服饰纺织行业前景分析（纺织服饰行业研究）

（报告出品方/作者：国盛证券，鞠兴海、杨莹、侯子夜）

1. 板块行情回顾

年初至今行情回顾：2022 年以来大盘震荡下行，4 月末触底反弹。品牌服饰板块整体和 大盘走势趋同，截至目前（2022 年 6 月 13 日）品牌服饰板块较年初下滑 13.8%，表现 弱于大盘（上证指数同期较年初下滑 9.4%）。

其中，服饰制造基本面及市场表现均强于品牌服饰。3 月至 5 月全国各地疫情波动较大， 各地区内封锁管控、跨区物流受影响的情形常见，服饰终端消费受到较大影响，直接影 响市场对于品牌商业绩预期及情绪。相对来说，上游服饰制造商运营相对稳健、确定性 相对更高，市场表现也更加坚挺，纺织制造板块年初至今仅下滑 3.24%，同期品牌服饰 下滑 12.39%/沪深 300 下滑 15.2%。

细分子板块来看，运动鞋服/大众服饰/珠宝板块估值在过去半年均出现不同程度的下行， 当下 PE（TTM）均位于过去 3 年中枢以下，其中运动鞋服板块调整幅度最大。中高端服 饰板块市场表现则相对平稳。

1、运动鞋服：过去一年里回调较多，当前处于中枢以下位置。

运动鞋服板块在 2020 年中期-2021 年中期迎来股价的快速上涨，主要驱动因素包括基 本面的迅速反弹与增长、利好事件催化市场信心等。得益于需求的相对刚性和旺盛增长， 2020 年疫情后运动鞋服基本面在服饰行业中最先反弹，后续各利好事件下业绩得以高速 增长、市场信心得到催化，运动鞋服重点公司在 2021Q2~2022Q2 期间股价大幅上涨。 后续 2021Q3 至今板块基本面增速放缓，运动板块重点公司股价在这一阶段也表现出 震荡回调，截至目前运动鞋服板块 PE（TTM）为 21.6 倍，低于过去 3 年平均值 30.9 倍。

当前运动鞋服板块估值处于低位，我们认为疫情后流水增长具备较强弹性，看好基本面 环比改善带来的投资机会。运动板块依旧具备较好的成长性，疫情期间户外活动虽然受 到限制，但是居民整体的运动需求仍然存在，当前随着管控措施的放开，居民将恢复正 常的运动生活从而带动运动鞋服的购买意愿回升。在高基数改善 客流恢复带来的双重利 好下，我们认为板块基本面在疫情后有望恢复快速增长节奏，当前或存在市场投资机会。

2、大众服饰：全年业绩受损，板块估值下行。1）大众服饰板块在 2021 年处于稳健恢 复的通道中，但我们判断整体仍未恢复至疫情前的水平。且 2022Q1 在国内疫情反复冲 击线下客流、影响电商及加盟发货，依赖于大众流量的服饰品牌商终端承受较大压力， 2022Q1 大众服饰板块重点公司营业收入同比下滑 4.3%/业绩同比下降 19.7%，我们判 断板块全年业绩或将受损。2）基本面及市场信心走弱，上半年板块估值下跌，截至目前 大众服饰板块 PE（TTM）为 12.3 倍，过去 3 年平均值分别为 14.7 倍。

3、中高端服饰板块估值相对平稳。1）中高端服饰板块在 2022 上半年也受到疫情影响， 2022Q1 板块重点公司营业收入同比增长 0.8%，相比大众服饰来说整体更加平稳。板块 内部来看，因各品牌发展阶段、标的属性的不同，板块内各公司表现有明显分化。2）市 场表现方面，近一年来，中高端服饰板块整体估值在当前水平上下震荡，当前 PE（TTM） 为 15.7 倍，位于过去 3 年估值中枢（16.0 倍）左右。

4、珠宝板块当前估值较低，后续有望快速修复。当前珠宝板块估值低于过去三年的估值 中枢，今年下半年我们认为随着终端的恢复，板块估值有望修复。

2. 主线一：关注运动鞋服复苏，服装家纺优选标的

服装品类可选消费属性较强，我们认为后续疫情缓和后增长弹性较大。服装作为典型的 可选消费品。行业零售波动较消费整体更大。这一点从对过去社零表现的复盘中也可以 直接看到：在 2020 年疫情影响初期，服装类零售下滑幅度明显大于社零总体（2020 年 3 月，服装类社零-34.8% VS 社零总体-14.8%），但后续恢复速度及弹性亦较为突出（2020 年 10 月，服装类社零 12.2% VS 社零总体 4.3%）。6 月起上海、北京等地疫情缓和， 复工复产加速推进，我们判断后续若疫情趋于稳定，随着客流恢复，服装品牌终端零售 有望出现明显的环比改善。

今年 3 月至 5 月全国各地疫情反复，期间服装行业终端消费直接受到冲击。①疫情 多点暴发，影响范围更广，线下客流因各地管控措施直接受到冲击，对服装门店营 业及销售造成影响。此次疫情以北上广深等高线城市为局部中心多点暴发、并对周 边地区产生辐射性影响。据我们跟踪，3-5 月期间各地先后出台管控政策，线下客流 受到直接影响。②全国跨区物流亦受限较多，我们判断影响了服装品牌电商及加盟 发货。据交通部数据，4 月我国货运运输生产指数同比下滑 7.9%；5 月同比下滑 4.1%，降幅有所收窄。

逐月来看，我们判断 5 月消费环境环比 4 月略有改善，服装行业零售额降幅收窄、 但仍是下滑状态。据国家统计局数据，5 月当月社零总额同比下滑 6.7%（4 月当月 同比下滑 11.1%），服装社零 5 月当月同比下滑 16.2%（4 月当月同比下滑 22.8%）， 珠宝社零 5 月当月同比下滑 15.5%（4 月当月同比下滑 26.7%）。

我们认为疫情恢复带来的消费复苏及反弹带来的环比改善是 2022H2 服装行业投资逻 辑的主线之一：1）当下全国疫情趋于稳定，2022H2 行业基本面有望逐步稳健恢复。2） 分季度来看，我们认为相关标的业绩底部将出现在 Q2，全年情况较 Q2 有望改善。

展望 2022H2，我们判断线下客流当前逐步恢复，消费者信心后续有望反弹，有望 带动行业终端恢复。1）由于常态化的防控措施、居民出行习惯的改变等原因，线下 客流的恢复表现出阶段性、逐渐变化的特征。据 Wind 数据，我国 16 城（北上广深 等重点城市）地铁客运量于 3 月中旬出现明显的环比下降，后续 6 月份有明显恢复， 但仍未恢复至年初水平。2）消费信心 4 月出现下滑，我们判断后续有望反弹恢复。 据国家统计局数据，2022 年 4 月全国消费者信心指数下探至 86.7，较 3 月 113.2 出现下滑。

分季度来看，我们认为相关标的业绩底部将出现在 Q2，后续环比有望呈现明显改 善。1）服装销售的季节性较强， Q2 疫情致使春季产品销售受阻，我们判断业内公 司 Q2 收入端表现较弱（家纺类需求相对刚性，有望后置到 H2 释放）。据我们跟踪 判断，当前服装行业渠道库存仍处于可控状态。2）考虑到直营门店租金、销售人员 费用等刚性费用因素带来的经营杠杆，我们判断品牌商 2022Q2 在业绩层面或触底， 后续有望反弹恢复。

2.1 运动鞋服：复苏中具备弹性，中长期具备成长性

如前文所述，我们认为今年 H2 的一条投资主线聚焦于疫情后的终端复苏带来标的的弹 性，而经分析，运动鞋服赛道中短期具备一定的弹性，长期也具备成长性，因此我们提 醒关注 2022 年 H2 疫情影响减缓背景下，运动鞋服标的的投资价值，重点标的包括， 李宁、安踏体育和特步国际。 对于该条主线，我们围绕市场关心的几个问题进行阐述：1）运动鞋服 Q2 的流水如何预 期，未来的恢复能有多大的弹性？2）中期维度看，全年行业的增长如何去预期？3）长 期行业的增长空间和格局变化将会如何演变？

2.1.1 短期：流水趋势有望向好

短期：我们预计运动鞋服终端销售逐步回暖，折扣、库存压力可控。2022 年 3 月底以 来，受疫情影响及去年同期“新疆棉”事件后带来的高基数影响，我们预计运动鞋服在 Q2 流水增长承压，但头部公司趋势上逐步回暖，且渠道及折扣压力扔在可控范围内。

首先，流水有望呈现恢复趋势。Q1 运动鞋服板块流水表现整体优异，尤其是没有疫情影 响的 1-2 月，各品牌在去年基数相对较高的情况先依然录得不错的增长，3 月以来受到 疫情的冲击，流水出现不同程度的下滑。根据我们跟踪判断，假设后续疫情影响逐步减 弱，考虑 2021 年 Q2 的高基数，今年 Q2 将成为运动鞋服终端表现的拐点。从终端销售 趋势来看，我们预计 4 月份运动品牌终端流水同比呈现明显跌幅，其中在基数逐步回升 的情况下，4 月中下旬跌幅较 3 月末与 4 月初有所收窄，5 月也呈现恢复趋势，6 月随着 上海等受疫情影响相对较大的城市的复市、复工，恢复趋势有望持续。

国内品牌，基数变化叠加疫情演变，我们预计 Q2 流水呈现月度改善的趋势，折扣当下 存在加深的情况，库存仍在可控范围内。

流水端：1）李宁：李宁大货 5 月流水环比 4 月，降幅明显收窄，6 月我们认为乐观 情况下有望实现正增长，李宁儿童表现则更佳；2）安踏集团：安踏品牌考虑 2021 年 5 月基数较高，5 月表现和 4 月相差不大，但是旗下 FILA 品牌降幅有所收窄；3） 特步国际：品牌在 4 月仅为个位数下滑的情况下，5 月全渠道有望实现接近 10%的 流水增长。

库存&折扣：3 月底以来受制于线下客流与线上渠道发货的限制，我们认为当前各品 牌的终端库存较 2021 年底以及 2022 年 1-2 月末有一定压力。根据我们跟踪截至 Q1 末 Fila 大货库销比在 6-7，安踏大货库销比在 5 左右，李宁大货与特步库销比均 在 4-5 之间，同时折扣同比也略有加深。然而考虑到 2021 年各运动公司整体库存 状况都比较健康，因此我们认为当前的库存与折扣状况仍处于可控范围内。

国际品牌，供应链情况虽尚未完全恢复，逐步好转，流水有所波动：东南亚疫情管控逐 步放开，根据 nike/adidas 的公告以及我们跟踪滔搏、宝胜两大渠道商的运营及零售数据 情况认为，供应链紧张的情况有所缓和，渠道商的到货情况对比去年 Q4 有所缓解。

流水：国际品牌在一二线城市布局门店占比相对较大，受疫情冲击明显。根据 adidas 业绩公告，其 Q1 在大中华区流水下滑幅度在 30%左右，渠道商滔搏 21 年 12 月22 年 2 月流水高双位数下滑，我们跟踪预计 3-5 月整体下滑超过 20%，但是有逐 月恢复的趋势，宝胜国际 1-5 月流水累计下滑幅度超过 25%，单 5 月流水下滑 19% 左右。

库存&折扣：终端流水的下滑一定程度上给折扣和存货带来一定的压力，我们跟踪 目前滔搏的渠道库存大约在 5 个月左右（正常为 3.5-5.5 之间），我们认为根据后续 的动态管理和调整，渠道库存情况仍然在可控范围内。

2.1.2 中期：2022 年下半年复苏具备弹性

当下市场对于运动鞋服基本面关心的核心问题之一在于，2022 年 H2 如何去预期终端 的增长？ 参考历史经验，2020 年疫情后，纺服板块中，运动鞋服基本面最先反弹并快速增长， 后续非运动（时尚服饰）陆续恢复。我们可以看到运动鞋服公司 2020Q3 终端流水增速 已经转正，对比之下时尚服饰板块回暖则有所滞后。进入 2021 年新疆棉事件暴发，运动 鞋服板块迎来发展黄金期，Q1-Q2 流水大幅增长。体现在股价上，伴随着基本面的迅速 恢复、运动鞋服板块在 2020 年疫情后亦最先迎来股价的上涨。

对于 2022 年 H2，我们认为在疫情影响缓和，消费复苏的过程中，运动鞋服也有机会 率先迎来恢复和反弹。增长的驱动力主要包括以下几个方面：1）消费者对于专业属性的 产品需求相对刚性，尤其是在疫情后运动参与度提升的过程中，运动鞋服需求有望释放； 2）国家政策支持，带动运动行业快速复苏；3）公司层面，一方面各个公司在过去一年 的时间里渠道运营及库存管控相对严格，奠定良好的增长基础，另一方面优质龙头公司 产品和品牌力的提升持续吸引消费群体。（报告来源：未来智库）

行业角度来看我们认为：居民运动需求相对刚性，伴随运动鞋服渗透率的提升带来行业 增长。

防控疫情所采取的管控限制只是短期内抑制户外活动（跑步、足球、篮球等），管控 放开后必然会快速迎来需求释放。同时，疫情后健康意识增强。疫情作为催化剂促 使居民健康意识增强，根据中国体育用品业联合会同尼尔森发布的调研报告《2020 年大众健身行为和消费研究报告》显示，超过 80%的受访者疫情后将增加健身活动 相关的消费。

与此同时，全国政策性的支持以及各地专项的消费券的发放也反应了政府对于运动 产业复苏的支持。2022 年 3 月、4 月均有全国性政策文件推出支持户外、体育等相 关主题的产业发展，疫情后也有各地政府针对性的消费券发放。

从公司角度出发，精细化的运营 产品迭代升级驱动品牌销售的增长。正如上文对行业 的短期情况跟踪提及到的，尽管疫情打击了终端的销售需求，但是过去 2-3 年的时间里， 多数运动品牌积累了应对经验，同时加强了对终端渠道库存的动态管理。因此尽管过去 存货绝对金额在备货、DTC 等因素影响下有所增长，整体的渠道的周转情况依然是比较 健康的，考虑到新疆棉事件后基数的逐步降低，且运动品牌可能会在 2022 年 H2 加深折 扣，整体的终端的增长依然是值得期待的。从产品和品牌角度来说，优质国产品牌在 H1 就产品更新迭代以及品牌的营销也在持续做努力，消费者口碑也在逐步上升，对于 H2 的销售恢复也是重要的基础。

2.1.3 长期成长性：孕育新的增长点，关注国内龙头品牌

我们认为行业的长期具备成长性，而驱动力主要来自于：全民化健身运动趋势的形成， 新兴的细分领域运动的拉动。 运动全民化的趋势正在快速发展。大众健康意识增强。随着健康生活方式的推广，消费 群体愈发重视体育锻炼。国内政策导向助力全民运动参与度提升。2021 年 3 月《十四五 规划》出台，首次在五年规划中明确体育强国建设目标，除此之外根据《健康中国行动 （2019-2030 年）》和《体育强国建设纲要》计划以及国务院印发《全民健身计划（2021- 2025 年）》，明确到 2025 年全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便 利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升。

从渗透率角度来看，中国市场运动鞋服具备成长空间。据国家国民体质监测中心发布的 《2020 年全民健身活动状况调查公报》，全国经常参加体育锻炼的人数及占比均逐年提 升，2020 年占比为 37.2%（口径为含儿童青少年，比 2014 年增加了 3.3PCTs /比 2007年增加 9.0PCTs）。和发达国家对比，中国在体育人口占比、运动鞋服渗透率上都有较大 空间。根据 Bloomberg 行业数据测算，中国运动鞋服渗透率不足 15%，全球平均数据超 过 20%，因此中长期来看我国运动鞋服行业仍处于快速成长过程中。

竞争格局方面，中长期产品力和品牌力的提升，国产运动龙头受益，未来龙头之间的竞 争更加剧烈。 2021Q1 末新疆棉事件暴发，以 Nike、adidas 为代表的国际运动品牌表现承压，根据公 司披露，adidas 大中华区营收从 2021Q2 开始持续下滑，Nike 大中华区营收虽仍有增长 但增速明显放缓。而在此过程中，国产运动品牌受到居民消费偏好，同时各运动品牌也 都采取了多种针对性的营销方式（安踏签约王一博、李宁签约肖战），国产品牌销售表现 明显优于国际品牌。长期来看未来的竞争格局演变上，优质品牌商以品牌力驱动溢价能 力，进而获得更多的利润空间，因此产品竞争将成为主角。伴随着设计及研发、生产技 术、成本用料升级等，其成本上升的同时其附加值得以进一步提高。

2.2 品牌服饰：终端有望环比改善，择优稳健标的

时尚休闲服饰板块在 2022 年 3-5 月终端销售受到较大影响，后续随着疫情稳定、客流 恢复，我们判断行业终端增长具备弹性、有望呈现环比改善。全年来看，Q2 所受影响在 全年业绩层面预计仍有明显体现。

2.2.1 中高端服饰：表现分化，优质品牌运营稳健

中高端板块：由于品牌发展阶段、客群消费特征、覆盖分布的地区存在差异，中高端品 牌在疫情下的表现有所分化：中高端服饰品牌面向客群规模相对较小、收入水平相对较 高，终端销售的走弱更多来自于渠道受限。

以一线城市为主要“根据地”的中高端品牌，在 3-5 月期间受损较严重。据我们跟 踪，歌力思集团旗下部分以上海、北京等城市为核心销售市场的高端品牌终端销售 先后受到较大影响，而主品牌全国布局、我们判断表现相对稳健。

部分渠道相对下沉、仍在快速成长阶段的品牌韧性相对较好。如比音勒芬 2022Q1收入同比增长 30%/业绩同比增长 41%，据我们跟踪判断，4-5 月公司流水亦领先 行业水平，主要得益于：1）品牌面向以男性为主的中年商务客群，消费者粘性强、 需求稳定，且公司会员及私域流量管理出色，我们认为一定程度上弱化了疫情对客 流限制带来的影响；2）线下门店中约半数为加盟门店，主要分布在三四线城市、受 疫情管控冲击较小，我们跟踪判断 5 月公司加盟门店销售基本正常。

从以上复盘情况可以看到，对于会员贡献占比较高的中高端品牌，对消费客群针对性的 维护与有效拓展仍是中高端服饰品牌得以稳健运营的重点。我们推荐关注终端具备韧性、 整体运营稳健的中高端服饰品牌，具体体现为品牌调性独特、VIP 粘性高、私域流量管 理完善等特征。

优质产品秉持风格的同时持续迭代推新，有望推升品牌影响力。据我们追踪，比 音勒芬作为中国高尔夫运动时尚领域领军品牌，围绕产品和营销打造高端品牌力， 产品端设计和技术的持续创新推动销售，如公司推出 Anti Bacterial 抗菌等众多功 能性面料、持续迭代故宫联名系列吸引消费者。

私域流量的管控成为稳健运营的重要因素之一，品牌商积极探索多样化的零售新模 式，强化管理效率。据我们跟踪，歌力思主品牌加强社群精准营销、深挖客户潜力， 2022Q1 公司收入同比增长 17%。我们估算比音勒芬门店小程序贡献销售占比较高、 疫情波动时亦能够有效助力终端销售的稳健性，2022Q1 收入高速增长 30%。

2.2.2 大众服饰：依赖大众流量，Q2 业绩较弱，后续有望恢复

短期：Q2 板块普遍受到冲击，预计板块下滑幅度或环比 Q1 加深。大众服饰品牌面向 客群范围广、消费者粘性较低，销售相对更依赖大众消费者流量，包括线下门店客流及 线上多平台流量，据我们跟踪判断，相关品牌商在 3 月以来的疫情管控下普遍受到波及， 2022 年 Q1 太平鸟/森马服饰/海澜之家收入及业绩基本均出现下滑，我们根据行业零售 及疫情情况判断 Q2 板块下滑幅度环比 Q1 预计加深。

中期：当前疫情稳定恢复，我们判断后续终端表现有望明显改善。1）疫情影响消费信心， 后续客流恢复有望带来终端表现的改善，但中期增长动力依然有待恢复。2）大众服饰品 牌商加价倍率相对中高端品牌商而言较低，我们判断原材料价格上涨带来的产品成本压 力、终端不景气下折扣可能加深等因素，均可能对毛利率带来一定的压力，2022Q1 太平 鸟/森马服饰毛利率分别-1.7/-1.3PCTs 至 54.2%/42.7%。叠加考虑直营刚性费用因素带 来的经营杠杆，我们判断 3-5 月的疫情波动对板块公司全年业绩仍有较大影响。

长期：我们认为在当前的消费背景下，对于大众品牌商而言，能够迅速把握新兴渠道与 模式、新的“流量密码”的大众服饰品牌商有望实现更有效的销售增长。

电商成为重要的销售渠道。一方面，消费者习惯的结构性改变使得线上平台涌入了 更多流量，据国家统计局数据，2021 年实物商品网上零售额占社零比重已经达到 24.5%，较 2015 年提升约 14pct。2）另一方面，新零售模式与平台的兴起，使得 线上业务销售多样化发展，直播电商火热。据我们跟踪，森马服饰聚焦新零售中台 业务建设，打造自有直播团队并迅速扩张，我们估算太平鸟的抖音渠道 2021 年为 公司贡献高达 20%左右的电商零售。

终端销售环境波动，对于库存的高效管理要求提升。体现在运营层面，我们认为数 字化运营有效、供应链管理高效的品牌商有希望能够减弱销售不确定性带来的库存 风险。据我们跟踪，即使 Q2 销售受到疫情较大影响，但当前大众服饰品牌商库存 仍然处于相对可控状态，2022Q1 太平鸟/海澜之家/森马服饰存货周转天数分别为 192/263/192 天。

2.3 家纺板块：需求复苏，龙头受益

3-5 月疫情严重期间无论是终端销售还是公司运营都受到了影响，下半年来看我们判断 倘若疫情得到控制，那么由地产后周期以及刚性需求带来的消费刺激或将促使板块公司 经营快速复苏。

2.3.1 短期：地产后周期 部分需求刚性，H2 销售可期

疫情爆发导致终端销售受阻，同时各地对于交通运输的管控也导致了电商渠道发货以及 供应链物流运输受到限制。2022Q1 受疫情影响板块重点公司收入同比增长 3%明显放 缓，受部分费用刚性影响，业绩同比下滑 12%，Q2 表现同样受到影响，尤其部分的家 纺企业生产基地和公司总部都位于华东地区，疫情的爆发对终端销售或是生产环节都造 成了一定的影响。下半年来看考虑消费者对家纺产品的刚性需求及地产后周期的行业特 点，我们预计销售有望回暖。

更替以及婚庆需求偏刚性。因此虽然在上半年疫情的暴发对于终端消费产生了抑制， 下半年倘若疫情得到控制，我们认为消费者日常更替以及由婚庆产生的需求有望恢 复，从而对上半年的缺口进行弥补。

由乔迁产生的家纺购买需求多较住宅竣工滞后出现。考虑到住宅竣工交付后，业主 首先进行硬装，之后进行软装以及家电置办，家纺购买往往是最后一步。基于上述 思考，我们对过去 10 年每个季度的住宅竣工面积同比增速与家纺上市公司季度营 收的同比增速进行对比分析后发现，该滞后期大约是一年左右。 2021 年 Q1/Q2/Q3/Q4 住宅竣工面积同比 27%/27%/18%/0%，2022 年 Q1 家纺重点公司 平均收入同比 3%，Q2 受疫情影响终端销售低迷下滑明显，因此我们判断 2021 年 住宅竣工面积增长带来的家纺购买需求有望在今年下半年得到集中释放。

2.3.2 中长期：消费频次与客单价双击，市场规模扩大，优选龙头

消费频次以及客单价的提升有望推动行业规模扩大，面对市场规模的扩张，我们认为龙 头公司或将从中受益，迎来市场份额提升机会。一方面随着居民生活水平的提升，为了 保证身体健康与睡眠质量，消费者对于床上用品的日常换新频率将会提升，同时消费者 也在追逐拥有更佳的功能性、舒适度以及设计感的产品，尤其是在短视频与直播带货快 速发展的背景下，消费者对于自身需求以及家纺产品的认知不断提升，因此对于优质家 纺产品的需求快速增长。根据艾媒咨询数据显示 2016-2020 年更满足消费者睡眠需求的 记忆枕市场规模从 76.8 亿元增长到 128.8 亿元，2021 年罗莱联合欧睿国际发布《中国 高端床上用品市场报告》，2020 我国高端床上用品（零售价 3000 以上）市场规模为 82.5 亿元，2022 年预计达到 93.6 亿元。

品牌力强劲，产品设计优质，奠定龙头公司增长基础。2021 年双十一期间罗莱生活 荣登全网 GMV 第一，水星家纺蝉联天猫家纺类单品牌销售第一。在产品上，罗莱品 牌于 2018 年推出具有自主知识产权的罗莱家纺第一代核心柔软技 Texsoft，使得面 料更加蓬松柔软，并在此基础上推出推出高端“粹”系列产品深受市场追捧。水星 家纺凉感纤维、除臭纤维、草本天然抗菌、A 类生态牛皮席、抗菌竹席已完成技术 转化并作为订货新品投入生产。同时前期转化产品 7 效全能被、串串绒纤维被取得 了良好的市场业绩，塑造了科技领先的品牌形象。

线下拓店带动渗透率提升，线上新平台、新业务持续贡献增量。一方面疫情之后部 分中小品牌由于抗风险能力差被迫关店，头部家纺品牌迎来市场机会，长期来看头 部品牌公司凭借着优秀的市场知名度以及渠道资源，有望进入快速开店阶段。线上 渠道方面，线上平台已经成为重要的家纺产品销售渠道，头部品牌在电商渠道上业 务增长（尤其是直播电商平台）已经成为重要驱动力。据数据威数据，2021 年线上 平台家纺床上用品销售额同比增长 10%至 380 亿元，罗莱生活/水星家纺/富安娜电 商渠道营收同比增长 14%/30%/17%优于行业整体表现。（报告来源：未来智库）

3. 主线二：关注确定性强，格局优化下的纺织制造龙头

我们认为制造板块投资重点之一在于短期的业绩确定性和中期的格局优化逻辑：1）短期 来看，当前上游制造生产环境稳定性进一步增强，需求端整体仍在稳健复苏。我们判断 制造公司全年业绩确定性较高。2）中长期来看，行业格局持续优化，龙头制造商份额有 望提升。

3.1 短期：上游稳定性增强，需求稳健复苏

1、供给稳定性增强：当前国内疫情趋稳、海外生产经营对疫情脱敏，我们认为制造商生 产端的稳定性提升。过去疫情给全球经济带来考验，各地服装制造供应链因疫情反复呈 现出“此起彼伏”的波动，同期下游欧美等主力市场需求稳健恢复，二者形势差异致使 2021 年全球服饰供应链偏向紧张。当前，我们判断上游服饰制造生产稳定性有明显增强： 1）海外供应链在经历防疫政策放开之后的阵痛后，对疫情波动逐渐脱敏，生产经营恢复 正常；2）国内疫情形势好转，供应链确定性增强，5 月服装出口增速反弹。

海外：越南、孟加拉国等海外服装供应链在经受了防疫政策放开后的疫情波动后，当前 工厂运作逐渐恢复正常、对疫情波动的敏感性降低，未来供应链的稳定性预期较好。据 越南统计局数据，2022 年越南纺织品 5 月当月/1-5 月累计出口金额同比分别增长 21.6%/25.0%。

国内：随着国内疫情形势趋于缓和，物流有所恢复、供应链确定性增强，我国 5 月纺织 品及服装类出口增速有明显回升。4 月出口物流受到疫情冲击，部分出货滞后，当月行 业相关产品出口增速放缓。5 月这一情况得到改善，据中国海关总署数据，2022 年 5 月 当月我国服装及衣着附件类产品出口金额同比增长 24.6%（4 月仅同比增长 1.9%），1- 5 月累计同比增长 9.9%（1-4 月累计同比增长 5.9%）。

2、在生产环境稳定性增强的同时，下游消费市场需求也处于稳健恢复通道中。欧美地区 是全球服装市场重要进口方，过去服装消费经历了 2020 年疫情初期遭受冲击 后期恢复 这两步主要过程。我们判断美国服饰行业消费自去年 3 月以来恢复到疫情前（2019 年同 期）水平并持续有增长，据美国商务部数据，2022Q1 美国服饰店零售额同比去年/同比 2019 年均有 17%左右增长。从欧盟服装类零售销售指数来看，当地服饰业消费亦有明 显恢复。

我们判断未来海外消费需求可能存在波动，但是在通胀 库存压力下需求或走弱，龙头 制造商的订单稳定性相对依然较更佳。1）美国当前面临通胀压力，且服装行业库存亦处 于较高位置，2022 年 4 月服装批发商库存较 2019 年同期增长 18%。我们判断服装作为 可选消费品，欧美下游需求或有波动，5 月美国服装及服装配饰店零售额同比 6%，增 速环比 4 月有所放缓。2）据我们跟踪判断，申洲国际、华利集团等头部制造商订单需求 较为稳健，我们判断全年订单需求仍能保持快速增长。

细分户外赛道景气持续，相关产品出口持续快速增长。1）疫情催化户外运动行业景气度 明显提升，在海外欧美地区及国内市场均有体现，带动国内上游制造订单。从相关产品 出口情况可以直接看到，2021 年全年帐篷等户外露营产品（包括油苫布、天蓬及遮阳蓬； 帐蓬；风帆；野营用品，对应海关 HS 编码为 6306）出口金额增长近 50%（较 2019 年 增长 60%）。2）2022 年以来景气持续，1-4 月户外露营类产品累计出口金额同比增长 27%（较 2019 年同期有翻倍增长）。4 月当月出口增速有所回落，我们判断系出口物流 因疫情受阻等原因所致、5 月有望好转恢复。

4 月以来人民币较美元贬值，利好服装出口企业。1）2022 年 4 月起人民币相较美元贬 值，短期的汇率波动或影响以出口为主的制造商短期业绩表现，例如，人民币贬值将使 得外币资产可能带来汇兑收益，同时以人民币计价的产品单价相对外币计价有望提升、 利好业务出口。2）外棉价格过去处于上升通道，内棉走势稍弱、于高位震荡，头部制造 商多以成本定价，我们判断往下游传导有望保持顺畅。据全国棉花交易市场及中国棉花 信息网数据，当前（截至 2022 年 4 月 29 日），进口棉花价格指数/中国 328 棉花价格指 数分别为 25663/22426 元/吨，较 2020 初分别上涨 85%/48%。

3.2 中长期：资源加速集中，龙头在产业整合中受益

中长期来看，我们判断行业资源仍在加速集中，看好受益于竞争格局优化、份额提升逻 辑的头部制造商。随着供应链向头部集中的趋势加速，龙头制造商有望通过一体化、国 际化的稳定供应链获取客户信任、加深中长期合作关系。

1、行业龙头因规模化、一体化的产业链具备经营韧性。过去疫情波动下，我们认为规模 化带来的经营韧性，使得制造龙头在疫情反复波动的难关下得以持续发展，同时一体化、 国际化的产能结构在外部环境冲击下表现也相对更稳健。

在疫情反复冲击下，具备规模的制造商得以拥有度过时艰、持续生存的空间。疫情 波动陆续给生产经营带来冲击，面临外部环境的考验，服饰制造企业表现出现分化， 头部制造商较为稳健，后续迅速恢复生产并保障较好的订单节奏，而尾部产能在环 境动荡中由于运营的脆弱性被迫出清。

多地独立、一体化的产业链与当下的波动环境或更适配。当前多数头部制造商已形 成国内 海外的多元化产能布局，在分散经营风险、与国际化业务销售达成协同效 应的同时，实现海外成本与税收优势 国内经验成熟的管理模式与技术水平的强强 联合。我们估算申洲国际目前面料/成衣产能海外贡献均在 40% ；裕元国际越南/ 印尼/国内产量占比分别 35%/48%/12%（2021 年）；华利集团当前主要产能分布于 越南、另规划在印尼新建大型基地。

2、我们认为竞争格局的优化是中长期行业方向趋势、并有望进一步加速，未来龙头制造 商所占份额或有望提升。 头部制造商与下游国际龙头品牌长期深度合作，在波动环境下头部制造商的的差异化优 势和壁垒在逐步凸显，而品牌商对稳定强大的供应链的需求是具备确定性的，因此我们 认为对于供应链的优化精简是中长期的行业方向趋势。据公司公告，NIKE 的服装类供应 商从 2014 财年 430 家下降到 2021 财年 344 家，PUMA 供应商从 2018 年 473 家下降到 2020 年 406 家。在波动的产业环境下，具备一体化稳健产业链的头部制造商占客户份额 有望保持较高水平或进一步提升。

4. 珠宝首饰：短期金饰销售亮眼，长期看好板块增长

4.1 金价震荡 节日需求刺激，看好 H2 板块销售走势

短期需求逐步复苏，看好行业下半年终端销售走势。4-5 月全国疫情管控态势严峻消费 低迷，进入 6 月份端午节期间全国各地珠宝销售亮眼。下半年来看，我们认为一方面珠 宝板块较整体消费弹性强，待疫情得到控制后，居民消费复苏，珠宝板块终端表现有望 快速反弹，另一方面 9-12 月以及 1-2 月由于多节假日（中秋节、国庆节、春节等）往往 是行业的销售旺季，而疫情最为严重的 4-5 月销售占比较低，因此公司有望在下半年发 力追回疫情期间缺失的销售。

对比整体社零，金银珠宝类销售弹性更大。金银珠宝作为典型的可选消费，其需求 弹性更强， 2020 年上半年以及 2022 年 3-4 月国内疫情形势严峻期间，金银珠宝 类社零同比增速较整体社零增速更弱，然而从 2020 年下半年开始至 2022 年 2 月 份，由于国内疫情防控形势相对稳定，金银珠宝类社零增速明显优于整体社零。

下半年为珠宝首饰销售旺季，同时上半年抑制的婚庆需求迎来复苏。传统上来讲， 从 9 月份开始至来年的 2 月份期间，由于节假日集中因此往往是珠宝首饰的销售旺 季，根据社零数据显示 2021 年 1-2 月/9-12 月金银珠宝类销售额占全年销售比重分 别为 18%/35%，合计占比超过一半。另外上半年由于疫情影响，居民出于婚庆产 生的首饰购买需求也受到了一定程度的抑制，然而我们认为该部分需求并消失，后 续随着疫情管控的逐步放松，有望在下半年迎来集中释放。

金价震荡，同时工艺优化，黄金饰品销售表现有望延续亮眼走势。根据中国黄金协 会数据显示，2021Q1-Q4 国内黄金首饰消费量同比增长 84%/55%/33%/24%， 2022Q1 消费量同比持平，高于金银珠宝类社零整体增速。我们判断金饰产品的热 销主要来源于：

1） 金价走高提升金饰投资价值。2020 年初疫情暴发，全球经济走弱，黄金作 为优质的避险资产受到市场追捧带动金价走高，后伴随全球疫情形势缓和金 价回落，2022 年以来金价高位震荡。对于消费者而言，金饰天然带有投资 属性，金饰消费往往是“买涨不买跌”，因此 2020 年以来金价的走高提升金 饰投资价值，提升消费者购买意愿。

2） 以古法金工艺为代表，产品设计提升。据中国珠宝玉石首饰行业协会统计 2017-2019 年普通黄金占比大幅下降，取而代之的是古法黄金及 5G 黄金饰 品，其市场份额分别从 1.6%/0.0%快速上升至 12.17%/13.25%，2022 年 春节至元宵节期间古法黄金、硬足金饰品和投资金条是最受市场欢迎的三大 品类。（报告来源：未来智库）

4.2 长期：渠道渗透率与零售能力成竞争关键

居民收入提升 消费观念转变奠定行业增长基础。据中宝协调研统计，2021 年我国珠宝 玉石首饰市场总规模达到 7200 亿元，同比 2020 年增长 18%，对比 2019 年来看同样保 持高速增长势头。分品类来看黄金品类市场规模约 4200 亿元，同比增长 23.5%，钻石 产品市场规模约 1000 亿元，同比增长 25%。

居民收入增长，中高收入群体规模扩大。麦肯锡全球研究院发布的《7 大群体塑造 中国消费格局》报告显示，2020 年我国中高收入家庭数量为 2.35 亿家，预计 2030 年该数字将达到 3.95 亿家，我们认为中高收入人群规模的持续扩大将成为推动珠宝 首饰行业未来增长的重要动力。

消费观念转变，悦己消费流行。Z 时代年轻人成长在中国经济更为富裕的时期，同 时互联网带动多元文化流行，消费观念更为倾向于悦己消费。根据京东数据显示， 2018-2020 年京东用户“悦己”型消费占比已接近六成。

市场竞争格局分散，我们认为拥有广阔渠道布局与消费者运营能力的品牌或将得到市场 份额提升机会。我们以周大福为代表，根据世界品牌实验室数据显示，2021 年“周大福” 品牌价值达到了近 817 亿元，远高于本土其他珠宝品牌，在过去 10 年稳居珠宝类企业 品牌价值榜第一，然而在市占率方面基于周大福终端零售额以及当前我国珠宝首市场规 模测算后，得出周大福市占率仅在 9%左右。

终端门店渗透率仍是衡量品牌竞争力的重点。1）对于消费者而言：珠宝首饰作为中 高端消费品，线下门店所提供的佩戴体验、服务体验以及购物环境仍然是其他渠道 难以替代的。2）对于品牌商而言：终端门店是品牌触达消费者最直接的渠道，同时 广阔的门店布局意味着广泛的消费者数据与市场信息来源。根据公司公告披露，截 至 2021 年末周大福/老凤祥/周大生内地门店数量分别为 5459/4929/4502 家，门店 数量领先行业。参考百度地图数据，三大品牌在三线及以下城市门店占比均在 50% 左右，渗透率较高。

渠道零售能力以及全渠道的会员关系运营能力成为市场竞争的另一关键。如果说广 泛的门店布局解决了消费入口问题，那么优质的购物体验以及高效的会员运营则聚 焦消费者留存与复购，2022 年周大生将运用数字化技术全力发展社群营销、云店推 广、私域流量等方面，周大福此前提出双动力战略，其中“云动力”主要靠智慧零 售业务实现，FY2022 公司内地智慧零售业务 RSV 同比增长 62.7%，期内公司加大 社交媒体营销力度，积极同目标客户进行互动与沟通，截至期末公司内地会员数量 超 400 万。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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