智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)

(报告出品方/分析师:信达证券 陆嘉敏)

1 专业的汽车线缆供应商,客户结构优质、盈利能力稳定

1.1专注汽车线缆,绑定优质客户

专业的汽车线缆供应商,实控人股权集中。

公司成立于1986年8月,成立30多年来一直致力于汽车线缆的研发、生产和服务。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(1)

目前产品被广泛使用于大众、宝马、奔驰、通用、福特、沃尔沃、丰田、日产、本田、荣威、吉利、特斯拉等知名品牌汽车上,同时应用于欧、美、日和国内高端品牌的汽车线缆顶尖供应商。

公司于2020年8月在深交所上市,是国内唯一一家汽车线缆 A 股上市公司。截至2022年6 月,公司实控人为林光耀、林光成、林强,合计持股为57.55%。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(2)

客户结构优质,直接客户为线束行业龙头公司。

公司作为二级供应商,已进入通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股、特斯拉等国际主流汽车整车厂商供应链体系。

公司直接客户包括安波福、矢崎、李尔、德科斯米尔、住电、古河等龙头汽车线束厂商。

在新能源汽车领域,公司已取得通用、本田、日产、上汽大通、吉利等多家整车厂商的高压线缆认证,并已向大众、日产、通用、本田、上汽大通、吉利、特斯拉等厂商供应与新能源车相关的汽车线缆产品。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(3)

下游集中度较高,前五大客户营收占比接近 80%。

公司 2019 年前五大客户分别为安波福、矢崎、德科斯米尔、住电、李尔,均为世界汽车线束十强公司。

下游线束行业的集中度较高,全球线束行业 CR5 为 81.6%,因而公司对前五大客户收入占比较高。公司近 5 年前五大客户营收占比维持在 75%-80%的范围。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(4)

1.2 主业向新能源线缆拓展,盈利能力有望提升

公司线缆产品包括常规线缆和特殊线缆。

常规线缆包括 PVC 低压线缆及交联高温线缆:PVC 低压线缆为我国汽车线缆普遍采用的线缆,以聚氯乙烯作为线缆的绝缘材料,因其成本较低且加工相对容易故广泛使用;交联高温线缆使用的绝缘材料主要为交联聚乙烯,这是一种含有机过氧化物的聚乙烯,在线缆制造过程中经过电子辐照工序,把聚乙烯的分子排列结构从平行结构变为网状结构,使聚乙烯更为稳定,所以具有更好的耐高温、耐磨损和耐化学腐蚀等特性,因其较好的特性,目前在汽车上的使用越来越广泛。

特殊线缆包括铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆、充电线缆等,特殊线缆中的硅橡胶线缆、充电线缆等为主要应用于新能源汽车的电缆。

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常规线缆为公司主业,近几年特殊线缆占比逐步提升。

常规线缆是车内使用较为普遍的线缆,主要应用于汽车内仪器仪表、控制器等的连接,所以在公司营收中占比较高。2021 年公司常规线缆营收 18.75 亿元,占比 82.7%。

随着汽车向智能化、电动化转型,对线缆的技术要求提升,如汽车内进行通讯的线缆需要满足电磁兼容性要求,所以需要在线缆上加入屏蔽层;在新能源车充放电系统中,需要高压充电线缆,该线缆需要具备良好的耐高低温、耐紫外线、耐磨等性能。

在新的需求下,公司特殊线缆营收占比由 2016 年的 7.8%提升至 2022H1 的 14.9%。

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从盈利能力来看,特殊线缆的毛利率水平显著高于常规线缆。

从单价水平来看,因为特殊线缆所需要的材料更多,加工工艺更复杂,故其单价水平高于常规线缆。常规线缆中选取 PVC 低压线缆,特殊线缆中选取硅橡胶线缆,对比二者加工工艺发现,硅橡胶线缆因结构更复杂所以需要多次挤出工艺。

在较高单价的情况下,特殊线缆的毛利率水平明显高于常规线缆,2016 年-2020 年特殊线缆毛利率水平维持在 24%左右,常规线缆维持在 10%左右。

图 7:PVC 低压线缆和硅橡胶线缆加工工艺

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智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(9)

2016 年-2021 年公司营收增幅 222%,净利润维持稳定。

公司近年来扎实主业发展,营收稳步增长,2016 年-2021 年营收复合增速为 26.4%。2016 年-2020 年净利润基本维持稳定,在 0.5 亿元左右。2021 年在营收大幅增长的带动下,净利润同比增长 63.2%至 0.86 亿元。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(10)

费用管控能力增强,近三年公司期间费用率持续下降。

公司进入认证体系后,销售费用率呈现稳步下降趋势,由 2016 年的 2.2%下降至 2021 年的 0.9%,降幅达到 1.3pct。总体水平来看,期间费用率从 2019 年后呈现持续下降趋势,公司 2021 年期间费用率为 6.3%,相比于 2019 年下降 1.2pct。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(11)

新能源业务拓展下,公司盈利能力有望改善。

在上游原材料涨价,及公司产能扩张的背景下,公司近几年 ROE 水平呈现下滑趋势,净利率水平稳定在 4%左右。随着新增产能逐步投产,公司主业向新能源线缆业务拓展,具有高毛利率水平的特殊线缆的营收占比逐步提升,公司的盈利能力有望改善。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(12)

2 智能电动化促线缆需求升级,量利双升趋势有望延续

2.1 新能源车促高压线缆需求爆发,单车价值量有望提升

电动化趋势下,高压线缆需求提升。电动车需要的高压线有动力电池高压电缆、电机控制器 电缆、快充线束、慢充线束、高压附件线束。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(13)

高压线缆特点:电动乘用车高压电缆承受的电压较高(额定电压最高 600V)、电流较大(额定电流最高 600A),电磁辐射较强,故电缆的直径明显增大,还应采用同轴结构以抗电磁干扰。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(14)

高压线缆结构、工艺更为复杂。

高压导线由二次护套(也称为外绝缘层)、铝箔、屏蔽编织层、内绝缘层和芯线(导体)组成。因高压线缆的特性,在结构上其相比于低压线缆多了绝缘层和屏蔽层。高压线缆在加工工艺上多了编织和护套挤出工艺,工艺上相比低压线缆也更为复杂。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(15)

高压线绝缘层的作用:

1)绝缘:防止芯线与其他外部导体接触产生短路;

2)保护芯线;

3)IP 防护:防尘、防水、防触碰;

4)提供柔韧性,便于在车身上布置;

5)防刮磨,阻燃等在耐候性和可靠性方面的特殊作用。

高压线缆对绝缘层材料要求较高,硅胶为最优解。和低压导线仅有外绝缘层不同的是,高压 导线有内外两层绝缘层,外绝缘层也常被称为二次护套。内外绝缘层的制造材料一般有 XLPO(交联聚烯烃),SIR(硅橡胶)和 TPE(热塑性弹性体)三种。

高压线缆所需绝缘材料应满足高温、耐老化、抗断裂、柔性好等特点。硅橡胶具有耐热性能好、弯曲半径小、比重较小、老化性能优秀等特点,为高压线缆绝缘材料的最优解。

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智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(17)

高压线缆需屏蔽层以抗电磁干扰。

电动汽车高压电缆承受的电压较高(额定电压最高 600V),电流较大(额定电流最高 600A),电磁辐射较强。在导线两端的端子压接处,集中存在电磁干扰。高压线束零件在整车的电磁兼容(EMC)测试中,需要满足 ISO 14572 的要求,转移阻抗≤31mΩ/m,屏蔽衰减≥70dB,满足整车 EMC 要求。高压线缆屏蔽层分为屏蔽丝编织层和铝箔层,且工艺复杂。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(18)

高压线缆因其加工工艺更复杂,所需绝缘层、屏蔽层更多,因此价值量更高。据公司招股书数据,传统汽车线缆的单车价值量约为 500 元,新能源汽车线缆单车价值量可达 1000 元。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(19)

2.2 智能化浪潮已至,高速线缆迎新机遇

智能网联汽车快速发展,高速线缆需求增加。随着汽车智能化的逐渐普及,以及辅助驾驶功 能由 L1 级别向 L3、L4 高级别升级,车用传感器所需数量增多。

以奥迪 A8 为例,在车辆前部、车侧、车辆后部配置了 12 个超声波传感器;在车辆前部、车辆后部及外部后视镜配备了 4 个 360 度全景摄像头;在风挡上边缘配置了 1 款前置摄像头;在车辆各角配置了 4 个中程雷达;在车辆前部配置了1个远程雷达;前部配置了1个红外摄像机(infrared camera),用于夜视辅助功能;在车辆前部配置了激光扫描仪。传感器数量的增加,对高数据传输速率的需求随之增加。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(20)

车载网络所需数据传输速度增加。

随着车载网络开始连接更多车内计算资源,以太网应运而生,在 2016 年,IEEE 发布了第一个汽车以太网标准 IEEE 802.3bw,或称 100Base-T1。尽管 100M bit/s 的带宽与 1995 年推出的 100Base-TX 相当,但在汽车版本上仍然存在着关键的差异。在传输速度提升的情况下,同轴线缆因具备高宽带能力,其多用于车用网络连接。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(21)

公司数据线缆布局充分,有望带来新增量。

公司目前数据线缆产品有对绞线缆、屏蔽线缆、同轴线缆和数据传输线缆等,且已经有部分数据线产品供货于比亚迪。虽然目前公司数据线占比较低,约 0.5%左右,但我们认为随着汽车智能网联渗透率的提升,公司数据线有望随着行业快速放量,成为公司增长的另一动力来源。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(22)

2.3 轻量化趋势下铝材有望替代铜材,盈利能力改善

汽车线束用量较多,占车重比较高。线束在传统汽车中的导线大部分为铜合金导线,汽车线 束重量约占汽车重量的 1~2%。

据电子工程世界网数据,一辆高级汽车的线束使用量约 2km,重量在 20~30kg。汽车每行驶 100km,25kg 重的线束消耗能量约 50W,相当于燃烧 0.1kg 的燃油。研究表明,若汽车整车重量降低 10%,燃油消耗可降低 8%;若车重每减轻 100kg,百公里油耗可降低 0.3~0.6L,CO2 排放量可减少约 5g/km。在线束中,线缆占到线束总重量的 75%左右,若想实现轻量化,需从线缆着手。

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汽车线束轻量化方案主要包括材料轻量化、结构优化和布局优化。

1)材料轻量化:铝导线导电特性与铜相近,重量更轻,已经有铝导线替换部分铜导线的应用;

2)结构优化:使用截面积更小的铜导线替换较大截面铜导线;

3)布局优化:优化汽车电子电气架构布局,减少线束使用量。

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轻量化趋势下,铝材有望替代铜材。

铝相比于铜密度轻三分之二,而且铝是一种供应充足的建筑材料,与铜的有限可用资源不同,铝不是投机金属,价格相对稳定,且低于铜材。

具体属性来看铜的导电和导热性能良好,化学稳定性高,抗腐蚀性好,力学性能较好,铜的塑性好易于加工;铝的导电率较差于铜,为铜的 60%左右,易氧化生成氧化膜,金属铝密度小,价格便宜,来源可靠,但是作为导电材料抗拉强度低,焊接性差。

总得来看:铝相对铜密度更小、价格便宜,但机械性较差,易氧化,压接工艺较难。

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压接是一种有效又可靠的导电体连接方法。

压接工序通过模具和压接设备将端子、导线、防水栓连接起来生产成线束半成品,压接工艺决定了端子和导线连接的机械性能和导电性能。

铝压接难点:

1)铝合金在机械载荷下从 80°C 左右表现出增加的蠕变趋势,而在铜中,这种现象仅在高于 230°C 的温度下发生;

2)铝是一种韧性金属,具有明显的弯曲敏感性。铝的机械强度只有铜的三分之一;

3)铝形成致密且极其坚硬的氧化层。

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TE connectivity 已开发出用于接触铝导体的 LITEALUM 压接筒:LITEALUM 压接筒的内 部具有锋利的锯齿,在压接操作期间,锯齿会破坏氧化层,暴露下面的纯铝,从而允许通过 局部冷焊建立电接触;在压接过程中,有针对性地利用了铝的固有延展性。目前 TE connectivity 已经具备铝压接的生产能力。

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特斯拉 Model 3 已经采用铝导线,将引领线束行业变革。

特斯拉的高压系统主要构成有:1)空调压缩机、2)座舱加热器、3)动力电池、4)PCS 电源转换系统、5)后驱电桥、6)充电线束总成。

其中铝导线用于充电线束部,置于耐温超过 180℃的塑胶表皮里,被铜网和铝箔屏蔽着。我们认为,特斯拉引用铝导线有望引领汽车线束轻量化变革加速进行,在此趋势下,铝材替换铜材,有望在原材料端降低线缆成本。

在价格端,公司线缆产品定价方式为“原材料 加工费”,加工费一般根据不同的绝缘材料、加工难易程度、客户类别等来定价。公司认为铝线缆毛利率相对铜线缆具有较高水平,所以我们判断铝线缆的加工工艺比铜线复杂,铝线缆的加工费将高于铜线缆。在此基础上,我们认为铝线替代铜线,毛利率水平有望提升。

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2.4 2025 年新能源车线缆市场有望达 150 亿元,CAGR 为 40.3%

我们预计到 2025 年线缆市场规模为 240 亿元,其中新能源汽车线缆市场规模为 150 亿元。

新能源车线缆的单车价值量高于传统车,且随着智能网联渗透率提升,新能源汽车线缆单车 价值量逐年提升,我们预计 2025 年新能源车线缆单车价值可到 1500 元。

根据中汽协数据,到 2025 年汽车销量有望达到 3000 万辆,其中新能源汽车销量 1000 万辆。我们预计到 2025 年新能源车线缆市场规模为 150 亿元,CAGR 为 40.3%。

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3 国产替代进程加速,市占率有望继续提升

3.1 研发领先 品类齐全 客户服务”三维优势巩固护城河

研发领先优势:根据公司招股书披露,公司在研项目 23 项,多为新能源车项目。公司自成立以来一直专注于汽车线缆行业,积累了丰富的汽车线缆研发、制造经验,形成了自己的配 方和技术优势。

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品类齐全优势:德国、日本、美国标准对线缆的要求各不相同,公司具备生产各国标准线缆 产品的能力。

公司的线缆产品能覆盖汽车用线的各种需求,公司线缆产品规格覆盖截面从 0.13 平方毫米到 160 平方毫米,耐温等级从-65℃到 250℃。

产品种类覆盖常规线缆、铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆等多种汽车线缆产品。

汽车线缆常用标准有国标标准(QVR)、德国标准(FLRY)、日本标准(AVSS)、美国标准等,各个标准对线缆要求不同,日标线缆的特点是薄皮绝缘,柔韧性好;国标特点是绝缘皮厚,比较柔软,延展性好;德标线缆绝缘皮更薄,柔韧性好;美标下的线缆绝缘皮一般为热塑性或热固性弹体,还需经过辐照工艺加工;公司所生产的线缆产品可以满足各种标准下的要求。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(33)

客户服务优势:公司通过设立异地生产基地,就近服务客户。在上海、南通、武汉、深圳、 长沙、长春、烟台、菲律宾建有仓库,方便就近给客户供货。这样可以较好的满足客户供货 需求,提升客户服务体验,加深与客户的长期合作关系。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(34)

3.2 竞争优势领先于同行业公司,市占率有望继续提升

线缆产品位于线束产业链中游位置。

采购铜材等进行拉丝、成缆等工艺制成线缆,将连接器与线缆压接,形成线束。线缆属于汽车安全件,资质认证壁垒较高,故而整车厂对汽车线缆的采购较为严格,形成了较为封闭的供应体系。

目前汽车线缆的制造商主要有两类:第一类为线束公司旗下的线缆厂商;第二类为独立专门生产线缆的公司。

目前日系线束厂商如矢崎、住电、古河等,欧美系线束厂商如安波福、莱尼等的线束为“自产 外购”模式;美系线束厂商李尔,德系线束厂商科斯米尔,国内线束厂商沪光、金亭等均为外购模式。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(35)

下游线束行业集中度高,公司作为优质线缆供应商,市占率逐年提升。

汽车厂商尤其是全球汽车品牌通常实行高标准、严要求的供应商管理,供应商体系较为封闭。少数外资及合资汽车线束企业长时间占据了绝大部分的市场份额,形成了汽车线束行业寡头竞争的局面。 2020 年线束行业 CR3 为 70.9%,CR5 为 81.7%,集中度较高。

公司进入下游线束厂商认证体系后,凭借产品优势,公司市占率逐年提升,由 2016 年的 6.4%提升至 2021 年的 14.6%。

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外资线束公司旗下线缆厂在华布局产能有限,新增需求缺口有望加速线缆国产替代进程。

外资企业如矢崎、住电、安波福、莱尼等在华的线缆厂布局地点较为单一,古河线缆厂地点 为东莞、安波福线缆厂布局在白城,住电线缆厂分布于惠州和苏州,矢崎线缆厂较多,分别 位于汕头、烟台和杭州。

外资线束公司线缆厂仍有对外采购需求的原因在于:

1)部分线缆厂商只生产日本标准线缆,因此德国线缆标准需外购;

2)部分配套线缆公司仅向国外业务供货;

3)部分配套线缆公司的产能不足,缺口部分需外购。

在此背景下,国内线缆厂商有望迎来国产替代新机遇,有望凭借更快的客户服务响应速度优势,加速替代外资份额。若出现线缆相关问题反馈,对于国内线缆厂商来说,只需反馈至国内工程师,可以有效快速地处理相关问题。但对于外资线束厂商来说,虽在华有线缆布局,但问题仍需反馈至国外总部,在时效性上差于国内线缆供应商。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(37)

从产能、认证客户角度来看,公司在国内线缆厂中竞争优势明显。

国内线缆供应商北京福斯终端客户为大众、福特、日产、雪铁龙等主机厂,工厂地点仅为北京一家,产能 60 万公里;武汉太平爱克终端客户为雷诺、PSA、通用等主机厂,工厂地点为武汉。与国内线缆厂相比,卡倍亿工厂分布范围较广,可以做到就近给客户供货;下游客户优质,已经进入特斯拉、奔驰、宝马、大众、比亚迪、吉利等供货体系内;产能合计有 388 万公里,产能领先优势较明显。

我们认为公司在国内线缆厂中竞争优势明显,有望凭借自身品类齐全、产能领先、客户服务等诸多优势率先跑出,市占率有望继续提升。

智能卡行业龙头(专业线缆供应商龙头)(38)

3.3 新能源业务持续拓展,募投扩产有望迎产能释放

公司不断拓展新能源业务,业绩有望随主要客户销量共振。在新能源车领域,公司已取得通用、本田、日产、上汽大通、吉利等多家主机厂得高压线缆认证,并已向大众、日产、通 用、本田、上汽大通、吉利、特斯拉等厂商供应与新能源汽车相关的汽车线缆产品。公司不 断推进新能源业务,销量有望继续提升。

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发行可转债募投项目,促产能提升。

公司于 2021 年 12 月向不定向对象发行可转债募投资金,募资总额为 2.79 亿元,投资项目:

1)新能源汽车线缆及智能网联汽车线缆产业化项目,项目总投资 3.5 亿元,拟用募集资金 1.2 亿元,预计实现产能 12.3 万千米;

2)新能源汽车线缆生产建设项目,项目总投资 2.4 亿元,拟用募集资金 1.6 亿元,预计实现产能 5.3 万千米。

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其中上海卡倍亿主要项目围绕在新能源车线缆和智能网联汽车线缆,产品多围绕智能网联项 目展开,主要涉及线缆为对绞线缆、同轴电线、以太网线、有机硅高压线等;本溪卡倍亿项 目主要产品为新能源车用高压线,主要涉及硅橡胶线、XLPO 新能源线等。

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4 盈利预测、估值与总结

4.1 盈利预测及假设

主要基于以下假设:

➢ 销量假设:

随着新产能达产及下游需求增加,我们预计公司 2022 年-2024 年线缆销量增速分别为 40%、30%、30%。其中交联高温线缆及特殊线缆的占比呈现逐年提升趋势,我们预计公司 2022 年-2024 年交联高温线缆占比为 7.0%、8.0%、9.0%;特殊线缆占比为 10.0%、13.0%、15.0%。

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➢ 单价假设:

PVC 低压线缆和交联高温线缆技术趋于成熟,单价有望呈现年降趋势,我们预计公司 2022 年-2024 年 PVC 低压线缆单价为 400 元、390 元、380 元;交联高温线缆单价为 830 元、800 元、800 元。

特殊线缆因高压线缆等价值量较高的线缆需求量提升,单价呈现增长趋势,但随着技术成熟,将趋于稳定,我们预计公司 2022 年-2024 年特殊线缆单价为 1000 元、1100 元、1100 元。

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➢ 营收及毛利率预测:

1)根据销量及单价假设,我们预计公司 2022 年-2024 年常规线缆营收增速为 22.9%、24.0%、26.1%;特殊线缆营收增速为 107.1%、85.9%、50.0%;其他业务营收增速合理假设为 5%、5%、5%。

2)毛利率假设方面,因上游原材料价格回落,预计公司各业务毛利率逐年增长,我们预计公司 2022 年-2024 年常规线缆毛利率为 10.3%、10.5%、11.0%;特殊线缆毛利率为 17.0%、17.0%、17.0%;其他业务毛利率合理假设稳定在 6%。

3)总的来看,我们预计 2022年-2024 年公司总营收增 速为 32.7%、35.4%、31.9%;毛利率为 11.5%、12.1%、12.7%。

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4.2 估值与总结

我们预测公司2022年-2024年归母净利润为1.3亿元、2.1亿元、3.2亿元,同比增长52.6%、 55.7%、53.9%,对应 EPS 为 2.39、3.72、5.72 元,PE 为 33.7/21.7/14.1 倍。参考可比公司估值水平,给予公司 2023 年 30 倍目标 PE,对应目标价 111.6 元。

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5 风险因素

新能源车销量不及预期:若下游新能源车销量增速放缓,对于新能源用高压线缆需求降低, 新能源车线缆市场规模增长速度将低于预期。

特殊线缆占比提升不及预期:因为特殊线缆为公司高毛利率产品,若其占比提升不及我们预 测速度,公司毛利率恢复步伐将放慢。

铝材替代铜材进度不及预期:为了汽车的轻量化需求,目前线缆有由铜材向铝材替代的趋势,不过目前铝线缆仍未实现大规模量产,若其投产进度慢于预期,行业盈利拐点显现时间将延后。

上游原材料涨价风险:铜价的上升或者波动将压缩公司盈利空间。

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