汤臣倍健一季度营收增长近五成（汤臣倍健的增长隐忧）

《中国科技投资》罗晓凡

为持续增长，汤臣倍健正努力寻找新的盈利点。

3月6日，汤臣倍健股份有限公司（300146.SZ，下称“汤臣倍健”）发布2020年年报，公司实现营业收入60.95亿元，归属于上市公司股东的净利润为15.24亿元，扭亏为盈，同比增长528.29％。

2019年汤臣倍健归母净利润为亏损3.56亿元，亏损主因在于2019年并购业务“业绩不达预期”而进行了商誉和无形资产减值准备。若将2019年的归母净利润剔除该项减值准备，2020年汤臣倍健归母净利润同比增长仅为45.71％。

鉴于汤臣倍健销售增速、营收增速以及毛利率均呈下滑态势，现有的以营销驱动业绩增长模式正经受考验。另外，其为寻求新增长点而“折腰”收购澳洲企业，仍面临海外并购业务难以“兼容”的难题。

“现金奶牛”缺现金？

在过去十年里，汤臣倍健归母净利润增长超15倍，经营现金流更是增长近30倍，其毛利率常年稳居60%以上，一直以高分红著称而被誉为“现金奶牛”。

近年来汤臣倍健的低估值与高业绩颇受市场瞩目，截至发稿，公司动态市盈率为28.99，远低于行业平均值，而其中一部分原因在于公司近年来多次募资，又持续“大额分红”。

2020年12月1日，汤臣倍健发布《2020年向特定对象发行A股股票募集说明书（三次修订稿）》的公告。公告显示，公司拟募集资金总额下调至31.25亿元，所募资金将全部用于珠海生产基地五期建设项目、珠海生产基地四期扩产升级项目、澳洲生产基地建设项目以及数字化信息系统项目和补充流动资金。

*汤臣倍健定增公告

综合2020年年报中汤臣倍健的资产情况、此前募集资金的总体使用情况以及资金用途，可以窥见几处端倪。

其一，在定增公告中，公司拟补充4.6亿元流动资金，而在此前2020年6月公布的定增预案中，公司拟补充的流动资金达到6亿元。

财报显示，截至2020年6月底，公司总资产为83.9亿元，其中货币资金达23.4亿，总负债20.1亿；截至2020年底，公司总资产为96.4亿元，其中货币资金为18.26亿，流动资产为48.5亿，总负债27亿。

公司在经营现金流较好的情况下，却通过更高融资成本的非公开发行股票方式进行融资，且2020年的分红预案为10派7元，延续了大额现金分红的传统，引发不少投资者在深交所互动易平台上向公司提出质疑。

其二，公告中提及了本轮募集的19.9亿元资金将主要投入珠海生产基地五期建设、珠海生产基地四期扩产升级。值得注意的是，珠海生产基地四期建设项目在2014年就曾募资启动建设，而至今尚未完工。

2014年7月11日，汤臣倍健发布公告称拟募资不超过19亿元，其中9.1亿元用于珠海生产基地四期建设项目，并表示“全部建设工程预计在2017年6月全部完成并同期投产。”

从财报中披露的募集资金使用情况来看，2014年募集的资金仅使用了约一半，2020年却又募集4.38亿元资金进行“扩产升级”。

*汤臣倍健2020年年报

在2020年年报中，汤臣倍健表示由于生产效率的提升，若按之前的项目计划进度实施，“有可能造成产能过剩、资金浪费，且投资后增加的折旧等费用会对公司的经营产生一定影响。因此，公司对‘珠海生产基地四期建设项目’的建设时间进行了延期”。

汤臣倍健前脚表示募集资金用于“扩产升级”，后脚却表示“延期建设”，其中缘由令人不解。

其三，也是备受关注的一点，汤臣倍健拟再为2018年花高价并购的澳洲企业Life-Space Group Pty Ltd（下称“LSG”）投资3.9亿元建设澳洲生产基地，而这致使在定增预案消息发布后的首个交易日，汤臣倍健股价直接跌停。

汤臣倍健上市十年来的首次亏损，正是由于LSG业绩不达预期，公司因此计提了10.09亿元的商誉减值准备和5.62亿元的无形资产减值准备，导致公司2019年归母净利润亏损3.56亿元。

从2020年6月25日公布定增预案至今，汤臣倍健增发已通过深交所审核并进入证监会注册环节，尚未获得证监会同意注册的文件。

外界均在揣测为何“现金奶牛”会寻求募资，然而可以明确的是，尽管收购LSG两年后仍未能发挥明显作用，但是汤臣倍健仍然继续押注海外业务，或与境内主品牌业务的增长趋于放缓有关。

增长承压

汤臣倍健成立于1995年，较早切入膳食营养补充剂（VDS）非直销领域的“蓝海”市场，2010年在深交所挂牌上市。

2010年至2015年，汤臣倍健签约姚明作为品牌形象代言人，成为推动汤臣倍健成为家喻户晓的保健品品牌的重要因素之一。然而，2015年9月1日正式实施的新《广告法》禁止明星代言保健品后，汤臣倍健业绩在2016年出现“大滑坡”。记者整理其年报数据发现，造成业绩失利的原因或有两方面，其一品牌推广费大增；其二在于此前支撑业绩的线下渠道扩张带来的红利逐渐消失。

汤臣倍健在2010年-2016年中，境内营收超八成来自于线下渠道，而线下渠道包括药店、商超、母婴店等。2007年汤臣倍健的销售网点仅有3,512个，2012年线下销售网点突破40,000个，五年内平均增速达167%，线下网点快速扩张后逐渐放缓，2013年后公司已不再披露网点的具体数量。

*据汤臣倍健财报绘制

当销售网点扩张红利不再之后，公司也曾尝试依靠多样化产品战略以及加大品牌推广力度来拉动业绩增长。

2017年，公司将关节护理品牌“健力多”销售体系纳入主品牌运营，随后又将关注眼部健康的“健视佳”纳入主品牌之下。2018年8月，汤臣倍健收购澳洲益生菌市场规模位居前列的企业LSG，其主营以益生菌健康食品为主的系列保健品。

一方面，汤臣倍健长期投入较高的销售费用（主要包括广告费、市场推广费、工资福利费等）以拉动营收增长，2016年-2020年公司的销售费用占总营收30%左右，且销售费用的增速变化几乎与营收的增速变化保持一致。

一位头部保健品企业的电商运营人士叶青（化名）认为，汤臣倍健非常懂国人的消费心理，比如在电商平台上很多产品设置了礼盒的形式，巧妙借助“送礼”场景触发消费者的购买欲望。

2014年-2017年，汤臣倍健的销售费用增长快于营收增速，但近三年公司的销售费用增速从31.52%放缓至10.18%，其营收增速也随之下滑。

综合近十年情况来看，汤臣倍健每年的第四季度扣非净利润均比前三季度低，除去因大幅商誉减值而亏损的2019年，汤臣倍健在2017年第四季度以及2018年第四季度的扣非净亏损分别为4700万、9800万，但2020年第四季度扣非净亏损扩大至3.4亿元，就此，记者致函汤臣倍健，截至发稿，未获回复。

在深交所互动易平台上，汤臣倍健称2020年第四季度扣非净利润亏损主要系疫情因素影响，公司销售费用投放主要集中在下半年，尤其是第四季度。

2020年汤臣倍健的归母净利润达到15.24亿元的背后，公司的营收增速与销售费用增速分别下滑至15.8%与10.18%。虽然销售费用占比总营收依然在30%左右，但由于广告费用增速的下滑，其营收也趋于下滑。

2019年-2020年的广告费用增速从51.97%大幅下滑至19.21%，若汤臣倍健通过减少营销费用来提高净利润，对于保健品行业而言，这一做法并不能长久实施。叶青表示，“市场就是这样的，你不投入营销费用去推广，消费者就没有购买欲望，更何况保健品还是一个需要‘教育’的品类”。另一保健品行业市场营销从业人员同样认为，“营养品更需要做消费者渗透，‘教育’消费者为什么要吃营养补充剂”。

*据汤臣倍健财报绘制

另一方面，汤臣倍健自2017年起进入“后姚明时代”，开始实施大单品战略，但大单品战略中支撑汤臣倍健营收的主品牌汤臣倍健以及健力多的增长亦在逐渐放缓。

财报显示，境内业务中主品牌“汤臣倍健”的营收同比增长由2018年的24.39%，降低至2020年的11.41%，关节护理品牌“健力多”的营收同比增长也由2018年的128.8%，大幅下滑至2020年的10.37%。

即使考虑到2019年新电商法实施造成的影响，排除商誉减值因素后，汤臣倍健在2019年的归母净利润可达到10.46亿元，而该数值在2018年是10.02亿元。这意味着，汤臣倍健在营收增长20.94%的情况下，2019年其归母净利润仅增长了0.44亿元。

因此，汤臣倍健在已经失去线下渠道网点扩张红利情况之下，依靠营销驱动的业绩难以维系自我增长，而被“寄予厚望”的LSG也并不如愿——2019年-2020年LSG国内产品实现营业收入仅为 1.29 亿元、1.32亿元。

在2020年年报中，汤臣倍健表示“至今尚未与LSG在财务管理、客户管理、资源管理、业务拓展、企业文化等方面实现一个‘完美’的融合”，这意味着“商誉地雷”可能还未完全解除。

公布2020年业绩的同时，汤臣倍健也发布了2021年一季度业绩预告，预计净利润7.2亿元-8.3亿元之间，增长幅度为35%-55%。2021年汤臣倍健能否带领LSG一起重返高地，《中国科技投资》将持续关注。

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