对新兴市场开拓建议 市场旧的范式在崩塌

2020年全球最大的对冲基金如何看待今年的市场前景？

近日，桥水基金发布了一份长达11页的2020年度策略报告。在这份报告中，桥水基金认为，市场正在进行一场“范式转移”，理由是，过去支撑市场运作的因素，如宽松的货币政策等，在未来将无法持续。

对于中国，桥水基金也在报告中表达了青睐之意。报告称，纵观当今的主要经济体，在大多数发达经济体中，已经没有多少降息的空间，债务相对于收入的比例也非常高，但中国是一个例外的主要经济体，在协调财政与货币政策方面经验丰富，而且空间不小。

桥水基金指出，新兴世界经济体，特别是亚洲新兴经济体，正处于长期和短期债务周期的不同阶段，提高生产率的潜力更大，投资机遇和挑战独特而多元。

这份报告最大的关键词是“范式转移（paradigm shift）”。

桥水基金联席首席执行官David Mccormick在官网上写道，纵观整个历史，在相当长的一段时间内，市场和市场关系都以某种方式运作，这就是我们所说的“范式”。随着我们进入21世纪20年代，推动近期范式的力量正在接近极限。货币政策已被推到了有效寿命的尽头，资产的预期回报率已被挤压至接近（有时甚至低于）零的水平，内部和外部的冲突都很高，而且还在不断上升。

David Mccormick认为，利率和公司税下降、全球化和去监管化加剧、劳动力力量萎缩等因素，几十年来一直支撑着利润率和经济增长，但这些因素在未来不太可能成为进一步的支撑，而且在很多情况下，这些因素更有可能逆转。我们相信，我们正在进入一个市场和经济的新范式，向这个新范式的转移将对政策制定者和投资者产生重大影响。

看上去颇为高深的“范式转移”，到底是什么意思？

目前担任桥水基金联席CIO的桥水创始人达利欧（Ray Dalio ），与桥水基金资深投资组合策略分析师Jim Haskel就此进行了一场对话，并发布在了桥水基金的官网上。

在这场对话中，达利欧用浅显的语言解释了他眼中的范式转移。

他说：“发生范式转移，是因为它们背后的力量无法继续。我认为，当我想到某一次范式转变的时候，我想到的2008年、2009年，那个时候创造了一种环境，在这种环境中，货币政策大幅放松，利率降低。当时是资本主义的理想环境，因为当时公司减税，利润大幅增长。这对那些持有股票的人来说非常好，而对那些工人来说就没那么好了。所以那个时期我们看到贫富差距的情况大幅加剧。与货币政策相一致，我们实施了量化宽松政策，其效果是购买了大量金融资产，那些购买金融资产的人推动了金融资产的上涨，使得未来的回报降低。这造成了我们资金泛滥的局面。所有的投资者都有这么多的钱，都在追逐那些投资，而这些投资正在压低未来的回报。但这些事情都不能再继续了，对吧？我们不会有同样幅度的降息，我们不会再有新一轮的企业减税，我们不会有同样的边际利润的扩张。所以我们现在可以确定，我们正在接近一个范式转移。”

新范式下的四大情况

桥水基金的策略报告指出，当进入一段新的范式时，我们看到的是以下四大情况正在发生。

第一，各国央行将难以刺激经济。认识到这种不对称风险，各国央行已经进入了一种新的范式，不再主动收紧货币政策以防止通胀或使利率正常化。随着时间的推移，我们预计将看到利率和收益率曲线目标制向着更加受到管理的方向转变，类似于我们在上世纪40年代和50年代初看到的美国，或日本目前的做法。

第二，这是为了以一种前所未有的方式维持扩张，而且这很重要。虽然大多数周期结束的原因，是央行因感知到通胀风险而收紧货币政策，但这一周期不会因为央行收紧货币政策而结束，或者至少在遥远的将来，当通胀压力超过可接受目标的上限时才会结束。尽管经济周期延长了，但仍然很弱，当下一次衰退来临的时候，央行可能没有他们所需要的弹药。

第三，随着时间的推移，我们会看到几乎所有地方都在朝着扩张性财政政策迈进。我们预计，政策制定者将需要转向我们已经讨论了很长时间的问题，即我们所说的“货币政策3”，即从本质上协调货币和财政政策，直接以支持支出为目标，由央行将财政赤字货币化。这可能来自右翼（通过增加军费或降低税收），也可能来自左翼（通过在基础设施或社会项目上增加直接支出）。到目前为止，政策对话明显转向了更宽松的财政政策，但行动要少得多。尽管政治障碍可能会在短期内放慢这一进程（尤其是美国分裂的政府），但其轨迹似乎是清晰的。

第四，巨大的贫富差距可能会导致持续的政治冲突和极端主义，这意味着可能会出现更广泛的政策选择，而后者会影响到经济增长。因此，我们预计，与我们所习惯的“正常”的商业周期驱动因素相比，政治结果和政策选择对市场和经济的影响将比过去更大。

20次提及中国

值得一提的是，在这份策略报告中，桥水基金多达20次提到了中国。

报告称，随着中国的崛起和亚洲经济集团的合并，我们现在处于一个三极化的世界，主要由三种货币和信贷体系驱动：美元、欧元和人民币。这三种货币体系是全球经济的驱动力，目前全球经济在发展中国家和新兴国家之间大致平衡，全球产出的增长现在更多地来自新兴经济体，而不是发达国家。

就这些货币体系而言，美国仍是全球最大的经济体，美元仍是全球主要储备货币，美元在全球流通。欧元的货币和信贷状况推动着全球第二大经济体欧洲的经济，欧元在全球的流通规模约为美元的四分之一。人民币仍然只在中国流通，但是现在中国的货币政策独立于美联储，中国国内信贷市场与美国一样大。而且中国是亚洲新兴市场经济增长的引擎，是一个越来越独立、专注内部的经济体，输出与美国和欧洲的总和相当，但在过去三年对全球经济增长的贡献却比美国和欧洲加起来的两倍还多。由于新兴亚洲集团以中国为核心，加上中国在2015年底将其货币和货币政策与美元脱钩，从而导致了原本两种主要货币体系扩张成为三种主要货币体系。

“对当今世界来说，的确，在中国和新兴世界投资存在独特的风险。但与此同时，在发达国家，长期和短期债务周期的后期阶段以及随之而来的一切，包括民粹主义，存在着巨大的风险。这两类风险彼此不同，因此相关性较低，而风险溢价可以补偿它们。在这种情况下，考虑地域平衡不是很有意义吗？”

桥水基金认为，对投资者来说，这个三极世界的出现正在创造新的地缘政治风险。但这也是一个增加深层次的、基于基本面的投资多样化的绝佳机会，因为货币和信贷体系是流动性、风险溢价和经济/市场周期的最终驱动因素。此外，从发达经济体和新兴经济体未来的生产率增长前景，以及它们在长期债务周期中所处的位置可以看出，它们之间的长期状况存在着天壤之别。最后，从货币/经济体系的平衡角度来思考是一个值得考虑的重要问题。

具体来看，桥水基金把货币政策分为三个层次。MP1是利率政策，MP2是量化宽松，MP3是协调的财政与货币行动。

报告指出，纵观当今的主要经济体，在大多数发达经济体中，已经没有多少降息的空间，债务相对于收入的比例也非常高，所以MP1主要用于消费。流动性已经被大规模地注入资产，因此MP2也没有多少发展空间。这使得MP3成为下一次需要物质支持时提供刺激的剩余手段。

但是，中国是一个例外的主要经济体。由于中国的长期条件非常不同，中国除了拥有大量的MP3经验外，还可以继续使用MP1和MP2。考虑到他们的监管结构，央行和政府部门已经在定期协调政策。

桥水基金认为，新兴世界经济体，特别是亚洲新兴经济体，正处于长期和短期债务周期的不同阶段，提高生产率的潜力更大，投资机遇和挑战独特而多元。

已在中国发行私募产品

桥水基金成立于1975年，是全球规模最大的对冲基金公司。其官网显示，目前，桥水基金为约350家机构管理着超过1600亿美元资产，客户包括各国央行、主权基金、养老金、大学捐赠基金等。

桥水基金对于中国市场的看好早已有迹可循。

2016年3月7日，桥水在华成立桥水（中国）投资管理有限公司，后者于2018年6月29日在基金业协会登记成为私募证券投资基金管理人，注册地址和办公地址都位于上海市浦东新区。

2018年10月9日，桥水的第一只中国私募产品——“桥水全天候中国私募投资基金一号”正式成立，当月17日完成备案。这也是桥水目前在中国市场运行的唯一一只私募基金产品，从产品名称上看，这是一只主打全天候策略的产品。

在桥水中国成立之时，注册资本仅为5000万元，此后，桥水两次增资，将注册资本分别提升至1.2亿元和3.1亿元。加码中国的意图颇为明显。

2020年1月13日，中国证券投资基金业协会官网显示，桥水（中国）投资管理有限公司已经成为符合提供投资建议条件的第三方机构。这意味着，桥水基金在中国设立的外资私募管理人已获得私募投顾资格。

不过，桥水基金的旗舰产品Pure Alpha II在2019年亏损0.5％，这是该产品2000年以来首次出现年度亏损，也是1991年产品问世以来，按年计算的第四次亏损。

本文源自券商中国