺织品设备产品线。本次交易成功后，公司有望成为柔性供应链全套核心装备的供应商，为建立纺织柔性供应链生态迈出关键的一步。

收购天津晶丽数码 67%股权，向产业链上游墨水延伸。

2022年 3 月，公司发布公告收购天津晶丽数码科技有限公司 67% 股权。

天津晶丽数码科技主要从事墨水、墨汁的开发与生产，业务模式覆盖墨水、墨汁等助剂的开发生产、数码打印设备及耗材的销售等多个环节，拥有相对完善的产业链布局。

本次交易有利于提升宏华数科墨水的自产率，进一步降低墨水生产成本，增强公司的核心竞争力，提升公司抗风险能力。

国内数码喷印墨水生产企业维持高利润的关键在于是否深入绑定下游市场客户。以天威新材与鸿盛数码为例(天威新材2021年数据取2021中报数据)，两者墨水业务毛利率较为接近，2021年分别为35.45%、37.00%；但是净利率存在较大差别，分别为16.96%、1.22%。主要系天威新材与其下游客户合作更为密切，其前五大客户均与公司建立长期合作关系，其中第一大客户包括深圳弘美数码、深圳汉华工业数码、珠海市东昌颜料均为同一控制下企业，最早从2014年开始合作，通过深入绑定下游客户有效降低公司生产、销售成本，维持较高净利率。因此，本次宏华数科通过收购上游提高墨水自产率，或有助于公司维持墨水业务较高净利率。

公司“设备 墨水”模式优异，相较于康丽数码盈利能力更强。

与公司业务结构相似的是以色列康丽数码公司，两家均是采用“设备 墨水”模式。

从营收和营业利润看，2017-2021年间康丽数码营收高于宏华数科但营业利润明显低于宏华数科，其中2021年宏华数科营收仅为康丽数码的 46%，但营业利润是康丽数码的 3.2 倍；从毛利率和净利率角度看，两家毛利率相近，但净利率宏华数科显著优于康丽数码，其中 2021 年宏华数科毛利率和净利率分别为 43%和 24%，康丽数码毛利率和净利率分别为 47%和 5%。

这背后的主要原因是宏华数科费用控制能力较强，2017-2021年间康丽数码销售 管理 研发费用率合计在 43-49%间波动，宏华数科则从 23%持续下降至 15%。综合看，宏华数科盈利能力强于康丽数码。

3.2 产能持续扩张，通用性技术平台成长空间大

拟定增持续扩产应对渗透率快速提升，奠定未来高增基石。

2022年 4 月 12 日，公司发布定增预案，拟募集资金不超过 10 亿元，用于年产 3520 套工业数码喷印设备智能化生产线项目和补充流动资金。

募投项目主要将用于引进国内领先的立式加工中心、数控焊接系统、喷塑一体化成套设备和组装自动化流水线等智能化设备，配套在线红外检测装置、万能测试机、喷墨组件打印样张 自动评估系统等自动检测设备，组建工业数码喷印设备生产线。

产品主要包括高速纸转印数码印花设备、高速导带式数码印花设备、超高速数码印花机和其他数码喷印设备。公司公告称数码喷印在纸箱厂瓦楞纸板的市场占有率不到 1%，在标签和书刊印刷领域国内的渗透率不足 5%。

但随着电商行业快速发展，包装印刷领域多品种、小批量的趋势越来越明显，数码喷印的市场渗透率将快速大幅提升，预计未来 5 年国内市场渗透率将达到 30%。

通用性技术有望拓展至其他工业领域，渗透率低成长空间大。

除了纺织印花，数码喷印技术也可应用于包装印刷、标牌标识、建筑装潢、电子电路、工艺装饰以及食品医疗等众多工业领域。印刷品与包装领域主要包括书刊、图像、广告、包装、标签等的印刷。

根据 Smithers Pira 2018年发布的研究报告《The Future of Inkjet Printing to 2023》，在全球印刷品与包装领域中，喷墨印刷市场规模从2013年的 434 亿美元增加到2018年的 696 亿美元，预计2023年将达到 1090 亿美元，比2013年增长 151.5%；喷墨印刷占整个印刷市场的比例从2013年的 5.7%增加到2018年的 8.8%，预计到2023年将增加到 13.0%。

根据国家新闻出版署每年发布的《全国新闻出版业基本情况》，2018年我国印刷复制行业（包括出版物印刷、包装装潢印刷、其他印刷品印刷、专项印刷、打字复印、复制和印刷物资供销）实现营业收入 13727.56 亿元，相比2013年增长 23.73%。

其中，包装装潢印刷厂收入占比超过 70%。2018年我国包装装潢印刷厂实现营业收入 10686.45 亿元，相比2013年增长 31.11%。

据统计，2018 年我国共有包装印刷企业 50738 家，其中纸包装印刷企业超过 3 万家。目前，喷墨印刷在瓦楞包装领域的市场占有率不到 1%，未来市场空间巨大。

其他应用领域主要包括家居装饰、促销及其他装饰、陶瓷、电子、玻璃、汽车、生物医学、3D 打印等。

根据 Smithers Pira 2018 年发布的研究报告《The Future of Inkjet Printing to 2023》，其他应用领域整体市场规模从 2013 年的 79.97 亿美元增加到2018年的 256.91 亿美元，预计2023 年将增加到 410.76 亿美元。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设：

1) 收入的大幅增长主要来自于数码喷印设备和墨水产品，我们预计22-24年总营收增速为 25.5%/36.6%/35.2%。受益于设备渗透率快速提升和公司产能快速扩张，我们预计数码喷印设备 2022-2024 年营收增速为 16.0%/40.3%/50.3%。受益于产能扩张和收购天津晶丽数码，我们预计墨水 2022-2024 年营收增速为 45.3%/36.4%/17.9%。

2) 公司 22-24 年综合毛利率分别为 45.1%/45.0%/45.2%。拆分看，根据公司 22 年中报我 们预计 22-24 年数码喷印设备毛利率较 2021 年有所提升，为 46.5-46.8%。墨水业务毛利率整体平稳，我们预计 22-24 年毛利率为 43.6%/43.1%/42.7%。

3) 我们预计公司 22-24 年销售费用率为 4.80%/4.22%/3.75%；考虑到股权激励费用，管理费用率为 5.27%/3.60%/2.77%。销售和管理费用率的均保持下降趋势，主要是得益于营收高速增长带来的费用摊薄。研发费用率维持平稳，我们预计 22-24 年为 6.25%/6.18%/6.28%。

4) 公司 22-24 年的所得税率维持 13.04%。

宏华数科是目前 A 股唯一上市的数码印花设备公司，我们主要选择了受益于机器代人、渗透率上升、应用市场处于高速成长阶段的相关标的：奥普特、怡合达、航天彩虹、柏楚电子、鸣志电器作为可比公司。

我们预计公司2022-2024年 EPS 分别为 3.86、5.41、7.50 元。参考2022年可比公司调整后平均估值 53 倍，对应目标价 204.58 元。

风险提示

全球疫情恢复不达预期：

公司 21 年海外营收占比为37%，若全球疫情恢复不达预期，或影响到公司营收和业绩；

行业渗透率不达预期：预计2025年全球/中国数码印花布渗透率将快速提升至27%/29%，若不达预期，则会影响到公司营收和业绩；

核心部件喷头依赖外采风险：喷头是喷墨印刷设备的关键核心部件，目前国内所用喷头均需进口，若喷头外采受到影响，或影响到公司营收和业绩；

募投产能扩产不达预期：公司产能扩张迅猛，若进展不达预期，或影响到公司营收和业绩；

应收账款增长过快风险：公司近年来应收账款和票据增长迅速，2019-2021年同比增速分别为31%、67%、48%，若无法收回，或影响到公司营收和业绩；

原材料价格大幅波动风险：若原材料价格大幅波动，会影响到公司盈利能力；

收购不及预期风险：收购进度不达预期及收购标的的盈利状况不达预期，带来商誉减值风险，或影响到公司营收和业绩；

汇兑损益风险：公司2018-2021年汇兑损益为-537.66万元、-363.09万元、1001.05万元、1874.28万元，若汇率大幅波动，或造成汇兑损益，进而影响到公司营收和业绩；

假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。

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