有色金属过剩预期下的价格博弈（贵金属与有色金属专题）

事件背景

7月起，随着俄罗斯进一步削减对欧洲的输气量叠加欧洲多地出现酷热高温，全球天然气和电力价格再度暴涨。据7月27日数据，欧洲天然气价格自3月9日以来首次升至200欧元/兆瓦时上方，并接近去年冬天的高点。随着天然气价格推高欧洲的发电成本，多国电力价格也创下新高，其中德国电力价格达到创纪录的374.75欧元/兆瓦时。同时，美国天然气期货价格也一度涨至每百万英热单位9.75美元，达到2008年以来的高位。

核心观点

基于能化组《“北溪-1号”输气量下降，对全球天然气市场影响几何》专题中对下半年全球天然气市场的具体分析，我们简化为乐观、中性及悲观三种能源情形，主要分析估算能源波动下对海外有色金属的相关影响。

乐观假设下，下半年欧洲地区部分削减天然气使用量且供应补充相对稳定，加之无极端天气干扰，天然气及电力价格持续回落。铝方面，考虑到电解铝复产所需时间周期较长，年底前或有10％已减产产能缓慢复产的迹象，即约10万吨产能。锌方面，或有5万吨产能缓慢恢复，主要关注Nyrstar的生产安排。铜方面，由于冶炼环节耗电原本就与锌铝相去甚远，故此此前受到能源直接影响而受限的产能并不像锌铝那般明显。镍方面，由于当前价格下镍企利润水平较好，且能源成本占精炼镍生产比例偏低，因此受到影响相对较小。硅方面，欧洲地区产量将提升，需求端有机硅、铝合金也将保持增长，可能会对国内工业硅与有机硅出口产生一定影响，但由于占比较小，整体对国内工业硅市场影响有限。

中性假设下，虽然受地缘政治等因素冲击，能源价格偶有波动，但天然气供需矛盾未发生持续明显激化。因而锌铝方面，尽管能源价格波动会抬升欧洲锌铝冶炼厂即时理论能源成本，但只是目前已减产产能的复产被延后。铜方面，需求的影响实则大于供应，中性假设下，在欧洲主要工业国家中有150万吨的需求或将受到影响，不过由于终端需求比供应更为分散，因此对于总体的需求拖累并不会太大。镍方面，欧洲地区镍产能利润相对较好，且能源成本占比不高，对供应端影响有限，反而需要关注其对消费的影响，欧洲对镍消费占比略高于供应端。硅方面，对于法国与西班牙地区生产继续产生影响，消费端也会受到抑制，但对于国内市场影响很小。

悲观假设下，今年下半年欧洲地区将再度经历极端天气，天然气消费量明显提升而供应受地缘冲突等因素影响极度不足，天然气及电力价格持续冲高。铝方面，欧洲冶炼端或再有70万吨产能处于减产风险。锌方面，欧洲冶炼端有15万吨产能存在减产可能，且能源高成本或冲击下游，镀锌钢等加工企业可能发生减停产。铜方面，考虑到欧洲地区德国、法国、意大利等工业国家受到的冲击相对较大，并且对下游相关终端行业也多有涉及，因此倘若在极端情况下，需求展望或将有10-15万吨的下降。镍方面，由于俄罗斯之外的欧洲地区，镍供应国集中在北欧和西欧国家，消费国集中在中欧和南欧国家，北欧的可再生能源整合处于领先低位，其受传统能源的影响程度低于中欧南欧等地区，且俄罗斯之外的欧洲地区镍消费占比略高于供应端，因此悲观情景假设下，欧洲能源危机对镍消费端的影响可能大于供应端，对镍价产能一定利空影响。硅方面，对于欧洲工业硅生产与消费都将产生较大影响，将有利于中国有机硅产品出口，减少多晶硅进口，对于带动国内工业硅消费有利。

策略

铝锌：能源逻辑下，海外冶炼高成本及低库存结构对价格存在底部支撑

铜：由于铜品种在冶炼环节耗电量相对有限，故此需求端受到的冲击相对更大，有近150万吨的终端需求或将受到能源问题的影响，对于最终需求的拖累或在10-15万吨。

镍：全球镍供需集中在亚洲地区，欧洲占比相对较小影响有限，不过欧洲能源危机对消费影响稍大于供应，对镍价影响略偏空。

硅：欧洲部分地区受能源影响较大，利润较低，但占比较小，对国内市场影响有限

■风险

地缘冲突加剧、能源价格高涨引发金属减产

1 事件背景

近期海外能源问题再度发酵，主要受两方面因素影响。一方面，俄罗斯是西北欧地区（包括德国、比利时、荷兰和法国四国）重要的气源之一，过去三年向西北欧地区输送的管道气占当年地区天然气进口量的40％以上。但自2021年秋季开始，欧洲天然气供应问题频发，俄乌冲突下俄罗斯管道气的短缺也使西北欧地区气价接连飙涨。

而在今年7月，俄罗斯向欧洲输送天然气的“北溪1号”管道进行了为期十天的年度例行检修，其设计的年输气量为550亿立方米，可以满足欧盟约10％的年消费量。虽然“北溪1号”管道按计划在7月21日结束年度维护工作后恢复了供气，但管道供气量尚维持低位。

另一方面，欧洲今夏多地出现高温天气，英国、西班牙等地迎来热浪冲击，意大利和法国更是已经拉响干旱警报。在天然气供应不足和酷暑的共同作用下，欧洲的电价出现了上涨。这也使得市场开始担心，在能源供应紧张和极端天气的干扰下，今年冬天采暖季可能遭遇更大的能源困境.

2 核心观点

铝

2021年下半年以来，欧洲风电和核电供应不济，加之因和俄罗斯政治关系紧张，天然气供应不足，致使能源价格多次飙升，欧洲铝冶炼商纷纷减产。进入2022年，欧洲能源危机仍存，目前已有约100万吨电解铝产能受到影响，约占全球产能1.3％。

由于目前对于海外电解铝供应端最关心的问题仍然是，在海外高能源成本之下，欧洲铝厂有没有可能扩大减产。因此，对欧洲（除俄罗斯）的企业用电情况和产能做了梳理。

得益于廉价的水力发电，冰岛和挪威当地的铝冶炼厂减产风险较小；瑞典和英国的冶炼厂也因以水电发电为主，能源成本方面具有一定的竞争力。此外，法国Trimet的St.Jean因EDF是其股东之一，电力成本相对稳定，而德国Hydro的Neuss冶炼厂也与Axpo Trading AG签订了长期电力合同，所以减产可能相对不大。而从能源结构和电力合同来看，已经宣布减产的冶炼厂或许面临着减产扩大的风险，除非政府可以提供更多的财政支持补偿，这部分剩余产能约达到70万吨左右。

此外，美国6月底起连续有两家冶炼厂受能源价格影响宣布减产，共涉及约24.4万吨产能。分别是世纪铝业位于肯塔基州霍斯维尔的冶炼厂，预计关闭可能会持续九到十二个月，既定产能为25万吨/年，运行约19万吨/年。以及美铝旗下Warrick铝冶炼厂其中一条运营中的电解铝生产线，涉及产能5.4万吨。考虑到世纪铝业的塞布雷冶炼厂的电力供应也是基于市场，主要受煤炭和天然气价格的影响，若能源危机维持发酵，其约21万吨产能或将被削减。

因此，如果能源价格继续推高，美国和欧洲加起来，可能将看到约90万吨的炼铝产能面临削减风险，占中国以外供应的约3％。

依据三种能源情形进行分析：

在中性的情况下，考虑到欧洲铝厂在经历去年的大规模减产之后，受电力价格飙涨冲击影响较大的产能基本已经关停或减产，即使今年3月俄乌冲突爆发，欧洲电价及荷兰天然气期货价格暴涨，铝厂理论亏损最高一度逼近去年12月的水平，也没有出现大规模减产，因而一时的能源价格波动或不会导致铝厂边际减产再度扩大，只是复产时间相对延后。

而乐观情形下，若能源问题在下半年得以解决，铝厂或在年底少量复产，则到2022年底，除俄罗斯以外的欧洲产能或恢复10万吨左右。但更需要注意的情形是，在极端天气和地缘政治的干扰下能源危机加剧，欧洲电价始终保持高位，铝厂受高电力成本影响持续亏损，减产范围进一步扩大，则到2022年底，极端情况下除俄罗斯以外的欧洲产能再度减少70万吨左右，美国再度减产20万吨左右。

虽然从价格的角度来看，二季度伦铝对国际高能源成本反应不大，但俄乌冲突下全球产业均受到高能源成本约束，叠加不断刷新低位的伦铝库存，高成本和低库存结构对对伦铝价格具备一定的逻辑支撑，若能源问题加剧且亏损真实传导至供给端的收缩，外盘铝价存在上冲的可能。此外，近期印尼表示将在今年禁止铝土矿以支持矿业下游建设。同时，欧盟对中国压延类铝制品反倾销关税即将开征等，也使得全球铝产业链生产消费存在一定的不稳定因素，需关注后期海外政治局势、能源价格以及电解铝生产情况的变动。

锌

自去年四季度以来，受高成本电价影响，欧洲多家锌冶炼厂连续宣布错峰生产或减停产。加之今年一季度俄乌冲突爆发，欧洲锌冶炼厂的电力成本维持高位，锌冶炼厂基本维持控产生产。从WSBS的数据来估算，欧洲锌实际减产产能或在25万吨左右。

考虑到夏季用电高峰以及下一个取暖季的到来，预计能源供应不确定性持续存在，需求或将再度走高，届时供需矛盾激化或带动欧洲能源维持高波动，锌冶炼厂利润或再度承压，减产风险增大。后续需持续关注欧洲能源价格走势以及上一取暖季内频繁减产的Glencore 和 Nyrstar 是否会再度减停产。

从宏观走势和消费数据来看，目前海外需求偏弱趋势较强。在海外制造业PMI回落的背景下，海外需求边际递减。同时多国通胀水平较高，也使得市场对加息所导致的经济衰退问题产生担忧，消费者信心指数下滑。而在锌下游需求方面，受欧洲能源价格高企、俄乌冲突、运输受阻等因素干扰，欧洲部分钢厂在上半年也出现了一定程度的减停产，导致镀锌钢产量减少，对锌需求下滑。终端方面，欧美受缺芯问题影响，汽车产销远不及历史同期，美国新屋销售同比也处于负值，预计对下半年海外需求仍存在一定拖累。

虽然在通货膨胀和经济疲软的压力下，下游和终端消费或均难以提供大幅驱动力。但在地缘政治冲突的背景下，叠加天气等因素的干扰，海外能源潜在危机尚未解除，下半年俄罗斯对欧洲的天然气输送仍存在断供的不确定性。

依据三种能源情形进行分析：

在中性的情况下，虽然欧洲炼厂成本压力没有显著缓解的迹象，但一时的能源价格波动或不会导致锌厂边际减产再度扩大，只是复产时间相对延后。

而乐观情形下，若能源问题在下半年得以解决，锌厂或在年底少量复产，则到2022年底，除俄罗斯以外的欧洲产能或恢复5万吨左右，主要需关注此前宣布减产50％的Nyrstar公司的生产安排。若能源危机再度大规模发酵，存在天然气价格飚升带动炼厂成本线拉涨并促使冶炼厂被迫扩大减停产的可能性，欧洲地区或有15万吨冶炼产能存在减产风险，这将对锌价再度注入上行动能，届时可能使得内外盘锌价重心上移，并重回内弱外强格局。

铜

从欧洲能源问题对于铜品种供需的影响来看，欧洲地区诸如德国以及波兰等受到能源问题相对较为严重的国家占欧洲总冶炼产能的占比约为45％（70.8万吨），但由于在铜的冶炼成本中电力的占比相较于铝以及锌品种相对较小，加之部分冶炼厂已经签订了天然气的长协供应，因此对于冶炼供应的影响或许并不十分显著，反倒是由于欧洲地区如德国、法国、意大利等重要的工业国家在铜终端相关板块多有涉及，而终端企业与上游相比又相对分散，故倘若能源紧俏进而导致能源以及电力价格的走高，对于铜品种需求端的影响或将更为显著。

展望未来，至2025年，欧洲地区冶炼产能占比基本维持在11.50％上下，因此即便此后能源问题对于欧洲的影响愈发严重，但是对于整体冶炼产能的影响仍相对有限。

在废铜方面，欧洲产能占比同样在11％左右（101.37万吨），但产能分布相较于精铜冶炼企业更为分散，并且北欧的占比相对较高，这也在一定程度上分散了能源紧俏对于废铜冶炼产量的影响。

在消费方面，欧洲地区铜终端占比相较供应端而言偏高，2022年前4个月，欧洲需求占比达到16.8％。同时主要需求集中于德国、意大利（41.7％），因此倘若北溪管道供应果真出现大幅下降，那么对于铜品种需求端短期内的影响将会更为显著。极端情形下，或有近150万吨的需求将会受到冲击。

不过相对有利的因素是，目前铜需求中与新能源有关的比例正在逐步攀升，目前已达到9％左右的水平，排除系新能源汽车外，光伏以及风电等板块本身将会对传统能源产生替代，这一方面会使得铜品种未来需求展望持续向好，另一方面也会使得欧洲地区逐渐降低对于传统能源的依赖。因此就长期展望而言，铜品种的基本面对于欧洲能源紧俏这一因素的抵抗能力或许相对较强。

镍

由于全球原生镍供需皆集中在亚洲地区，欧洲占比相对较小，能源问题对镍供需影响相对较小，目前暂未受到明显影响。

从能源消耗来看，精炼镍生产工艺中，电力成本占比较小，明显低于NPI环节，不过由于NPI仅在中国和印尼两个国家生产，欧洲能源危机对此影响相对有限。而且当镍价处于1.8美元上方时，全球大部分镍产能都处于盈利状态，当前价格下冶炼厂利润处于高位，能源成本小幅增加对供应影响有限。

因此，在三种情景假设下，欧洲能源危机对镍供需影响如下：

乐观假设下，下半年欧洲地区部分削减天然气使用量且供应补充相对稳定，加之无极端天气干扰，天然气及电力价格持续回落。由于当前价格下镍企利润水平较好，且能源成本占精炼镍生产比例偏低，因此乐观情景下，镍价受到影响较小。

中性假设下，虽然受地缘政治等因素冲击，能源价格偶有波动，但天然气供需矛盾未发生持续明显激化。由于欧洲地区镍产能利润相对较好，且能源成本占比不高，对供应端影响有限，反而需要关注其对消费的影响，欧洲对镍消费占比略高于供应端，中性情景下，对镍价影响略偏空。

悲观假设下，今年下半年欧洲地区将再度经历极端天气，天然气消费量明显提升而供应受地缘冲突等因素影响极度不足，天然气及电力价格持续冲高。由于俄罗斯之外的欧洲地区，镍供应国集中在挪威、芬兰、英国等北欧和西欧国家，消费国集中在德国、意大利、比利时、法国、西班牙等中欧和南欧国家，而从能源结构来看，北欧的可再生能源整合处于领先低位，其受传统能源的影响程度低于中欧南欧等地区，且俄罗斯之外的欧洲地区镍消费占比略高于供应端，因此悲观情景下，欧洲能源危机对欧洲镍消费端的影响可能大于供应端，对镍价产生一定的利空影响。

硅

海外工业硅生产企业主要有环球冶金、挪威埃肯及巴西Rima。欧洲生产企业相对较少，主要位于西班牙和法国的Ferroatlantica，挪威的Elkem与Holla，德国的RW Silicium。

从现有主要生产企业看，受影响较大的主要是位于西班牙与德国的企业，上半年位于西班牙的Ferroatlantica产量同比下滑约10％，位于德国的RW Silicium也有减产，主要以交付合同订单为主，而位于挪威的企业受影响较小。

从全球供应分析，2021年欧洲工业硅产能合计约57万吨/年，全球产能约633万吨/年，仅占全球产能9％，除俄罗斯外，其他欧洲国家产能仅占全球产能约8％。最大生产国挪威受俄罗斯天然气供应影响很小，德国法国受影响较大，减产较多，但在全球占比较小，对于全球供应影响较小。

从消费端看，欧洲地区工业硅消费全球消费占比约13.9％，除俄罗斯外消费占比约12.8％，欧洲地区工业硅部分需要进口，但由于欧洲对中国工业硅收取较高关税，因此很少从中国进口，主要从巴西与北美进口。消费主要在有机硅与铝合金领域，铝合金领域受终端汽车等消费领域受限影响，需求增长有限。欧洲地区有机硅生产主要集中在德国、英国及法国，受俄罗斯天然气供应影响较大。

依据三种能源情形进行分析：

在中性的情况下，目前能源价格较高，对于法国与西班牙地区生产继续产生影响，消费端也会受到抑制，但对于国内市场影响很小。

而乐观情形下，若能源问题在下半年得以解决，生产成本降低，欧洲地区产量将提升，需求端有机硅、铝合金也将保持增长，同时出口也会增多，可能会对国内工业硅与有机硅出口产生一定影响，但由于占比较小，整体对国内工业硅市场影响有限。

在悲观情况下，若欧洲下半年欧洲天然气需求激增，但供应严重不足，对于欧洲工业硅生产与消费都将产生较大影响，尤其是消费方面，可能导致欧洲多数有机硅与多晶硅企业减产，将有利于中国有机硅产品出口，减少多晶硅进口，对于带动国内工业硅消费有利。

本文源自华泰期货研究院

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