电商产业深度解析（电商产业链梳理）

那么上一期我们看完增⻓后，这次继续深入其中再来看看公司的回报对⽐：

代表公司回报情况

从回报层⾯来看，阿⾥（23%）›京东（17%）›拼多多（-32%），其中京 东在2019年⼀季度⾸次扭亏为盈，因此2019年之前其回报⽔平为负，⽽拼多多由于当下依然处于亏损中，因此其回报率为负。

接着，我们将各家的回报⽔平做杜邦分析，来看回报差异背后的原因是什么？

杜邦分析

毛利率⽅⾯，不同的商业模式会带来不同的⽑利率⽔平。⽐如，京东做的是⾃营平台，赚取的是商品差价，因此它需要经历：备货——卖货——确认收⼊，这样的流程下，其⽑利率⽔平应该和线下零售⾏业相差不⼤，⽐如家家悦、永辉超市这类线下零售商，⽑利率⽔平为22%左右。⽽京东的⽑利率⽔平（14%）低于同业，主要的原因在于其承担⼀部分物流成本，⽽线下商超不承担这笔费⽤。

电商平台模式下，赚取服务费的阿⾥（毛利率44.60%）和拼多多（毛利率79%）差异较⼤，⼀部分原因在于，拼多多当下没有自营业务， 但阿⾥旗下的天猫超市、本地生活业务中的物流成本，盒⻢生鲜相关的存货成本等，都计入其运营成本中，进而拉低公司整体⽑利率⽔平。 阿⾥⽑利率⾃2018年51.23%，下滑到2020年Q3的43.50%，同期其非平台类业务占⽐，则从16.18%提升到26%，这些业务折损了⼀些毛利，但却有利于其⽣态⻓期发展。

销售费⽤率——从销售费⽤率⽅⾯来看，京东（3.85%）‹阿⾥巴巴（9.94%）‹拼多多（90.15%），三家公司在销售费⽤率投⼊上，差异也较⼤。京东，其 做⾃营平台，线上产品包邮到家且价格上还经常低于线下，因此其性价比产品有较⼤的引流作⽤，并且习惯快速送到的物流服务后，⻓期会形成购买粘性，因此，其不需要过多的营销推⼴投⼊。

阿⾥巴巴虽然也是⼀个流量平台，但近年来其在不断丰富平台⽣态情况，⽐如盒⻢⽣鲜。⽽拼多多，其⾯临头部两⼤巨头阿⾥和京东，若想增加⽤户规模，从两⼤巨头的⽤户⾥拉⼈，短期内只能选择“补贴”⽅式，因此其销售推⼴较为激进。

假设未来进⼊成熟期，拼多多在销售投⼊⽅⾯，缩减⼀半，降为45% 左右，则其净利率⽔平⼤致可维持在20%左右。

从周转率层⾯来看，京东›拼多多≈阿⾥，差异重点在固定资产周准率、应收账款周转率，我们分开来看：

代表公司周转率情况

固定资产周转率——拼多多现在业务较为单⼀，没有⼤额固定资产，因此其固定资产周转率较⾼。京东的固定资产，主要是以电⼦设备、物业、物流为主，处于⾏业中间⽔平。阿⾥的固定资产绝对值较⾼，且以房屋、电⼦设备为主，且购置了较多的物业资产，拉低其固定资产周转率⽔平，可能与阿⾥云业务有关。

代表公司固定资产情况

应收账款周转率⽅⾯，京东（66.69%）›阿⾥巴巴（30.38%）›拼多多（3.01%）。

京东、阿⾥、拼多多，应收账款成因类似，消费者⽀付款项后，平台要在消费者收到货物，确认⽆误后，才能将钱款打给平台，因此会有账期。 那么，为何三者在应收账款周转率上如此大的差异呢？

1.京东、阿⾥巴巴旗下都有京东⽩条、花呗等消费贷平台，⽽拼多多旗 下没有⾦融平台，它的应收账款⽤户是微信⽀付，因此阿⾥和京东在账 款、⽀付⽣态上⾯，⽐拼多多有优势；

2.年报节点问题，京东年报以12⽉31⽇为节点，⽽阿⾥以3⽉31⽇为 年报节点。每年的⼀季度是元旦、春节等需要⼤量采购物品时节，因此应收账款会增加较快。⽐如京东2020 年中报应收账款周转率为43.77%，与阿⾥同时期的周转率⽔平较为接近。

三家公司的增⻓、回报梳理清晰后，我们来看看行业增长情况。电商这⻔⽣意，它的增长逻辑，要看三个指标：分别是⽤户数、⼈均消费额和货币化率， 其中⽤户数和⼈均消费额， 代表平台GMV情况（GMV=⽤户数*⼈均消费额），货币化率则代表GMV结转为收⼊的能力。

电商⾏业增速可以⽤如下公式来表达：电商⾏业规模增速=社零总额增速*线上渗透率增速*货币化率增速；

接着，我们逐⼀来看这三个因⼦的情况：

1、社会消费品零售总额——社零的增⻓驱动，主要源于⼀个国家的消费能⼒，即GDP和⼈均可⽀配收⼊情况。从可查询的数据⽅⾯来看， 1953年到2019年，我国社零增速与GDP增速的相关性系数为0.83%。

⾃2010年开始，我国GDP增速从19%换挡下滑到2019年7.79%⽔平， 这样的经济规律在发达地区也⼗分常⻅。⽐如，美国在⼈均可⽀配收⼊突破1万美⾦后，其GDP增速从20%下降到5%稳定⽔平，随后其GDP 增速在2%-5%之间波动。

借鉴发达地区的经验，我们暂且预测社零增速与GDP保持⼀致，未来5 年我国GDP增速⽔平参照IMF预测结果（2021年到2025年，GPD增速 分别为8.24%、5.8%、5.73%、5.65%、5.49%）,5年后GDP增速每年下滑0.1个百分点。

2 、线上渗透率—— 根据统计局披露， 2020 年11 ⽉⽹购渗透率为25%。从具体品类⽅⾯来看，3C和家电产品渗透率较⾼为45%左右，其次是日化服装类渗透率⼤致在35%左右，⻝品饮料渗透率较低为5%左右，目前，我国的电商渗透率在全球范围内领先。因⽽，未来如果要研究美国、欧洲电商⾏业竞争格局，很⼤程度上要反过来参考我们这边的产业进化路径。比如，美国版拼多多“WISH”近期上市之后的发展路径，很⼤程度上要 参考拼多多，才能得出结论。

关于海外的电商渗透率，此处我们引⽤凯度咨询数据。2018年，全球GPD排名前20的国家中，英、美、韩国、荷兰的渗透率⽔平较⾼，为16%-25%之间，⽽其他欧洲市场，电商渗透率在10%左右，此外， 较低的有印尼、印度、俄罗斯等市场，渗透率⼤致在5%左右。这样的地区渗透率对⽐之下，也就能够理解，为什么东南亚电商平台SEA、南美洲电商平台MELI，能够在美国市场有如此惊艳的表现。未来，它们都可能成为美市的核⼼资产。此外，卫⽣事件对全球的电商带来了⼀定催化，截止2020年4⽉，美国电商渗透率⾃2019年的16%⽔平，迅速提升到27%。 因此，近期数据对⽐来看，中美当下的电商渗透率处于持平状态。

全球主要地区电商平台梳理（标记代表已上市)

综合来看，⽬前，对于我国电商⾏业未来整体渗透率，我们暂且锚定当下3C产品45%的⽔平，则渗透率增速中枢⼤致为6%。

3、货币化率——货币化率的核⼼含义，就是指平台为商户收取的佣⾦费。 整体来看我国电商货币⾏业货币化率为5%，其中服装箱包类产品的佣⾦率在5%左右、家电板块佣⾦率⼤致为2%-5%之间，奢侈品⾏业的 佣⾦率在30%左右。因此，不同的⾏业货币化率⼤不同。 从整个电商⾏业⽔平来看， ⽬前阿⾥佣⾦率为3.5% ， 拼多多为2.94%，京东为4.21%左右。⽽驱动货币化率的因⼦在于平台服务提 升，线下⾼销售费⽤率产品更多的转移到线上平台。

电商⾏业整体增速⽔平

综上来看，我们对⾏业增⻓做建模，测算下来，电商⾏业未来10年的增速中枢，⼤致为15%左右。电商作为零售的⼀种重要渠道，其需要⾼频跟踪的数据，主要就是⽹购渗透率，⽬前来看2020年⽹购渗透率提升幅度较⼤：

1. ⽹上实物销售额累计增速（⽉频），以此来跟踪电商⾏业整体增⻓情况：

实物商品⽹上零售额累计增速

2. 对于⾼价⾼频品类中的药品，我们重点跟踪⽹上处⽅药销售额情况以及相关的⾏业政策动向：

⽹上处⽅药销售额及增速

跟踪券商统计的淘系平台化妆品市占率情况；

淘系平台GMV占化妆品总额⽐例

研究完⼤致的⾏业情况后，我们具体来看竞争情况。⽬前，三家电商平台，阿⾥、京东、拼多多的GMV增速，分别为20%、28%、79%，均⾼于我们预测的⾏业整体的增速⽔平。那么，各家的⾼增⻓，都是如何实现的呢？线上渗透率是⼀个全⾏业的指标，单看这个指标，⽆法具体公司之间的差异。同时，各家电商平台的货币化率⽔平也较为接近，2020年三季度，阿⾥、京东、拼多多各家的综合货币化率分别为3.8%、3.1%、3%。

因此，我们换⼀个维度，来看三家公司的增⻓，落实到两个因⼦上，⽤户数和⼈均消费额，即：电商平台GMV增速=（1 ⽤户数增速）*（1 ⼈均GMV增速）-1

先来看⽤户数⽅⾯：阿⾥›拼多多›京东。

代表公司⽤户数情况（单位：百万⼈）上述数据中，有几个需要注意的地⽅：

1.拼多多与阿⾥的差距快速缩⼩，但⽬前，两家的平台⽤户数占国内⽹⺠数量的⽐例，均在77%以上。这意味着，阿⾥和拼多多未来在⽤户数的增⻓上，其实空间已经不是特别⼤，因此，拼多多和阿⾥后续的必争之地，要重点关注，如何提升⼈均GMV。

2. 京东的⽤户数明显低于阿⾥和拼多多，数据显示其年度活跃⽤户数为4.4亿元，占当期⽹⺠总数的46.91%，因⽽提升空间仍然较⼤。

3.从2020年三季度其活跃⽤户数来看，同⽐增⻓32.1%，并且，新增的⽤户有80%来⾃于下沉市场中，因此，京东后续如何开辟下沉市场⽤户，值得重点关注。

接着，我们看⼈均贡献GMV：

⼈均贡献GMV

从⼈均贡献GMV⽅⾯来看， 阿⾥（ 9267）›京东（ 5760）›拼多多（1721），其中阿⾥属于综合类平台，没有细分具体品类情况，京东的主打产品是3C电⼦产品(占收⼊⽐例为55.22%)和⽇⽤品（占收⼊⽐ 例33.55%）。从过去的⼈均GMV增⻓来看，阿⾥、京东增速均不快。拼多多的⼈均GMV，当下还远低于另外两家电商平台，这与其前期增长时主打低价产品有⼀定关系，其⼈均GMV增速较快，与其前期基数低有关。当拆分完三⼤平台的⽤户数和⼈均贡献GMV情况后，可以发现， 未来各家的增⻓路径并不相同：

京东——当下的⽤户体量明显低于阿⾥和拼多多，因此，其收⼊的驱动力重点在于扩张⽤户数量，尤其会重点攻占下沉市场；

拼多多——用户数量近乎饱和，接下来要提升的是⼈均GMV贡献量；

阿⾥——用户数量也近乎饱和，接下来要提升的是⼈均GMV贡献量；

仅从上述数据来看，京东下⼀个阶段的增⻓逻辑⽐较清晰，就是下沉⽤户，提⾼年度⽤户数量，其这个空间较⼤（当下活跃⽤户数为441百万人，占全国⽹⺠⽐例仅为46.91%）。

⽽对于拼多多和阿⾥来说，就是要提升⼈均GMV。不过，对于综合类电商平台来说，⽤户数量饱和终会实现，因此，从长期的竞争维度来看， ⼈均GMV才是未来竞争的主战场，得⼈均GMV者，得天下。

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