桃李面包年报点评（山海关外的面包）

各位读者同学们，大家好！

上个月，有部分读者给鲁老师提出问题，说学习了财务报表以及相应的分析方法，但是真正上手分析公司，却遇到诸多实际苦难，于是要求鲁老师以一个实例分析来深入讲解如何通过财报来深入分析一家公司。

因此，鲁老师特意挑选了一家上市公司：SH.603866桃李面包，作为这次财报分析中的案例公司。

挑选桃李面包的原因是，这个公司主业突出、股权集中、所有子公司都是全资控股，因此财务报表相对简单，适合于我们作为一个教学讲解案例，便于各位读者同学们理解。此次分析，选取了桃李面包2011年到2020年一共10年的报表来进行分析和解读，资料和数据全部来源于上市公司披露于巨潮资讯网的财务报表资料，以及通过东方财富CHOICE导出的财报数据。

在开始我们的财务报表分析之前，鲁老师必须强调的重点是，本篇对于上市公司的财务报表分析和估值或价值分析等，均为根据上市公司公开披露数据所进行的加工和解读，无论观点如何，均不构成对该上市公司股票的投资建议，请各位读者同学注意！

各位若以此分析以及结论作为投资股票的依据，则需风险自负！

一．公司简介

桃李面包股份有限公司,成立于1997年1月23日。公司主要经营面包及糕点、月饼,是一家致力于烘焙食品生产、加工、销售的综合性公司，公司总部位于辽宁沈阳。公司采用"中央工厂 批发"的经营模式,致力于为消费者提供高性价比的产品,依靠"高性价比"的产品赢得了消费者的良好口碑。公司股票于2015年12月22日登录上交所。

公司主要经营三类产品，以短保质期（一般为7天以内）面包和糕点为主，以月饼和粽子为辅，其中面包类产品占营业收入97%以上，是公司营收的主要来源。公司以“中央工厂 批发”为经营模式，在大型连锁商超（KA客户）和中心城市的中小超市、便利店终端采取直营模式，在外埠市场的便利店、县乡商店和小卖部等采取通过经销商分销的经销模式。

公司的控股股东如下图所示：

二．财务报表分析

首先，我们看看公司的营业收入和经营活动现金流入的情况：

从上图我们可以看出，公司通过经营活动收到的现金流（CFO-in）是常年大于公司的营业收入的，鲁老师掐指一算，这俨然就是一个好公司、大白马啊！

我们再看净利润与经营活动现金流入净额的比较：

哟！这个看起来更帅！

结合上述2图来看，公司在过去10年营业收入、净利润、现金流等数据都是持续连年上涨，10年以来上涨了5-6倍！从这些数据，我们可以快速形成一个感觉：这个公司增长很带劲！

但是，好像在2020年的数据有点问题，营业收入增速明显放缓，但是利润与现金流的增速好像变得更快，这有点不正常哦。我们先把这个问题记下（记问题一）。

下面我们再分析一下公司的重要资产类别（单位：亿元）：

从上图我们可以看出，公司主要的资产构成是货币资金（含交易性金融资产，在本案例中是银行理财）、应收账款、固定资产和在建工程等项目。

对比上述资产堆积图和营业收入的增长，我们可以看到，随着公司进一步的发展，公司的固定资产和公司的营业收入呈较强的正相关性，并且固定资产 在建工程呈现快速放大，这预示着未来公司业绩进一步向上发展的潜力。

另外，可以看出这个公司的钱真的是多，通过经营产生的净利润是确确实实产生了实实在在的现金躺在账上。

为了印证这个观点，我们拉出10年以来三类活动的现金流（单位：亿元）情况（经营活动、投资活动和筹资活动）：

从上图我们可以清楚地印证了上述营业收入和资产分析中对公司经营情况的判断，公司过去10年来，经营活动现金流持续提升，投资活动现金流大量流出也印证了公司固定资产和在建工程的逐年放大。

为了确定这个问题，我们翻看公司2020年报和2019年报发现，公司的产能扩张计划在有序开展，并且投入在持续加大。2020年报披露将重点建设沈阳、浙江、四川、青岛、长春、泉州和广西等多个生产基地，为下一步业绩发展奠定基础。

而上图另外一个引人注目的就是筹资活动的现金流了，2015年大量流入是因为公司进行IPO（募集资金净额为5.651亿），2017年进行了增发（募集资金净额为7.19亿），2019年发行了可转债（面值10亿，大概99%都转股了），而过去5年时间（15-19）一共派发股利18.87亿元，最近年报披露董事会的分红预案是10股转增4股派10元，即每股派1元，按6.8亿的股本计算，这个分红预计要派发6.8亿现金。

所以，总体来看，公司上市至今大概6年时间，总共从市场募集了22亿，加上20年分红，一共给股东派发了25亿多的红利，在这个过程中，把公司从市值几十亿做到了3百多亿，应该说是可圈可点。

带着公司持续发展壮大，又持续能赚钱的印象，我们深入研究一下公司净资产收益率ROE：

我们可以看到，公司的ROE从16年以来有小幅下降，然而20年又有了提升，但几年以来都在20%附近。

在对ROE进行杜邦三分解时，我们发现公司的总资产周转率持续下降，而公司的营业收入却是逐年高速上涨，那么结论就是公司总资产上涨速度快于营业收入的上涨速度。为了搞清楚这个问题，我们研究一下公司主要资产的各项周转率：

从上图，我们可以看出，应收账款周转率维持不变，固定资产周转率稳中有降，但是并没有总资产周转率下降得那么多，而存货周转率反而还在稳步提升，所以，结合公司的资产堆积图，总资产周转率下降的趋势只有一个解释：那就是公司留存的现金太多了。

额。。。是的，现金资产除了放在理财收点利息以外，是无法产生跟公司主营业务一样近20%的ROE的。

呵呵，钱太多了好像也不太好。。。这老板当的。。。辛苦哟。。。

我们再看看权益乘数的变化，我们知道权益乘数等于总资产除以净资产，权益乘数的上升意味着负债率（杠杆）的上升，为了研究这个问题，我们分析公司的负债情况：

第一个马上能看到的数据就是2019年非常突兀的8.4亿的借款及应付债券，其实就是上面提到的发行的可转债，在2020年这笔应付债券大部分转股（剩下由公司赎回了）了，因此2020年的余额2.08亿是有息负债余额，对比公司50多亿的资产，我们很清楚得出结论，公司的财务杠杆非常之低。

那么，权益乘数的上升只能是由经营杠杆提供的了。我们看到公司最主要的负债来自应付票据和应付账款、应付职工薪酬和应交税费，这些都构成了经营杠杆。

然而我们发现，2020年的应付款有所下降，难道是公司的行业竞争力（话语权）出现了拐点吗？我们把这点记为问题二。

我们再回到ROE分解的最后一项，销售净利率，可以看出2020年是有所增长的，为了更直观地研究这个问题，我们研究了公司的收入成本构成：

单看经营利润（即营业总收入-营业总成本）一项，确实是越来越多，但是这里有个很奇怪的地方，我们从数字上可以明显看到，2020年的营业成本有了大幅上涨，而销售费用有了大幅下降，第一反应告诉鲁老师，如果公司的营业成本没有巨大变化的话，肯定是有某项销售费用被挪到营业成本里面了。

通过查阅年报，确认了这一判断。

整体梳理下来，对公司的发展脉络，我们可以清晰地得出结论：

公司聚焦主业，在过去10年快速发展，营收、利润和现金流走向都非常不错；公司各项经营资产伴随营收增长逐步扩大，同时公司也在加大投入为下一期的增长做足准备；公司有息负债很低，主要杠杆来自于经营杠杆，资产负债率非常良性和健康；公司账上趴着大量资金，现金流非常充沛；ROE基本稳定在20%（非常优秀的水平）。

但仍然有2个点需要进一步研究清楚：

1. 2020年公司的净利润与营收增长速度不一致

2. 公司的经营杠杆（应付项目）有所下降

三．异常数据以及财报调整

为了研究清楚第一个问题，我们翻阅2020年报，发现在固定资产的折旧方法变更了会计估计事项：

而这个折旧方法，在2019年，是这样的：

很明显，2020年的折旧方法降低了“房屋及建筑物”和“机器设备”年折旧率，换句话来说，变向地做高了利润，我们应该感到警惕。那么，究竟这个调整对于公司2020年的净利润有多大的影响呢？

我们通过一个粗略的简单调整方法对2020年的净利润进行调整：把2019年“房屋及建筑物”和“机器设备”的账面价值乘以新老两种折旧方法的平均年折旧率差额，计算出利润调整金额为6467万。

即是说，如果按照2019年的折旧方法，2020年初已经存在的固定资产应该多折旧6467万，所以在2020年的净利润中，应该减掉这多出来的净利润。为了方便计算和读者理解，这里没有考虑2020年新建成投入使用的固定资产（在建工程转固）以及相应的税收影响。

还好，调整后的净利润并没有发生本质变化，从8.83亿变成了8.18亿。

同时，我们也调整了公司的收入成本构成：

通过调整后，我们可以看到，虽然没有原来的数据那么好了，但是仍然还是向好的方向发展。

对于第二个问题，我们查阅年报，得到了答案：

实际上，应付账款的减少主要是设备款和工程款的减少，跟主营业务有关货款虽然有所减少，但是结合公司存货周转率的上升，我们不认为这种变化构成了实质性变化，另外，应付产品配送服务费出现了大幅上涨，因此，我们认为，仅凭借这个数据，不能判断公司对上游供应商的话语权出现了拐点。

四．鲁老师观点

相信通过上述针对财务数据的层层剖析，多方面数据论证，以及结合年报披露的公司经营情况来看，读者朋友们对这个公司的情况有了比较深入的了解。

鲁老师的观点是，即便从行业天花板的角度，和公司现有规模的角度来看，无法称为大白马，但至少小白马可以算一个。

课代表皮皮很淘气地追着鲁老师问，到底这个股票能不能买？呵呵，鲁老师说看下图自行判断吧。

我们可以看到，截止2021年4月9日收盘价，桃李面包的PE市盈率在38倍左右，历史最低估值约为28倍，历史最高估值约为53倍；PB市净率在6倍左右，历史最低估值为5.7倍，最高估值为15倍。

以上估值水平不能说非常便宜，但也不能算贵。

然而，在本篇文章截稿之前，桃李面包发布了一季度业绩快报，算是个不小的利空吧。

对于21年一季报经营情况，业绩快报里面没有更多详细的叙述和分析，需要等到4月27日公司披露一季报才能有更多的详细信息。

如果公司在资产不断扩充的状态下，21年二三季度的业绩能体现出弹性恢复增长的趋势的话，那么，就着一季度业绩快报利空砸出来的坑（比如上周五的顺丰），也许是不错的投资机会，毕竟公司10年的发展摆在那呢。

我们拭目以待吧，待桃李面包的一季度报表发布以后，鲁老师课堂会跟进分析，敬请期待。

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