伟星新材分析报告（伟星新材研究报告）

（报告出品方/作者：广发证券，邹戈，谢璐）

一、家装塑料管道龙头，持续稳健增长，经营质量突出

（一）持续稳健增长，经营质量突出

伟星新材1999年成立，2010年上市，股票代码002372.SZ，主要从事PPR、PE、PVC 等系列塑料管材管件，广泛用于建筑给排水、市政供水采暖燃气、排水排污、电力护 套等领域，目前核心业务是定位中高端的家装PPR水管，近几年在拓展家装防水、 净水等新业务。2021年公司营业收入63.88亿元，归母净利润12.23亿元，收入规模 位于行业第三。公司自上市以来保持稳健增长，2010-2021年收入复合增速16.0%、 归母净利润复合增速19.6%，历年均为正增长，净利率从2010年的13.62%上升至 2021年的19.23%，ROE（摊薄）从2010年的10.82%上升至2021年的24.93%，经营 质量稳步提升，背后体现公司强大的竞争力。

公司主营PPR/PE/PVC塑料管道，零售工程双轮驱动，同心圆业务高速增长。公司 主营塑料管道管件产品，分为三大系列：一是PPR系列管材管件，主要应用于建筑 内冷热给水，为家装零售业务；二是PE系列管材管件，主要应用于市政供水、采暖、 燃气、排水排污等领域；三是PVC系列管材管件，主要应用于排水排污以及电力护 套等领域。经济较发达的华东地区是公司大本营，第二大区域是华北地区。2021年 PPR、PE、PVC收入占比分别为48%、27%、16%。同时，毛利占比分别为67%、 21.2%、4.8%，毛利率分别为55.2%、31.3%、11.9%。

公司围绕“同心圆产品链”战略，积极拓展新品类业务，主要有家装防水业务和净水业 务等，目前处于培育阶段，近几年快速增长，2021年收入占比6.4%。2017年以来公 司在业务上“零售和工程双轮驱动”，其中PPR管、家装防水和净水业务主要为零 售模式，主要依托经销渠道进行经营，消费属性使得PPR毛利率基本保持稳定；PE 和PVC管为工程模式，面向市政的PE业务主要以直销为主（近几年经销比例在提升）， 面向房企和建筑商的PVC业务主要以经销为主，保持稳健良性发展。

轻资产运营，现金流充沛，经营质量好。公司以零售业务为主，轻资产运营，现金流 充沛，应收账款周转天数显著低于应付，即使在工程业务占比30%（市政15%、建筑 工程15%）的情况下，公司现金流依旧保持充沛，收现比和净现比稳定在1以上，2021 年应收款项/营业收入已经降到6.8%，净营业周期呈现下降趋势，显示公司经营质量 并未受到工程端业务的冲击，充分说明公司经营的稳健性，优选客户和项目，并做 好应收账款控制，总体运营非常良性。

（二）中高层分享股权，治理结构优秀

集团掌握大部分股权，中高层分享股权。公司约60%的股权集中在集团和公司自身 的中高层，公司前两大股东伟星集团和彗星公司均为员工持股。实际控制人章卡鹏、 张三云（2011年结为一致行动人）直接间接合计持股公司22%股权，两人均为集团 从内部员工开始培养的元老，目前除了伟星新材，实际控制人还任职于集团其他产 业并掌握部分股份。

激励充分，利益与公司员工分享。公司前两大股东伟星集团和彗星公司分别由26位 和14位员工持股，公司上市前就有大量员工持股；上市后分别在2011年、2016年、 2020年实施三次股权激励，占总股本分别为3.95%、3.11%、1.21%，激励人数分别 为13人、57人、143人，授予对象向中层扩大，给予员工充足动力，各期考核均超额 完成。

盈利增长稳健，分红率高，利益与股东共享。伟星新材上市融资11.4亿元，之后从未 再进行股权融资，上市以来累计分红58亿元，累计分红率达到75%，2011年分红率 都在65%以上，近几年稳定在80%左右，公司利益与股东共享。

（三）发展历程：如何成为家装管道高端品牌

公司主营塑料管道管件产品，包括家装PPR、PE、PVC等工程类管道管件，成立初 期以工程业务居多，随后将重心转向零售业务，2006年进行渠道扁平化改造、2012 年首推星管家服务、双质保，逐步通过商业模式创新和强大的渠道管理能力在家装 零售管道领域建立起管道高端品牌，近几年协同拓展家装防水和净水业务，同时公 司的工程业务（包括市政工程和建筑工程业务）继续保持稳健发展。

公司自成立以来，发展经历了四个阶段：第一阶段（1999-2005年）：工程业务居多，传统代理制经营，无明显竞争优势。我 国塑料管材行业发展始于20世纪80-90年代，伟星新材成立于1999年，属于后发企 业，该阶段的伟星的经验、产能、杠杆都落后，没有表现出相对竞争对手的优势。成 立初期工程管道业务居多，2007年PE、PB等工程管道占比约57%，从销售模式来看，2007年直销占比30%、经销占比70%，为了更快占领市场，所有企业都采取了代理 制去扩张，最初的伟星也不例外，分销体系为建材常用的大区代理制，在渠道上也 没有明显竞争优势。这一阶段塑料管道公司都以工程业务为主，由于伟星在产能、 渠道等方面没有明显优势，伟星的规模落后于其他上市公司，2008年联塑、永高、 伟星收入规模分别为36、14、9亿元。

第二阶段（2006-2011年）：零售与工程并举，渠道扁平化改造，推进品牌建设。 （1）业务：零售与工程并举，PPR和PE业务齐头并进。这一阶段公司经营策略为 “零售与工程并举”，PPR和PE业务齐头并进，期间PPR和PE规模一直相当，PE 增速高于PPR，2011年PE和PPR收入占比分别为45%、37%。

（2）渠道：扁平化改造，初步建立了全国性营销网络框架。2006年之前伟星分销体 系为建材常用的大区代理制，2006年开始，伟星用销售分公司或办事处取代省级经 销商。在发达的地区采取直营，销售人员直接对接和管理当地的零售网点；非直营 地区保证批发代理商不超过一层。扁平化改造减少了窜货、假货等现象，同时对终 端价格体系有控制力，有助于维持终端价格、品牌形象、市场宣传，保证了较高的毛 利率。

不过付出的代价是，把之前由总代理的销售开拓、货物运输的工作承担到分 公司上，渠道改造带来较大的费用支出，这一阶段公司销售人员数量快速提升，从 2009年的596人提升至2011年的1111人（此后的2012-2016年只新增了88人），销 售费用率从2006年的11.13%上升至2010年历史最高的15.38%。2011-2013年公司 投入超募资金1.1亿对分公司营销网络进行升级建设，其中60%用于解决办公场地， 20%用于配送车辆、工程安装相关设备，强化深度营销，将区域市场进一步做精、做 细、做强。这一阶段公司经销网络大量铺开，销售人员达到阶段性高点、销售费用率 达到历史高点，初步建立了全国性营销网络框架，网点数量从2007年的8116家上升 至2012年的1.7万家。

（3）推进品牌建设，启用形象代言人。2005年公司在行业首个启用形象代言人， 2009年更换为喜剧演员高亚麟（2013年更换为张国立），2010年提出“以品牌统领 营销，以服务支撑品牌”，明确了品牌战略，公司大力推进品牌建设，凸显品牌的附 加值，提升品牌的知名度和美誉度。

第三阶段（2012-2016年）：零售为先，首推“星管家”服务、双质保，打造高端品 牌形象，持续拓展渠道。 （1）业务：2012年是公司发展的转折点，从“零售工程齐头并进”到“零售为先”。 这一阶段公司提出“零售为先”的发展战略，家装PPR业务开始发力，增速明显高 于工程管道，PPR收入占比从2011年的37%提升至历史最高的2016年的57%，2011- 2016年公司PPR收入CAGR达24%，显著高于其他业务的6.3%。

（2）渠道：成熟区域推进渠道纵向下沉，薄弱区域增加网点密度。上一阶段公司已 基本搭建好全国性营销网络的框架，这一阶段继续在成熟区域重抓网点质量，继续 推进渠道纵向下沉；在薄弱区域进一步增加营销网点密度，加大营销网络的覆盖面。 截至2016年底公司在全国建立了30多家销售分公司及办事处，拥有1000多名专业营 销人员，营销网点2万个。

（3）推出“星管家服务”和双质保，打造高端品牌形象，提升公司议价能力，盈利 水平和经营质量同步改善。 2012年渠道改造完成，公司建立起分公司直接分销和经 销商零售强大的渠道，开始推出星管家服务，首创免费增值服务——“星管家服务”， 2013年推出双质保。用户在当地伟星管门店/装饰公司购买全套伟星管并安装完毕后， 凭服务凭证可免费预约“星管家”上门验收服务（跨地区、偏远地区除外），通过产品 真伪查询、专业水压测试检查管道密封性、拍摄管路走向图、告知使用注意事项等 系统服务，避免管道系统中存在的大部分隐患。“星管家服务”要求必须使用公司高 端产品，提升了公司整体单价和利润率的同时，也提升了公司产品品牌形象。

这一 阶段公司投入大量广告宣传推广费用，费用率从2011年的1.36%提升至2016年的 2.95%，2013年公司聘请张国立为新的品牌代言人，树立“高端管道典范”的新形 象，同时通过多种品牌传播渠道以及电子商务等方式加大品牌宣传力度，不断深化 “伟星管”的高端形象，“伟星”品牌的终端影响力进一步提升。 公司经营质量在2012年迎来拐点，2012年开始经营现金流大于资本开支，资产负债 表不断优化，从2013年开始有息负债清零，账目现金富余，净利率、ROE持续提升。

第四阶段：（2017年至今）：零售工程双轮驱动，拓展同心圆业务；渠道稳步拓展。 （1）业务：零售工程双轮驱动，拓展同心圆业务。经过2012-2016年的快速发展， 公司PPR收入占比在2016年达到最高点56.74%，但2016年以来全国地产精装修渗 透率快速提升（从2016年的12%提升至2019年的32%，华东渗透率更高），叠加房地产集中度和集采比例提升，部分塑料管道需求由零售换道工程，公司核心市场华 东区域首当其冲，叠加2020年上半年疫情对家装影响较大，2019和2020年公司PPR 收入连续两年负增长。

为了应对零售业务的外部冲击，公司：①积极通过加大空白 市场、薄弱市场的拓展力度，加快渠道下沉；同时加强对次新房、二次装修等存量市 场的开发，努力提升市场占有率；②发展建筑工程和市政工程业务，建筑工程积极 把握精装修、棚改等市场机遇，市政工程紧绕客户、产品、账龄、营销模式等进行结 构性调整和优化，稳中求进。PVC和PE业务增速明显提升，PPR收入占比逐年下降 （从2016年的56.74%下降至2020年的47.37%），在零售工程双轮驱动下，公司在 这一阶段实现稳健增长；

③大力推进同心圆战略，提升产品配套率，加快新业务的 拓展，有效提高户均额：在2016年报首次提出“同心多元化”战略，利用原有渠道资 源，积极布局防水、净水两大领域，一方面以“家装领域专业的隐蔽工程系统供应商” 为目标，高标准开启国内家装防水新时代；另一方面以用水健康为己任，开启洁净 用水新时代。家装管道、家装防水、净水业务具有共同客户群体、质量要求和需求潜 力，可共享渠道，发挥协同效应，促进同心圆产业链发展。由于核心零售业务面临 较大冲击，公司经历了2019Q3-2020Q2连续四个季度收入负增长，但2020年Q3以 来公司收入重回较快增长，主要系公司核心的华东市场精装房渗透率增速放缓，精 装房给公司带来的冲击正逐步减弱，零售业务持续回暖，加上公司积极推进工程业 务、多元化推进同心圆产品提升客单价。

（2）渠道：稳步拓展，每年终端网点净增加1000~2000个。为应对精装修对零售业 务的冲击，公司积极加大空白市场、薄弱市场的拓展力度，加快渠道下沉，华东收入 占比自2018年以来下降至50%以下。截至2021年底，公司拥有一级经销商1000多家、 终端网点30000多个，最近几年终端网点年均净增加1000~2000个。

二、走差异化路线，渠道和品牌筑就宽深护城河

（一）塑料管道应用广泛，市场规模1700亿元，伟星走差异化路线

塑料管道从原材料类别上看，塑料管道可分为PVC管、PE管、PP管、PB管、ABS管 等，其中PVC管道包括PVC-U（硬聚氯乙烯）及PVC-C（氯化聚氯乙烯）等，PE管 道包括HDPE（高密度PE）、LDPE（低密度PE）等，PP管道包括PP-R（无规共聚 聚丙烯）、PP-H（均聚聚丙烯）、PP-B（嵌段共聚聚丙烯）等。PVC管道作为主要 的塑料管道品种，在国内推广使用最早，也是目前使用量最大的塑料管道，广泛用 于给排水、通信、电力领域；PP管道以PPR管道为主，主要用于冷热水管及采暖， 使用占比持续提升；PE管道是近几年发展最快的一类管道，也是目前市政给水系统 的首选塑料管道之一。

从具体品类来看，在当前塑料管道应用分类中，PVC、PE、PP管材彼此之间呈现不 同应用场景下的互补关系。根据中塑协的数据，从各材料应用占比来看，2019年PVC、 PE、PP管道占比分别为44%、31%、11%，近年来PE、PP管道占比均有提升趋势， 其原因在于，一方面在行业“十三五”发展建议的指引下，行业以PVC-U、PE、PP管 道为发展重点，并大力发展改性、复合及其他新型塑料管道，另一方面消费升级对 新型塑料管材需求增加。

2021年我国塑料管道行业产量1677万吨，市场规模约1700亿元（出厂不含税口径）， 其中PPR市场规模约300亿元。从塑料管道行业的规模来看，主 要可以分为两个阶段：2001-2011年，随着塑料管道技术进步带来的渗透率提升及城 镇化率速度快（房地产和基建需求好），塑料管道行业呈现快速发展态势，2001-2011 年塑料管道行业产量CAGR达到23.6%；2012年起行业进入平稳发展阶段，2012- 2020年塑料管道行业产量CAGR下降到4.8%，每年仍保持正增长态势。从产值角度 来看，根据各公司财报，2021年中国联塑、公元股份、伟星新材销量塑料管道销量 分别为254.9、72.9、29.8万吨，塑料管道收入分别为275、75、58亿元，单价分别 为10773、10276、19530元/吨，以此倒推塑料管道行业市场规 模约1700亿元，其中PPR市场规模约300亿元。

塑料管道行业集中度目前仍较低，但在持续提升；龙头公司领跑一马当先，伟星走差异化路线在家装管道细分市场占据优势。我们从产 量市占率来看，2021年主要上市公司中国联塑、永高股份、 伟星新材产量市占率分别为15.2%、4.4%、1.8%，另外未上市的日丰、中财等规模 也较大，中国联塑一直处于一马当先、绝对领先水平，伟星走差异化路线在家装管 道细分市场占据优势，核心产品是家装PPR管，考虑到家装管道单价远高于工程管 道，伟星的塑管单价是联塑和永高的两倍，伟星的销售额市占率要高于 产量市占率。整体来看，塑料管道行业集中度仍不高，但受益于2016年起的精装房 渗透率快速提升与地产开发商集中度的提升，以及消费升级带来品牌集中，塑料管 道行业的集中度也呈现快速提升趋势：以三家上市公司数据为例，2012年三家公司 合计份额仅12.8%，2015年也仅14.7%，但是2021年已经提升至21.4%。

（二）伟星率先建立“产品 服务”商业模式，成就家装管道高端品牌

塑料管道应用广泛、赛道多（按终端划分可以分为建筑工程、市政工程、家装零售 等），不同赛道要求的竞争要素差异较大，伟星走差异化路线，选择家装PPR管道 深度耕耘，并同时布局建筑工程、市政工程管道。 塑料管道产品同质化，技术不是行业核心竞争要素。理论上来说，家装水管领域可 以使用的材质有PVC-C、PE-X、PP-R、PB、ABS等，在中国，由于PVC-C加氯技 术一度没有攻坚，而PP-R原料生产更顺利，就走上了主用PP-R为建筑内热水管的应 用路线。美国居民DIY普及度高、平房特点对水压承受性要求不高，因此以PVC-C和 PE-X为主，几乎不使用PP-R；欧洲国家主用PP-R。水管材质的技术变革缓慢，PPR 改性技术在国内已经使用了超过20年，PPR水管的生产工艺相对成熟，国内大公司 采用合格原料和生产设备，产品质量差异不大，技术不是行业核心竞争要素。

建筑用塑料管道痛点明显：管道安装属于隐蔽工程，存在产品假冒伪劣、漏水爆管、 管道路线不清晰等痛点，一旦水管漏水的成本非常大，产品有较强品牌属性，而塑 料管道在装修的成本中占比很小，价格敏感度低，品 牌有较大的溢价空间。水是入口的东西，劣质材料含有毒物质，危害安全。在水电 工进行管道铺设时，为了保证建筑物内部的美观性，常采用暗埋的方式，例如在卫 生间、厨房的给排水管道采用嵌墙暗敷；对于给排水管道的分干管进行地面垫层埋 设等，这也决定塑料管道的铺设是典型的隐蔽工程；这种隐蔽工程一旦出现漏水爆 管问题，更换难度较大、翻修成本高、甚至影响楼下业主；而水管采购成本低，较强的功 能属性使得品牌有较大的溢价空间。

建筑用管道隐蔽工程，“三分料七分工”，安装验收环节是决定管道是否漏水的关键， 而普通消费者没有鉴别产品质量和施工效果的能力，这也是行业痛点的来源。建筑 用塑料管道“半成品”属性强，且产品的功能性与专业性较强，普通消费者对水管质 量没有鉴别能力、对安装没有操作能力，往往需要借助联系家装公司或者水电工来 完成水管的安装。而水电工这一群体往往未受过正规培训，且流动人口多、收入水 平不高，所以一旦出现安装问题，难以追责，导致家装公司与管道经销商不得不担 起水电工的责任，互相推诿。

正规而言，（1）在安装时，水管安装要符合设计要求，确保进水和排水畅通。管道与器具、管道与管道接头连接处均应无渗漏水现象。施 工前，首先要检查原有的管道是否畅通，确认畅通后才能再进行施工。新的进水管 和排水管安装后必须按有关规定进行加压通水试验，应无渗漏，检查合格后才能封 管或进入下道工序施工。（2）在验收时，管道排列应符合设计要求，管道安装应固 定牢固，无松动，龙头、阀门安装平整，开启灵活，出水畅通，水表运转正常；管道 与器具、管道与管道连接处均应无渗漏；水管安装不得靠近电源，水管与燃气管的 间距应不小于50mm。

伟星推出“星管家”服务和双质保解决行业痛点，大大减小了水管的期望风险损失， 切中家装公司、水工、业主最关注的利益点。（1）星管家把验收环节规范化，解决 不合格施工问题：伟星2012年推出的星管家服务，在行业中开创了“产品 服务”的 商业模式。星管家做了4件事情：真伪验证、管道拍摄、测压、质量保证，其中后面 两项是解决行业痛点的关键，星管家承担验收责任，采取比水电工测压更严格的加 压泵测试，减少不合格施工，只要产品质量合格、验收过关，后续几乎不会漏水。星 管家服务人员会统一穿着伟星指定的服装，携带专供设备，面向业主直接进行服务， 规范化服务很好地提升了品牌形象。

（2）2013年起在直营地区实施安装服务和50年 双质保，包揽工料责任，切中家装公司、水工、业主最关注的利益点，彻底解决行 业隐蔽性工程痛点。在分公司直营地区，伟星安排认证的水电工进行安装，50年双 质保，同时保障水管故障和安装故障。伟星的双质保较星管家服务更进一步，实现 了工料的商业主体和责任主体一起绑定，包揽工料的利益和责任，大大减少了水管 的期望风险损失。

优质“产品 服务”大幅提升品牌形象，带来较高的产品溢价。“星管家服务”和“双 质保”解决了消费者痛点，建立了较高的产品美誉度，公司在直营地区通过分公司推进星管家服务，其他区域通过经销商做。为了将星管家的差异化植入品牌形象中， 公司在市场宣传费用大幅增加，通过持续的网点覆盖和品牌营销提升品牌知名度， 带来较高的产品溢价。公司自2012年推出“星管家服务”后，单价和利润率明显提 升，PPR管材产品毛利率中枢大幅提升（2010-2012年PPR管材毛利率中枢约47%， 2015-2020年提升至约58%），原材料价格大幅上升期间毛利率依然保持稳定，这一阶段同为上市公司的公元股份PPR毛利率没有明显提升，伟星PPR 毛利率较公元股份一直高15-20pct。

伟星的“产品 服务”模式被同行模仿，但推广和执行不如伟星。2012年伟星的星 管家服务推出后，同行一些大公司看到其中好处，都开始效仿“产品 服务”的模式。 2015年日丰推出了安全卫士、金牛推出了金牌服务，各家的服务模式基本一样，一 般分为：获取服务凭证、预约上门时间、上门服务、质保生效这样四个流程，服务流 程包括：产品验真、管路水压检测、管路安装验收、管路图拍摄保存、开具质保卡， 为通过验收的管路系统提供“双质保”。虽然伟星的“产品 服务”模式被同行模仿， 但推广和执行不如伟星，根源在于伟星通过特有的“分公司直营 扁平化代理”渠道 建立起强大的渠道管控能力（下文详细分析）；没能力推出服务的小公司的份额被 不断侵蚀。

（三）伟星通过分公司直营 扁平化代理，渠道管控力强

伟星2006年开启“直营 扁平化代理”渠道模式。2006年开始，伟星用销售分公司 或办事处取代省级经销商，在发达的地区采取直营，销售人员直接对接和管理当地 的零售网点；非直营地区保证批发代理商不超过一层。同行一般采用传统大区代理， 扁平化渠道能够减少窜货、假货等现象，同时对终端价格体系有控制力，直营模式 能够加强渠道管控力，伟星的优势在于“直营 扁平化代理”并存。

“直营 扁平化代理”模式给“产品 服务”模式提供强有力支撑，伟星的服务推广 最到位。如前所述，伟星的“产品 服务”模式能够给公司带来较高的品牌溢价，同 行纷纷效仿，但最终推广和执行不如伟星，原因在于做惯批发的经销商很难投入人 力物力去提供服务，所以需要公司有强大的渠道管控能力。伟星拥有“分公司直营 扁平化代理”渠道，公司的渠道管控能力强，用直营地区做示范并且提高谈判力，带 动代理区域真正推行并落实“产品 服务”。

伟星通过商业模式创新成功构筑了渠道护城河： （1） 分公司直营的渠道管控模式不容易被模仿。对于日丰、金牛等管材企业来说， 渠道扁平化相对容易（在现有经销商体系里调整），但是要将代理商取代为厂商的 分公司或者办事处，可能大幅度冲击原有区域的销售业绩，和已有代理商利益产生 冲突，还会带来销售管理费用提升、业务管理难度提升，渠道转变的成效未知（牺牲 大量机会成本，同时未来收益存在风险），而伟星早在2006年体量还小的时候就已 完成这一过程。截至2021年底，伟星在全国设立了30多家销售分公司，拥有1700多 名专业营销服务人员，营销网点30000多个。伟星的销售分公司拥有比同行更多、更 优秀的业务人员，一方面在在直营地区能够更好地服务好客户，星管家服务落地执 行更好，另一方面对经销商更好地管理和支持，提升经销商星管家服务配套率。

2. 扁平化代理，渠道粘性强。公司秉持共赢、可持续发展的理念，培养了一大批忠 诚的经销商，带领他们一步步致富，渠道粘性强，背后来自：一是品牌高溢价和渠道 扁平化，公司让利经销商保障其利益，使得经销商盈利能力强，伟星单个经销商贡 献的收入高于公元股份，低于大流通模式的中国联塑，但盈利能力最强；二是伟星 管有品牌效应，产品美誉度高，星管家服务和双质保解决业主、家装公司、水工的后 顾之忧，家装公司和业主接受程度高，让利给水工、开展水工培训使得其粘性强，提 升终端采购伟星产品的概率；三是公司给予经销商培训、折扣、服务等方面的支持， 2013年伟星创办伟星学院，对经销商进行培训，帮助经销商推广星管家服务，伟星 单个经销商配备的销售人员数量远高于同行。

坚持区域拓展和渠道下沉，持续优化渠道，每年净增加1000~2000个网点。公司早 在2013年就已完成经销网络的搭建，拥有30多家分公司和1000多家一级经销商， 2013-2020年公司分公司和一级经销商总数没有明显增长，但网点数量增加了10000 多个，主要来自公司通过区域拓展和渠道下沉来持续加强渠道建设，在成熟区域继 续推进渠道纵向下沉；在薄弱区域进一步增加营销网点密度，加大营销网络的覆盖 面，华北、华中、西部地区保持较快增长，华东地区收入占比下降到50%以下。

同 时，公司也在持续优化渠道，重抓经销商和网点质量，大力推进星管家服务和同心 圆产品的配套率，加强经销商配套率考核，淘汰不达要求的经销商，同时公司销售 人员持续增加，给经销商支持和赋能，帮助经销商推进星管家服务和提升防水净水 等新业务配套率。目前公司拥有一级经销商是1000多家、终端网点30000多个，最 近几年终端网点年均净增加1000~2000个。

三、公司零售和工程业务均具备成长性

（一）零售业务市占率仍有较大空间，品类扩张带来客单价提升

1.家装PPR管道市占率近几年稳步提升，仍有较大提升空间

公司深耕家装PPR塑料管道，2021年PPR业务营收30.9亿元，同比 27.7%，规模大 于同行，历史来看，公司PPR业务营收增速也显著高于同行，2007-2021年 CAGR 18.1%。

我们对公司PPR塑料管道在全国和华东的新房市场市占率进行测算：（1）假设PPR 与整体业务的营收区域分布一致，使用“公司华东收入占比*PPR业务收入”来计算 华东区域PPR收入；（2）假设公司PPR零售业务占比85%；（3）假设2021年客单 价达到1350元/套（出厂口径），相较于2020年增长约12%（公司通过提价来传导原 材料成本上涨压力），假设2020年和2019年价格相当（2020年原材料价格下降）， 公司历史年份的客单价每年按一定的幅度递增，结合PPR零售收入计算对应套数；

（4）根据国家统计局发布的数据，用“PPR销售套数/新房住宅销售套数”衡量公司 在全国及华东的市占率；另外，考虑重装市场和农村等市场，调整后的住宅套数=统 计局公布的住宅套数*1.25，使用调整后的住宅套数计算得到调整后的市占率。通过 模拟测算，可以看到2021年公司PPR产品全国市占率约为11.3%，考虑到零售市场 除PPR产品以外，还有部分PVC产品，因此我们判断公司在全国管道零售市场的市 占率估计为10%左右。

从国际经验来看，消费建材各个细分赛道都呈现出行业集中度高（单龙头或者双寡 头格局）、龙头公司地位稳固的特点，美国塑料管材龙头企业JM Eagle 集团在全球塑料管材行业独占鳌头，2016年其在美国市场的占有率超过3成。对比伟 星新材在国内零售市场的市场份额，未来市占率仍有较大的提升空间。

同时，也可以注意到，凭借长期的规模增长和优势积累，公司PPR塑料管道在全国 的市占率稳步提升，并且在高市占率的华东区域仍能实现较快增长，2021年公司在全国/华东区域PPR市占率分别 1.2pct/ 2.5pct。通过已有成功经验的总结和输出，国内其他地区也有望复制华东 区域的市占率增长。

2.打造全屋伟星品牌，打通水电-泥瓦工渠道，客单价提升空间很大

（1）拓展与“水”相关的同心圆体系，打造全屋伟星品牌，向系统集成服务商转型 围绕管道主业，拓展与“水”相关的同心圆产品体系。除了核心产品PPR塑料管道 外，公司还发展了PE地暖管、PB地暖管等管类产品，2010年起以伟星管业、伟星地 暖、伟星水暖三大品牌进行运作。此外，公司也由管类产品延伸至其末端对接的花 洒、角阀、地漏、水嘴、软管等厨卫产品，形成伟星厨卫品牌。公司2016年报首次 提出“同心圆”战略，积极布局防水、净水两大领域。净水业务包括伟星和安内特两 大品牌，产品有前置过滤器、净水机、壁挂式管线机，定位中高端；防水业务以“咖 乐防水”品牌运作，产品有防水浆料、防水涂料和堵漏宝。公司围绕核心产品PPR 塑料管道，逐步建立与“水”相关的同心圆产品体系。

同心圆产品共享品牌和运营优势，有望复制公司在家装管道领域的成功。对于终端 消费者而言，公司PPR水管的高端品牌形象深入人心，积累了强大的品牌优势；且 在家庭装修中，水管、地暖、水暖、厨卫、防水、净水等与“水”相关的产品，基本 上是同步或者前后一体化的产品组合，具有一定的品牌协同效应。因此，围绕管道 主业开展同心圆战略，通过“伟星管”经销渠道推广新业务，可节约销售费用和营运费用，有望复制公司在家装管道领域的成功。以防水业务为例：

①家装管道和家装防水具有共同终端客户群体、质量要求和需求潜力，品牌有协同 性；②防水和家装管道一样都属于隐蔽性工程，最终的质量三分靠材料、七分靠施 工，痛点都在于漏水，伟星在家装管道领域成功的“产品 服务”模式能够嫁接到防 水中来；③防水和家装管道都可能漏水，一旦出现漏水，在不确定防水还是管道出 现问题时，防水和管道企业/家装公司/施工工人可能会相互推诿，如果防水和管道全 部采用伟星的产品，伟星直接将漏水的责任包揽过来，大大减少家装公司/施工工人 /业主的麻烦。

商业模式由“产品 服务”向全屋水系统和舒适家系统集成服务商转型。公司英文商 标“VASEN”中的“N”代表“Noble高端”，旨在为高端生活提供系统性的解决方 案，因此，公司正在向原先“产品 服务”的商业模式里注入“系统集成”新内容。 2021年起，除了持续推进防水、净水等同心圆产品与管材产品的配套销售以外，公 司还将逐步切入到新风空调、地暖、恒温、恒湿、恒氧等领域，向全屋水系统和舒适 家系统集成服务商转型。公司会因地制宜、分步推进，通过“产品 系统集成 服务” 解决消费者的痛点问题，构建更宽的护城河。

（2）打通水电-泥瓦工渠道，新产品持续放量可期，公司的同心圆产品延伸、市场空间拓展虽有品牌协同（在终端消费者端可以共享全 屋伟星的品牌美誉度），但渠道打通（直接采购的有水电工和泥瓦工）是重要的要素 之一。 消费建材渠道建设至关重要。消费建材产品需要通过专业施工才能变成最终成品， 由于涉及各种隐蔽工程和信息不对称，终端业主很多时候在选择产品时会直接由专 业施工者（工长或装修公司）代为采购或听取专业施工者的建议，这些专业施工者 就构成了消费建材制造商的重要渠道，渠道建设直接关系到消费建材产品的通达。

伟星的品类集中在水电工和泥瓦工两个渠道。公司当前管道主业及同心圆业务（防 水、净水）面对的是水电和泥瓦两个工种，水电工程涉及建材主要包含管材、前置净 水，泥瓦工程涉及建材主要包含防水涂料、瓷砖胶、填缝剂等。公司新产品拓展需要 渠道（从水电工拓展到泥瓦工）的拓展，这也是前几年公司防水新业务增长还较慢 的主要原因，而2021年开始明显加速，渠道建设已进入良性循环阶段，我们认为未 来持续放量可期。

（3）新品类推广以及防水辅材品类延伸，客单价有望明显提升，结合《住宅设计规范》对套型设计的规定，100平方米的标准住宅可由起居室、卧室、 卫生间、厨房和阳台构成，面积分别为40、45、5、6和4平方米，防水施工区域主要 为室内厨房、卫生间、阳台地面和墙面。参考伟星、雨虹、德高、西卡各类产品的单 价、规格和用量，我们测算100平米房屋全屋伟星的客单价区间7106-9933元/套：

①给排水：包含给水管、排水管、水管配件三类产品，假设给水管用量约80米，排 水管两种口径需要搭配使用，给排水品类客单价区间1742-2102元/套； ②采暖管：假设全屋用量400米，不同规格产品的客单价区间1088-1332元/套； ③厨卫精品：假设全屋使用2个角阀、6个地漏、10个水嘴、1个花洒和4根软管，且 不同规格产品用量均等，则厨卫精品客单价1171元/套； ④净水：拥有安内特和伟星两个品牌，不同规格产品的单价差距较大，假设全屋使 用1个前置过滤器，对应客单价区间599-2180元/套；

⑤防水涂料：假设卫生间防水面积为地面面积*3，厨房防水面积为地面面积*2，阳台 防水面积等同于地面面积，且平均每平米防水涂料用量为2千克，则一套住房的防水 涂料用量62千克，需要伟星咖乐防水（18kg装）4桶，对应客单价1440元/套； ⑥防水辅材：包含美缝剂、瓷砖胶、瓷砖背胶等品类，假设三者覆盖的厨卫阳台地面 或墙面面积分别为60、15、45平方米，则每套住房所需美缝剂5组（一组可覆盖14平 方米）、瓷砖胶6袋（用于地面瓷砖铺设，每平方米所需瓷砖胶8kg，常见的瓷砖胶 规格为20kg/袋）、瓷砖背胶1袋（用于墙面瓷砖铺设，每平方米墙面所需瓷砖背胶 0.125kg）。根据不同品牌产品的价格计算，防水辅材客单价1066-1708元/套。

公司产品应用场景主要有两大类：新建住房和存量住房（包括二手房交易），计算两 类应用场景的总面积和住宅套数：（1）从新建住房来看，根据国家统计局，2021年 住宅销售面积15.65亿平方米。（2）从存量住房来看，假设我国住宅平均翻修周期 为10-15年。2006-2011年，我国住宅销售面积平均为7.68亿平方米。假设需要修缮 的存量住房比例为50%，2021年需要修缮的存量住房约为3.84亿平方米。 合计来看，不同应用场景需求合计达到19.49亿平方米。假设每套住房的平均面积为 100平方米，则对应的住宅为1949万套。

总体来看，零售业务未来空间依然很大。一方面，家装管道的市占率仍拥有较大提 升空间（JM Eagle在美国市占率超过30%，伟星当前仅10% ）；另一方面，全屋伟 星品牌（拓展与“水”相关的品类）持续提升客单价，具有品牌协同度，同时公司经 过几年沉淀，打通了水电工-泥瓦工的渠道通路，同心圆业务放量将带来新增长点。

（二）工程业务兼具增长性和稳健性

公司PE和PVC管为工程模式，面向市政的PE业务主要以直销为主（近几年经销比例 在提升），面向房企和建筑商的PVC业务主要以经销为主。2012年之前公司PE和PPR 业务齐头并进；2012-2016年PPR快速增长成为公司核心业务，PE和PVC增速低于 PPR，期间PPR和PE收入复合增速分别为26.2%、3.4%；2016年之后PPR业务受精 装房冲击，公司布局的核心华东区域尤其明显，公司战略由“零售为先”转变为“零 售为先、工程并举”，调整工程业务模式，成立事业部统筹管理，以专业化团队运营，工程业务止跌回升。

2017年进一步提出“零售、工程双轮驱动”的经营策略， 工程业务不断调整与创新，抓住2B业务增长动能，工程业务步入较高增长区间， 2016-2021年公司PE和PVC收入复合增速13.6%、18.0%，均高于PPR的10.4%，工 程业务保持稳健增长，弥补了零售下滑的增速，并且公司通过经销模式开展建筑工 程业务，优选客户和优选项目，并做好风险管控和应收账款控制，强调现金流，总体 运营非常良性。

1.建筑工程：稳健开拓，看重现金流

2016-2021年上半年房地产新开工和销售端持续高景气，房地产开发商集中度快速 提升、集采比例提升，叠加2016年以来快速提升的精装修渗透率，部分C端家装需求 换道B端，使得B端建材市场增长动能强劲。公司抓住2B市场机会，2015年开始调整 工程业务模式，成立事业部统筹管理，以专业化团队运营，稳健开拓房地产客户。公 司坚持产品系统为核心销售，积极把握市场机会，发展和培育一批优质大客户，并 拓展业务领域，例如酒店、学校等，确保健康快速可持续发展。

从地产商500强首选建材供应商品牌排行榜看B端管材行业格局，伟星首选率位于前 三，显示较强的B端实力。根据中国房地产业协会的数据，2017-2021年排名前十名 的品牌首选率合计87%、90%、95%、99%、99%，近五年管材管件行业前十首选率 持续提升，主要因为精装房率提升、集采比例提升、同时下游房开商集中度提升带 来管件管材行业集中度提升。具体来看，塑料管材管件行业保持“一超多强”格局， 联塑一直保持第一且领先后面众多；日丰最近三年首选率都是15%稳坐第二，伟星 最近两年稳坐第三（公司积极采取双轮驱动战略，从2019年的第九迅速上升至2020- 2021年的第三，首选率从2%上升至14%），前三企业地位基本稳固。

建筑工程业务保持有质量的增长。建筑工程业务通过经销渠道供货，优选客户和项 目，看重现金流和应收款控制，在快速增长的同时保持较高的经营质量，现金流未 受到房地产工程业务的冲击。和可比公司对比，2016年以来公司PVC业务增速整体 较高其他管材上市公司，但应收款增速较低。2020年三道红线以来，地产行业经历 了严厉的去杠杆，2021年地产需求疲软，公司建筑工程业务仍然取得双位数增长， 显示公司B端客户质量好、具备增长性和稳健性，未来公司建筑工程业务将继续保持 健康良性增长。

2.市政工程：深化结构性调整，良性快速发展

市政管道需求持续增长，城市管网更新保障未来需求。市政管道主要来自供水、排 水、采暖、燃气等，受益于城镇化快速推进，我国城市供水、排水、供热管道长度每 年都在增长，虽然2010年以来增速放缓，但也都维持在5%-10%的高个位数区间，未 来城镇化、城市更新、旧改也将使得市政管道需求保持稳健增长，2022年政府工作 报告提出“加快城市燃气管道、给排水管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继 续推进地下综合管廊建设”，城市管网更新保障未来需求。

公司市政工程业务深化结构性调整，保持良性快速发展。公司市政工程业务持续结 构性调整，不断优化业务模式，同时聚焦重点客户与核心业务领域，加大优势业务 与优质大客户的开发力度，坚持“风险控制第一”，实现良性快速发展。公司市政工 程业务采取差异化竞争策略，一是优选客户优选项目，重点开发大型的、长期可持 续发展的客户，如大型自来水公司、燃气公司等；二是对经销和直销比例进行结构 调整，增加经销的比例，与经销商实现共同发展的同时也更好保证公司现金流；三 是业务模式的调整与优化，2019年推出了星工匠服务，保证施工质量；四是开发技 术含量和附加值更高的新业务领域，如油田、船舶等，提升产品竞争力。

四、盈利预测

伟星新材于2010年3月18日上市，上市至今（截止到2022年7月29日），股价累计涨 幅5.8倍、年化收益16.7%，考虑股利再投资后的累计涨幅6.7倍、年化收益18.5%， 远超市场指数，上市以来只有前两年股价收跌，2012年以来的年份均为上涨，2012 年以来股价累计涨幅9.6倍、年化收益25.0%。

伟星股价涨幅显著优于市值涨幅（股价涨幅更能反映投资回报），主要来自公司持 续较高的现金分红；市值上涨来自业绩增长驱动。公司上市以来股价和市值涨幅分 别为5.8、4.0倍，年化涨幅分别为17%、14%，股价涨幅高于市值涨幅原因在于公司 持续较高的现金分红。从驱动市值增长的因素来看，2010-2021年业绩增长6.3倍、 年复合增长率为20%，市盈率长期保持在15-30倍，由2010年末的34倍降到2021年 末的31倍，市值上涨来自业绩增长驱动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站

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