关于在线教育的盈利模式（在线教育盈利困局）

经历长跑之后，著名的“沪江网”终于站在资本市场的门口。2018年7月，沪江教育向港交所提交了上市申请。

作为在线教育行业的老兵，沪江教育的财务数据多少让人感到惊讶。聆讯资料显示，2017年，公司营收5.55亿元，同比增加63%，年度亏损扩大至5.37亿元。

营收大幅增加，亏损额反而扩大，为什么会出现这种现象？这和公司的商业模式有什么关系？当前在线教育市场情况究竟如何？

先看看沪江的业务情况和发展历程。

从BBS社区到线上教育：语言类课程最挣钱，毛利率超过70%

沪江教育的历史可以追溯至2001年，创始人伏彩瑞推出了非盈利网站沪江语林网，也就是沪江网的前身，是中国早期英语学习BBS社区之一，用户可以在网站上分享外语学习材料和经验。

2001-2006年，公司进一步拓展业务，推出了沪江英语、沪江日语和沪江部落。2009年，伏彩瑞与联合创始人共同创立了上海互加文化传播有限公司，即沪江教育的前身，并推出沪江网校，定位为中国互联网互动综合学习平台。2010年，沪江网校累计用户数超过600万。

2016年，公司推出CCtalk平台，向各类教育从业人员提供各类互联网教育技术和平台服务，形成了自营品牌课程和CCtalk业务两大业务板块。聆讯资料显示，2017年，沪江自有品牌课程的月活跃用户为978万，CCtalk的月活跃用户为227万。

不过，CCtalk业务处于发展初期，公司2017年99%以上收入还是来自于原有的自营品牌课程业务。沪江自营品牌课程包括大学生课程、语言课程(英语除外)、英语交流技能课程、K12课程及其他。

2017年，公司整体毛利率为59.9%。其中，语言课程(英语除外)毛利率最高，达到了79%，贡献毛利占到公司总毛利的44%。

毛利率接近60%，沪江教育为什么不挣钱？

销售及分销开支超过收入，3年亏损超过12亿

从收入端观察，沪江教育过去几年正经历迅速的成长。

聆讯资料显示，2015-2017年，沪江收入分别为1.85亿元、3.4亿元及5.55亿元，2016年及2017年，收入增速分别为84%及63%。

然而，在营收不断增长的同时，沪江的亏损持续扩大。2015年及2016年，其年度亏损分别为2.8亿元及4.2亿元，2017年的年度亏损进一步扩大至5.37亿元。这三年，公司亏损总额超过12亿。

销售及分销开支高企，是公司持续大额亏损的主要因素。

聆讯资料显示，2015-2017年，沪江销售及分销开支分别为2.44亿元、3.92亿元、5.89亿元，在总收入中的占比分别高达132.2%、115.3%及106.1%。尽管占比在下降，但公司销售及分销开支仍然高于收入。

具体来看，公司销售及分销开支中，占大头的是广告及推广开支。2015年至2017年，沪江广告及推广开支由1.8亿元增加至3.75亿元，增加了108%。

也就是说，公司通过大额营销投入获得客户，扩大经营规模。但由于巨额的销售及分销开支，即便毛利率接近60%，目前还未实现盈亏平衡。

较高的销售费及分销开支，也让沪江教育的现金流承压，最近两年经营性净现金流均为负。2017年，沪江教育经营性现金净流出4.31亿元。

前身诞生于2001年的沪江网校知名度颇高，是国内最早的在线教育平台。沪江语林网诞生时，中国互联网行业尚在拓荒期，那时BAT也才成立不久。为何最近几年却遭遇“入不敷出”的局面？

翻查其他已经上市的在线教育公司财报会发现，这并不是沪江教育一家独有的情况。整个行业似乎这几年都在经历“烧钱大战”。

这种“烧钱”的经营模式能持续多久？是否最终会烧出价值？

获客成本高企，线上教育遭遇盈利困局

销售费用高企，并不是沪江这一家线上教育机构独有的现象。

从已经上市的尚德机构(STG.N)以及无忧英语(51talk，COE.N)来看，同样存在销售费用高、持续亏损的问题。

2015年及2016年，尚德机构及无忧英语销售费用在营收中的占比均超过了100%。2017年，尚德机构该项占比增加至139.38%，无忧英语下降至77.48%，沪江教育销售费用在营收中的占比为106.1%，位于这两家公司之间。

以下为根据公开数据绘制这三家公司销售费用占比情况：

这些线上教育公司销售费用为什么普遍偏高？

线上教育虽然打破了时间、地域的限制，但对于大部分用户来说，学习效率并不能和线下相比，线上教育主要为辅助学习之用。

而与传统线下教育的区域性自然引流方式不同，在线教育的获客主要是通过线上渠道、楼宇液晶和线下地推实现，需要付出较高的推广和渠道成本，加上线上教育市场竞争激烈，进一步抬高了获客成本。

由于在营销上巨额投入，尚德机构及无忧英语2015年至2017年亦持续处于亏损状态。2017年，尚德机构及无忧英语亏损额分别为9.19亿元及5.81亿元。

以下为根据公开数据绘制的各公司利润情况：

持续大额亏损，资本市场开始不买账。

无忧英语于2016年6月在美股上市之后，经历短暂的上涨之后震荡下滑，目前股价已经破发。

而于今年3月在美股上市的尚德机构，上市首日便遭破发，当日跌幅为3.48%，至今股价较IPO价格跌幅仍超过20%。

对于在线教育企业来说，登录资本市场之后，如何实现盈利是个关键问题。

尽管还没有盈利，2018年对于沪江教育而言仍然是一个比较好的在港上市窗口期。小米集团港股IPO虽然一波三折，但最终仍然获得成功，港交所正在着力构建自己的新经济板块。

而且，即便不考虑经营情况，就此前的融资记录而言，沪江教育可能也的确存在尽快上市的需求。

压力在于估值，此前沪江教育的D轮融资估值已经不低。

沪江教育资本故事：D轮融资估值约70亿

公开的资料显示：2015年，在沪江教育进行的D轮融资中，皖新传媒(601801.SH)通过控股子公司投资约1亿元，获得公司1.43%股权。以当时的股权投资价格计算，沪江教育整体估值约70亿元。

同时，投资协议约定如果沪江未能按时在2018年底前完成上市发行(主板、中小板、创业板、战略新兴版)，需以回购价格对投资者持有的股份进行回购，回购价格为投资价款加上按年息10%复利计算的利息之和。以下为皖新传媒的相关公告：

在2015年前后，沪江多次被传A股上市，目标是酝酿中的战略新兴版。但是，因为种种原因，战略新兴板没有如期推出，沪江A股上市计划也被搁浅。

尽管，相关协议中并没有提到港股，但是一般来说，港股也包含在目标上市地点中。

压力在于此时上市能够拿到什么样的估值。从2015年D轮融资的约70亿人民币估值到现在已经三年，即便不考虑资金成本和股份摊薄，IPO的投前估值也要达到10亿美元以上，D轮投资者才能账面上打平。

如果考虑资金成本和股份摊薄，那么IPO的整体估值很可能要达到15亿美元左右，D轮投资者才能打平。当然，不排除上市后业绩好转，市值走高的可能性。

当前，在美股上市的无忧英语和尚德机构，总市值分别为2.09亿美元和13.84亿美元。市销率分别为1.61倍和9.32倍。

如果沪江教育要拿到100亿人民币以上的估值，按照2017年的营收计算，市销率要达到18倍。虽然三家公司的业务上有所差异，但对于尚未盈利的公司，市销率仍是一个可以参照的估值方法。压力并不小。

2018年，港股新经济公司IPO的赛道很拥挤。厚积薄发的沪江教育能否获得市场垂青？在线教育的集体盈利困局如何破？

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